市场与行业背景 - 2026年开年A股市场表现活跃，主要指数震荡上行，市场交投情绪显著回暖，证券公司资本补充需求同步凸显 [1] - 随着配股、定增等再融资渠道相对收紧，发行债券进行债务融资已成为券商补充资本的重要途径，整体规模呈现逐步扩大趋势 [2] - 受A股市场活跃度提升等因素驱动，证券公司融资融券、自营投资等需要大量资本支撑的业务扩张迅速，对资金需求日益迫切 [2] 券商债券融资规模与情况 - 2026年1月，已有包括国联民生、申万宏源、东方财富、西部证券、广发证券、银河证券、首创证券、东北证券、长江证券等9家券商及其子公司的债券发行注册获得监管部门批准 [1] - 1月以来获批发行的券商各类公司债等累计已达2650亿元，多家头部券商获批金额突破“百亿”规模 [1] - 具体获批案例如下：申万宏源证券获批发行不超过600亿元公司债；广发证券获批不超过700亿元债券；东方财富证券获批不超过200亿元次级公司债；银河证券获批300亿元公司债及50亿元科创公司债；西部证券获批180亿元公司债；国联民生获批180亿元公司债；首创证券获批50亿元永续次级公司债；长江证券获批10亿元科创公司债；东北证券获批100亿元公司债 [1][2] 募资主要用途 - 券商发债募资主要用于偿还到期债券和补充运营资金 [3] - 以国联民生为例，其募集资金拟将113亿元用于偿还到期或回售的公司债券本金，67亿元用于补充营运资金 [3] - 在补充运营资金方面，融资融券等信用业务被多家券商重点提及，例如东方财富证券将资金用于扩大证券投资规模和融资融券业务支持；西部证券将部分资金重点支持固定收益及融资融券业务，旨在扩大两融业务市场份额并扩大固收投资规模 [3][4] 驱动因素分析 - 券商发债融资规模激增的核心原因是市场交投持续活跃、两融业务需求攀升，截至1月28日沪深京三市两融余额达27426.43亿元，较1月5日的25606.48亿元增幅约为7.1%，券商亟需补充资本以支撑业务扩张 [3][4] - 当前低利率环境为券商提供了成本显著降低的融资窗口，有助于减轻资金成本压力，扩大可投资产品范围 [4][5] - 监管政策鼓励创新融资工具，例如将券商纳入科技创新债券发行主体范围，拓宽了融资渠道 [4] - 相较于股权融资，债券融资能提供更大规模的资金支持，融资成本较低，灵活的期限结构可适配不同业务线需求，同时避免股权稀释问题 [5] 行业趋势与影响 - 券商融资主体呈现头部集中化趋势，高信用等级的头部券商凭借信用优势和庞大资金需求，在发债规模与获批额度上占据主导地位 [5] - 这种趋势预计将加速行业分化，资本实力雄厚的头部券商能更有效地利用低成本资金扩大重资本业务规模，强化竞争优势 [5]

核心观点 - 2025年上市券商业绩整体向好，头部券商巩固领先地位，中小券商业绩弹性更大，行业高景气度延续，板块投资价值凸显 [1][4] 业绩整体表现 - 截至1月30日，已有21家上市券商披露2025年业绩预告或快报，所有披露券商业绩均报喜，归母净利润实现不同程度增长 [1][2] - 2025年A股市场活跃，资本市场活跃度与景气度上行，是券商业绩增长的核心背景 [1][3] - 经纪业务、自营业务、财富管理业务、投资银行业务及资管业务是多家券商提及的业绩增长核心驱动力 [1][3] 头部券商业绩 - 中信证券2025年营业收入达748.30亿元，同比增长28.75%，是唯一一家营收超700亿元的上市券商 [2] - 中信证券2025年归母净利润达300.51亿元，同比增长38.46%，是唯一一家净利润超300亿元的上市券商 [2] - 国泰君安预计2025年归母净利润为275.33亿元到280.06亿元，同比增长111%到115% [2] - 招商证券2025年归母净利润为123亿元，同比增长18.43% [2] - 申万宏源预计2025年归母净利润为91亿元至101亿元，同比增长74.64%至93.83% [2] - 中金公司预计2025年归母净利润为85.42亿元至105.35亿元，同比增长50%至85% [2] 中小券商业绩 - 中小券商业绩弹性更大，净利润规模虽小但增速显著 [1][3] - 国联民生预计2025年归母净利润为20.08亿元，同比增长约406%，增长主因是完成收购民生证券并将其并表 [3] - 天风证券预计2025年归母净利润为1.25亿元到1.85亿元，将实现扭亏为盈 [3] - 长江证券预计2025年净利润增幅超过100% [3] - 中原证券、红塔证券、华西证券、东北证券预计2025年净利润增幅也超过50% [3] 业绩增长动因 - 国泰海通表示，财富管理、机构与交易等业务收入同比显著增长 [3] - 中信证券表示，经纪、投资银行、自营业务等收入均实现较快增长 [3] - 红塔证券表示，重资本业务收入整体同比增长，同时投资银行、财富管理等轻资本业务明显增长 [3] - 并购重组已成为行业业绩增长的核心引擎，通过短期财务并表与长期业务协同双路径驱动盈利跃升 [4] 板块投资价值 - 截至1月30日收盘，申万一级行业非银金融板块收跌1.59% [4] - 当前券商板块估值处于历史较低位置，叠加2025年业绩表现亮眼，投资价值逐渐显现 [4] - 行业正步入估值与业绩双修复的黄金窗口期，当前板块处于基本面与估值错配阶段 [5] - 建议关注三条投资主线：综合实力强的头部机构、业绩弹性较大的券商、国际业务竞争力强的标的 [5]

