市场表现 - 1月16日早盘，电网设备股出现大面积高开行情 [1] - 保变电气、三变科技、新联电子三只股票开盘涨停 [1] - 思源电气股价触及涨停，并且续创历史新高 [1] - 双杰电气、国电南自、中国西电、安靠智电等股票跟随上涨 [1]

市场表现 - 三变科技股价连续4个交易日涨停[1] - 保变电气股价连续2个交易日涨停[1] - 平高电气、新联电子、思源电气股价涨停[1] - 双杰电气、国电南自、中国西电、安靠智电股价跟随上涨[1]

市场整体表现 - 市场早盘高开回落，三大指数集体翻绿，截至早盘收盘，沪指跌0.22%，深成指跌0.1%，创业板指跌0.01% [1] - 沪深两市半日成交额达1.99万亿元，较上个交易日放量1171亿元 [1] - 盘面上热点快速轮动，全市场超3300只个股下跌 [1] 半导体产业链 - 半导体产业链集体走强 [1][2] - 长电科技涨停，股价创5年多新高 [1][2] - 美埃科技、康强电子、圣晖集成涨停 [1][2] 人形机器人概念 - 人形机器人概念走强 [1][2] - 宁波华翔、方正电机等多股涨停 [1][2] 商业航天概念 - 商业航天概念震荡回升 [1][2] - 城建发展反包涨停 [1][2] 电网设备概念 - 电网设备概念表现活跃 [1][2] - 思源电气涨停 [1][2] AI应用端 - AI应用端集体大跌 [1][2] - 省广集团、视觉中国、人民网、新华网跌停 [1][2]

核心观点 - 报告认为，中国人民银行公布的2025年12月金融数据显示货币供给增速高于预期，但资金流动速度与需求有所放缓，同时结构性货币政策工具利率下调、额度增加，旨在精准支持经济转型与特定领域[3][4][9] - 报告对电网产业链、PCB（印刷电路板）产业链、海上风电产业链的景气度持续看好，主要基于相关公司业绩超预期、国家电网“十五五”投资规划明确以及海外项目进展顺利[12][13][15][16] - 报告指出金融监管政策将引导资金更多流向消费、投资和民生领域，对高金融敏感度的可选消费及服务消费构成利好，同时医美与黄金消费细分领域呈现积极动态[18][19] 宏观经济组 - 2025年12月中国M2货币供应量同比增长8.5%，高于Wind预期的7.9%及11月的8.0%[4] - 2025年12月社会融资规模增量为2.21万亿元，高于预期的1.82万亿元，但同比少增6457亿元，主要受政府债券同比减少1.07万亿元拖累[4] - 2025年12月人民币贷款增加9100亿元，高于Wind预期的6794亿元，其中居民中长期贷款减少2900亿元，企业中长期贷款增加2900亿元[5] - 中国人民银行下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，例如1年期支农支小再贷款利率降至1.25%，并增加多项工具额度，如科技创新再贷款额度增加4000亿元至1.2万亿元，并新设1万亿元额度的民营企业再贷款[9] - 中国人民银行表示有降息和降准空间，并将保持流动性充裕，同时金融监管总局将商业用房购房贷款最低首付比例下调至30%[10] 产业综合组 - 思源电气2025年实现营业收入212亿元，同比增长37.2%，归属股东净利润31.6亿元，同比增长54.4%，超出市场预期，业绩增长主要受益于国家电网和南方电网总投资预计超8250亿元创历史新高以及海外需求增长[12] - 国家电网已公布“十五五”期间将投资4万亿元，总投资额较“十四五”增长40%，报告继续看好电网产业链业绩持续高增长[12] - 广合科技2025年预计实现归属股东净利润9.8亿元至10.2亿元，同比增长45%至50.8%，增长主要受算力基础设施需求强劲驱动，公司PCB产品主要供给服务器，并基本完全消纳了上游覆铜板价格超25%的上涨影响[13] 先进制造组 - 英国AR7海上风电拍卖结果出炉，总容量达8.4GW创历史新高，其中固定式8.2GW，浮漂式0.2GW，中标电价进入可融资区间，修复了市场悲观预期，项目预计在2028-2030年并网，将为供应链在2026-2028年带来订单释放[15] - 中国供应链在海上风电的管桩、海缆领域具备成本与技术优势，风机领域也存在潜在合作机会，行业景气度或将迎来上行[15] - 国家电网“十五五”4万亿元投资规划明确，主网侧将提速特高压建设并推进柔直技术国产化，配网侧将转向数智化以支持分布式电源与充电设施接入，同时全球变压器供需失衡将使具备出海能力的头部企业受益于海外高毛利订单[16] 消费组 - 金融监管总局2026年工作会议强调强化促消费、扩投资的金融供给，引导资金流向消费、投资和民生领域，这对高金融敏感度的可选消费（如汽车、家电、家居）以及服务消费和民生消费构成利好[18] - 巨子生物第二款重组胶原蛋白三类医疗器械获批，进一步激活该赛道关注度，该领域目前的主要参与者包括锦波生物、巨子生物和创健医疗等[19] - 六福集团2025年10-12月同店销售增长加速至15%，主要由内地客流驱动的港澳市场增长16%以及定价黄金产品增长32%贡献，显示产品结构优化与渠道红利释放效果显著[19]

