核心观点 报告认为当前宏观环境呈现“强预期与弱现实”并存的非典型修复特征[3] 展望2026年2月，政策与数据空窗期、生产淡季、资金面宽松以及年初配置力量强劲等因素整体对债市有利，预计10年期国债收益率将在1.75%至1.9%的区间内运行，呈现为“空间受限的久期博弈行情”[3] 但从中期（特别是两会后的二季度）来看，债市面临基本面改善、宽信用政策协同等潜在压力，债券作为大类资产的相对弱势格局并未逆转，因此建议对利率债采取“逢涨止盈”策略，对信用债采取“逢跌增配”策略[3] 2025年四季度至今走势分析 - **2025年第四季度：市场先下后上，区间震荡** 该季度债市受到公募基金费率新规（征求意见稿）、央行恢复买债以及重要会议闭幕等多重事件影响，收益率呈现先下后上的区间震荡格局[8] 期间，10年期国债收益率保持在1.75%至1.85%左右[9] 央行在10月净买入国债200亿元，11月净买入500亿元[9] 信用利差方面，10月央行恢复国债买卖明确了宽松信号，导致银行二级资本债（二永债）信用利差从高位回落，但11月至12月，受年末债基兑现盈利压力及理财规模季节性回落影响，中期票据（中票）和二永债信用利差扩张[17][20] - **2026年1月：悲观预期修复，配置盘主导下行** 1月份债市普遍预期偏空，但实际走出超跌反弹的“配置行情”，主要由银行等配置盘入场带动收益率下行，而非基于降息预期[10][36] 市场此前担忧的供给压力并未超预期，且银行年初配置力度上升[36] 同时，政策为股市降温，未形成持续的股债“跷跷板”效应，人民币升值亦使人民币资产受益[36] 从机构行为看，2026年初大型银行对7-10年期国债的买入规模相比2025年末明显抬升，保险机构则延续了对10年期以上地方债的净买入[31] 具体数据显示，2026年1月大型银行净买入国债2679亿元，中小型银行净卖出450亿元，保险公司净卖出94亿元[33] - **大类资产表现与市场特征** 2026年1月，风险偏好回落，债市迎来机会，大类资产表现为“金属商品 > 权益 > 利率 > 信用”[25][28] 权益市场收益和波动均有所回落，而债市经历开年超调后，10年期国债持有体验改善，波动回落、收益抬升，夏普比率阶段性提升[24] 从债券内部结构看，近期行情呈现“10年好于30年、国债好于国开、信用优于利率”的特点[3][136] 具体数据上，从2025年12月底到2026年1月底，10年期国债收益率下行6个基点至1.81%，而30年期国债收益率上行2个基点至2.29%，10年期国开债收益率下行5个基点至1.99%，5年期AAA中票收益率下行3个基点至1.97%[137] 央行行为、存款搬家与年初市场买债行为变化 - **央行流动性投放：量足价克** 2026年1月，央行为助力经济开门红、配合政府债发行，进行了大规模中长期流动性投放，净投放合计达10078亿元，且平均投放期限呈现拉长趋势[40][41][45] 然而，资金价格仍偏克制，受税期、跨月、春节取现等因素影响，资金价格阶段性呈现稳中有升的特征[41][45] - **存款到期高峰与搬家路径** 2022年底理财负反馈后回表的存款，在2025年下半年至2026年上半年进入重置高峰，预计银行业或有123万亿元存款重置[66] 