报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [4][8] 报告的核心观点 - 思源电气业绩稳健增长符合预期，海外业务高增长，国内业务持续巩固，订单增长强劲，未来有望持续受益于全球电网建设热潮，现有产品有竞争力，后续发展方向清晰，管理能力较强且有战略定力，以现有的业务构架与管理体系能支撑公司规模做大 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027E营业总收入分别为124.6亿、154.58亿、186.37亿、223.61亿、265.72亿元，同比增长18%、24%、21%、20%、19%；营业利润分别为17.78亿、24.32亿、30.6亿、36.84亿、43.39亿元，同比增长32%、37%、26%、20%、18%；归母净利润分别为15.59亿、20.49亿、25.78亿、31.02亿、36.53亿元，同比增长28%、31%、26%、20%、18%；每股收益分别为2.00、2.63、3.31、3.99、4.69元；PE分别为36.3、27.6、22.0、18.2、15.5；PB分别为5.5、4.6、3.9、3.3、2.8 [3] 基础数据 - 总股本7.78亿股，已上市流通股6.06亿股，总市值566亿元，流通市值441亿元，每股净资产16.6元，ROE（TTM）16.5，资产负债率44.4%，主要股东为香港中央结算有限公司，持股比例20.1% [4] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为 - 1%、 - 4%、12%，相对表现分别为3%、0%、5% [6] 业绩情况 - 2024年公司实现收入154.58亿，同比增长24.06%，加强成本管控，叠加海外业务高增带动毛利率提升1.75pcts至31.25%；Q4营收50.51亿元，同比增长30.2%，毛利率30.88%，同比 + 2.73pcts，净利率11.20%，同比 + 0.36pcts，计提商誉减值1.07亿元；2025年Q1营收32.27亿元，同比增长21.41%，毛利率30.31%，同比 - 0.57pcts，净利率14.36%，同比 + 3.16pcts，费用率14.79%，同比 - 1.5pcts [8] 业务情况 - 海外业务：2024年实现收入31.2亿，同比大幅增长44.7%，收入占比达20.2%，毛利率37.06%，下降1.5pct，多款产品在多个国家市场实现突破 [8] - 国内业务：2024年业务收入123.4亿，同比增长20.7%，毛利率同比提升2.8pcts，下半年交付加快带动全年增速回升，2024年在国网输变电设备中标38.45亿元，占比5.3%，同比持平 [8] 订单情况 - 2024年新增订单214.57亿元（不含税），同比 + 29.94%，过去十几年通过内生培育与外延整合做产品加法，过去5年进入新一轮业务扩张，积极拓展新业务品类和产品系列 [8] 财务预测表 - 资产负债表：2023 - 2027E流动资产分别为147.56亿、189.11亿、228.32亿、275.89亿、331.58亿元；非流动资产分别为39.77亿、45.63亿、46.89亿、48.05亿、49.10亿元；资产总计分别为187.33亿、234.74亿、275.21亿、323.94亿、380.69亿元；负债合计分别为80.67亿、108.18亿、126.32亿、148.37亿、173.84亿元；归属于母公司所有者权益分别为103.84亿、123.80亿、145.69亿、171.82亿、202.46亿元 [13] - 现金流量表：2023 - 2027E经营活动现金流分别为22.72亿、24.62亿、21.57亿、25.22亿、30.25亿元；投资活动现金流分别为 - 7.49亿、 - 17.05亿、 - 2.05亿、 - 2.05亿、 - 2.05亿元；筹资活动现金流分别为 - 6.12亿、 - 1.99亿、 - 5.46亿、 - 4.94亿、 - 5.89亿元；现金净增加额分别为9.11亿、5.58亿、14.06亿、18.23亿、22.32亿元 [13] - 利润表：2023 - 2027E营业总收入分别为124.6亿、154.58亿、186.37亿、223.61亿、265.72亿元；营业成本分别为87.84亿、106.28亿、129.01亿、154.46亿、183.74亿元；营业利润分别为17.78亿、24.32亿、30.6亿、36.84亿、43.39亿元；归属于母公司净利润分别为15.59亿、20.49亿、25.78亿、31.02亿、36.53亿元 [14] - 主要财务比率：年成长率方面，2023 - 