投资评级 - 维持"增持"评级 [4] 核心观点 - 硅料价格近期开始上涨 N型复投料成交均价达到5.32万元/吨 N型颗粒硅成交均价达到5.05万元/吨 [1][4] - 公司通过主动减产策略控制亏损 2025年上半年多晶硅产量50,821吨 同比下降约60% [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为-14.17/12.59/23.24亿元 同比变化47.9%/188.8%/84.6% [2] - 当前股价28.57元 [4] 财务表现 - 2025年上半年营收14.70亿元 同比下降67.9% 归母净利润-11.47亿元 [1] - 2025年第二季度单季营收5.63亿元 同比下降64.87% 归母净利润-5.89亿元 [1] - 单位现金成本下降至37.66元/公斤 同比下降6.6% [2] - 资产负债率低至8.04% 无任何有息负债 [2] 经营策略 - 积极响应行业"反内卷"倡议 主动推行减产策略 [1] - 通过持续深化降本增效与运营精细化管理改善成本结构 [2] - 充裕的资金储备为安全穿越行业周期提供支撑 [2] 业绩预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为37.33/72.54/90.67亿元 [2] - 预计2025-2027年每股收益分别为-0.66/0.59/1.08元 [2] - 预计2026年毛利率回升至18.4% 2027年进一步提升至30.0% [8]

总体数据表现 - 1-8月全国规模以上工业企业利润总额达46929.7亿元，同比增长0.9% [2] - 8月单月规模以上工业企业利润同比增长20.4%，较7月份的下降1.5%大幅改善，为2023年12月以来最高增速 [3] - 8月营业收入同比增长1.9%，较7月加快1.0个百分点，营业收入利润率为5.83%，同比提高0.90个百分点 [3] - 8月每百元营业收入中的成本同比减少0.20元，为2024年7月以来首次当月同比减少 [3] 增长驱动因素分析 - 8月工业增加值同比增速为5.2%，较前一月回落0.5个百分点，显示量对利润的贡献减少 [3] - 8月PPI同比跌幅为-2.9%，较前月收窄0.7个百分点，价格拖累明显减弱，主要受益于反内卷政策 [3] - 8月增速受去年同期低基数影响显著，剔除基数效应后的两年平均复合增速从7月的1.3%降至8月的-0.5% [5] 产业链利润格局变化 - 上游行业利润降幅大幅收窄，8月为-1.9%，较7月的-12.7%明显改善，为年内最佳表现 [7] - 中游行业利润维持韧性，不含公用事业的利润增速从7月的8.9%微升至8月的10.3% [7] - 下游行业利润由负转正，从7月的-2.2%上行至8月的1.4% [7] - 原材料制造业利润同比上行10个百分点至22.1%，消费品制造业利润亦改善 [7] 不同所有制企业表现 - 8月国有企业利润同比增速为50.0%，私营企业利润同比增速为13.2% [8] - 剔除基数效应后，国有企业两年平均复合增速为11.0%，私营企业为-5.5% [8] 重点细分行业表现 - 酒、饮料和精制茶制造业8月利润总额同比增长226.84%，较7月的-7.55%大幅改善 [8] - 有色金属冶炼和压延加工业利润同比增速达60.49%，较7月的2.03%显著提升 [9] - 计算机、通信和其他电子设备制造业利润同比增速为40.69% [9] - 电力、热力生产和供应业利润同比增速为62.61% [9] - 汽车制造业利润同比增速为-10.11% [9] 政策影响与投资启示 - 反内卷政策持续落地，利好上游原材料和相关产成品行业 [10] - 政策对服务消费的支持有助于刺激居民消费，带动消费动能释放 [10] - 光伏行业如协鑫科技、大全能源、通威股份等企业业绩预计回暖 [10]