2025年度证券公司执业质量评价结果概览 - 北交所和全国股转公司对115家证券公司（其中14家子公司并入母公司评价）在北交所及全国股转系统业务的专业能力、合规水平及业务开展情况进行了全面评估 [1] - 评价结果显示绝大多数证券公司合计分值高于基础分100分，行业执业质量整体实现正向积累 [1] 评价排名与分值 - 国泰海通以合计145.04分位居榜首 [1] - 排名前列的券商包括华泰证券143.41分、招商证券140.49分、申万宏源证券136.43分、中信证券135.49分 [1] - 排名靠前的券商在“专业质量得分”上普遍表现突出，在北交所、新三板的保荐、发行并购、做市等业务领域获得较高加分，展现了较强的全链条服务能力 [1] 行业分档分布特征 - 行业呈现“中间大、两头小”的分布 [1] - 一档券商数量较少但分值领先，是行业标杆 [1] - 二档、三档券商占大多数，构成行业中坚力量，执业质量总体达标且各有业务亮点 [1] - 部分券商因专业得分较低或合规扣分较多落入四档，显示其在相关业务领域的投入、能力或风控水平有待提升 [1] 券商业务结构差异 - 评价体系细化了北交所业务、全国股转系统业务及其下包括保荐、发行并购、做市、推荐挂牌、持续督导等在内的各类子项得分 [2] - 部分券商如华泰证券、东方证券凭借在北交所保荐、发行并购业务的深度布局获得高分，体现了对服务上市公司的专注与实力 [2] - 另一些券商如开源证券、申万宏源在全国股转系统业务（尤其是推荐挂牌、持续督导、做市业务）上积累优势，显示其深耕新三板基础层、创新层企业的服务能力 [2] - 经纪及研究业务作为基础环节，也为包括银河证券、国泰海通等在内的部分券商贡献了可观的专业质量得分 [2]

债券利率 - “21申宏02”前5年利率3.95%，后2年下调265个基点至1.30%[6][8] - 调整前2021 - 2026年每年每张派息3.95元，2026 - 2027年每张派息1.30元[11] - 调整后2021 - 2027年每年每张派息3.95元[10] 回售信息 - 回售登记期为2026年2月2日至2月6日（仅限交易日）[7][12] - 回售价格为100元/张（不含利息）[6][12] - 回售资金到账日为2026年3月9日[8][13] 利息情况 - 回售部分债券2025 - 2026年利息3.95%，每10张派息39.50元（含税）[13] - 扣税后个人等每10张派息31.60元，非居民企业每10张派息39.50元[13] 其他 - 发行人拟不对回售债券转售，以回售结果公告为准[8][12] - 发行人是申万宏源集团，受托管理人是财信证券[14]

债券利率调整 - 公司下调“21申宏02”票面利率265个基点，后2年票面利率为1.30%[2] - 前5年票面利率为3.95%[4] 回售信息 - 回售登记期为2026年2月2 - 6日（交易日）[3] - 回售价格100元/张（不含利息）[2] - 回售资金到账日为2026年3月9日[4] 利息与兑付 - 调整前2026 - 2028年付息、兑付年利率3.95%，兑付额103.95元[6] - 调整后2026 - 2028年付息、兑付年利率1.30%，兑付额101.30元[7] - 回售部分债券2025 - 2026年利息3.95%，10张派息39.50元（含税）[9] - 扣税后个人等10张派息31.60元，非居民企业10张派息39.50元[9]