2027E营业总收入同比增长18%、24%、21%、20%、19%，营业利润同比增长32%、37%、26%、20%、18%，归母净利润同比增长28%、31%、26%、20%、18%；获利能力方面，毛利率分别为29.5%、31.2%、30.8%、30.9%、30.9%，净利率分别为12.5%、13.3%、13.8%、13.9%、13.7%，ROE分别为15.9%、18.0%、19.1%、19.5%、19.5%，ROIC分别为15.8%、17.5%、18.8%、19.4%、19.4%；偿债能力方面，资产负债率分别为43.1%、46.1%、45.9%、45.8%、45.7%，净负债比率分别为0.8%、0.8%、0.1%、0.1%、0.1%，流动比率分别为1.9、1.8、1.8、1.9、1.9，速动比率分别为1.5、1.5、1.5、1.5、1.6；营运能力方面，总资产周转率分别为0.7、0.7、0.7、0.7、0.8，存货周转率分别为3.3、3.4、3.4、3.3、3.3，应收账款周转率分别为2.5、2.6、2.6、2.6、2.5，应付账款周转率分别为1.9、1.9、1.8、1.8、1.8；每股资料方面，EPS分别为2.00、2.63、3.31、3.99、4.69元，每股经营净现金分别为2.92、3.16、2.77、3.24、3.89元，每股净资产分别为13.34、15.91、18.72、22.08、26.02元，每股股利分别为0.40、0.50、0.63、0.76、0.89元；估值比率方面，PE分别为36.3、27.6、22.0、18.2、15.5，PB分别为5.5、4.6、3.9、3.3、2.8，EV/EBITDA分别为33.4、24.6、18.9、15.9、13.7 [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2025年Q1业绩符合市场预期，看好全年业绩超目标增长 [1][8] - 网内超高压市场实现突破、网外静待新品扩大市场天花板 [8] - 海外电网建设需求高涨、关税对公司业务无影响 [8] - 控费降本持续进行、存货+合同负债显著增长 [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025年Q1实现营收32.3亿元，同比+21.4％，归母净利润4.5亿元，同比+22.9%，扣非归母净利润4.4亿元，同比+28%；毛利率30.3%，同比-0.4pct，归母净利率13.8%，同比+0.2pct [8] 市场情况 - 网内市场电网投资高速增长，预计公司网内收入实现20 - 30%的增长；成功中标9间隔国网输变电物资招标750kV组合电器，实现750kV产品市场0 - 1突破 [8] - 网外市场24年公司SSC等构网型产品开始交付并投入使用，随着新能源装机占比提高，构网型储能、SSC等产品有望成刚需，公司卡位领先，配合传统产品扩大网外市场天花板 [8] - 海外电网建设需求保持高景气，Q1我国变压器/高压开关出口金额同比+40%/30%，公司24年海外收入占比提升至20%，订单占比预计提升至30%以上，全年海外收入有望维持高速增长 [8] 财务情况 - 2025年Q1期间费用4.8亿元，同比+10%，费用率14.8%，同比-1.5pct；经营性现金流-5.6亿元，较上年同期增加11.71亿元；2025年Q1末存货41亿元，同比+18%，合同负债28.4亿元，同比+20% [8] 盈利预测 - 维持公司2025 - 2027年归母净利润分别为27.3/35.4/45.6亿元，同比+33%/30%/29%，对应PE分别为21x/16x/12x [8] 财务预测表 - 给出2024A - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表及重要财务与估值指标等数据 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 公司发展战略明确、业务规划清晰，在国内电网投资加速、海外电力设备需求持续景气背景下，预计各类产品收入仍将持续增长，看好2025年经营目标稳步兑现 [3][4][6] 业绩简评 - 2025年一季度公司实现营收32.3亿元，同比+21.4%；归母净利润4.5亿元，同比+22.9%；扣非归母净利润4.4亿元，同比+28.1%，业绩符合预期 [2] 经营分析 国内市场 - 2025年一季度国家电网完成固定资产投资超900亿元，同比增长近三成，创历史同期新高；国网第一批次输变电设备招标152亿元，同比+23%，创近四年新高，高电压等级产品需求激增 [3] - 公司中标10.5亿元，其中750kvGIS超预期中标3.5亿元，持续巩固并提升网内市场中标份额、积极发展网外业务 [3] 海外市场 - 2025年一季度变压器出口18.2亿美元，同比+39%，维持高速增长 [3] - 公司在多个国家市场实现多款产品突破，并通过多个国家资质认证，有望持续受益于海外电力设备需求外溢 [3] 在手订单情况 - 25Q1公司合同负债达28.4亿元，较年初增长19.91%，在手订单饱满 [4] - 2025年公司目标新增订单268亿元（不含税），同比+25%，目标实现营收185亿元，同比+20% [4] 盈利能力与费用管控 - 25Q1公司综合毛利率30.3%，同比-0.4pct，净利率14.4%，同比+0.8pct，基本保持稳定 [5] - 25Q1公司销售/管理/研发费用率分别为5.0%/2.8%/7.9%，同比持平/-0.2/-0.1pct，费用管控良好 [5] 盈利预测 - 预计公司25 - 27年实现归母净利润26.0/32.3/39.7亿元，同比增长27/24/23% [6] - 公司股票现价对应PE估值为22/18/14倍 [6] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|12,460|15,458|19,113|23,527|28,745| |营业收入增长率|18.25%|24.06%|23.65%|23.09%|22.18%| |归母净利润(百万元)|1,559|2,049|2,600|3,223|3,971| |归母净利润增长率|27.76%|31.42%|26.90%|23.93%|23.24%| |摊薄每股收益(元)|2.015|2.635|3.341|4.141|5.103| |每股经营性现金流净额|2.94|3.17|2.57|4.21|5.48| |ROE(归属母公司)(摊薄)|15.01%|16.55%|17.90%|18.74%|19.39%| |P/E|25.83|27.59|21.77|17.57|14.26| |P/B|3.88|4.57|3.90|3.29|2.76|[9] 三张报表预测摘要 损益表 - 呈现2022 - 2027E主营业务收入、成本、利润等项目及相关比率变化 [11] 资产负债表 - 展示2022 - 2027E货币资金、应收款项、存货等资产项目和短期借款、应付款项等负债项目情况 [11] 现金流量表 - 给出2022 - 2027E经营活动、投资活动、筹资活动现金净流等数据 [11] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|11|13|15|18|54| |增持|0|0|0|0|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|1.00|1.00|1.00|1.00|1.00|[12]

主要会计数据和财务指标 - 基本每股收益同比增长21.28%至0.5700元，2024年同期为0.4700元 [1] - 每股净资产同比增长18.95%至16.57元，2024年同期为13.93元 [1] - 每股公积金同比大幅增长136%至0.59元，2024年同期为0.25元 [1] - 每股未分配利润同比增长18.66%至14.56元，2024年同期为12.27元 [1] - 营业收入同比增长21.41%至32.27亿元，2024年同期为26.58亿元 [1] - 净利润同比增长22.87%至4.46亿元，2024年同期为3.63亿元 [1] - 净资产收益率微增0.87个百分点至3.46%，2024年同期为3.43% [1] 前10名无限售条件股东持股情况 - 前十大流通股东合计持股占比48.46%，较上期增加2105.81万股 [1] - 香港中央结算有限公司持股比例25.80%，增持1783.85万股 [2] - 董增平、杨小强、陈邦栋持股比例分别为5.42%、4.20%、3.98%，持股数量不变 [2] - 李霞减持2.51万股，持股比例降至2.27% [2] - 华泰柏瑞沪深300ETF、易方达沪深300ETF发起式、汤兰芳退出前十大股东 [2] - 新进股东包括华泰柏瑞沪深300ETF（1.66%）、摩根士丹利国际（1.43%）、易方达沪深300ETF（1.17%） [2] 分红送配方案 - 本次未实施分红或转增方案 [2]

会议信息 - 公司第八届监事会第十二次会议通知于2025年4月14日送达全体监事[2] - 会议于2025年4月24日以书面通讯表决方式召开[2] - 应出席监事3人，实际出席3人[2] 报告审议 - 以3票同意通过《2025年第一季度报告》[3] - 监事会认为报告程序合规内容准确[3] - 《2025年第一季度报告》详见2025 - 013号公告[3]

会议信息 - 公司第八届董事会第十九次会议通知于2025年4月14日送达全体董事[2] - 会议于2025年4月24日以书面通讯表决方式召开[2] - 会议应出席董事7人，实际出席7人[2] 审议事项 - 以7票同意审议通过《2025年第一季度报告》[3] - 以7票同意审议通过《员工购房借款管理办法》，有效期至2027年12月31日[4]