**行业与公司** * 行业聚焦于光伏产业链，特别是多晶硅制造环节，并延伸至下游硅片、电池、组件及储能领域 [1][3][14] * 涉及的多晶硅企业包括通威、大全、协鑫、新特能源等，下游企业包括TCL中环、晶澳科技、阿特斯、天河光能等，储能企业包括阳光电源、德业股份、海博思创等 [14][15] **核心观点与论据** * **政策驱动供给侧改革**：新能耗标准大幅收紧，按技术路线差异化设定限额，棒状硅一二三级能耗限额分别为5/5.5/6.4吨标煤，颗粒硅为3.6/4/5吨标煤，预计将导致多晶硅有效产能减少30%至240万吨/年，无法达标企业面临整改或关停 [1][3] * **价格呈现两极分化与上涨趋势**：市场成交价低于5.2万元/吨的资源紧俏，高于5.3万元/吨的接受度有限，9月企业报价进一步上调，棒状硅至5.5万元/吨，颗粒硅至4.9万元/吨 [1][4][8] * **反内卷政策决心增强**：引入惩罚机制，明确低于成本倾销属不正当行为，产业内部强化价格反馈，多晶硅价格应声上涨，企业因亏损期拉长而更积极参与 [5][10] * **成本与盈利承压但存修复空间**：多晶硅含税均价约5万元/吨，不含税现金成本约2.7万元/吨，单吨净利可达7000元，但行业开工率低于70%推高单位折旧成本，影响盈亏平衡，价格仍有上升潜力 [1][6][11] * **下游盈利修复逻辑清晰**：多晶硅反内卷成功将带动下游盈利修复，防范下游内卷竞争，供需平衡使下游竞争受限，超额盈利来源于供应链保障、技术领先、管理水平及高溢价市场 [2][12] * **库存与减产预期**：下游补库基本结束，多晶硅厂商库存波动放缓，枯水期水电减产预期可能推动10月供应收缩 [4] **其他重要内容** * **行业挑战**：行业整体开工率低于70%，固定成本摊销压力大，部分厂商如大全、协鑫自去年二季度以来持续亏损，盈利压力显著 [11] * **企业应对与估值**：企业未放弃技术研发与管理优化，深耕高毛利市场，板块估值处于相对合理状态（PB法），业绩回正关键看多晶硅价格传导至报表端，预计三季度减亏 [13] * **投资建议**：重点关注多晶硅料和光伏玻璃环节（通威、大全、协鑫、信义光能），技术进步环节（福斯特、聚合材料、爱旭、隆基），下游盈利修复环节（TCL中环、晶澳、阿特斯），及储能环节（阳光电源、德业股份、海博思创） [14][15]

行业投资评级 - 电力设备及新能源行业评级为同步大市-A(维持) [1] 核心观点 - 宇树科技宣布开源UnifoLM-WMA-0跨多类机器人本体的开源世界模型-动作架构 专为通用机器人学习设计 具备仿真引擎和策略增强两大核心功能 [2] - Figure AI获超10亿美元承诺资本 C轮融资投后估值达390亿美元 资金将加速通用人形机器人大规模应用 [3] - 国家标准委就《硅多晶和锗单位产品能源消耗限额》公开征求意见 多晶硅一、二、三级能耗标准分别为5、5.5、6.4kgce/kg 较此前预期显著收紧 2024年行业平均电耗为6.69kgce/kg [3] - 8月份规上工业太阳能发电增长15.9% 增速较7月份放缓12.8个百分点 风电增长20.2% 增速加快14.7个百分点 [4] - 多晶硅供需格局将得到实质性改善 国内多晶硅有效产能将降至约240万吨/年 较2024年底下降16.4% [7] 价格追踪 - 多晶硅致密料均价51.0元/kg 较上周上涨2.0% 颗粒硅均价49.0元/kg 较上周持平 [6] - 130um的182-183.75mm N型硅片均价1.35元/片 较上周上涨3.8% 210mm N型硅片均价1.70元/片 较上周上涨3.0% [7] - 182-183.75mm N型电池片均价0.31元/W 210mm N型电池片价格0.30元/W 均较上周持平 9月国内电池片排产约59GW 环比上升2.3% [8] - 182*182-210mm TOPCon双玻组件价格0.69元/W 210mm N型HJT组件价格0.830元/W 182*182-210mm集中式BC组件价格0.76元/W 分布式BC组件价格0.76元/W 均较上周持平 BC组件较TOPCon溢价8.6%-13.4% [8] - 3.2mm镀膜光伏玻璃价格20元/㎡ 2.0mm镀膜光伏玻璃价格13.0元/㎡ 均较上周持平 [9] 投资建议 - 重点推荐BC新技术方向：爱旭股份、隆基绿能 供给侧方向：大全能源、福莱特 海外布局方向：博威合金、横店东磁 光储方向：阳光电源、阿特斯、德业股份 电力市场化方向：朗新集团 国产替代方向：石英股份 [10] - 建议积极关注协鑫科技、通威股份、信义光能、TCL中环、新特能源、帝尔激光、福斯特、晶澳科技、天合光能、晶科能源、迈为股份、晶盛机电、弘元绿能 [10] - 人形机器人相关标的建议关注优必选、中大力德、亿嘉和、麦迪科技、大业股份、德昌股份、禾川科技、均胜电子、速腾聚创、凯盛新材等 [10]

