报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 海外市场表现靓丽，国内市场受招采活动减少影响短期承压；利润端表现不及收入端，主要系毛利率下降与期间费用率增加影响；AQ - 300在三级医院装机表现不错，内窥镜设备稳健增长；高度重视研发创新，多款新产品上市完善产品矩阵，巩固市场竞争力 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司整体业绩情况 - 2024年实现营业收入7.50亿元，同比增长10.54%；归母净利润2101万元，同比下滑63.68%；扣非后归母净利润 - 629万元，同比下滑114.13%；2024Q4实现营业收入2.49亿元，同比下滑0.20%；归母净利润 - 1629万元，同比下滑228.60%；扣非后归母净利润 - 2110万元，同比下滑392.07% [1] 市场表现情况 - 2024年海外市场收入1.61亿元，同比增长42.70%，带动整体业务收入增长；国内市场收入5.86亿元，同比增长3.93%，主要受终端市场招采活动减少、招投标总额下降影响 [2] 费用率情况 - 2024年公司毛利率68.21%，同比下降1.57pp；销售费用率33.38%，同比增长3.16pp；管理费用率14.48%，同比增长1.08pp；研发费用率21.83%，同比增长0.15pp [2] 业务收入情况 - 内窥镜设备实现收入7.14亿元，同比增长14.72%；内窥镜诊疗耗材收入2102万元，同比下降50.63%；内窥镜维修服务收入1276万元，同比增长3.31% [3] 客户突破情况 - 高端医院方面，AQ - 300 4K超高清内镜带动国内大型医疗终端客户数量不断增长，2024年公司中高端机型主机、镜体在三级医院装机（含中标）分别为137台、522根，装机（含中标）三级医院116家；基层医院方面，在天水市等多个地区，公司协助基层医院在消化道肿瘤防治方面取得进展 [3] 新产品情况 - 2024年公司推出了AQ - 150、AQ - 120等内镜系统，以及高光谱平台等多个新产品；在研项目储备丰富，包括4K超高清软性内镜系统等多个具备良好前景的项目 [3] 盈利预测情况 - 预计2025 - 2027年公司营收分别为8.65、10.58、12.74亿元，分别同比增长15.4%、22.3%、20.4%；归母净利润分别为0.68、1.07、1.94亿元，分别同比增长225.8%、56.7%、80.4% [4] 财务指标情况 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|678|750|865|1058|1274| |增长率yoy（%）|52.3|10.5|15.4|22.3|20.4| |归母净利润（百万元）|58|21|68|107|194| |增长率yoy（%）|167.0|-63.7|225.8|56.7|80.4| |EPS最新摊薄（元/股）|0.43|0.16|0.51|0.80|1.44| |净资产收益率（%）|4.4|1.5|5.0|7.4|11.6| |P/E（倍）|95.7|263.4|80.9|51.6|28.6| |P/B（倍）|4.0|4.1|3.9|3.7|3.3| [5] 股票信息情况 - 行业为医疗器械；前次评级为买入；2025年04月11日收盘价为41.10元；总市值为5534.74百万元；总股本为134.67百万股；自由流通股占比100.00%；30日日均成交量为1.61百万股 [6]

近期澳华内镜(688212)发布2024年年报，证券之星财报模型分析如下： 营收与利润 资产与负债 货币资金为2.67亿元，同比增加了9.26%。有息负债为1.06亿元，同比增加了1183.32%。公司通过银行 借款筹借资金，筹资活动产生的现金流量净额变动幅度为1130.11%。这反映了公司在扩张过程中对资 金的需求增加。 业务构成 2024年，澳华内镜(688212)实现营业总收入7.5亿元，同比上升10.54%。然而，归母净利润仅为2101.22 万元，同比下降63.68%；扣非净利润为-628.62万元，同比下降114.13%。从单季度数据来看，第四季度 营业总收入为2.49亿元，同比下降0.2%，归母净利润为-1629.08万元，同比下降228.6%，扣非净利润 为-2109.91万元，同比下降285.13%。 毛利率与净利率 公司的毛利率为68.12%，同比减少了2.31个百分点。净利率为2.71%，同比减少了69.75个百分点。这表 明尽管公司在销售收入方面有所增长，但盈利能力显著下降。 成本与费用 公司的销售费用、管理费用、财务费用总计为3.59亿元，三费占营收比为47.87%，同比增加了10. ...