其中，2026年可能是2023年高息三年期存款的集中到期窗口，当时中小银行报价利率多在3%以上，而当前续存利率已回落至约1.5%，存在“存款到期”压力[66] 历史数据显示，定期存款往往在一季度高增，2022年至2025年每年一季度新增定期存款占全年增量的比重分别为48%、62%、50%、70%，这意味着未来每年一季度存款到期压力较大[67][68] 但报告指出，存款到期不等于存款搬家，且搬家不等于进入股市[90] 经验表明，到期存款仍以续存为主（期限可能缩短至一年期），有效减轻了银行负债端压力，2026年初同业存单利率走势平稳也印证了这一点[69][71] 若发生存款搬家，风险偏好较低的客户资金主要流向理财、保险及贵金属，直接进入股市的资金量不高[74] 截至报告时点，并未出现大规模资金从银行体系流入股市的现象[79] - **主要机构行为分化** - **银行**：2026年开年大型银行买债力度偏强，可能反映信贷“开门红”不算特别突出，或是银行赎回债基后资金进入自营账户再配置所致[96][122] 从比价看，考虑资本占用和税收后，配置10年、30年期国债的实际收益已高于贷款，但银行配债还需兼顾流动性与货币财政配合，波段交易仍是重要策略[103][122] - **保险**：2026年开年以来，保险机构更偏好交易二级资本债而非国债，这可能是基于性价比驱动的阶段性加仓，意在把握利差窗口，而非长期做多[112][116] 2025年第三季度，保险机构已呈现减配债券、增配权益的倾向[78] - **理财与基金**：2026年1月理财规模增长速度放缓，二级市场净买入信用债规模明显降低，当月净买入中票、短融、同业存单规模分别为122亿元、120亿元、110亿元，较前两月明显减弱[117][122] 同时，纯债基金负债端仍面临赎回压力，政策性金融债ETF份额在2026年初加速流出，流出份额已远超2025年末“冲规模”带来的增长份额[105][122] 空间受限的久期博弈行情 - **宏观环境：强预期与弱现实** 当前市场隐含的经济增长预期可能超过过去三年，但实际经济运行在量和价维度上依然偏弱[3][124][125] 具体表现为：PMI新订单再度大幅回落，显示有效需求不足仍是主要矛盾；CPI同比回升主要受黄金涨价、猪价企稳等结构性因素支撑，而房租、衣着、服务消费等价格依然疲软[3][127][132] - **基本面与季节因素** 当前宏观经济处于弱修复节奏，总体表现偏弱，且2月往往是生产淡季，基本面弹性空间预计不大[133][135] - **中期债市压力** 在3月两会后，尤其是二季度以后，债市需关注几方面压力：基本面改善的可能性，特别是物价改善对名义GDP的支撑；两会后货币与财政政策进一步协同带来的宽信用效果；从股债大类资产比价来看，债券仍呈现为相对弱势资产[3][138][142] - **2月行情展望与配置建议** 综合政策数据空窗期、生产淡季、资金面宽松及年初配置力量强等因素，2月整体对债市有利[3] 但债券的弱势资产格局未实际逆转，预计10年期国债收益率将在1.75%至1.9%区间运行，行情呈现为“空间受限的久期博弈”[3] 中长期维度（两会后特别是二季度以后），建议对利率债采取“逢涨止盈”策略，对信用债采取“逢跌增配”策略[3]

