核心观点 - 全球贸易局势缓和及市场风险偏好抬升导致美股创下新高，贵金属价格承压下跌 [1][2][3] - 短期内黄金因高波动性和拥挤交易导致风险收益比恶化，已非明智之选 [2] - 中长期来看，央行持续购金、全球货币泛滥及去美元化趋势将继续支撑贵金属价格中枢上行 [1][2][3] 短期价格驱动因素 - 市场对中美经贸谈判取得进展感到乐观，风险情绪改善削弱黄金作为避险资产的需求 [2][3] - 美联储10月议息会议降息25个基点已在市场预期之内，对黄金的利多影响有限 [1][2] - 金价跌破每盎司4000美元心理关口，若持续低于该水平可能引发进一步的多头清算 [3] - 白银市场流动性显著缓解，白银一个月租赁利率从10月上旬35%的历史高位回落至4%，银价受到更大抛压 [1] 技术面与资金面 - 黄金价格从历史高位快速回落，高杠杆的黄金ETF头寸开始"爆裂" [2] - "做多黄金"成为美银调查中全球最拥挤的交易 [2] - 金价可能测试每盎司3750美元左右的支撑位，该位置代表50天移动平均线 [3] - 当前金价的调整被视为纠正性抛售，而非结构性抛售 [3] 机构操作建议 - 配置型资金建议等待金价跌至3800~3900美元/盎司区域逢低布局 [2] - 交易型资金应等待黄金波动率回落至低位后再入场 [2] - 投资者可关注金银比回归的布局机会 [2] - 在4000美元关口附近盘整可能会吸引买家重新入场 [3] 中长期支撑因素 - 央行购金行为具有持续性 [1] - 全球货币泛滥和去美元化趋势为贵金属提供长期支撑 [1] - 地缘政治风险、中美贸易进展及美元信用削弱是黄金的中长期支撑因素 [2] - 持续的宏观经济和政策风险支持黄金的建设性长期前景 [3]

免责声明 本内容最终解释权归申万宏源证券有限公司所有。 德同兴是一家专业从事精密线缆连接组件的研发、生产和销售的高新技术企业，致力于为客户提供完善可靠的连接系统解决方案。德同兴已具备线缆材 料、线缆、线缆连接组件研发与生产的产业链协同能力，可为客户提供综合性的连接解决方案。德同兴产品主要应用于消费电子和汽车领域，并逐步向无人 机、机器人、医疗、储能等领域拓展。 申万宏源承销保荐为项目顺利通过审核提供了专业保障。未来，公司将始终秉持服务实体经济、践行国家战略的责任担当，持续发掘和培育具有高成长性 的优质企业登陆资本市场，以实际行动落实创新驱动发展战略，助推企业攀登行业高峰。 来源：申万宏源承销保荐 2025年10月22日，深圳市德同兴电子股份有限公司（证券简称：德同兴，证券代码： 874908）成功在全国中小企业股份转让系统挂牌。申万宏源承销保荐公司担任本次挂牌主办券 商，凭借专业、细致、高效的服务，助力客户成功登陆资本市场。 ...

展望未来，申万宏源固定收益融资总部将以本次发行为新起点，深化与济南能源集 团的业务合作。依托债券承销、固定收益产品设计的专业积淀，围绕集团能源 "一 张网"建设、新能源布局等核心需求，提供定制化融资方案与全流程支持，以跨市 场资源整合能力助力企业优化融资结构、降低成本，为其稳健发展与绿色转型筑牢 金融保障。 免责声明 本内容最终解释权归申万宏源证券有限公司所有。 免责声明 投资有风险，入市需谨慎。本内容不构成任何投资建议。投 资者不应以该等信息取代其独立判断或仅根据该等信息做出 决策。申万宏源对这些信息的准确性或完整性不作保证，亦 不对因使用该等信息而引发或可能引游躲损豢秃拐չ-α葛磊 2025年10月24日 ，申万宏源证券有限公司（以下简称 "申万宏源"）以联席主 承销商身份，助力济南能源集团有限公司（以下简称"济南能源集团"）圆满完 成 " 济 南 能 源 集 团 2025 年 第 二 期 中 期 票 据 " 发 行 工 作 。 本 次 债 券 票 面 利 率 2.32%，全场认购倍数3.6倍，充分体现市场对发行人综合实力与投资价值的高 度信赖。 作为济南市属一级国有独资大型能源龙头企业，济南能源集团肩负 ...

