公司概况 - 报告研究的具体公司是澳华内镜，专注于软性内窥镜领域，产品广泛应用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、妇科、急诊科等临床科室 [1] - 公司产品线梯度化布局，旗舰产品AQ-300定位高端市场，AQ-200瞄准中端市场，基础产品AQ-120、AQ-100等适配基层市场 [1] - 2017-2023年公司收入CAGR达31.66%，随着设备更新政策落地和中高端产品放量，预计内镜销售和市占率将持续增长 [1] 行业分析 - 中国软镜市场规模2022年为76亿元，进口品牌奥林巴斯和日本富士分别占据60.40%和14.00%的市场份额，国产替代前景广阔 [2] - 中国消化系统肿瘤发病率高但诊疗渗透率较低，分级诊疗政策推进和癌症早筛普及率提升将推动内窥镜市场扩容 [2] - 2021年中国医用内窥镜市场规模达248亿元，预计2021-2030年CAGR为10.50%，2030年市场规模将达609亿元 [64][67] 技术优势 - 公司聚焦研发创新，2017-2023年研发费用CAGR为45.92%，2024年推出高光谱智能影像平台、640倍细胞内镜等重磅新产品 [3] - 2022年公司推出国产首个4K超高清内镜，配备5 LED光源+4种CBI多光谱染色模式，定位三级医院 [3] - 2023年公司中高端机型主机、镜体在三级医院装机数量分别为96台、316根，服务三级医院客户数量达73家 [3] 市场拓展 - 公司建立了15个营销分公司和34个营销服务网点，2024H1海外收入0.68亿元，占比19.2% [4] - AQ-300获CE认证，未来高端产品放量有望带动海外收入高速增长 [4] - 公司积极发力海外市场，持续推进海外准入，并在全球设立多个营销支持中心 [4] 财务预测 - 预计2024-2026年公司营收分别为7.53、9.50、11.89亿元，分别同比增长11.1%、26.1%、25.2% [4] - 预计2024-2026年归母净利润分别为0.50、0.80、1.15亿元，分别同比增长-13.9%、60.3%、43.8% [4] - 2024-2026年EPS分别为0.37、0.59、0.85元/股，净资产收益率分别为3.9%、5.9%、7.9% [5] 投资评级 - 首次覆盖，给予"买入"评级 [4] - 2025年1月7日收盘价为40.01元，总市值53.85亿元，总股本1.35亿股 [6] - 2024-2026年P/E分别为108.1、67.4、46.9倍，P/B分别为3.9、3.7、3.5倍 [5]

公司回购计划 - 公司拟通过集中竞价交易方式回购部分公司已发行的普通股(A股)股票，回购股份金额不低于1亿元(含)，不超过2亿元(含) [1] - 回购股份资金来源包括公司自有资金及中信银行股份有限公司上海分行提供的股票回购专项贷款 [1] - 公司已取得中信银行股份有限公司上海分行出具的《贷款承诺函》，具体贷款事宜将以双方签订的贷款合同为准 [1]

投资评级 - 报告首次覆盖澳华内镜，给予"买入"评级 [7][17] 核心观点 - 澳华内镜是国内软镜领域的领跑者，AQ系列产品逐步放量，中高端产品受到终端认可度不断提升 [7][17] - 公司通过持续的技术积累，形成了以AQ系列为代表的梯度产品矩阵，AQ-300在国内头部医院形成口碑，并有望推动海外增长 [9][13] - 2024-2026年公司总营收预计分别为7.99/9.91/12.31亿元，同比增长17.85%/24.03%/24.24% [2][17] - 2024-2026年归母净利润预计分别为0.65/1.04/1.58亿元，增速分别为13.18%/58.74%/52.03% [3][17] - 当前股价对应的PE分别为94x、59x、39x [4][17] 公司概况 - 澳华内镜成立于1994年，专注于电子内窥镜设备及配套手术耗材的研发、生产和销售，产品应用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科等临床科室 [9] - 