指数化投资迈入多资产时代 - 中国证监会于2025年1月26日印发《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》，明确将“研究推出多资产ETF”列为创新方向之一，旨在丰富指数化投资工具并推动公募基金行业向主动与被动投资协同发展转型 [6] - 中证、中债等指数公司自2012年起便储备了丰富的多资产类指数，涵盖恒定比例、目标风险、目标日期、风险控制、风险平价等多种策略 [6] 多资产指数类型 - 恒定比例指数：采用恒定股债比例，按季度、月度或偏离度阈值触发再平衡，例如A500交易所0-7股债5/95指数 [4] - 目标风险指数：基于预设风险收益目标动态调整股债权重，将组合风险控制在特定水平，通常分为保守型、平衡型和进取型等，例如中证目标风险积极指数 [4] - 目标日期指数：基于预设目标日期设计“下滑轨道”，随着日期临近逐步降低权益资产比例、增加固收资产比例，例如中证目标日期2055指数 [4] - 风险控制指数：以预设波动率目标为核心，通过动态调整资产仓位确保组合风险与目标匹配，例如中证500波动率控制10%指数 [4] - 风险平价指数：通过数学优化使每类资产对组合整体风险的贡献度相等，确保风险分散，例如上证红利股债风险平价指数 [4] - 其他策略指数：参考美林时钟、BL模型、均值方差模型、股债利差等模型确定资产配置，例如中证时钟配置策略指数 [4] 股债恒定指数概况 - 中证指数公司共发布11类非合作类股债恒定指数，总计43只指数 [7][10] - 国证指数公司发布2类共8只股债恒定指数，中债指数公司发布3类共15只股债恒定指数 [8][9][10] - 股票资产涵盖沪深300、中证500、中证A500、中证红利、上证红利、中证800红利低波动、中证800自由现金流、国证自由现金流及中债A股300指数等 [10] - 债券资产涵盖中证50债券指数、中证0-5年中高等级信用债票息策略指数、中证国债指数、中证交易所0-10年及0-7年国债及政策性金融债指数、深证基准做市信用债指数、国证国债指数、中债-新综合指数、中债-1-5年国开行债券指数等 [10] - 调整频率方面，中证指数多为季度再平衡，较早发布的指数按预设阈值触发再平衡；国证及中债指数均为月度再平衡 [10] 股票资产风格与收益风险特征 - 股票资产指数包括传统宽基（沪深300、中证500、中证A500）和Smart Beta指数（自由现金流、红利低波、红利） [14][17] - 近十年年化收益最高的是中证800自由现金流全收益指数，达17.96%，年化波动最低的是中证800红利低波动全收益指数，为15.50% [14] - 近十年波动最高的品种是中证500，年化波动达21.42%，最大回撤为-43.13% [14][17] - 自由现金流策略与红利策略同属价值风格但逻辑不同，前者重视企业自由现金流率，后者重视股息率；自由现金流策略成长性更强但风险也更高 [17] - 行业分布上，沪深300聚焦银行、消费；红利类指数聚焦银行、交运、煤炭等高股息行业；自由现金流指数则更侧重石油石化、有色金属等行业 [18][19] 债券资产特征 - 债券指数共11只，包括6只利率债指数、3只信用债指数和2只综合债指数（中债-新综合指数、中证50债券指数），信用债指数等级较高 [21][22] - 久期分布上，中证国债指数久期最长，达7.78；中债-1-5年国开行债券指数久期较短，为2.47 [21][22] - 大部分债券指数为跨市场指数，交易所市场指数有4只 [22] - 近十年年化收益方面，中证0-5年中高等级信用债票息策略指数表现较好，为4.60%，年化波动为0.84% [21] 股债恒定指数收益风险表现 - 不同权益仓位的股债恒定指数风险等级差异大，权益仓位10%及以内的产品回撤可控制在1.5%以内，年化收益在3%-5%之间，类似低波固收+特征 [25] - 现金流类股债恒定指数的Calmar比率（收益与最大回撤之比）较高，吸引力更强 [25] - 以2025年以来发布的股债恒定指数为样本，其近三年的收益风险特征整体上大幅优于二级债基指数 [25] 股债恒定ETF的业务前景与优势 - **费率优势明显**：主流固收+产品（二级债基）管理费率在0.4%-0.8%之间，股票ETF平均0.40%，债券ETF平均0.15%。股债恒定ETF费率预计介于0.15%-0.40%之间，相比二级债基有约20个基点的优势 [28][32] - **适配短期交易型投资者**：ETF二级市场买卖无申购赎回费，交易佣金低。而场外基金短期持有（7日内）赎回费不低于1.5%，7-30日不低于1%，促使机构短持策略标的转向ETF [32] - **再平衡机制提升性价比**：季度再平衡机制相当于“低位加仓、高位减仓”，策略运作效果优于机械固定仓位策略 [33] - **仓位透明，降低管理难度**：相比传统二级债基可能出现的风格漂移和仓位穿透管理困难，股债恒定ETF为投资者提供了更标准化的配置工具 [33] 海外多资产ETF发展情况 - 美国多资产ETF更多以FOF形式存在，代表性产品为iShares Allocation ETF系列，涵盖保守、中等、平衡、激进四种风险等级，例如iShares Core 60/40 Balanced Allocation ETF (AOR)，规模31.35亿美元，综合费率0.20% [37] - 该系列产品跟踪标普目标风险指数，每半年自动再平衡，使投资者通过单只产品即可实现全球股债资产配置 [40] - 中国可能无法复制美国的ETF-FOF模式，因为国内的ETF-FOF本质仍是FOF，无法交易所上市。预计中国的股债恒定ETF将采用直接投资底层资产的方式运作，类似固收+基金 [40]