资本市场改革核心观点 - 证监会主席吴清在金融街论坛年会上围绕资本市场改革、开放、稳定、保护等多方面作出部署 [1] - 核心要求是持续增强资本市场的包容性、适应性和吸引力、竞争力 [1] 市场包容性 - 启动实施深化创业板改革 设置更契合新兴领域和未来产业特征的上市标准 为新产业新业态新技术企业提供更精准包容的金融服务 [1] - 优化互联互通机制 提升境外上市备案质效 为企业境外融资提供更高效服务 [1] - 深化内地与香港市场务实合作 强化两地资本市场联动 [1] - 推动形成在岸与离岸协同发展 开放与安全良性互动的发展格局 [1] - 《合格境外投资者制度优化工作方案》于10月27日正式推出 包含优化准入管理、提高投资运作效率、扩大投资范围等内容 [1] 科创板改革 - 科创板科创成长层迎来首批新注册企业上市 [2] - 试点引入资深专业机构投资者、预先审阅等举措已实施 改革成效逐步显现 为科技企业发展提供有力支撑 [2] 制度创新 - 择机推出再融资储架发行制度 简化再融资流程 提高再融资效率 [2] - 进一步拓宽并购重组支持渠道 助力企业通过并购重组实现转型升级 [2] - 督促上市公司完善治理结构 加大分红、回购、增持力度 以真金白银回报股东 提升上市公司投资价值 [2] 北京市场发展 - 持续推动北交所高质量发展 [2] - 推动更多先行先试政策"首家""首例"在京落地 [2] 其他金融领域政策 - 人民银行将恢复公开市场国债买卖操作 [2] - 稳妥有序推进中小金融机构兼并重组、减量提质 [2] - 国家外汇局将新出台9条政策措施 更大力度推动贸易创新发展 [2]