收入和利润（同比环比） - 公司2025年第一季度营业收入为32.27亿元，同比增长21.41%[3] - 公司2025年第一季度营业总收入为32.27亿元，同比增长21.4%[20] - 归属于上市公司股东的净利润为4.46亿元，同比增长22.91%[3] - 净利润为4.63亿元，同比增长28.2%，归属于母公司所有者的净利润为4.46亿元[20][22] - 基本每股收益为0.57元，同比增长21.3%[22] 成本和费用（同比环比） - 营业总成本为27.43亿元，同比增长19.9%，其中研发费用增长19.3%至2.55亿元[20] - 财务费用为-2914万元，同比下降564.22%，主要因汇率变化影响汇兑损益[9] 经营活动现金流 - 经营活动产生的现金流量净额为-5.59亿元，同比下降409.96%[3] - 公司销售商品、提供劳务收到的现金为37.24亿元，同比增长22.25%[23] - 公司收到的税费返还为1.29亿元，同比增长66.08%[23] - 经营活动现金流入小计为38.77亿元，同比增长22.88%[23] - 购买商品、接受劳务支付的现金为31.73亿元，同比增长39.75%[23] - 支付给职工以及为职工支付的现金为7.47亿元，同比增长28.48%[24] - 经营活动产生的现金流量净额为-5.59亿元，同比扩大410.02%[24] 投资活动现金流 - 投资活动产生的现金流量净额为-5.93亿元，同比改善46.52%，主要因结构性存款持有量同比下降[9] - 投资活动产生的现金流量净额为-5.93亿元，同比收窄46.51%[24] 筹资活动现金流 - 筹资活动产生的现金流量净额为0.47亿元，同比增长356.58%[24] 现金及现金等价物 - 现金及现金等价物净增加额为-10.99亿元，同比收窄9.39%[24] - 期末现金及现金等价物余额为25.96亿元，同比增长34.36%[24] - 货币资金为29.39亿元，较期初下降27.04%，主要由于经营活动现金流净额减少及增加结构性存款[7] - 货币资金期末余额为29.39亿元，较期初40.28亿元下降27.05%[14] 资产和负债 - 公司总资产为236.96亿元，较上年度末增长0.95%[3] - 资产总计236.96亿元，较期初增长0.9%[16][18] - 负债合计105.18亿元，较期初下降2.8%[16][18] - 归属于母公司所有者权益合计128.85亿元，较期初增长4.1%[18] - 合同负债为28.42亿元，较期初增长19.91%，主要因收到客户合同预付款增加[7] - 合同负债增长19.9%至28.42亿元[16] - 递延所得税资产增长11.7%至4.74亿元[16] - 其他非流动资产增长55.4%至1.83亿元[16] 业务相关资产 - 存货为41.01亿元，较期初增长17.94%，主要因业务量增加[7] - 存货期末余额为41.01亿元，较期初34.77亿元增长17.93%[14] - 在建工程为4.32亿元，较期初增长38.42%，主要因各地区基地建设投资增加[7] - 在建工程期末余额为4.32亿元，较期初3.12亿元增长38.46%[14] - 固定资产期末余额为23.51亿元，较期初23.68亿元下降0.71%[14] - 交易性金融资产期末余额为30.18亿元，较期初26.51亿元增长13.81%[14] - 应收账款期末余额为57.86亿元，较期初57.58亿元微增0.49%[14] 股东信息 - 报告期末普通股股东总数为18,584户，无表决权恢复的优先股股东[10] - 香港中央结算有限公司为第一大股东，持股20.09%（156,333,248股）[10][12] - 董增平（境内自然人）持股16.89%（131,444,820股），其中有限售条件股份98,583,615股[10] - 陈邦栋（境内自然人）持股12.39%（96,383,042股），其中有限售条件股份72,287,281股[10]

财务表现 - 2024年实现营业收入154.6亿元，同比增长24.1% [2] - 国内市场收入123.36亿元（占比80%），海外市场收入31.22亿元（占比20%） [2] - 2024年新增订单215亿元 [2] - 归母净利润20.5亿元（同比增长31.4%），扣非净利润18.8亿元（同比增长32.2%） [2] - 2024年研发投入11.10亿元，同比增长21.07% [7][8] 业务结构 - 营收以输配电行业为主，汽车电子电器行业占比较低 [3] - 海外业务主要产品为变压器、开关和互感器 [14] - 海外业务区域分布：欧洲中东（英国、意大利、沙特等）、美洲（中南美）、中亚、亚太（东南亚）、非洲 [5][6] - 北美业务占集团整体比重较小 [7] 海外战略 - 海外结算以美元、欧元为主，辅以当地币种 [5] - 海外运费占比高于国内市场，具体比例与贸易条款及所在国相关 [11] - 海外市场突破依赖销售团队扩张及研发、工程、制造等全链条能力建设 [9] - 海外环保化推进快于国内，公司紧跟战略客户需求布局环保产品 [13][14] 研发与运营 - 研发投入聚焦新产品开发、基础研究及环保/汽车电子/储能领域 [8] - 中压业务订单稳定增长，2025年将加强研发与市场拓展 [7] - 存货增长暴露计划管理短板，正在改进 [10] 行业与产品 - 超级电容在车载电源、电力系统（SSC、配网后备电源）取得突破 [6] - 变压器行业短期供需矛盾持续，高电压产品扩产周期长 [12] - 海外毛利率受地区经济、产品组合、运营成本等多因素影响 [14]