核心观点 - 申万宏源维持新东方-S“买入”评级 上调未来财年收入及净利润预测 并上调新东方(EDU.US)目标价至72.4美元 [1] - 评级上调主要基于教育业务增长势头良好 东方甄选业务开始恢复 出国留学业务收缩触底 以及公司通过放缓网点扩张、提升产能利用率促使利润率拐点显现 [1] 业绩简报 - 公司2QFY26总收入为11.91亿美元 同比增长14.7% [2] - 教育业务(含文旅)收入为9.74亿美元 同比增长13% [2] - 其他业务(主要为东方甄选)收入为2.17亿美元 同比增长22.9% [2] - 归属母公司的Non-GAAP净利润为0.73亿美元 同比增长68.6% [2] - Non-GAAP净利率为6.1% 同比扩张2个百分点 [2] 业务分项表现 - 出国考试培训及咨询业务2QFY26收入为2.52亿美元 同比增长1% 增速较去年同期放缓29.3个百分点 但较1QFY26持平 [3] - 公司通过整合业务并扩展青少年考培服务以提升增长韧性 该业务增速已于2QFY26触底 [3] - 新业务(K9素养教培+学习机业务等)2QFY26收入同比增长21.6%至3.66亿美元 非学科素养业务高增持续 [4] - K9素养教培和学习机业务的续班率持续提升 显示产品口碑增强 [4] 运营与网点策略 - 2QFY26教学网点增至1379个 同比增长21% 但增速较1QFY26放缓2.7个百分点 [4] - 公司将全年教学网点增长速度放缓至10% 转向挖掘现有网点产能利用率以提升运营效率 [1][4] 盈利能力分析 - 2QFY26 Non-GAAP经营利润率同比扩张4.7个百分点至7.5% 呈现加速扩张趋势(1Q扩张1个百分点) [5] - 高利润率留学业务增长放缓的影响被素养业务利润率提升所抵消 同时公司推进人员精简和费用控制 [5] - 教育业务Non-GAAP经营利润率为6.6% 同比扩张3.5个百分点 [5] - 其他业务(主要为东方甄选)Non-GAAP经营利润率为13% 同比大幅扩张12.4个百分点 [5] 财务预测更新 - 上调公司FY26-FY28财年收入预测至55亿、61.1亿、68.9亿美元 [1] - 上调FY26-FY28财年Non-GAAP净利润预测至5.7亿、6.3亿、7亿美元 [1]

