文章核心观点 - 申万宏源考虑康耐特光学自主品牌快速发展和XR业务潜在增量，上调2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年预测，维持“买入”评级 [1] 公司概况 - 公司为镜片制造领军企业，产品SKU矩阵完善，上下游合作关系稳固，供应链优势明显 [2] 业绩表现 - 2024年报业绩符合预期，实现收入20.61亿元，同比增长17.1%，归母净利润4.28亿元，同比增长31.0%，2024H2收入10.84亿元，同比增长16.8%，归母净利润2.20亿元，同比增长30.3%，全年累计派息每股0.28元，对应分红率30% [2] 全球化多元发展 收入端 - 分区域，2024年中国内地、美洲、亚洲（中国内地以外）、欧洲、大洋洲、非洲收入分别为6.55 / 4.74 / 5.22 / 3.19 / 0.65 / 0.24亿元，同比+13.9% / +16.9% / +37.9% / +6.4% / -13.8% / +0.8%，中国区域延续高速增长，24H2略有降速，公司开拓南美、印度、墨西哥等区域带动增长 [3] - 分品类，2024年功能镜片、标准镜片、定制镜片收入分别为7.55 / 9.07 / 3.95亿元，同比+32.4% / +8.8% / +11.8%，高毛利率产品增速领先带动产品结构升级 [3] 盈利端 - 2024年毛利率38.6%，同比提升1.2pct，得益于自主品牌和国内市场发力，高毛利率产品占比提升；销售及分销费用率/行政费用率/财务费用率分别为6.3%/9.4%/0.5%，同比+0.4/-0.5/-0.3pct，发力国内市场使销售及分销费用率提升，精益管理和资产负债表优化使行政、财务费用率节降 [4] XR业务 - 公司与多个全球领先科技和消费电子企业合作，积极拓展客户，歌尔股份持股比例提升至20%，彰显产业链认可，提升战略合作关系，带来业务和合作机会，智能眼镜蓬勃发展，公司卡位优势显著 [5] 股权激励 - 公司调整2023年股权激励计划，授予价格、对象、数量不变，考核周期由3年延长至4年，2025 - 28年分别解锁20%、20%、30%、30%，对应考核目标为剔除股权激励费用的归母净利润同比分别不低于21%、17%、15%、12%，彰显未来稳健增长信心；2024年12月20日公告2025年股权激励计划，拟授予不超过3%公司股份，实现员工利益绑定 [6] 镜片主业增长因素 产品 - 研发能力突出，与上游供应商合作密切，具备模具自产能力，SKU超700万个，注重产品研发，高端产品受认可，推动产品结构升级 [8] 渠道 - 多元渠道布局，早期以海外代工为主，近年来国内市场发力，线上、线下推进品牌营销，2024年自主品牌业务收入11.50亿元，同比增长24.5%，收入占比55.8%，同比提升3.3pct [8] 供应链 - 制造优势显著，打造定制化生产能力，实现三方共赢，精益管理提升运营效率，人效及资产周转效率领先，三大基地布局保障生产，泰国工厂投产应对贸易风险，助力开拓国际市场 [8]

文章核心观点 - 申万宏源首次覆盖古茗给予买入评级 考虑其冷链供应链优势、潜在开店空间及股东回报 给予2025年PE估值25倍 目标价为21.2港币 [1] 公司地位 - 按2023年商品销售额及门店数量计算 古茗是中国排名第一的大众现制茶饮店品牌和第二大现制茶饮店品牌 [2] - 在浙江、福建及江西率先实现关键规模的省份以及每个地级市 古茗在全价格带市场排名第一 [2] 门店情况 - 截至2024年底 古茗门店数量达9914家 加盟店贡献收入的97% [2] - 公司80%的门店位于二线及以下城市 41%的门店位于乡镇 [2] - 预计2025年净开店2000家 门店总数同比增长20%至11914家 同店收入同比持平 [6] 