公司通过底层技术积累，实现了光学成像、图像处理、镜体设计等关键技术的突破，形成了以AQ系列为代表的梯度产品 [9] - 2024年前三季度公司收入5.01亿元，同比增长16.79%，归母净利润0.37亿元，同比下滑17.45% [33] 行业分析 - 2023年国内软镜市场规模约为73.3亿元，预计2025年有望达到81.2亿元，2015-2025年复合增长率为10.96% [10] - 2022年国内新发癌症中，消化道相关的结直肠癌、胃癌、食管癌合计占比约为22.80%，国内消化道内镜开展率与日本仍有较大差距 [10] - 随着国产软镜产品力提升，日系品牌垄断格局逐步被打破，2024Q3澳华国内软镜新增中标数量占比为13%，处于国内领先地位 [10] 产品与技术 - 公司产品矩阵逐步成型，AQ-300逐步在国内头部医院形成口碑，并有望为海外增长提供基础 [9] - 公司持续迭代产品，2022年推出首款4K超高清内镜AQ-300，下一代旗舰产品AQ-400有望在2026年上市 [84] - 公司在光学放大、CBI染色、激光传输等硬件技术上持续突破，提供更精准的诊疗体验 [86][87][91] 市场表现 - 2024H1公司海外收入0.68亿元，同比增长22.40%，中长期有望成为公司收入增长的第二曲线 [13] - 公司国内市场占有率从2018年的2.5%提升至2024Q3的13.1%，综合竞争力得到终端认可 [94] 财务预测 - 2024-2026年内镜设备收入增速预计分别为20.00%、25.00%、25.00% [18] - 2024-2026年内镜诊疗耗材收入增速预计分别为-8.00%、10.00%、12.00% [18] - 2024-2026年公司毛利率预计分别为70.55%、70.75%、73.74% [104]

报告投资评级 - 增持（首次）[6][9] 报告核心观点 - 软镜市场前景广阔，澳华突破外资封锁，市占率实现较快增长。我国消化道肿瘤高发，内镜取活检是确诊的“金标准”。受早筛需求旺盛与内镜制造技术精进的双轮驱动，我国医疗软镜市场规模有望增长。国产软镜厂商持续进行研发创新，澳华的消化内镜市占率提升明显[6]。 - AQ - 300差异化优势显著，冲刺三级医院水到渠成。该系统在多个方面实现创新与升级，带动公司中高端系列产品在三级医院的销量稳步提升，公司业绩表现亮眼[7]。 - 聚焦研发创新，新品呈现井喷态势，构筑未来发展驱动力。公司围绕内镜诊疗领域进行了系统性的产品布局，并长期坚持底层技术创新，未来有望驱动公司业绩持续增长[8]。 公司基本信息 - 报告研究的具体公司为澳华内镜（688212），最新收盘价为50.13元，12mth A股价格区间为32.00 - 67.73元，总股本为134.59百万股，无限售A股/总股本为100.00%，流通市值为67.47亿元[3]。 - 股权结构清晰，实际控制人顾康和顾小舟系父子关系，截至2024Q3，两人分别持有公司12.59%和16.15%的股份，同时两人实际控制的小洲光电持有澳华2.33%的股份，股权较为集中。2023年10月，公司发布新一轮限制性股票激励计划草案，激励对象共计112人，授予权益合计500.00万股，约占草案公告日公司股本总额的3.73%，授予价格为31.08元/股[21]。 公司产品及市场情况 产品优势及市场表现 - AQ - 300超高清内镜系统优势显著，在图像、染色、操控性、智能化等方面实现创新与升级，配备多种先进设备，进一步提升公司在高端市场竞争能力。依托该系统推广，公司中高端系列产品在三级医院销量稳步提升，2023年营业收入和归母净利润同比增长明显[7]。 - 公司围绕内镜诊疗领域进行系统性产品布局，长期坚持底层技术创新，推出多个系列产品，更新迭代速度日益提升，功能性和可操作性显著提高。2023年新品发布会官宣17款细镜产品，涵盖多种类型，部分产品具有领先优势，未来有望驱动公司业绩增长[8]。 市场竞争格局 - 软镜市场中，奥林巴斯、富士和宾得三家日企凭借技术及渠道等优势长期垄断市场，其中奥林巴斯一家独大。国产软镜厂商持续追赶，澳华内镜等市占率逐渐提升。