2. 公司持续发力研发、推广及品牌力建设，利润端受费用影响短期承压。2024 年，公司共计投入研发 1.64 亿元（YoY+11.29%），占营收的 21.83%，发力产品注册和技术升级，推出VLT N300H 电子胸腔 镜、电子经皮胆道镜、AQ-120、AQ-150 等新品，不断完善产品矩阵；同时，还持续推进产品市场推 广，加大营销体系和品牌力建设，费用端保持高水平，销售、管理费用率分别为33.38%和14.48%，致 使净利率水平承压，下滑至2.71%（-6.25pct）。随着AQ300 的加速装机，带动中高端产品的进院放 量，以及高端新品的起量，公司产品结构有望持续升级，并受益国产替代进一步提升市场份额，驱动盈 利水平提升。 盈利预测：我们预计2025-2027 年公司营业总收入分别为8.67/10.27/12.17 亿元，同比增长 15.64%/18.47%/18.53%；归母净利润0.95/1.25/1.67 亿元，同比增长353.19%/31.02%/33.82%，对应PE 分 别为58/44/33 倍，维持"推荐"评级。 风险提示：市场竞争加剧，调价风险，行业整顿及政策变动，新品研发及上市进度不 ...

文章核心观点 2025年4月11日澳华内镜发布公告称于4月10日召开业绩说明会，会上对公司2024年业绩、市场拓展、研发等情况进行交流，还展示了机构盈利预测信息 [1][8] 参会机构 - 众多投资机构、基金公司、证券公司等参与业绩说明会，如BAILLIE GIFFORD & CO、申万宏源、太平洋证券等 [1] 公司业务与业绩 - 主营业务为电子内窥镜设备及内窥镜诊疗手术耗材研发、生产和销售 [8] - 2024年年报显示主营收入7.5亿元，同比上升10.54%；归母净利润2101.22万元，同比下降63.68%；扣非净利润 - 628.62万元，同比下降114.13%；负债率21.06%，投资收益635.58万元，财务费用8.1万元，毛利率68.12% [8] - 2024年第四季度，单季度主营收入2.49亿元，同比下降0.2%；单季度归母净利润 - 1629.08万元，同比下降228.6%；单季度扣非净利润 - 2109.91万元，同比下降285.13% [8] 问答环节 毛利率相关 - 2024年毛利率下降原因是执行新会计准则影响计算，且境外收入占比增高，境外收入整体毛利率低于境内收入 [2] - 境外收入毛利率低于境内是因境外业务处于初期，产品结构分散，中低价格带产品占比大 [7] 市场发展情况 - 基层医院软镜市场方面，国家政策推动消化科内镜检查渗透率提高，公司重视基层市场，参与相关工作 [3] - 境外市场拓展上，2024年境外收入1.61亿，处于早期阶段；部分产品在多国获批，国际营销团队参与国际会议；海外市场主要在欧洲和新兴市场，有增量需求，公司会持续推进 [4] 研发情况 - 研发采用临床需求导向和前瞻性预判结合模式，遵循“研制开发一代和投产上市一代并行”策略，以缓解临床痛点等为目标 [5] - 研发流程包括项目立项、样机开发、注册检验和上市申请，各环节以市场及用户需求为导向进行验证和优化，并按法规检验注册 [5] 竞争格局 - 软镜行业外资企业市场占有率高，国产可替代空间大，公司产品性能和市场宣传提升，临床认可度增加 [6] 产品布局 - 公司已对泌尿科、呼吸科、耳鼻喉科及肝胆外科等科室的内镜产品进行系列布局 [7] 机构评级与盈利预测 - 该股最近90天内9家机构给出评级，7家买入评级，2家增持评级；过去90天内机构目标均价为57.25 [8] - 多家机构对公司2025 - 2027年净利润进行预测，如华泰证券预测2025年净利润1.03亿、2026年1.32亿、2027年1.72亿等 [9] 融资融券数据 - 近3个月融资净流入424.03万，融资余额增加；融券净流入0.0，融券余额增加 [9]

