行业投资评级 - 维持房地产行业"优于大市"评级 [4] 核心观点 - 相比十四五规划，十五五规划对房地产需求侧的表达更为明确，特别是清理不合理限制性措施、高质量发展及地产风险化解与国家安全能力建设挂钩的提法意义显著 [1][4] - 看好行业迈入稳定阶段，蓝筹企业竞争格局持续优化 [4] - 未来五年重点城市将继续解除限制政策，专项债收储工作将提速扩围，土地供给有望实现全周期管理 [4] - 城中村改造等存量提质工作将进一步展开，城镇化红利将持续释放 [4] - 未来五年将坚定落实中央城市工作会议精神，全面推动城市更新工作 [4] - 中央对房地产的定调已经发生变化，未来五年仍将重点防范房地产系统风险 [4] 政策方向对比分析 - 十五五提出"清理汽车、住房等消费不合理限制性措施"，而十四五提出"推动金融、房地产同实体经济均衡发展"和"促进住房消费健康发展" [4] - 十五五提出"完善并购、破产、置换等政策，盘活用好低效用地、闲置房产、存量基础设施"和"探索实施建设用地总量按规划期管控模式"，而十四五提出"深化土地管理制度改革" [4] - 十五五对集体建设用地的规划从推门探路到有法可依，提出"节约集约利用农村集体经营性建设用地，依法盘活用好闲置土地和房屋" [4] - 十五五强调"大力实施城市更新"，较十四五的提法力度更强 [4] - 十五五增设"推动房地产高质量发展"议题，提出五个可行的推进路径，而十四五主要关注"完善长租房政策，扩大保障性租赁住房供给" [4] - 十五五提出"统筹推进房地产、地方政府债务、中小金融机构等风险有序化解"，未提及十四五的"坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位" [4] 高质量发展内涵 - 未来五年将健全资金监管、企业融资、现房销售等制度，进一步保障购房者权益 [4] - 行业从增量到存量模式转变，将结合城市更新和城镇化需求匹配对应保障房建设转化工程 [4] - 重点城市将紧扣需求变化，实现改善型住房供给精准适配 [4] - 新房产品将更关注品质打造，在区位、配套、户型、功能等维度进行升级 [4] - 存量房屋将注重养护工作，房屋养老金制度有望推进 [4] 市场数据表现 - 房地产产业链GDP占比从高峰时期接近30%回落到目前6-8%，成熟经济体占比大致在10-12% [6] - 70个大中城市新建住宅价格指数环比下跌城市数从2023年1月的约10个上升至2025年7月的约70个 [7] - 70个大中城市二手住宅价格指数环比下跌城市数从2023年1月的约30个上升至2025年7月的约75个 [7] - 全国"白名单"项目贷款审批金额已经超过7万亿元，有力保障了商品住房项目建设交付 [11] - 全国750多万套已售难交付的住房实现交付，有力维护了广大购房人合法权益 [11] 重点公司推荐 - 开发类：A股推荐万科A、保利发展、招商蛇口、金地集团；H股推荐中国海外发展 [4] - 商住类：推荐华润置地、龙湖集团 [4] - 物业类：推荐万物云、华润万象生活、中海物业、保利物业、招商积余、新大正 [4] - 文旅类：推荐华侨城A [4]