公司投资者关系活动 - 公司于2026年2月4日下午13:30-15:00举行了投资者调研活动 [1] - 参与调研的机构包括申万宏源等投资者 [1] - 公司方面由董事会秘书、财务总监李红涛及证券事务代表刘玉参与接待并回答问题 [1]

公司债券发行完成 - 申万宏源证券有限公司于2026年1月28日完成了2026年面向专业投资者非公开发行公司债券(第一期)的发行工作 [1] - 本期债券总发行规模为人民币24亿元 [1] - 本期债券包含两个品种：品种一发行规模为人民币13亿元，期限189天，票面利率为1.69%；品种二发行规模为人民币11亿元，期限372天，票面利率为1.71% [1] 债券上市交易安排 - 本期债券经深圳证券交易所审核，定于2026年2月3日起在深圳证券交易所挂牌转让 [1] - 债券交易面向专业投资者中的机构投资者 [1] - 品种一债券简称为“26申证01”，债券代码为“134833”；品种二债券简称为“26申证02”，债券代码为“134834” [1]

特此公告。 证券代码：000166 证券简称：申万宏源 公告编号：临2026-11 申 万 宏 源 集 团 股 份 有 限 公 司 关于申万宏源证券有限公司 2026 年面向专业投资者 非公开发行公司债券（第一期）在深圳证券交易所 挂牌转让的公告 本公司及董事会全体成员保证信息披露的内容真实、准确、完整， 没有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。 公司所属子公司申万宏源证券有限公司 2026 年面向专业投资者 非公开发行公司债券（第一期）（以下简称"本期债券"）发行工作于 2026 年 1 月 28 日完成，本期债券发行规模人民币 24 亿元，其中品 种一发行规模人民币 13 亿元，期限 189 天，票面利率为 1.69%；品 种二发行规模人民币 11 亿元，期限 372 天，票面利率为 1.71%。（相 关情况请详见公司于 2026 年 1 月 30 日在《中国证券报》《证券时报》 《上海证券报》和巨潮资讯网 www.cninfo.com.cn 刊登的公告） 经深圳证券交易所审核，本期债券定于2026年2月3日起在深圳证 券交易所挂牌转让，面向专业投资者中的机构投资者交易，品种一债 券简称"26申证01"，债券 ...

公司融资活动 - 申万宏源证券有限公司于2026年1月28日完成非公开发行公司债券（第一期）[1] - 本期债券总发行规模为人民币24亿元[1] - 债券分为两个品种：品种一发行规模13亿元，期限189天，票面利率1.69%；品种二发行规模11亿元，期限372天，票面利率1.71%[1] 债券上市安排 - 本期债券经深圳证券交易所审核，定于2026年2月3日起在深圳证券交易所挂牌转让[1] - 债券交易面向专业投资者中的机构投资者[1] - 品种一债券简称"26申证01"，债券代码"134834"；品种二债券简称"26申证02"，债券代码"134834"[1]

香港交易及結算所有限公司及香港聯合交易所有限公司對本公告的內容概不負責，對其準確性或完整性亦不發表任何聲 明，並明確表示概不就因本公告全部或任何部分內容而產生或因倚賴該等內容而引致的任何損失承擔任何責任。 （ 於 中 華 人 民 共 和 國 註 冊 成 立 的 股 份 有 限 公 司 ） （股份代號：6806） 海外監管公告 本公告乃由申萬宏源集團股份有限公司（「本公司」）根據香港聯合交易所有限公司證券上市規 則第13.10B條作出。 茲載列本公司於深圳證券交易所網站發佈之《申萬宏源集團股份有限公司關於申萬宏源證券有 限公司2026年面向專業投資者非公開發行公司債券（第一期）在深圳證券交易所掛牌轉讓的公 告》，僅供參閱。 承董事會命 申萬宏源集團股份有限公司 董事長 劉健 北京，2026年2月4日 於本公告日期，董事會成員包括執行董事劉健先生及黃昊先生；非執行董事朱志龍先生、張英女士、邵亞樓先生、 徐一心先生及嚴金國先生；獨立非執行董事楊小雯女士、武常岐先生、陳漢文先生及趙磊先生。 证券代码：000166 证券简称：申万宏源 公告编号：临2026-11 申 万 宏 源 集 团 股 份 有 限 公 司 关于申万 ...