财务表现 - 2024年营业收入154.58亿元，同比增长24.06% [1] - 2024年归母净利润20.49亿元，同比增长31.42% [1] - 2024年扣非净利润18.78亿元，同比增长32.19% [1] - 2024Q4营业收入50.51亿元，同比增长30.2% [1] - 2024Q4归母净利润5.54亿元，同比增长34.72% [1] - 2024Q4扣非净利润4.73亿元，同比增长52.48% [1] 盈利能力 - 2024年销售毛利率31.25%，同比提升1.75个百分点 [2] - 2024年销售净利率13.49%，同比提升0.58个百分点 [2] - 2024Q4销售毛利率30.88%，同比提升2.73个百分点 [2] - 2024Q4销售净利率11.2%，同比提升0.35个百分点 [2] 订单与经营目标 - 2024年新增订单214.57亿元（不含税），同比增长29.94% [2] - 2024年底合同负债17.6亿元，同比增长42.6% [2] - 2025年经营目标：新增合同订单268亿元（不含税），同比增长25% [2] - 2025年经营目标：实现营业收入185亿元，同比增长20% [2] 海外业务 - 2024年海外收入31.2亿元，同比增长44.7%，收入占比突破20% [3] - 海外市场在英国、意大利、沙特、科威特等多个国家实现突破 [3] 研发与新产品 - 公司积极开拓柔性直流输电、储能、静止同步调相机、汽车电子电器、中压开关、套管、智能运维、低压开关、超容等新产品 [4] 未来展望 - 预计2025年营业收入202.6亿元，同比增长31% [4] - 预计2026年营业收入248.1亿元，同比增长22.5% [4] - 预计2027年营业收入300.9亿元，同比增长21.3% [4] - 预计2025年归母净利润26.5亿元，同比增长29.5% [4] - 预计2026年归母净利润34.3亿元，同比增长29.2% [4] - 预计2027年归母净利润40.7亿元，同比增长18.9% [4]

行业概述 - 消弧线圈成套装置是用于中性点非直接接地电力系统的补偿设备 核心功能是补偿电网单相接地故障时的电容电流 从而快速熄灭电弧 抑制弧光过电压 保障电网持续安全运行 [2] - 装置按消弧线圈种类可分为调气隙式 调匝式 调容式 调可控硅式和偏磁式 [2] 市场规模 - 2024年全球消弧线圈成套装置市场规模达16.48亿美元 同比增长3.58% [1][8] - 2024年中国消弧线圈成套装置市场规模达29.47亿元 需求量达1.22万套 其中35Kv及以上线路占比81.30% 35Kv以下线路占比18.70% [10] 产业链分析 - 上游原材料主要包括硅钢片 铜材 绝缘材料 电子元器件等 以及铁芯 绕组 分接开关 阻尼电阻 互感器等零部件 [4] - 下游客户主要是电网公司（国家电网 南方电网等） 新能源发电（光伏 风电等）及轨道交通 石油化工 煤炭 钢铁等大型企业 [4] - 2024年中国电力投资完成额达17770亿元 同比增长14.63% 其中电网投资占34.23% 电源投资占65.77% [6] 竞争格局 - 行业代表企业包括思源电气 许继电气 山东泰开 旭辉电气 顺特电气 桂林五环 智光电气 北京电力设备总厂等 [12] - 2024年国家电网消弧线圈中标结果：思源电气中标10包14018万元占比21.3% 许继电气中标8包12304万元占比18.7% 山东泰开中标8包11731万元占比17.8% 旭辉电气中标7包10572万元占比16.0% [12][13] - 2024年上半年思源电气营业总收入61.66亿元 其中线圈类及相关产品业务收入16.74亿元占比27.15% [15] - 2024年许继电气营业总收入170.9亿元 智能变配电系统占比27.57% 智能电表占比22.62% 智能中压供用电设备占比19.61% [18] 发展趋势 - 智能电网建设推动装置向更高智能化水平发展 能够实时监测电网运行参数并自动调整补偿参数 实现精准补偿 [20] - 相控式消弧线圈等新型技术将更广泛应用 通过控制晶闸管导通角调节电感值 具有响应速度快 调节精度高 谐波含量低等优点 [20] - "一带一路"倡议为行业带来新机遇 沿线国家电力基础设施建设需求旺盛 中国企业凭借技术和成本优势可拓展出口市场 [10]