2025年4月11日，澳华内镜披露接待调研公告，公司于4月10日接待淡水泉(北京)投资管理有限公司、 BAILLIE GIFFORD&CO、Brilliance Asset Management Limited、open door、Willing Capital Management、Willing Capital Management Limited等172家机构调研。 调研情况显示，澳华内镜2024年公司收入为7.495亿元，同比增长10.53%，但归属于上市公司股东的净 利润为2010.22万元，同比下降63.68%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润-628.61万， 同比下降114.13%。全年销售费用为2.50亿，研发费用为1.64亿。 新会计准则执行及境外收入占比增高致2024年毛利率下降。基层医院软镜市场在各方合力推动下，消化 科内镜检查渗透率逐步提高，公司重视基层市场。境外市场仍处于早期阶段，海外市场主要分布在欧洲 及新兴市场，公司会持续推进，包括AQ-300产品在内的一系列产品在多国家或地区获批，国际营销团 队积极交流。 公司采用以临床需求为导向和前瞻性预判相结合的研发模式及产品 ...

2024 年利润承压，国际业务领衔增长，维持"买入"评级 公司2024 年实现营收7.50 亿（+10.54%），归母净利润0.21 亿（-63.68%），扣非净利润为-0.06 亿 （-114.13%），经营现金流净额-0.79 亿（yoy-311.01%）。费用端，研发费用率21.83%（+0.15pct）， 管理费用率14.48%（+1.08pct），销售费用率33.38%（-0.89pct），利润承压主要系国内招采总额下 降，并且公司为加大临床推广、营销渠道铺设和研发项目推进，相关费用支出增加较多，但AQ300 高 端主机和配套镜体快速渗透三级终端医院市场，成果斐然。分地区，国内主营业务收入5.86 亿 （yoy+3.93%），海外收入1.61 亿（yoy+42.70%），海外业务领衔增长，多个国家的产品准入以及市场 推广进展顺利。考虑行业政策和招采节奏对销售及毛利率的扰动，我们下调2025-2026 年并新增2027 年 的盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润分别为0.84/1.31/2.00 亿元（原值1.77/2.85 亿元），EPS 分别 为0.63/0.97/1.49 元，当前股价 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 2024年公司营收7.50亿（+10.54%），归母净利润0.21亿（-63.68%），扣非净利润为 -0.06亿（-114.13%），经营现金流净额 -0.79亿（yoy -311.01%），利润承压主要因国内招采总额下降及相关费用支出增加，但AQ300高端主机和配套镜体在三级终端医院市场渗透成果斐然 [3] - 分地区看，国内主营业务收入5.86亿（yoy +3.93%），海外收入1.61亿（yoy +42.70%），海外业务领衔增长，多个国家产品准入及市场推广进展顺利 [3] - 下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为0.84/1.31/2.00亿元（原值1.77/2.85亿元），EPS分别为0.63/0.97/1.49元，当前股价对应PE分别为65.8/42.8/27.9倍，2025年招标有望恢复，凭借产品线优势及市场渠道拓展，国内市场有望放量，国际业务保持高增，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 2024年产品表现 - 2024年内窥镜设备营收7.14亿（+14.72%），毛利率68.78%（-2.66pct）；内窥镜诊疗耗材营收0.21亿（-50.63%），毛利率45.88%（-2.02pct）；内窥镜维修服务营收0.13亿（+3.31%），毛利率72.64%（+10.98pct） [4] - 