核心观点 - 上市券商2025年业绩整体表现强劲，头部券商地位稳固，中小券商业绩弹性更大，行业高景气度延续 [1][2] - 经纪业务和自营业务是2025年券商业绩增长的核心驱动力 [2] - 政策支持、市场环境优化及行业转型等多因素共同推动证券板块景气度上行，当前板块估值处于历史低位，具备投资机会 [2] 业绩表现 - 截至1月30日，有21家上市券商披露了2025年业绩预告或业绩快报 [1] - 头部券商中信证券2025年归母净利润超过300亿元 [1] - 头部券商国泰海通预计2025年归母净利润同比增速超过100% [1] - 中小券商国联民生预计2025年净利润同比增速超过400% [1] 业绩驱动因素 - 2025年A股市场活跃，是券商业绩高景气度延续的基础 [2] - 经纪业务和自营业务成为上市券商2025年业绩增长的核心驱动力 [2] - 国家“稳增长、稳股市”、“提振资本市场”的政策目标为板块提供持续支持 [2] - 流动性适度宽松环境延续、资本市场环境持续优化、投资者信心重塑共同推动板块景气度上行 [2] - 中长期资金加速入市，市场活跃度维持高位 [2] 行业发展趋势与机遇 - 财富管理转型、国际业务拓展、金融科技赋能均有望成为行业提升ROE的驱动力 [2] - 当前证券板块估值处于历史低位，防御反弹攻守兼备 [2] - 建议关注综合实力强劲的头部券商，以及在财富管理、自营、跨境等业务领域具备差异化竞争优势的券商 [2] 相关上市公司 - 新闻提及了多家中资券商及其对应的港股代码，包括华泰证券、广发证券、中国银河、国泰海通、中金公司、中信证券、中信建投证券、东方证券、光大证券、申万宏源、中州证券、国联民生等 [3]

文章核心观点 - 美联储于2025年12月重启准备金管理购买(RMP)，但这并非新一轮量化宽松(QE)，而是“充足准备金”框架下的常态化操作，标志着QE时代可能已经终结 [1][2][5] - RMP与QE在政策目标、操作性质及市场影响上存在本质区别，RMP旨在维持准备金供给的充足性，与货币政策松紧无关，而QE是在零利率下限下为压低长端利率而采取的非常规工具 [3] - 在“充足准备金”框架下，政策利率与准备金数量“脱嵌”，判断货币政策松紧应关注政策利率而非资产负债表规模 [4] - 除非经济再次陷入零利率环境，否则美联储不太可能重启QE或收益率曲线控制(YCC)，2026年可能是全球央行降息周期的尾声，而非流动性盛宴的开始 [5] 美联储资产负债表演变历程 - 2008年至2026年间，美联储共实施了四轮量化宽松(QE)和两轮量化紧缩(QT)，资产负债表规模大幅扩张，截至2025年11月第二次QT结束时，总资产高达6.6万亿美元，是2008年初的7倍有余，是2019年9月第一次QT结束时的1.7倍 [2] - 2025年12月FOMC会议重启RMP，标志着进入“常态化扩表”阶段，初期扩表速度为每月400亿美元，2025年5月后可能减速至每月200-250亿美元，中期扩表速度或与名义GDP增速匹配 [2] - 在此轮扩表中，美联储将主要增持1年以内的国库券，其中1-4个月期限占比75%，4-12个月期限占比25%，原则上只在国库券供给不足时才会增持剩余期限3年以内的付息国债 [2] RMP与QE的本质区别 - **数量与质量**：RMP是充足准备金框架下的新型公开市场操作，其本质是常规流动性管理工具，与非常规的QE存在根本区别 [3] - **政策目标**：RMP的目标是维持充足的准备金供给，确保利率走廊机制有效运行，其操作本身与货币政策立场无关，不影响货币政策的松紧程度 [3] - **市场含义**：QE的目标是在零利率下限约束下，通过购买长期资产来降低长端利率（无风险利率或风险溢价），从而进一步放松金融条件 [3] 充足准备金框架下的货币政策操作 - 全球金融危机后，美联储货币政策操作框架从“短缺准备金”转变为“充足准备金”，控制利率的方式从依赖高频公开市场操作变为依靠“利率走廊”机制 [4] - 该框架面临“三元悖论”，即控制利率的效率、资产负债表成本和公开市场操作频率难以兼顾，充足准备金框架以较高的资产负债表成本，换取了高利率控制效率和低操作频率 [4] - 在充足准备金框架下，政策利率与准备金数量“脱嵌”，分属两套决策体系，判断货币政策松紧应主要依据遵循“泰勒规则”的政策利率，而非资产负债表的规模变化 [4] QE时代的终结与未来政策路径 - 央行资产负债表扩张并非“单行道”，历史上有成功“瘦身”的先例，资产负债表能否收缩取决于准备金需求（与金融监管相关）和持有证券的久期 [5] - 除非处于战争或零利率状态，美联储极不可能通过QE或收益率曲线控制(YCC)来压低国债利率，零利率是实施此类非常规政策的必要条件 [5] - 从降息周期看，2026年可能是西方央行“降息潮”的“最后一程”，在常规货币政策区间，利率工具是“重要的”，而资产负债表扩张是“不重要的” [5] 对资本市场的影响 - 建议市场“理性忽视”RMP对资本市场的直接影响，其影响是间接和防御性的，主要在于降低因流动性冲击导致市场被抛售的可能性，而非构成看多的逻辑 [6] - 保持充足准备金供给有助于烫平美股和美债市场的波动率，但不会改变其基本方向 [6]