研发与产品 - 古茗以“每天一杯喝不腻”为核心理念 主打果茶和奶茶饮品 [3] - 凭借强大研发能力 古茗每年推出众多新品 新品成功率较高 截至2023年的三个年度中 十大畅销饮品中均包含两至三种当年或上一年推出的新品 季度平均复购率高达53% [3] - 3月上线果蔬汁产品 其中一款单品在上新期的表现超过了之前轻乳茶的最大单品 [3] - 2024年下半年开始大规模引入咖啡机 目前超5000家门店完成铺设 咖啡产品预计长期为古茗贡献20%的收入 [3] 供应链 - 古茗拥有中国现制茶饮品牌中规模最大的冷链仓储及物流基础设施 [4] - 在前十大现制茶饮店品牌中 古茗是唯一能向低线城市门店提供两日一配的短保质期鲜果和鲜奶频繁配送服务的企业 其他茶饮品牌通常四日一配 且多依赖第三方物流供货商 往往不提供冷链配送支持 [4] - 2023年 古茗完成的冷链配送原料总价值超过40亿元 位居行业之首 [4] 加盟情况 - 2023年 古茗加盟商单店经营利润达37.6万元 单店经营利润率高达20.2% 显著高于同期大众现制茶饮店市场单店经营利润率（通常低于15%） [5] - 截至9M24 开设古茗门店超两年的加盟商中 平均每个加盟商经营2.9家门店 71%的加盟商经营两家或以上加盟店 [5] - 2025年2月和3月新签约的加盟商中 老加盟商占比达63% [5] 盈利预测 - 预计2025年收入同比增长17%至103亿元 主要受新开加盟门店驱动 [6] - 预计2025年经调整净利润同比增长23%至19亿元 经调整净利润率同比提升1个百分点至19% [6]

文章核心观点 中央汇金公司增持 ETF 并表示未来继续增持，发挥类似平准基金作用，与证监会政策利好形成“政策组合拳”，有望引导中长期资金布局 A 股，推动资本市场估值回升，二季度 A 股或稳步回升，长期有望从“结构牛”演绎至“全面牛” [1][2][3] 汇金增持目的和意义 - 发挥类似平准基金作用，帮助市场信心恢复和估值回升 [1] - 带来增量资金，支持 A 股价值板块估值修复，成为定价 A 股公司治理和股东回报改善的重要边际资金 [1] - 提振资本市场信心，传递维护市场平稳运行信号，为市场止跌企稳注入流动性和信心 [1] 此次增持与以往不同之处 - 增持背景面临全球贸易冲突加剧、关税不确定性增加等复杂国际环境，国内经济处于结构调整和转型关键阶段 [2] - 明确中央汇金作为资本市场“国家队”类似平准基金的作用，有利于找到常态化稳市机制 [2] “政策组合拳”影响 - 资金面上，汇金增持示范效应有望引导中长期资金借助 ETF 布局 A 股，带来增量资金 [2] - 估值体系上，与提升投资者股东回报等政策相得益彰，推动资本市场估值回升 [2] - 投资者情绪方面，长期政策体系构建让投资者在关键时刻不慌 [2] A 股市场走势 - 二季度推行积极财政政策、有充足货币政策工具，AI 发展进入新阶段，为上市企业盈利托底，A股 或稳步回升 [3] - 长期来看，A股 有希望从“结构牛”演绎至“全面牛” [3] - 后续宏观政策上，刺激内需对冲出口产业链压力、更好发挥财政政策作用、降准或降息组合拳落地值得期待 [3]

文章核心观点 中央汇金多次表态并增持A股及ETF，发挥平准基金功能，稳定市场预期，引领价值投资风潮，当前市场悲观预期正出清 [1][2] 中央汇金表态及增持情况 - 2023年10月11日，中央汇金表示近日已在二级市场增持工商银行、农业银行、中国银行、建设银行的A股股份，并将在未来六个月继续增持 [1] - 2023年10月23日，中央汇金表示当日买入交易型开放式指数基金（ETF），并将在未来继续增持 [1] - 2024年2月6日，中央汇金表示充分认可当前A股市场配置价值，近日扩大交易型开放式指数基金（ETF）增持范围，将持续加大增持力度、扩大增持规模 [1] - 4月7日，中央汇金公告称坚定看好中国资本市场发展前景，充分认可当前A股配置价值，已再次增持交易型开放式指数基金，未来将继续增持 [2] 中央汇金表态及增持的影响 - 中断2023年5月之后A股自我强化的悲观预期，使市场预期趋于平稳，行情演绎回归中性客观 [1] - 加码稳定资本市场预期，着力点更加均衡，兼顾价值和成长风格，触发A股2024年春节前后的反弹行情 [1] - 成为A股市场重要的长期配置资金，发挥平准基金功能，支持A股价值板块的估值修复，成为定价A股公司治理和股东回报改善的边际资金 [2] - 在成长风格出现流动性风险的阶段，成为流动性的提供者，稳定A股市场中枢 [2] - 引领A股投资者价值投资、长期投资的风潮 [2] - 及时遏制A股流动性风险自我增强，稳定资本市场预期 [2] 市场现状及展望 短期线性外推悲观预期无意义，当前可推演的基本面压力正在股价中快速出清，市场将来到能反映后续变化和长期积极因素的窗口 [2]

文章核心观点 申万宏源证券研究报告探讨美股下跌是否预示经济衰退，分析历史情况、“财富效应”及本次回调影响因素 [1][3] 热点思考：美国经济：“跌”出来的衰退？ 历史上，美股回撤是否预示着经济衰退 - 2025年初以来美股大幅回撤，2月19日以来标普500和纳指分别回调17.4%和22.3%，逼近“熊市”边缘，近期周期较防御明显超跌，符合“衰退交易”特征 [1] - 1929年以来14轮熊市中，仅1961年、1966年和1987年受恐慌情绪、信贷紧缩等影响，其他11轮市场下跌与经济走弱“互相强化”后美国经济均衰退 [1] 定性视角下，如何理解美股的“财富效应” - 美股“财富效应”传导机制为居民收入和消费倾向，股息收入与股市表现有关但占居民收入比重仅8%，短期资本利得不计入居民收入，美国居民储蓄率与净值/可支配收入呈负相关，股市增值可提升消费意愿 [2] - 股市“财富效应”或仅影响高收入群体消费能力和倾向，80 - 100%收入分位高收入群体贡献消费39%，消费倾向接近50%，最高1%收入分位群体资产中公司权益占比达45.6% [2] 定量视角下，美股“财富效应”有多大，股市下跌是否会对经济形成“负反馈” - 学界认为美国股市财富效应对消费弹性在0.02 - 0.08之间，呈现货币宽松环境下弹性更高、高收入人群弹性更高、长期股市变动弹性更高特征，部分研究认为美国房市财富效应大于股市 [2] - 美股下跌20%对美国经济拖累最高可达1个百分点，2024年末以来股市下跌拖累经济增长幅度或在0.4 - 0.5个百分点之间 [3] 这一次，美股大幅回调是否预示着经济衰退 - 需关注本次美股下跌与特朗普关税政策冲击产生的恐慌有关，重要的是关税政策如何演绎 [3] - 美股持续下跌或产生次生冲击，重点关注金融脆弱性 [3] - 劳动力市场是美国经济基本盘，失业率是是否衰退的“试金石” [3]

文章核心观点 2025年4月3日申万宏源收盘情况及当日交易信息、公司债券发行上市公告 [1][2] 分组1：收盘情况 - 截至2025年4月3日收盘，申万宏源报收于4.96元，上涨0.2%，换手率0.31%，成交量69.87万手，成交额3.46亿元 [1] 分组2：交易信息汇总 - 2025年4月3日主力资金净流出2502.41万元，占总成交额7.23% [2][3] - 2025年4月3日游资资金净流入106.53万元，占总成交额0.31% [2] - 2025年4月3日散户资金净流入2395.88万元，占总成交额6.92% [2] 分组3：公司公告汇总 - 申万宏源证券2025年面向专业投资者公开发行公司债券（第二期）于2025年4月2日起在深交所上市，发行规模42亿元 [2][3] - 品种一发行规模24亿元，期限2年，票面利率1.99%，债券简称"25申证03"，代码"524196" [2] - 品种二发行规模18亿元，期限3年，票面利率2.01%，债券简称"25申证04"，代码"524197" [2]