按销售数量看，2023年澳华的消化内镜市占率达11.88%，较2021年提升了7.20个百分点[6]。 - 消化内镜迈入4K时代，国产企业有望破冰高端市场。澳华内镜是国内首家推出4K软镜的企业，其AQ - 300系统与外资竞品相比有自身优势，在高端市场加速突破[33]。 公司财务预测 - 预计公司2024 - 2026年归母净利润同比增速分别为0.68%/31.64%/40.29%，2024年11月19日收盘价对应PE分别为116/88/63倍[9]。 - 预计2024 - 2026年公司营业收入分别为804百万元、1019百万元、1294百万元，年增长率分别为18.5%、26.8%、27.0%；归母净利润分别为58百万元、77百万元、108百万元，年增长率分别为0.7%、31.6%、40.3%[12]。

报告公司投资评级 - 给予报告研究的具体公司“优于大市”评级[1]。 报告的核心观点 - 看好报告研究的具体公司未来前景，医院端软镜设备新增和替换需求不断增加[1]。 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年第三季度营业收入1.47亿元（同比增加5.39%），归母净利润0.32亿元（同比增加345.17%），扣非归母净利润0.16亿元（同比增加309.81%）2024年前三季度营业收入达5.01亿元（同比增加16.79%），归母净利润0.37亿元（同比下降17.45%），扣非归母净利润0.15亿元（同比下降55.24%）[1][9]。 - 2024Q3销售毛利率63.95%（同比下降10.38 pp），销售净利率21.35%（同比增加15.80 pp）[2]。 - 截至2024年第三季度末，应收账款达2.76亿元（环比2024年中报减少约700万元），存货达2.54亿元（环比2024年中报增加约1800万元）[2]。 - 预计2024 - 2026年公司归母净利润分别为0.85、1.13、1.38亿元，EPS分别为0.63、0.84、1.03元/股[2]。 - 2022 - 2026年的营业收入（百万元）分别为445、678、815、1014、1279（+/-)YoY(%)分别为28.3%、52.3%、20.1%、24.5%、26.2%，净利润（百万元）分别为22、58、85、113、138（+/-)YoY(%)分别为 - 62.0%、167.0%、47.3%、32.5%、22.4%，全面摊薄EPS(元)分别为0.16、0.43、0.63、0.84、1.03，毛利率(%)分别为69.7%、73.8%、75.0%、75.0%、75.0%，净资产收益率(%)分别为1.7%、4.2%、5.8%、7.2%、8.1%[3]。 - 2023 - 2025年内窥镜设备（亿元）分别为、6.22、7.39，内窥镜耗材（亿元）分别为、0.43、0.55，内窥镜维修（亿元）分别为0.12、0.20、0.28，合计（亿元）分别为、6.78、8.15、10.14[5]。 - 2023 - 2026年每股收益分别为0.43、0.63、0.84、1.03，营业总收入分别为678、815、1014、1279，营业成本分别为178、204、253、320，每股净资产分别为10.25、10.83、11.67、12.70，毛利率%分别为73.8%、75.0%、75.0%、75.0%，每股经营现金流分别为0.28、 - 0.64、0.88、0.43，营业税金及附加分别为6、7、9、11，营业税金率%分别为0.9%、0.9%、0.9%、0.9%，营业费用分别为232、269、314、397，营业费用率%分别为34.3%、33.0%、31.0%、31.0%，管理费用分别为91、114、142、179，管理费用率%分别为13.4%、14.0%、14.0%、14.0%，EBIT分别为52、84、115、145，财务费用分别为 - 3、 - 4、 - 4、 - 6，财务费用率%分别为 - 0.4%、 - 0.4%、 - 0.4%、 - 0.5%，资产减值损失分别为 - 18、7、0、0，投资收益分别为4、8、5、6，营业利润分别为54、93、122、155，营业外收支为0，利润总额分别为54、93、122、155，EBITDA分别为108、142、175、205，所得税分别为 - 7、3、6、12，有效所得税率%分别为 - 12.7%、3.0%、5.0%、8.0%，少数股东损益分别为3、5、3、4，归属母公司所有者净利润分别为58、85、113、138，资产负债率分别为12.5%、13.6%、14.8%、16.1%，流动比率分别为7.11、6.57、6.24、5.91[7]。 - 2023 - 2026年速动比率分别为5.66、5.21、5.23、4.89，现金比率分别为1.72、1.36、1.66、1.55，应收账款周转天数分别为103.65、90.00、85.00、80.00，存货周转天数分别为409.99、400.00、300.00、300.00，总资产周转率分别为0.43、0.48、0.54、0.62，固定资产周转率分别为2.67、3.37、5.49、10.02，货币资金分别为245、229、353、418，应收账款及应收票据分别为194、395、478、585，存货分别为200、223、208、263，其它流动资产分别为370、263、292、324，流动资产合计分别为1008、1111、1331、1589，长期股权投资分别为4、5、5、5，固定资产分别为254、242、185、128，在建工程分别为31、49、49、49，无形资产分别为83、80、77、74，非流动资产合计分别为587、600、540、480，资产总计分别为1595、1711、1872、2070，短期借款为0，应付票据及应付账款分别为56、60、90、123，预收账款分别为0、20、20、26，其它流动负债分别为86、88、103、121，流动负债合计分别为142、169、213、269，长期借款为0，其它长期负债分别为58、63、63、63，非流动负债合计分别为58、63、63、63，负债总计分别为200、232、277、332，实收资本分别为134、135、135、135，归属于母公司所有者权益分别为1380、1458、1571、1709，少数股东权益分别为15、21、24、28，负债和所有者权益合计分别为1595、1711、1872、2070，现金净流量分别为14、 - 15、124、65[8]。 估值 - 基于报告研究的具体公司是内镜领域的内资第一梯队公司，给予2024年85倍PE，合理价53.81元/股，给予2024年12倍PS，合理价72.63元/股，综合两种估值方法，公司目标价53.81元/股[2]。 - 2023 - 2026年市盈率分别为123.92、84.15、63.52、51.90，市净率分别为5.20、4.92、4.56、4.20，市销率分别为10.53、8.80、7.07、5.61，EV/EBITDA分别为74.94、48.99、39.16、33.08[7]。 - 可比公司爱博医疗、海泰新光、开立医疗的相关估值数据[6]。

证 券 研 究 报 告 澳华内镜（688212）2024 年三季报点评 推荐（维持） 收入增速阶段性放缓，利润实现高速增长 目标价：70 元 事项： 公司发布 24 年三季报，24Q1-3，营业收入 5.01 亿元（+16.79%），归母净利润 0.37 亿元（-17.45%），扣非净利润 0.15 亿元（-55.24%）。24Q3，营业收入 1.47 亿元（+5.39%），归母净利润 0.32 亿元(+345.17%)，扣非净利润 0.16 亿元 (+378.59%)。 评论： 收入增速阶段性放缓，利润实现高速增长。24Q3 公司收入增速为+5.39%，阶 段性放缓，主要原因系公司主动出清库存，但 AQ-300 医院终端反馈好，终端 招标数据表现良好，长期增长态势不变。24Q3 公司归母净利润增速达 +345.17%，主要原因系股份支付费用冲回和大额政府补助，股份支付费用冲回 层面，公司于 2022 年和 2023 年分别进行了两轮股权激励，由于第一期与第二 期的归属期均包含 2024 年，因此 2024 年计提了两轮股权激励对应的股份支 付费用，相较 2023 年显著增长。24Q3，由于公司预计 2024 ...