投资评级 - 报告维持对该公司的“持有”投资评级 [1] 核心观点 - 报告认为该公司财务压力化解仍需时日，开发业务持续承压，但关注高管履新可能带来的新变化 [1][3][5] 财务表现 - 2025年前三季度营收为170.2亿元，同比下降42% [3] - 2025年前三季度归母净亏损为43.7亿元，同比增亏20.2亿元 [3] - 2025年前三季度毛利率为8.22%，同比下降4.66个百分点 [3] - 资产减值损失同比增加3亿元至5亿元，联合营企业亏损同比增加3亿元至6亿元 [3] - 截至2025年第三季度，合同负债为315亿元，同比下降26% [3] 杠杆与现金流 - 2025年前三季度经营性现金流净额为49亿元，同比增加32亿元 [4] - 有息负债同比下降5%，但货币资金收缩25% [4] - 净负债率/扣预资产负债率/短债覆盖率分别较2024年末变化+14.8/+0.3/-8.9个百分点至146%/75%/65% [4] 控股股东支持 - 控股股东华侨城集团为国资委直管大型央企，截至2025年上半年末总资产4781亿元，净资产921亿元 [4] - 华侨城集团2025年公开债融资达75亿元，融资成本为3.25-3.62% [4] - 华侨城集团于2025年7月15日宣布增持计划，拟在未来6个月回购公司1.1-2.2亿元股份，截至10月15日已回购111万元 [4] 业务运营 - 2025年前三季度合同销售金额为132.5亿元，同比下降22%；合同销售面积为89.3万平米，同比下降19% [5] - 销售均价同比下降4%至14838元/平米 [5] - 公司于2025年上半年重启拿地，新增1宗重庆地块，权益拿地金额4.6亿元，第三季度无新增 [5] - 2025年前三季度旗下文旅项目总接待游客5950万人次，同比下降1%，其中第三季度因天气影响同比下滑9% [5] 管理层变动 - 2025年9月，公司原董事长退休、原总裁工作调动，新董事长吴秉琪履新并兼任总裁 [5] - 吴秉琪先生现为华侨城集团总裁，此前在华润置地、中国建筑等大型企业担任重要职位 [5] 盈利预测与估值 - 报告下调公司2025/2026/2027年每股收益预测至-0.64/-0.18/0.001元 [6] - 报告下调公司2025年每股净资产至5.98元 [6] - 基于0.39倍2025年市净率，得出目标价为2.33元 [6] - 可比公司平均2025年市净率为0.49倍 [6]

核心财务表现 - 2025年前三季度，公司实现营业收入170.25亿元，同比大幅减少41.95% [1] - 2025年前三季度，归属于上市公司股东的净利润为-43.67亿元，亏损额较上年同期的-23.51亿元扩大85.76% [1][2] - 2025年前三季度，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为-44.60亿元，亏损额较上年同期的-25.15亿元扩大77.37% [1][2] - 2025年第三季度单季，公司营业收入为57.08亿元，同比减少9.67% [2] - 2025年第三季度单季，归属于上市公司股东的净利润为-14.99亿元，亏损额同比扩大15.79% [2] 现金流状况 - 2025年前三季度，经营活动产生的现金流量净额为48.70亿元，同比大幅增长192.10% [1][2] - 公司经营活动现金流连续两年为正，2023年为34.23亿元，2024年为53.62亿元 [2] 历史财务趋势 - 公司营业收入连续三年下滑，从2022年的767.67亿元降至2023年的557.44亿元，再降至2024年的544.07亿元 [2] - 公司净利润连续四年亏损，2022年至2024年归属于上市公司股东的净利润分别为-109.05亿元、-64.92亿元、-86.62亿元 [2] - 公司扣非净利润同样连续四年亏损，2022年至2024年分别为-116.44亿元、-64.56亿元、-88.30亿元 [2]