行业整体业绩表现 - 截至2026年2月初，已有26家上市券商或其核心主体披露业绩快报或预告，所有26家券商净利润全部预告实现同比增长，呈现罕见的“满堂红”局面 [1] - 在22家披露具体原因的机构中，财富管理业务被普遍视为核心引擎，紧随其后的是投资业务，共有16家券商在此领域取得同比增长，财富与投资两大业务板块是主要驱动力 [1] - 部分中小型券商展现了更强的业绩弹性，在已披露数据的26家券商中，净利润同比增幅超过100%（按预告上限计）的“翻倍级”选手多达8家 [4] 头部券商业绩亮点 - 行业龙头中信证券预计2025年实现归母净利润300.51亿元，同比增长38.50%，是目前唯一一家净利润突破300亿元大关的上市券商，其经纪、投资银行、自营业务等收入均实现较快增长 [2] - 完成合并重组的国泰海通证券预计净利润区间为275.33亿元至280.06亿元，同比增幅高达111.0%至115.0%，盈利能力跃居行业前列，增长源于客户服务体系升级带来的业务收入增长及吸收合并产生的相关收益 [2][3] 高增长及特色券商案例 - 天风证券预计净利润同比增幅在520.7%至722.7%之间，增幅暂居首位，业绩大幅扭亏主要得益于投资收益的显著增加 [4] - 锦龙股份预计净利润增长约171.9%至204.4%，业绩变动主要源于参股公司业绩提升、股权转让带来的投资收益等非经常性因素 [4] - 湘财股份预计净利润增长266.4%至403.8%，将增长归因于旗下湘财证券在财富管理及自营业务上的显著发力 [4] - 国联民生证券（由国联证券吸收合并民生证券后主体）预计净利润增长406.0%，增长源于业务整合效应释放、各条线业务增长及上年同期基数较低 [4] 业绩增长驱动因素分析 - 开源证券分析指出，2025年市场上涨、交投活跃以及投行业务的复苏，是驱动券商经纪与投资收入同比高增长的关键，并最终传导至净利润 [4] - 开源证券进一步指出，“居民财富迁移进行中，新发偏股基金同比改善，驱动券商大资管收入持续增长” [4]

FF301 股份發行人及根據《上市規則》第十九B章上市的香港預託證券發行人的證券變動月報表 截至月份: 2026年1月31日 狀態: 新提交 公司名稱: 申萬宏源集團股份有限公司 （「本公司」）(於中華人民共和國註冊成立的股份有限公司) 呈交日期: 2026年2月3日 I. 法定/註冊股本變動 | 1. 股份分類 | 普通股 | 股份類別 | H | | 於香港聯交所上市 (註1) | | 是 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 證券代號 (如上市) | 06806 | 說明 | | | | | | | | | | 法定/註冊股份數目 | | | 面值 | | 法定/註冊股本 | | | 上月底結存 | | | 2,504,000,000 | RMB | | 1 RMB | | 2,504,000,000 | | 增加 / 減少 (-) | | | 0 | | | RMB | | 0 | | 本月底結存 | | | 2,504,000,000 | RMB | | 1 RMB | | 2,504,000,000 | | 2. ...