短期黄金市场观点 - 短期内黄金不再是明智之选，因“做多黄金”成为全球最拥挤交易，高杠杆黄金ETF头寸爆裂导致价格从历史高位快速回落 [1] - 当前高波动性严重侵蚀黄金的风险收益比，在高波动环境中无论上涨还是下跌的新趋势都难以形成 [1][7] - 摩根大通量化团队警告黄金ETF期权市场出现创纪录的空头Gamma失衡，且本轮涨势在幅度和速度上与2006年高度相似，当时金价在暴涨后经历30%深度回调 [18] 不同类型资金的投资策略 - 对于追求短期收益的交易型资金，最佳策略是保持观望，等待波动率显著回落后再入场，因高波动环境下交易盈亏比较低 [4][8] - 对于长线配置型资金，当前是等待逢低布局时机，3800-3900美元/盎司区域可作为2025年下半年基本面底部区域的关键买入参考 [5][13] - 配置型资金应等待3800-3900美元/盎司区域逢低布局，交易型资金应待波动率回落至低位后再入场 [1] 黄金价格走势的规律与前提 - 历史经验表明，每一轮黄金主升浪的起点几乎都伴随着波动率回归至启动前的低位 [1] - 复盘2019年5月、2020年7月、2024年3月、2025年2月的几轮突破行情，波动率回到启动前的低位是新一轮上涨或下跌行情启动的前提 [6] - 波动率回落是新行情启动前提，投资者需要耐心等待波动率从高位回落才会迎来更好入场时机 [3][8] 机构对黄金的中长期价格预测 - 申万宏源量化模型显示2026年金价中枢在4814美元/盎司，黄金仍具配置价值 [1][14] - 摩根大通商品团队预测明年底金价5055美元，高盛维持明年底4900美元目标价判断并预测存在“上行风险” [1][19][20] - 高盛模型显示100吨的坚定买盘（包括央行、ETF和净管理资金）可使金价上涨1.5%-2%，8月份这些持有者持仓增加154吨，与价格涨幅相符 [20] 支撑黄金长期看涨的基本面因素 - 财政政策维度：地缘政治波动下全球财政赤字预计持续上升，全球央行与配置型资金边际减持欧美超长期国债风险敞口，黄金将受益 [14] - 货币政策维度：美联储预计维持宽松货币政策，特朗普干扰美联储独立性将导致市场风险偏好下行，其降息倾向也利好黄金中期上行 [15] - 央行购金趋势：全球央行购金量维持稳定，黄金储备量持续上升，在欧美债务风险发酵背景下，以中国为首的央行购金趋势未来仍将持续 [16] 当前市场情绪与机构解读 - 摩根大通商品团队认为金价当前回调是健康的，不改其“多年结构性牛市”根本看法，金价已回落至3944-4000美元区间的首个关键支撑位 [18] - 高盛指出当前抛售主要由投机性头寸平仓和白银市场溢出效应导致，并非基本面恶化，结构性买盘包括各国央行、超高净值人士等仍在持续流入 [20] - 从新加坡到美国的黄金经销商报告抢购热潮，全球散户投资者将价格下跌视为买入机会，例如新加坡BullionStar公司迎来有史以来最繁忙一天 [21][22][23]

光阴流转，时至2025年金秋，"十四五"即将收官。回眸"十四五"这五年，是证券行业极不平凡的五年，也是申万宏源跨越发展、向新而 行的五年。五年来，申万宏源坚持以金融高质量发展为统领，以一流投资银行建设为目标，以深化改革和业务转型为总抓手，勤奋务实、力 争上游、走在前列，盈利性、功能性、竞争力、品牌力大幅跃升，高质量发展成效显著、亮点纷呈。 始终坚持做好金融"五篇大文章" 服务新质生产力精准有效 作为以"投资+投行"为特色的资本市场服务商，申万宏源深入践行金融工作的政治性、人民性，将服务做好金融"五篇大文章"作为重要战略 方向，支持国家重大战略和经济高质量发展，持续完善与新质生产力发展相适应的综合金融服务体系。"十四五"时期，公司服务企业融资总规 模达13,675亿元，其中服务科技创新企业融资规模达1,018亿元、服务绿色企业股权融资规模296亿元，发行绿色债券525亿元，持续当好服务实 体经济的排头兵、金融服务创新的先行者、体制机制改革的践行者。 我们持续擦亮"普惠金融"品牌。作为头部券商中拥有成建制新三板业务团队的先行者，二十多年相伴成长，申万宏源形成了覆盖挂牌、督 导、发行、研究、投资及做市的企业全生命周 ...