公司基本情况 - 公司为大型文化旅游产业集团，核心业务为旅游综合与房地产，具有文旅与地产协同发展的差异化优势 [1] - 公司成立于1997年9月2日，并于同年9月10日在深圳证券交易所上市，注册及办公地址均在广东省深圳市 [1] - 公司业务还涉及纸包装，所属申万行业为房地产-房地产开发-商业地产，并涉及多个概念板块 [1] 经营业绩表现 - 2025年三季度营业收入为170.25亿元，在行业中排名第4位，低于行业平均值185.56亿元 [2] - 主营业务构成中，旅游综合业务收入81.65亿元，占比72.15%，是核心收入来源；房地产业务收入30.76亿元，占比27.18% [2] - 2025年三季度净利润为-54.59亿元，在行业中排名末位，远低于行业平均值-1.37亿元 [2] 财务健康状况 - 2025年三季度资产负债率为77.24%，高于去年同期的76.20%，且高于行业平均值68.96% [3] - 2025年三季度毛利率为8.22%，低于去年同期的12.88%，且显著低于行业平均值22.73% [3] 股东结构变动 - 截至2025年9月30日，A股股东户数为10.58万，较上期减少0.59%；户均持有流通A股数量为6.52万，较上期增加0.59% [5] - 富国中证旅游主题ETF和香港中央结算有限公司在十大流通股东中分别增持2989.12万股和1109.81万股，华安媒体互联网混合A为新进股东 [5] - 中国证券金融股份有限公司退出十大流通股东之列 [5] 业务运营近况 - 2025年上半年旗下文旅项目接待游客3771万人次，并通过管理输出获取2个轻资产服务项目 [5] - 2025年上半年销售金额同比增长4%，呈现以价换量趋势，并恢复拿地，新增1宗重庆地块 [6] - 深圳欢乐谷改造完成，旗下文旅项目客流有所恢复 [6] 机构观点与预测 - 国泰海通证券维持“增持”评级，预测2025年每股净资产为6.24元，给予0.5倍PB，目标价为3.12元 [5] - 华泰证券维持“持有”评级，调低营收和毛利率预测，下调2025/2026/2027年每股收益预测 [6]

财务表现 - 2025年1-9月公司实现营业收入170.25亿元，同比大幅减少41.95% [1] - 2025年1-9月公司净亏损43.67亿元，同比减少85.76% [1]

活动信息 - 公司将举办“2025年度股东检阅日”活动，时间为2025年11月8日[2] - 参加检阅股东为2025年10月30日下午3:00登记在册的全体自然人股东[3] - 检阅活动范围共10家景区，包括深圳欢乐谷等[4] 参与规则 - 符合条件股东需在2025年10月31日至11月6日扫描二维码登记信息，每位限选1家景区[6] - 未在2025年11月6日23:59前完成登记，视为自动放弃参与资格[6] - 2025年11月8日登记股东持有效身份证件免费入园一次，门票不支持转赠[7] 其他事项 - 活动结束后，股东可扫描二维码提意见与建议[7] - 活动咨询方式：公司董事会秘书处电话0755 - 26909069，花橙平台票务咨询电话0755 - 36994299[10]

会议信息 - 公司第九届董事会第七次会议通知于2025年10月20日发出，10月29日通讯召开[1] - 出席会议董事应到4人，实到4人[1] 审议事项 - 审议通过2025年第三季度报告等多项议案[1][3][5][7][8][9] - 各议案表决结果均为同意4票，反对0票，弃权0票[2][4][7][8][9][10] 其他 - 会议听取《关于公司2025年三季度投资情况的报告》[10]

公司业绩表现 - 2025年前三季度公司营收约为170.25亿元，同比大幅减少41.95% [1] - 归属于上市公司股东的净利润出现亏损，亏损金额约为43.67亿元 [1] - 基本每股收益为亏损0.5577元 [1] - 截至发稿时，公司总市值为191亿元 [1]

公司运营与财务 - 公司于2025年10月29日以通讯方式召开第九届第七次董事会会议 [1] - 会议审议了包括《关于2025年第三季度报告的议案》在内的文件 [1] - 2025年1至6月份公司营业收入构成为旅游综合业务占比72.15%，房地产收入占比27.18%，其他业务占比0.67% [1] - 截至发稿时公司市值为191亿元 [2]

提名委员会组成 - 成员由三至五名董事组成，独立董事占多数[4] - 委员由董事长或全体董事三分之一以上提名，董事会选举产生[4] 任期与选举 - 任期每届不超三年，独立董事连续任职不超六年[4] - 设主任委员一名，由独立董事委员过半数选举产生[4] 会议规则 - 三分之二以上委员出席方可举行，通知提前三日，特殊情况可豁免[12] - 决议经委员过半数通过，表决一人一票[13] 资料保存 - 会议记录等资料保存期限为十五年[14] 细则说明 - 解释权归属公司董事会，自董事会决议通过之日起实施[16]