投行业务 - 2024 年股权承销总规模 11.04 亿元，承销家数 4 家，年内 IPO 项目过会数量市场排名第 2 [2] - 2024 年新三板定向发行及挂牌共完成 36 次，募集资金 10.35 亿元，排名行业第 2 [2] - 2024 年债券全口径主承销家数 678 只，同比增长 18%，主承销规模 2811.89 亿元，同比增长 7%，主承销规模行业排名第 8 [2] 投资交易业务 - 2024 年度，投资收益和公允价值变动损益合计 111.54 亿元，同比增长 16.78% [3] - FICC 业务坚持“本金投资 + 客盘交易”双轮驱动，客盘业务综合实力位居市场前列 [3] - 权益及衍生品业务线秉持价值投资理念，衍生品业务排名稳居行业前列 [3] 国际业务 - 2024 年参与首次公开发售承销项目 15 单，承销数量排名中资券商第 6 [4] - 2024 年完成 312 单境外债券项目，中资离岸债承销数量排名中位居中资券商第 5 位 [4] 财富管理业务 - 2024 年经纪业务手续费净收入 46.03 亿元，同比增长 6.19% [6] - 2024 年代理买卖业务净收入 35.32 亿元，新增客户 76.36 万户，年末客户证券托管市值达 4.75 万亿元 [6] 金融科技 - 2024 年推进“申财有道”“易万启源”等关键客户服务系统开发上线，荣获 17 项省级金融科技奖，2023 年获人民银行“金融科技发展奖”二等奖 [6] - 2024 年申万宏源证券信息技术投入 11.85 亿元，同比增长 9.17% [6]

纪要涉及的行业和公司 行业：债券市场、产业链领域、金融领域、可转换公司债券市场 公司：未提及具体公司 纪要提到的核心观点和论据 债券市场 - **资金中枢与利率走势**：2025 年二季度市场资金将重新寻找均衡中枢，相比 2024 年四季度资金利率明显上升，预计二季度资金中枢在 1.5 - 1.7 附近，隔夜回购存单在 1.6 - 1.8 附近，但降息缺位。一季度央行态度是核心关注点，一月至二月宽松预期掩盖银行负担压力，二月银行存单系统性拉升使长期国债吸引力下降，三月中后央行态度边际缓和，十年国债空间有限，整体偏震荡或震荡偏调整行情[2][18]。 - **市场特征与投资策略**：今年债券市场可能呈现高波动的震荡市特征，单边牛市预期减弱，高波动区间震荡操作更为合适。信用债套利和杠杆策略在区间震荡市中更为明显，需通过多资产多策略形式增强收益。信用债价值确定性优于利率债，中短久期的信用下沉加套息策略更具价值，推荐中短久期的利率债如 1 - 5 年的利率债。二季度信用债机会确定性较大，市场将呈现供需错配格局，中短端仍具吸引力[2][17][19]。 - **长债和超长债价值**：2025 年长债和超长债的主要价值是跌出来的，久期管理行情可能比长端更确定。一月份资金变紧，长债在 1.6 - 1.7 左右波动，二月份市场调整较大，三月份短债和信用债继续调整，三月中下旬后有所修复[4]。 - **市场曲线形态**：当前市场曲线形态偏平坦，一月至二月中短端宽松平稳，二月底至三月中旬长端震荡，三月中下旬后边际修复略显牛平特征。七天利率维持在相对低位，信用利差相比去年四季度略有下行，但幅度不大[5]。 - **宏观审慎政策及流动性变化**：一月份主要影响非银覆盖率，二月份银行负担紧缩导致存单利率上升并减少涌出规模，三月份市场因答记者问有所调整。今年二月份央行净回笼 4700 多亿，三月份净回笼 2600 亿左右，总体仍偏回笼为主[7]。 - **银行负债压力**：从去年四季度 12 月开始银行负债压力显著增加，一月和二月非银同业存款下降很多，但从二月开始银行负债缺口逐步得到补充，目前流动性矛盾更多表现为银行负债成本较高[9]。 - **二季度关注要点**：需关注央行目标函数是否发生本质性变化，内部政策主线是财政供给放量，外部环境受关税及美国逆全球化影响，可能导致央行目标函数转变，如恢复国债买入降准或加大买断式回购投放。货币政策可能重新聚焦配合财政发行和供给放量，但对城投债而言更多是阶段性窗口机会而非趋势性行情[2][10][11]。 - **货币政策未降准降息原因**：信贷需求不足、GDP 平减指数仍为负值及外部不确定性影响，仅依赖货币政策放松难以解决核心问题，财政刺激力度加大成为必要[2][13]。 - **内需和外需影响**：内需经济修复弹性较弱，内需政策不断推进以缓慢修复并推动物价回升；外需方面关税影响备受关注，今年全年经济走势可能呈现 N 字型[16]。 信用债市场 - **一季度表现与二季度预判**：一季度市场对信用债关注度不高，但供给相对充足，263 供给较慢、到期规模不多，预计二季度 263 发行将放量、到期规模增加。二级市场一季度整体跟随证券市场调整，但风险可控，短端抗跌能力更强。二季度市场将呈现供需错配格局，新增信贷金融供应将减少，存量 2.3%以上收益率的规模仍可观，中短端仍具吸引力[21]。 - **中长端债券市场机会**：中长端债券市场分位数处于历史相对较高位置，仍有一定修复空间。一季度非银金融机构对信用债关注度不高，二季度配置力量需求可能加大[22]。 - **理财产品影响**：一季度理财产品赎回压力可控，二季度理财规模一般稳步提升，对信用债的配置力量可能进一步加大，但需关注监管对理财平滑净值手段的关注以及理财安全垫不够充裕的问题[23]。 - **公募基金影响**：前期公募基金配置比例下降，二季度票息资产和信用债配置力量可能有所修复，但未来随着理财波动增加，公募基金负债率面临较大压力[24]。 - **信用债 ETF 影响**：2025 年八只基准做市信用债 ETF 上市后进入快速扩容轨道，政策将 ETF 纳入通用质押式回购，为信用债带来增量资金，目前存量规模约 800 亿人民币，未来进一步扩容将提高高等级信用债流动性[25]。 城投债市场 - **投资策略与机会**：2025 年城投债性价比较高，二季度采用套期加杠杆策略可能成为主流，中短久期下沉策略尤其是三年以内的品种表现出较高性价比。今年是化债大年，计划发行 2 万亿置换债券，一季度已发行 1.3 万亿，进度接近 70%，资金流向地方城投用于偿还债务。土储专项债发行将加速，为城投平台带来更多资金支持[28]。 产业链和金融领域信用策略 - **产业链领域**：2025 年整体经济基本面仍处上行通道，但二季度参与产业链信用策略需保持谨慎，建议重点关注 AA 及以上评级、期限控制在两年左右且聚焦央国企的产业链项目，如建筑装饰、农林牧渔等行业[30]。 - **金融领域**：高等级二级资本债与利率走势紧密相关，目前定价不明确，预计呈震荡行情，适合高抛低吸波段交易，以三年期 AAA - 国有大行二级资本债利差为例，高点在 40 - 50 个基点，低点在 25 - 30 个基点之间[30]。 可转换公司债券市场 - **转债下修相关情况**：转债下修主要是为了提升转股价值、促使转股，也可能配合大股东减持动作。触发条件通常为在 30 个连续交易日内，有 15 个交易日满足正股价格低于或等于转股价格的 80%。证监会对转债交易均价有规定，下调后的转股价格不能低于召开前 20 个交易日和前一个交易日的均价。转债下线流程规范且分步骤进行，自 2017 年以来，约 95%的已公布审议结果的转债成功完成调整[31][32][33][35][36]。 - **下修影响因素与收益情况**：正股价格表现弱、剩余期限短时，下跌动机更强。下修幅度受市场对正股走势预期和稀释比例影响，博弈过程中需关注评级位置和稀释比例。