市场整体趋势判断 - 市场调整接近尾声，短期调整空间有限，市场情绪已经企稳 [5] - 多重利好因素叠加，包括政策部署、中美关系缓和及美联储降息预期，市场风险偏好抬升，有望维持强势表现 [8][13] - 牛市核心基础在于股市监管政策改变供需格局以及居民资产重配逻辑，未来两个月指数有望继续上行 [11][12] “十五五”规划投资主线 - 会议基调由守转攻，“以经济建设为中心”表述回归，降低了收缩政策可能性，有利于AH长期走牛 [4] - 规划勾勒现代化产业体系蓝图，核心主线围绕AI产业链、创新药等自身产业趋势有重大变化的方向 [4][7] - 战略性新兴产业方向包括量子科技、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能等主题性机会 [4][10] 行业配置与风格展望 - 风格切换基本结束，市场重新回到业绩驱动的结构市，应积极寻找明年可能有持续利润高增的方向 [3] - “大科技”仍是中长期主线，重点关注AI算力和应用、机器人、高端装备制造、新材料等 [13] - 风格切换可能增强，关注低位价值板块如银行、非银金融，成长中关注低位电力设备、AI应用端 [12] 具体产业方向与投资机会 - 产业链安全主题下，中国份额优势明显且海外竞争性产能重置成本较高的制造业企业可能受益，将份额优势转化为定价权 [3] - AI从云侧向端侧扩散，端侧AI作为更广泛数据入口和个性化AI载体的趋势明显 [3] - 全球制造业复苏驱动下，关注上游资源（铜、铝、油、锂）、资本品（工程机械、重卡等）以及内需回升下的煤炭、食品饮料 [14] 市场结构与政策影响 - 五年规划年的A股结构特征为政策布局和产业趋势共振产生最强方向，2025年方向是AI、机器人和半导体 [7] - 党的二十届四中全会夯实投资者中长期政策预期，引导资源向重点领域聚集，推动市场健康稳定发展 [10][13]

公司融资决策 - 公司于2025年10月24日召开董事会，审议通过主动终止向特定对象发行股票事项 [1] - 终止发行的原因是光伏行业正经历周期性与结构性调整，公司决定顺应行业及市场情况调整 [1] - 公司决定将资源更聚焦于技术创新迭代、产品性能提升、降本增效与全球市场渠道深化布局 [4] 融资项目历史与细节 - 本次向特定对象发行股票事项最早于2022年12月由相关董事会和股东大会审议通过 [1] - 发行申请于2023年11月22日获得深交所上市审核中心审核通过，并于2024年11月4日获得中国证监会同意注册的批复 [2] - 计划募集资金总额不超过484,200万元，拟用于芜湖协鑫20GW高效电池片项目（投入340,000万元）和补充流动资金（投入144,200万元） [2][3] 公司近期财务表现 - 2025年上半年公司营业收入为76.94亿元，同比下降5.16% [4][5] - 2025年上半年归属于上市公司股东的净利润为-3.27亿元，较上年同期的4333.44万元下降854.29% [4][5] - 2025年上半年经营活动产生的现金流量净额为8.11亿元，同比下降12.89% [5] - 2024年全年公司营业收入为162.40亿元，同比增长1.70% [5][6] - 2024年全年归属于上市公司股东的净利润为6829.40万元，同比下降56.70% [5][6]