投资评级 - 报告对公司的投资评级为"优于大市"，并维持该评级 [1] 核心观点 - 医院端软镜设备的新增和替换需求不断增加，看好公司未来前景 [4] - 公司2024年第三季度营业收入为1.47亿元，同比增长5.39%，归母净利润为0.32亿元，同比增长345.17% [4] - 2024年前三季度营业收入达5.01亿元，同比增长16.79%，但归母净利润同比下降17.45%至0.37亿元 [4] - 2024Q3销售毛利率为63.95%，同比下降10.38个百分点，销售净利率为21.35%，同比增加15.80个百分点 [4] - 预计2024-2026年公司归母净利润分别为0.85、1.13、1.38亿元，EPS分别为0.63、0.84、1.03元/股 [5] - 给予公司2024年65-85倍PE，合理价值区间为41.15-53.81元/股 [5] 财务表现 - 2024年第三季度末，公司应收账款为2.76亿元，环比减少约700万元，存货为2.54亿元，环比增加约1800万元 [4] - 2024年第三季度营业收入同比增长5.39%，归母净利润同比增长345.17% [4] - 2024年前三季度营业收入同比增长16.79%，但归母净利润同比下降17.45% [4] - 预计2024-2026年营业收入分别为8.15、10.14、12.79亿元，同比增长20.1%、24.5%、26.2% [6] - 预计2024-2026年净利润分别为0.85、1.13、1.38亿元，同比增长47.3%、32.5%、22.4% [6] - 2024Q3销售毛利率为63.95%，同比下降10.38个百分点，销售净利率为21.35%，同比增加15.80个百分点 [4] 行业与市场表现 - 公司是内镜领域的内资第一梯队公司 [5] - 2024年第三季度营业收入同比增长5.39%，归母净利润同比增长345.17% [4] - 2024年前三季度营业收入同比增长16.79%，但归母净利润同比下降17.45% [4] - 预计2024-2026年营业收入分别为8.15、10.14、12.79亿元，同比增长20.1%、24.5%、26.2% [6] - 预计2024-2026年净利润分别为0.85、1.13、1.38亿元，同比增长47.3%、32.5%、22.4% [6] 估值与预测 - 给予公司2024年65-85倍PE，合理价值区间为41.15-53.81元/股 [5] - 给予公司2024年7-12倍PS，合理价值区间为42.37-72.63元/股 [5] - 综合两种估值方法，公司合理价值区间为42.37-53.81元/股 [5] - 预计2024-2026年EPS分别为0.63、0.84、1.03元/股 [5] - 预计2024-2026年营业收入分别为8.15、10.14、12.79亿元，同比增长20.1%、24.5%、26.2% [6] - 预计2024-2026年净利润分别为0.85、1.13、1.38亿元，同比增长47.3%、32.5%、22.4% [6]

投资评级 - 报告维持对澳华内镜的"买入"评级 [4] 核心观点 - 澳华内镜2024年三季报显示，公司实现营收5.01亿元，同比增长16.8%，但归母净利润同比下降17.5%至0.37亿元，归母扣非净利润同比下降55.2%至0.15亿元 [1] - 单Q3实现营收1.47亿元，同比增长5.4%，归母净利润0.32亿元，同比增长345.2%，归母扣非净利润0.16亿元，同比增长309.8% [1] - Q3归母净利率大幅增长主要由于冲回已计提股份支付费用及收到1415万政府补助 [1] - 公司预计全年不能满足限制性股票归属条件，24Q3冲回已计提股份支付费用 [1] - 公司内镜产品矩阵日益丰富，海内外市场深入发展 [1] 财务数据与估值 - 预计公司2024-2026年营收为8.4/11.0/14.6亿元，CAGR为29% [2] - 当前股价对应2024-2026年PS为8.1/6.1/4.6倍 [2] - 2024-2026年预计营业收入分别为8.36亿元、11.00亿元、14.55亿元，增长率分别为23.3%、31.6%、32.3% [3] - 2024-2026年预计归母净利润分别为0.57亿元、1.00亿元、1.53亿元，增长率分别为-1.2%、74.7%、53.6% [3] - 2024-2026年预计EPS分别为0.42元、0.74元、1.14元 [3] - 2024-2026年预计市盈率分别为118.3倍、67.7倍、44.1倍 [3] 产品与市场 - 