行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 但建议关注特定环节和新技术企业[2] 核心观点 - 政策推动光伏产业从单一电力消纳向多能综合利用转变 重点拓展绿氢制储输用一体化及绿氢冶金、绿色合成氨等非电利用途径[1][2] - 新能源发展从"资源导向"转向"效益导向" 光伏电站竞争力将取决于成本控制、经营效率和竞价策略等市场能力[2] - 反内卷需政策协同与技术创新双轮驱动 支持企业通过技术创新实现降本增效 有序推动老旧电站改造升级[2] 行业现状与数据 - 2025年1—7月全国光伏发电利用率为94.7% 同比下降2.4个百分点[2] - 电力系统调节压力加大 部分企业出现"增发不增收""增收不增利"困境[2] 投资建议 - 建议关注反内卷最受益的硅料环节：协鑫科技、大全能源、通威股份、特变电工[2] - 建议关注新技术企业：爱旭股份[2] 重点公司估值 - 通威股份：总市值989亿元 2026E/2027E净利润25.58亿/52.17亿元 对应PE 39/19倍[3] - 大全能源：总市值622亿元 2026E/2027E净利润12.01亿/21.58亿元 对应PE 52/29倍[3] - 爱旭股份：总市值341亿元 2025E/2026E/2027E净利润1.80亿/12.49亿/22.67亿元 对应PE 189/27/15倍[3]

行业投资评级 - 看好光伏设备行业 [2][8] 核心观点 - 政策推动光伏产业从单一电力消纳向多能综合利用转变 以缓解消纳压力 [1][2] - 新能源发展将从资源导向转向市场导向 强调成本控制和经营效率 [2] - 反内卷政策聚焦技术创新驱动降本增效 推动产业链有序竞争 [2] - 建议关注硅料环节和新技术企业 如协鑫科技 大全能源 通威股份 特变电工 爱旭股份 [2] 行业发展趋势 - 2025年1-7月全国光伏发电利用率为94.7% 同比下降2.4个百分点 [2] - 未来重点推动风光制氢规模化突破 加强绿氢制输储用一体化布局 [2] - 光伏电站建设逻辑从"上网逻辑"转向"消纳逻辑" [2] 重点公司估值 - 通威股份：收盘价21.97元 总市值989亿元 2026年预测PE 39倍 2027年预测PE 19倍 [3] - 大全能源：收盘价29.01元 总市值622亿元 2026年预测PE 52倍 2027年预测PE 29倍 [3] - 爱旭股份：收盘价16.10元 总市值341亿元 2025年预测PE 189倍 2026年预测PE 27倍 2027年预测PE 15倍 [3]

股价表现 - 9月24日股价上涨5.22%至28.84元/股 成交额5.48亿元 换手率0.91% 总市值618.68亿元 [1] 公司基本情况 - 公司成立于2011年2月22日 于2021年7月22日上市 注册地位于新疆石河子市经济开发区 [1] - 主营业务为高纯多晶硅的研发、制造与销售 高纯多晶硅收入占比97.95% 副产品及其他占比2.05% [1] 机构持仓情况 - 华泰柏瑞沪深300ETF二季度增持90.8万股 现持有1166.71万股 占流通股比例2.11% [2] - 该ETF当日浮盈约1668.39万元 最新规模3747.04亿元 [2] - 该ETF今年以来收益17.37% 近一年收益43.87% 成立以来收益110.01% [2] 基金经理信息 - 基金经理柳军累计任职时间16年117天 现任基金资产总规模4669.72亿元 [2] - 任职期间最佳基金回报131.12% 最差基金回报-45.64% [2]