业绩简报 - 新东方2QFY26总收入为11.91亿美元，同比增长14.7% [1] - 教育业务（含文旅）收入为9.74亿美元，同比增长13% [1] - 其他业务（主要为东方甄选）收入为2.17亿美元，同比增长22.9% [1] - 归属母公司的Non-GAAP净利润为0.73亿美元，同比增长68.6% [1] - Non-GAAP净利率为6.1%，同比扩张2个百分点 [1] 业务板块表现 - 2QFY26出国考试培训及咨询业务收入为2.52亿美元，同比增长1%，增速较去年同期放缓29.3个百分点，但较1QFY26持平 [2] - 公司通过整合业务和扩展青少年考培服务来提升增长韧性，出国留学考培及咨询业务增速已于2QFY26触底 [2] - 2QFY26新业务（K9素养教培+学习机业务等）收入同比增长21.6%至3.66亿美元，非学科素养业务高增持续 [3] - K9素养教培和学习机业务的续班率持续提升，产品口碑增强 [3] 运营与网点策略 - 2QFY26教学网点数量增至1379个，同比增长21%，增速较1QFY26放缓2.7个百分点 [3] - 公司将全年教学网点增长速度放缓至10%，转向挖掘现有网点产能利用率以提升运营效率 [1][3] 盈利能力与利润率 - 2QFY26 Non-GAAP经营利润率同比扩张4.7个百分点至7.5%，呈现加速扩张趋势（1Q扩张1个百分点） [4] - 教育业务Non-GAAP经营利润率为6.6%，同比扩张3.5个百分点 [4] - 其他业务（主要为东方甄选）Non-GAAP经营利润率为13%，同比扩张12.4个百分点 [4] - 高利润率留学业务增长放缓的影响被素养业务利润率提升所抵消 [4] - 公司通过人员精简和费用控制等措施改善利润率 [4] - 由于出国留学业务收缩触底，其对利润率的拖累预计即将出清，利润率拐点已经显现 [1] 财务预测与评级 - 申万宏源维持新东方-S“买入”评级，并上调新东方(EDU.US)目标价至72.4美元 [1] - 鉴于教育业务增长良好且东方甄选业务开始恢复，该行上调公司FY26-FY28财年收入预测至55亿、61.1亿、68.9亿美元 [1] - 该行同时上调FY26-FY28财年Non-GAAP净利润预测至5.7亿、6.3亿、7亿美元 [1]

市场表现与资金流向 - 两市探底回升，证券板块下跌，相关ETF标的指数盘中跌1.1% [1] - 证券ETF（159841）成交额达2.68亿元，成分股中华安证券跌超5%，华林证券、长江证券、湘财股份等多股跟跌 [1] - 证券ETF（159841）近3个交易日实现连续资金净流入，最近十个交易日累计获资金净流入5.16亿元 [1] - 截至2026年01月29日，该基金最新规模为106.14亿元 [1] 产品结构与配置 - 证券ETF（159841）紧密跟踪证券公司指数，行业配置主要为证券Ⅱ（100%） [1] - 前五大成分股为东方财富、中信证券、国泰海通、华泰证券、广发证券 [1] - 该ETF配备2只场外联接基金（A类：008590；C类：008591） [1] 行业基本面与机构观点 - 证券行业基本面依然坚实，申万宏源证券预测券商板块2025年净利润将大幅增长47% [1] - 监管层近期释放政策暖风，鼓励行业并购重组与打造一流投行，为板块长期价值提供支撑 [1] - 国泰海通证券认为当前宏观环境处于放缓阶段，建议在行业配置中关注证券公司ETF [2] - 其模型显示证券公司板块在逆周期配置中具备相对吸引力，可作为分散投资组合的组成部分 [2]

2026年1月A股IPO市场概况 - 2026年1月A股合计新上市公司9家，其中沪市主板3家、科创板1家、北交所5家 [1] - 新上市公司数量相较去年同期的12家，同比下降25% [1] - 新上市公司募资净额为84.25亿元，相较去年同期的62.97亿元，同比上升33.79% [1] 保荐机构业绩排名 - 2026年1月，共有8家保荐机构承担了9家新上市公司的IPO上市业务 [2] - 中金公司排名第一，业务单数为2单 [2][3] - 申万宏源、国投证券、东吴证券、东兴证券、中信证券、国金证券、国泰海通7家券商各完成1单业务 [2][3][4] 律师事务所业绩排名 - 2026年1月，共有6家律师事务所为9家新上市公司IPO提供了法律服务 [5] - 上海锦天城、北京中伦、北京康达3家律所并列第一，业务单数各为2单 [5][6] - 北京金杜、国浩（上海）、北京德恒3家律所各完成1单业务 [5][6] 会计师事务所业绩排名 - 2026年1月，共有6家会计师事务所为9家新上市公司IPO提供了审计服务 [7] - 容诚业务单数为3单，排名第一 [7][8] - 中汇业务单数为2单，排名第二 [7][8] - 信永中和、立信、天健、中兴华4家会计所各完成1单业务 [7][8]