公司产品管线从消化科、呼吸科领域迈入肝胆外科及泌尿领域 [2] - 2024年新品包括高光智能影像平台、640倍细胞内镜、140倍光学放大内镜、超细胃镜、4K双焦内镜等 [2] - AQ-150 4K超高清内镜系统、AQ-120内镜系统将提供不同等级医院多样化的选择 [2] - 国内深入参与县域医疗工程系列活动，助力临床及人才培养 [2] - 海外市场加速实现AQ300等产品市场准入，在欧洲及性价比市场持续发力 [2] 经营与现金流 - 公司经营活动现金流净额波动主要受市场环境变化影响，回款放缓与投入扩增所致 [2] - Q3招标已呈现逐步回暖趋势，看好以旧换新政策推进下公司业绩改善 [2] - 2024-2026年预计经营活动现金流分别为0.26亿元、0.55亿元、0.84亿元 [6] 财务比率 - 2024-2026年预计毛利率分别为70.8%、70.7%、70.8% [6] - 2024-2026年预计净利率分别为7.1%、9.3%、10.7% [6] - 2024-2026年预计ROE分别为3.9%、6.4%、8.9% [6] - 2024-2026年预计资产负债率分别为12.8%、17.9%、22.1% [6]

报告评级 - 报告给予澳华内镜"买入"评级 [4] 业绩表现 - 2024年第三季度公司收入1.47亿元,同比增长5.39% [4] - 2024年前三季度公司收入5.01亿元,同比增长16.79% [4] - 2024年第三季度归母净利润0.32亿元,同比增长345.17% [4] - 2024年前三季度归母净利润3730.30万元,同比减少17.45% [4] - 2024年第三季度扣非归母净利润0.16亿元,同比增长378.59% [4] - 2024年前三季度扣非归母净利润1481.29万元,同比减少55.24% [4] 业绩驱动因素 - 四季度随着设备更新政策推进,招标采购有望恢复,公司业绩有望持续较高增速增长 [4] - 归母净利润同比大幅增长主要是由于公司预计2024年运营结果不能满足限制性股票归属条件,冲回已计提的股份支付费用 [4] 新产品推出 - 2024年3月公司相继推出电子经皮胆道镜和电子膀胱镜,进入肝胆外科和泌尿领域 [5] - 2024年5月公司发布电子输尿管肾盂镜,可进入狭窄的输尿管,助力泌尿结石治疗 [5] - 2024年10月公司发布一体化AQ-150 Series 4K超高清内镜系统和AQ-120 Series内镜系统,提升内镜诊疗的安全、效率和智能 [5] 研发创新 - 公司积极发挥研发、技术、质量等优势,不断对产品进行持续的打磨与升级 [6] - 2024年8月公司发布年度新品:高光谱智能影像平台、640倍细胞内镜、140倍光学放大内镜、5.4mm超细胃镜、4k双焦内镜等 [6] 未来发展前景 - 预计公司2024-2026年收入分别为8.14、10.01和12.51亿元,归母净利润分别为0.58、0.75和0.97亿元 [6] - 当前股价对应2024-2026年PE分别为124、97、74倍 [6] 风险提示 - AQ-300销售不及预期 [7] - 外汇波动的风险 [7]

报告公司投资评级 公司维持"增持-B"评级。[1] 报告的核心观点 1) 2024 前三季度公司营收小幅增长,主要得益于 AQ-300 产品在临床端认可度提升带来装机放量。[1] 2) 2024 年以来,公司进一步加强了市场营销体系以及品牌影响力的建设,同时对产品进行不断打磨与改进,持续加大对新技术、新产品的研发投入,确保了公司的核心竞争力。[1] 3) 2024 前三季度公司归母净利润同比降幅较 2024 上半年显著收窄,主要受第三季度股份支付费用冲回影响。[1] 4) 公司高度重视学术活动推广及县域医疗高质量发展,积极参与各大行业会议,并组织了多场学习活动,为医生提供了学习与交流机会,同时也使得参与学习的临床医生通过实际操作体会到了公司产品在多个方面的性能优势。[1] 5) 公司也积极响应健康中国大战略,在多个基层地区参与推动诊疗技术普及与提升的培训活动。[1] 财务数据和估值分析 1) 预计公司 2024-2026 年分别实现营收 8.14、10.22 、 13.74 亿元,同比增长 20.0%、25.6% 、 34.5% ；分别实现净利润 0.70、1.28 、 2.03 亿元,同比增长 21.3%、82.4%、58.5% ；对应 EPS 分别为 0.52、0.95、1.51 元。[1] 2) 以 2024 年 10 月 31 日收盘价 52.90 元计算,公司对应 PE 分别为 101.4X、55.6X、35.1X。[1]