中高端产品销量稳步提升，中高端机型主机、镜体在三级医院装机（含中标）数量分别是137台、522根，进入三级医院116家 [4] - 研发成果颇丰，新增发明专利22项，相继发布高光谱平台、AQ - 150、AQ - 120等内镜系统、640倍细胞内镜、140倍光学放大内镜等，丰富产品线，提高科室覆盖度 [4] 核心竞争力与市场推广 - 通过多年技术研发沉淀，打造低中高端全系产品，创新推出具有差异化竞争优势的功能，提升产品性能，完善镜体，正积极开发3D软性内镜和AI诊疗技术及内窥镜机器人 [5] - 通过“澳华杯”CBI全国病例大赛、消化内镜技术手把手培训班和参与世界各地学术会议，提升国内外品牌识别度和加大客户粘性 [5] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|678|750|896|1072|1283| |YOY(%)|52.3|10.5|19.5|19.6|19.7| |归母净利润(百万元)|58|21|84|131|200| |YOY(%)|166.4|-63.7|300.5|55.3|53.1| |毛利率(%)|73.8|68.1|69.2|70.2|71.3| |净利率(%)|8.5|2.8|9.4|12.2|15.6| |ROE(%)|4.4|1.5|6.1|8.8|12.0| |EPS(摊薄/元)|0.43|0.16|0.63|0.97|1.49| |P/E(倍)|96.6|265.8|65.8|42.8|27.9| |P/B(倍)|4.0|4.1|4.1|3.8|3.4| [6] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面呈现公司财务状况及预测，如2024 - 2027年流动资产、营业收入、经营活动现金流等指标有相应变化 [9] - 主要财务比率方面，成长能力、偿债能力、营运能力等指标在不同年份有不同表现，如营业收入增长率、资产负债率、总资产周转率等 [9] - 每股指标和估值比率方面，每股收益、每股经营现金流、P/E、P/B等指标在不同年份有相应数值 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 2024年公司营收7.50亿（+10.54%），归母净利润0.21亿（-63.68%），扣非净利润为 -0.06亿（-114.13%），经营现金流净额 -0.79亿（yoy -311.01%），利润承压主要因国内招采总额下降及费用支出增加，但AQ300高端主机和配套镜体在三级终端医院市场渗透成果好 [3] - 分地区看，国内主营业务收入5.86亿（yoy +3.93%），海外收入1.61亿（yoy +42.70%），海外业务领衔增长，多国产品准入和市场推广进展顺利 [3] - 下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为0.84/1.31/2.00亿元（原值1.77/2.85亿元），EPS分别为0.63/0.97/1.49元，当前股价对应PE分别为65.8/42.8/27.9倍，2025年招标有望恢复，国内市场有望放量，国际业务保持高增，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 2024年产品表现 - 内窥镜设备营收7.14亿（+14.72%），毛利率68.78%（-2.66pct）；内窥镜诊疗耗材营收0.21亿（-50.63%），毛利率45.88%（-2.02pct）；内窥镜维修服务营收0.13亿（+3.31%），毛利率72.64%（+10.98pct） [4] - 中高端产品销量稳步提升，中高端机型主机、镜体在三级医院装机（含中标）数量分别是137台、522根，进入三级医院116家 [4] - 研发成果颇丰，新增发明专利22项，相继发布高光谱平台等多种内镜系统及设备，丰富产品线，提高科室覆盖度 [4] 核心竞争力与市场推广 - 通过多年技术研发沉淀，打造低中高端全系产品，创新推出多种具有差异化竞争优势的功能，提升产品性能，完善镜体，正积极开发3D软性内镜等新技术，有望提升产品安全性等，加速国产化替代进程 [5] - 通过“澳华杯”CBI全国病例大赛等活动，提升公司国内外品牌识别度和客户粘性 [5] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|678|750|896|1072|1283| |YOY(%)|52.3|10.5|19.5|19.6|19.7| |归母净利润(百万元)|58|21|84|131|200| |YOY(%)|166.4|-63.7|300.5|55.3|53.1| |毛利率(%)|73.8|68.1|69.2|70.2|71.3| |净利率(%)|8.5|2.8|9.4|12.2|15.6| |ROE(%)|4.4|1.5|6.1|8.8|12.0| |EPS(摊薄/元)|0.43|0.16|0.63|0.97|1.49| |P/E(倍)|96.6|265.8|65.8|42.8|27.9| |P/B(倍)|4.0|4.1|4.1|3.8|3.4| [6] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现公司2023A - 2027E各项目数据变化，如流动资产、营业收入、经营活动现金流等 [9] - 主要财务比率展示成长能力、偿债能力、营运能力等指标变化，如营业收入增长率、资产负债率、总资产周转率等 [9] - 每股指标和估值比率呈现每股收益、每股经营现金流、P/E、P/B等数据 [9]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：国内医疗设备行业、内镜设备影像处理软件行业 - 公司：澳华内镜 纪要提到的核心观点和论据 2024 年业绩情况 - 核心观点：整体营收增长但归母净利润下降，毛利率略有下降 - 论据：整体营收同比增加 10.54%，归母净利润下降，因市场开拓投入多致销售、管理和研发费用增长，信用和资产减值也有负面影响；外销业务占比上升，外销毛利率相对低使整体毛利率下降不到两个百分点 [2][3] 产品销售和市场拓展 - 核心观点：内窥镜设备销售占比高，海外市场增长快，产品创新满足不同医院需求，终端覆盖增加 - 论据：内窥镜设备占总营收 95%，AQ300 机型收入约 3.5 亿元，同比增长 10%；AQ200 机型收入约 8900 万元，同比增长 65%；境内收入同比增长 3.9%，海外收入同比增长 42.7%；推出 640 倍细胞内窥镜等产品；终端三级医院客户覆盖 116 家，装机主机 137 台，进院 522 根，相比去年同期增加 [2][5] 市占率及未来发展预期 - 核心观点：细分赛道市占率提升，2025 年招采标端复苏但竞争加剧，态度谨慎并重视去库存 - 论据：2024 年行业招投标量沉寂，但公司市占率提升、装机量增加；2025 年招采标端复苏，日系品牌加大中国市场投入，竞争加剧 [2][6] 设备更新政策及集采联盟影响 - 核心观点：政策推进快，招投标活跃，但医院资金不足挑战应收账款管理，集采总体冲击不显著 - 论据：2025 年前三个月招投标活跃，部分是 2024 年后置标案；区域采购对价格有一定影响，但量少；医院资金不足影响应收账款管理 [7][8] 费用投入情况 - 核心观点：2025 年控制费用投入，稳住局面并调整策略 - 论据：2024 年费用投入大，基于高增长预期和股权激励，但行业面临挑战，2025 年采取谨慎态度控制费用 [8] 海外业务布局及竞争 - 核心观点：预计海外市场增速快于国内，处于初期阶段，关注高等级医院，追赶日系主流厂商 - 论据：2024 年海外业务亮眼，取得 300 项认证，扩充海外营销团队；2025 年预计海外增速快，因有空白市场；在高等级医院特别是三甲医院，日系品牌优势明显 [8] 高端机型和基层市场 - 核心观点：2025 