股价表现与交易数据 - 9月24日盘中上涨2.04%至27.97元/股 成交额2.55亿元 换手率0.43% 总市值600.01亿元 [1] - 主力资金净流出833.82万元 特大单买卖占比分别为3.65%和3.02% 大单买卖占比分别为22.03%和25.92% [1] - 年内股价累计上涨15.87% 近5日/20日/60日分别变动-8.80%/-4.31%/17.77% [1] 股东结构与机构持仓 - 股东户数3.51万户 较上期减少2.64% 人均流通股15,763股 较上期增加2.71% [2] - 华夏上证科创板50ETF(588000)为第一大流通股东持股3,556.22万股(较上期减少72.79万股) [3] - 香港中央结算有限公司为第二大流通股东持股3,178.54万股(较上期增加875.22万股) [3] 财务业绩表现 - 2025年1-6月营业收入14.70亿元 同比大幅减少67.93% [2] - 同期归母净利润亏损11.47亿元 同比减少71.10% [2] 公司基本概况 - 主营业务为高纯多晶硅研发制造与销售 收入占比达97.95% [1] - 隶属于电力设备-光伏设备-硅料硅片行业 涵盖多晶硅/光伏玻璃/太阳能等概念板块 [2] - A股上市后累计派现97.43亿元 近三年累计分红85.88亿元 [3] 市场活动记录 - 年内1次登上龙虎榜 最近7月2日净买入5,996.38万元 买卖总额分别占比15.33%和8.74% [1]

多晶硅价格动态 - 多晶硅N型复投料报价50.3-55元/千克 颗粒硅报价49-50元/千克 多晶硅价格指数52.44元/千克 [1] - 多晶硅成交价格重心小幅上移 市场成交两极分化 52元/千克及以下资源受欢迎程度高 部分拉晶企业一货难求 [1] - 9月多晶硅厂增减产互现 整体产量预计小幅下滑 10月四川地区因枯水期有一定减产预期 预计产量下行 [1] 行业政策与供给侧改善 - 光伏"反内卷"扎实推进 价格管控效果显著 产业链价格有望逐步覆盖全成本 [1] - 多晶硅能耗新标要求严格 有助于加速落后产能出清 [1] - 2025年6月底以来光伏行业"反内卷"顶层信号密集释放 规格持续提升 在避免低价竞争和推动存量产能退出方面有明显推进 [1] - 行业通过顶层支持+市场化淘汰+技术迭代结合实现供给侧改善 预计产能和产品质量相关政策组合拳将陆续落地 驱动产业链景气度持续修复 [1] 公司产能与成本情况 - 特变电工多晶硅成本及质量居国内第一梯队 2025年7月在产产能现金成本约3万元/吨 综合成本约3.5万元/吨 [2] - 大全能源为国内高纯多晶硅龙头 与隆基绿能、晶澳科技、天合光能、TCL中环等领先企业建立合作 2025年全年产量指引110000吨至140000吨 [2]

投资评级 - 买入-B评级(维持) [4][7] 核心观点 - 公司作为硅料行业第一梯队企业具有穿越周期能力 [7] - 财务表现稳健资金储备充裕达120.9亿元无有息负债 [5] - 积极落实减产策略缓解市场供给压力 [4][5] - 多晶硅能耗新标准加速落后产能出清约52万吨/年产能可能退出 [6] 财务表现 - 2025年上半年营收14.7亿元同比-67.9% 归母净利润-11.5亿元 [4] - Q2单季营收5.6亿元同比-64.9%环比-38.0% 归母净利润-5.9亿元同比+41.2%环比-5.5% [4] - 2025年Q2多晶硅产量2.6万吨同比-60.0%环比+4.8% 销量1.8万吨同比-57.9%环比-35.3% [5] - 上半年单位成本55.1元/kg同比+19.8% 单位现金成本37.7元/kg同比-6.6% [5] - 预计2025年Q3产量2.7-3.0万吨 全年产量11-13万吨 [5] - 截至2025年6月底持有货币资金16.6亿元 结构性存款29.9亿元 定期存款70.9亿元 [5] 市场数据 - 收盘价29.63元 年内最高38.44元/最低16.75元 [3] - 流通A股/总股本21.45亿股 总市值635.62亿元 [3] - 基本每股收益-0.53元 每股净资产18.19元 净资产收益率-2.94% [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年EPS分别为-0.44/0.50/0.95元 [7] - 对应2025-2027年PE分别为-67.3/59.2/30.9倍 [7] - 预计2025-2027年营收4300/8378/10115百万元 [9] - 预计2025-2027年净利润-940/1069/2048百万元 [9] - 预计2025-2027年毛利率-12.4%/23.8%/29.1% [9]