从数据分析来看，下修提议至结果公告日中位数收益为 3.2%，成功审议通过后涨幅更高，未被通过则价格跌幅约 - 5%。转债是否下修与其评价和剩余期限高度相关，下修幅度显著影响转债收益[39][40][41][43][44]。 - **市场展望与投资机会**：2025 年第二季度，可转换公司债券是性价比优良的资产，有望迎来与股票共振带来的投资机会。当前处于偏底部位置，有望迎来反弹，二季度新券发行增加、指数波动率预计降低，为投资者提供了良好的布局机会。转债估值受评级、权益市场波动、利率变化以及供给情况影响，目前下调空间不大，现在是较好的入场时机。推荐十大转债组合，包括高股息品种、业绩高增长品种、科技与机器人领域以及光伏领域[47][48][51][52]。 - **二季度策略方向**：二季度需结合权益与纯债市场观点，做好信用风险防范，增加高股息配置方向，挖掘行业景气度变化及实质性业绩释放标的，控制整体仓位，重点关心临期促转股组合[53]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - 三月份资金体验感比二月份好的核心原因是三月份财政存款投放较大，对缓解资金压力起到对冲作用，且三月份 MLF 净投放了 630 亿，流动性压力边际缓和，但尚未回归到非常宽松的位置[8]。 - 分析第二季度基本面影响时，可以引用 ISLM 曲线模型进行深入探讨，当前更强调 IS 曲线是因为财政重点已回归到扩大有效投资和消费领域[12][15]。 - 二季度需特别关注信用风险问题，一季度大量年报业绩预告关注公告后续可能导致 30% - 40%的概率出现评级下调，需密切关注主体评级变化[50]。

文章核心观点 上交所对国宏工具IPO存在的违规行为进行追责，上市主体被拒收上市申请1年，保荐、审计、法律顾问机构遭通报批评，相关签字人员被暂停项目受理或公开谴责 [1] 分组1：国宏工具基本情况 - 国宏工具成立于2004年，主要从事超高精密数控刀具和集成电路封装楔形劈刀的研发、生产和销售业务 [1] - 2023年6月，上交所受理其科创板上市申请；2024年4月，撤回申请，终止审核 [1] 分组2：违规检查情况 - 2023年7月，国宏工具被抽中首发企业信息披露质量现场检查 [2] - 申万宏源保荐在发行上市申请过程中，存在保荐职责履行不到位情形，包括未充分核查研发人员认定及研发投入金额准确性等 [2] - 国宏工具披露的研发信息“注水”，2020 - 2022年度研发投入分别为1276.30万元、1533.17万元和1864.62万元，最近3年累计研发投入占累计营业收入比例为5.35%；截至2022年12月末，研发人员57人，占当年员工总数比例为11.61% [2] - 现场检查发现，国宏工具认定的研发人员中有15人属非研发部门且主要从事生产销售活动，2人未与发行人建立正式劳动关系，累计多计研发投入727.84万元 [3] 分组3：处罚结果 - 国宏工具被拒收上市申请1年 [1] - 申万宏源保荐被通报批评，保荐代表人吴杏辉、雷晨被予以6个月内不接受其签字文件的纪律处分 [3] - 审计机构公证天业会计师事务所和法律顾问上海市通力律师事务所被通报批评，两名签字会计师被暂停6个月项目受理，三名律师被公开谴责 [3]

债券发行 - 申万宏源证券2025年第二期公司债券发行规模42亿元[1] - 品种一发行规模24亿元，期限2年，票面利率1.99%[1] - 品种二发行规模18亿元，期限3年，票面利率2.01%[1] 时间安排 - 本期债券于2025年3月27日结束发行[1] - 本期债券定于2025年4月2日起在深交所上市[1] 债券信息 - 品种一债券简称“25申证03”，代码“524196”[1] - 品种二债券简称“25申证04”，代码“524197”[1]