年一季报确定三级医院高端机型进院数量及市占率目标，重视基层市场，参与早筛活动 - 论据：2024 年未实现目标，2025 年更谨慎；中国内镜诊疗渗透率低，基层市场有机会，将推出性价比高产品服务并参与早筛活动 [9] 利润率表现 - 核心观点：预计 2025 年利润率因 AQ300 放量销售提升，但需观察实际销售和成本控制效果 - 论据：2024 年毛利率下降因海外产品占比提升，价格不如国内产品 [10] 海外市场拓展阶段和重点 - 核心观点：处于初级阶段，未进行临床验证，下一个核心项目是欧洲市场，先提升国内份额再加大海外投入 - 论据：正在开展市场活动，需长时间积累；产品结构和终端掌控能力不同致海外产品毛利率低，主要通过经销商销售 [11] 去库存措施 - 核心观点：2025 年将去库存作为核心任务，控制库存确保财务稳健性 - 论据：过去库存水平高，2024 年情况使公司更谨慎，希望库存保持良性状态，减少现金流压力 [13] 海外增长及营销团队 - 核心观点：2024 年海外营销团队扩张，2025 年预计海外增长快于国内，处于初期阶段，逐步掌握终端信息 - 论据：2024 年营销团队增加几十人，海外团队扩张多；有深圳和慕尼黑两个团队；新产品放货，经销商反馈好，但未完全掌握终端情况 [14][17] 渠道商和新产品进展 - 核心观点：渠道商资质提升，新一代第四代旗舰机型预计 2026 年推出，新品发布节奏透明 - 论据：行业洗牌淘汰实力不足渠道商，有实力经销商代理产品；基于 4 - 5 年迭代周期，新一代机型预计 2026 年推出，还有其他新产品发布计划 [15][16][18] 软件赛道竞争 - 核心观点：软件赛道长期景气，技术要求高，国内市场格局集中在三甲医院，国产渗透比例低，公司聚焦高端市场 - 论据：内镜设备影像处理软件赛道对技术要求高，需临床打磨；国内市场 80%集中在三甲医院，外资品牌领先，公司深耕产品，聚焦高端市场 [19] 消费费用率趋势 - 核心观点：赛道有成长性，研发和营销保持高投入强度，海外拓展处于初期，逐步拓展欧洲市场 - 论据：赛道未来有成长性，2024 年现金情况不佳，2025 年策略更稳健保守，但仍需投入；海外拓展在筛选代理和合作伙伴，逐步拓展欧洲市场 [20] 中高端机型销售 - 核心观点：高端机型 300 为主，但偏远三甲医院因经费问题购买 200 型号，公司发布 150 型号提供高性价比 4K 性能 - 论据：2024 年出货量中高端机型 300 占多数，偏远三甲医院因经费买 200 型号，2025 年类似情况，公司发布 150 型号 [21][22] 应对日系企业竞争措施 - 核心观点：在超三甲市场打阵地战，完善产品细节，关注 AI 应用提升产品力 - 论据：通过学术、展会等赢得临床医生认可，产品力提升获临床认可；关注 AI 大模型在软件赛道应用场景并布局 [23] AI 大模型临床应用 - 核心观点：应用场景有限，商业模式不成熟，公司朝发现医生无法察觉问题方向努力，处于初级阶段 - 论据：目前主要集中在早期病变发现，初创公司开发但商业模式不成熟，公司努力方向明确但处于初级阶段 [24] 设备以旧换新和集采 - 核心观点：设备以旧换新需求增加但质的飞跃不明，集采区域有差异，量未达决定性作用，市场需求由诊疗和临床驱动 - 论据：观察到以旧换新需求增加；集采各区域不同，外资企业策略不同，量未起决定性作用，市场需求由诊疗和临床需求驱动 [25][26] 集采对毛利率和净利率影响 - 核心观点：若集采成核心需求因素，毛利率下降，目前集采非核心因素，竞争体现在学术和营销资源而非价格战 - 论据：集采若成核心因素毛利率下降，目前集采非核心因素，日系品牌维护价格体系，竞争在三级医院学术和营销资源 [27] AK300 产品销售 - 核心观点：销售呈增长趋势，但单纯依靠竞品业务体现效果需时间 - 论据：AK300 产品销售增长，但依靠竞品业务完全体现效果需时间 [28] 非消化内科领域发展 - 核心观点：核心业务集中在消化道和呼吸道内镜，其他科室作为补充，不投入过多资源 - 论据：消化道和呼吸道内镜占公司收入大部分比例，消化道内镜占比超 80%，呼吸道内镜有成长前景 [29] 内镜机器人研发 - 核心观点：研发进入注册环节，2025 年进入临床试验，预计 2027 年上市，目前谈销售预期过早 - 论据：内镜机器人研发进入注册环节，2025 年临床试验，若顺利 2027 年上市，目前评估商业空间和谈销售预期过早 [30] 公司回购和激励计划 - 核心观点：回购正在推进，每月披露进展，回购结束后考虑激励动作，时间随回购进展公开 - 论据：公司每月披露回购进展，回购结束后考虑激励相关动作，具体时间随回购进展公开 [31] 小飞光电减持 - 核心观点：苏宁投短期内不减持，另一主体 2025 年两个平台减持，会有大宗交易信息 - 论据：苏宁投之前发减持公告未实施，短期内不动；另一主体 2025 年美元和人民币平台减持，会陆续退出，有大宗交易信息 [32] 友商新品对公司产品影响 - 核心观点：未接触友商 650 新品，难以评价，国产品牌应良性竞争提高国产替代速度 - 论据：未接触友商 650 新品，友商产品针对超图软件和三甲头部医院市场，国产品牌应共同努力改变成见 [33] 国内出厂价格变动 - 核心观点：目前无变化，取决于头部企业 Sobha 策略是否改变 - 论据：目前国内出厂价格无变化，取决于 Sobha 在国内市场动作，公司可能相应调整策略 [34] 日系厂商竞争压力 - 核心观点：日系品牌感受到国产产品进步带来的竞争压力，公司需提高产品质量提升市占率 - 论据：日系品牌对国产产品判断改变，承诺在中国投资建厂并加大投入，公司前段时间获临床认可，需继续提升产品质量和市占率 [35] 软件设备收入确认周期和 AQ400 上市 - 核心观点：从招投标到收入确认周期约两三个月，与去年相比无明显延迟，AQ400 预计最晚 2026 年上市，定价开放 - 论据：从招投标到收入确认周期约两三个月，与 2024 年相比无明显延迟；AQ400 主打 3D 和 E 道夫功能，E 道夫获临床认可，预计最晚 2026 年上市，定价未确定，市场定价开放 [35] 新设备收入国内外比例 - 核心观点：公司新设备收入国内占 78.43%，境外占 21.57% - 论据：公司新设备收入中国内占 78.43%，境外占 21.57% [36] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 渠道商结构因行业洗牌发生变化，实力不足的被淘汰，有实力的经销商代理产品使渠道资质提升 [15][18] - 公司回购每月披露进展，回购结束后考虑激励动作，具体时间随回购进展公开 [31] - 小飞光电的苏宁投短期内不减持，另一主体 2025 年两个平台减持，会有大宗交易信息 [32]

盈利预测与估值 综合考虑国内行业外部因素对公司收入增速的短期扰动、海外收入占比提升对整体毛利率及股份支付费 用冲回对管理费用率的影响，我们调整25-27年归母净利至1.03/1.32/1.72 亿元（相比25/26 年前值调 整-22%/-35%）。 基于DCF 的目标价为55.12 元（WACC：9.2%，永续增长率：2.8%；相同参数下按最新股本计的前值为 60.36 元）。 风险提示：核心产品销售不达预期，市场竞争加剧，核心技术人员流失。 公司24 年实现收入/归母净利7.50/0.21 亿元（yoy+10.5%/-63.7%），符合业绩快报预期。公司归母净利 同比下滑主因期内国内行业外部因素短期影响院端软镜设备招采节奏叠加公司着眼长期发展提升产品推 广及研发投入。公司24 年海外收入1.61 亿元（yoy+42.7%），公司积极强化海外产品注册及渠道建设工 作，海外市场竞争力持续提升。展望25 全年，考虑公司产品矩阵持续拓展叠加国内外商业化持续发 力，看好公司在行业需求边际恢复背景下实现向好发展。维持"买入"。 内窥镜设备装机量稳步提升，驱动整体收入稳健增长1）内窥镜设备：24 年收入7.14 亿元 ...