早苗经济学与安倍经济学的核心差异 - 早苗经济学以财政政策为主导，而安倍经济学以货币政策为主导，安倍经济学的三支箭强调货币先行以摆脱通缩，早苗经济学则将重心放在负责任的积极财政政策上[2][4] - 早苗经济学面临更强的内外部约束，其执政党国会席位占比为49.7%，远低于安倍时期的67.9%，且高市早苗的支持率为44%，低于安倍同期的60%[2][7] - 两者面临的宏观经济环境截然不同，安倍时期全球处于低通胀、低利率环境，而高市时期需兼顾抑制通胀与金融稳定，日元汇率从安倍上任时的1美元兑84日元跌至150附近[13] 高市政府的财政政策路径 - 高市早苗计划推出一揽子刺激政策，内容包括电费燃气补贴、废除汽油税、增加中小企业补助以及推进半导体等产业投资，2025财年补充预算可能超过去年的13.9万亿日元[15] - 日本财政赤字率预计将从2025财年的1.3%抬升至2026财年的2.0%左右，扩张幅度低于美国、德国、希腊，但高于法国、英国[2][16] - 财政刺激对经济的拉动效果预计小幅上升，对2026年GDP的拉动效果或在0.25%左右，小幅高于去年，2026财年日本实际GDP增速或从2025年的0.7%升至0.9%[3][19] 日本债务风险与财政空间评估 - 日本政府债务占GDP比重在发达经济体中最高，但因外债占比低、债务久期长且主要由央行与本土机构持有，爆发债务风险的概率相对较低[24] - 2026年日本利息支出占GDP比例预计为1.5%，低于美国的4%、英国的2.9%和法国的2.2%，利息支出占政府总支出比例为3.77%，同样低于美国和英国[24] - 截至2024年末，日本央行持有日债比例为45.5%，境外占比为14%，低于美国、法国、英国等国，股债汇三杀风险相对较低[24] 日本央行货币政策展望 - 日本央行加息已大幅落后于曲线，市场预期2026年将进行两次加息、累计50个基点，3月可能加息25个基点至0.75%，9月或再加息25个基点至1%附近，参考IMF预测终点利率或在1.5%附近[3][37] - 高市早苗对货币政策的影响力相对偏弱，其难以效仿安倍替换央行行长，现任行长植田和男任期至2028年，高市或仅能在2026年替换个别委员施加边际影响[32] - 高通胀和弱日元构成加息的双重约束，2025年春斗薪资增速最终结果为5.25%，为34年来最高，若日元延续走弱，日元贬值10%约抬升通胀0.3个百分点[34] 日本经济增速与结构展望 - 日本2025年实际GDP增速预计为0.7%，2026年或升至0.9%，增长的主要贡献来自内需，私人消费预计温和升至1.1%[19] - 净出口在2025年因关税冲击拖累经济增长，2026年出口增速或加快至2.2%，对GDP的贡献恢复至0%[19] - 早苗经济学的第三支箭明确为危机管理型投资，强调对半导体、AI、生物、核聚变、防务等领域进行政府主导的投资，与安倍注重市场与规则改革的风格相比更具产业政策色彩[5]

总体评价结果 - 2025年第三季度证券公司执业质量评价结果发布，共有103家券商参评 [1][3] - 评价体系以100分为基础分，通过专业质量得分加分和合规质量扣分进行综合计算与排名 [3] - 前十名榜单出现显著洗牌，仅4家券商成功守榜，6家为新晋券商 [3] - 国金证券取代申万宏源成为季度榜首，东北证券、浙商证券、民生证券排名大幅跃升并跻身前十 [1][3] 排名变动分析 - 东北证券排名从第29名大幅提升至第2名，浙商证券从第65名升至第6名，民生证券从第97名升至第7名，平安证券从第15名升至第5名 [3] - 上季度榜首申万宏源证券本季度下滑至第8名，中信建投、中信证券、国信证券及银河证券等多家大型券商跌出前十 [3] - 排名前列的券商中，大型券商与中小券商数量旗鼓相当 [3] 业务格局分化 - 北交所做市业务以大型券商为主，得分前五名为中信证券、国投证券、国金证券、银河证券、兴业证券 [8] - 全国股转系统做市业务以中小券商为主，得分居前的是东北证券、开源证券、上海证券、国元证券、天风证券 [8] - 经纪业务基本被大型券商包揽，加分较多的包括东方财富、国信证券、华泰证券、国泰海通等 [8] - 研究业务方面中小券商更胜一筹，加分最多的前十名中多为中小券商，如开源证券、华源证券、东吴证券等 [8] 投行业务与项目储备 - 东北证券、浙商证券、民生证券、平安证券排名提升主要得益于北交所保荐业务和发行并购业务加分较多 [4] - 北交所排队申报项目储备呈现大小券商分庭抗礼的态势，国泰海通以11个项目居首，国金证券和中信证券分别有7个和6个项目 [9] - 项目储备排名前十的券商中，大型券商和中小券商平分秋色 [9] 专业质量与合规质量 - 国金证券尽管合规质量扣分居首，但专业质量得分高达50.82分，与第二名东北证券的38.19分拉开较大差距，最终总分排名第一 [11] - 三季度合规质量扣分较多的前十家券商问题主要集中在北交所保荐业务或新三板发行并购业务上 [11] - 中金公司因新三板持续督导业务被扣2分 [11]