市场整体表现 - 市场早盘高开回落，三大指数集体翻绿，沪指跌0.22%，深成指跌0.1%，创业板指跌0.01% [1][2][3] - 沪深两市半日成交额达1.99万亿，较上个交易日放量1171亿 [1][6] - 全市场超3300只个股下跌，上涨2049家，下跌3313家，市场热度为34 [1][5] 板块与概念表现 - **半导体产业链集体走强**：长电科技涨停创5年多新高，美埃科技、康强电子、圣晖集成涨停 [1] - **人形机器人概念走强**：宁波华翔、方正电机等多股涨停 [1] - **商业航天概念震荡回升**：城建发展反包涨停 [1] - **电网设备概念表现活跃**：思源电气涨停 [1] - **AI应用端集体大跌**：省广集团、视觉中国、人民网、新华网跌停 [1] 市场交易数据 - 两市涨停家数为47家，跌停家数为49家 [5] - 市场预测量能为3.14万亿，较上一日增加2393亿 [6]

行业与公司 * 行业：中国电力设备行业，特别是电网设备子行业 [1] * 涉及公司：国家电网（未上市）、南瑞集团、平高电气、许继电气、思源电气 [1] [7] [8] [15] [17] * 研究机构观点：重申对中国电网设备行业的积极看法，该行业是其在中国/香港可再生能源、公用事业和电网设备领域最看好的子行业 [1] 国家电网资本开支核心更新 * 国家电网在“十五五”规划期间（2026-2030年）的资本开支预算将达到4万亿元人民币 [1] [2] * 该预算较“十四五”规划期间（2021-2025年）的资本开支高出约40% [1] [2] * 根据计算，“十五五”期间资本开支的复合年增长率预计为7%，高于2025年前11个月中国电网资本开支5.9%的同比增长率 [1] [9] * 国家电网覆盖中国30个省份中的25个，其资本开支历史上约占中国电网总资本开支的80% [2] 资本开支增加的目的与投向 * 核心目的：促进能源结构转型，增加清洁能源使用 [3] * 具体目标：在“十五五”期间，国家电网运营区域内的风电和太阳能新增装机容量将达到每年约200吉瓦，以推动中国非化石能源消费占比在2030年达到25%（2020年为16%，2025年为20%），并将电能占终端能源消费比重（即电气化率）在2030年提升至35%（2020年为26%，2025年预计为30%） [3] * 建设重点：构建一个协调主网、配网和微电网的新电网平台，并巩固“西电东送、北电南供”格局 [4] * 具体项目：建设更多特高压直流输电线路，使跨区跨省输电能力较“十四五”末提升30%以上；加速配电网建设以及保障终端用户供电和离网微电网模式；发展“人工智能+”等数字化和智能化基础设施 [4] 相关公司反馈与受益预期 * **南瑞集团**：认为国家电网4万亿元的资本开支高于其先前预期，鉴于其作为国家电网子公司的密切关系，公司相信将成为主要受益者，获得大量新订单 [7] * **平高电气**：同样认为4万亿元资本开支超出预期，预计未来五年与高压和配电相关的设备需求将有更多增量，这对平高电气有利 [8] 历史数据与计算依据 * 国家电网在“十四五”期间的总资本开支为2.8万亿元人民币（包括2025年预计同比增长6%至6560亿元） [9] * 历史上，国家电网约80%的资本开支用于电网发展，其余20%用于其他用途（如新建办公楼） [9] * 因此，国家电网和南方电网（未上市）的资本开支总和一直大于中国电网总资本开支 [9] 个股评级与目标价 * **平高电气**：买入评级，目标价20.00元/股，基于DCF模型，对应2025年预期市盈率23.4倍，市净率2.4倍 [11] * **南瑞集团**：买入评级，目标价25.00元/股，基于DCF模型，对应2025年预期市盈率24.2倍，市净率3.6倍 [13] * **思源电气**：买入评级，目标价170.00元/股，基于DCF模型，对应2025年预期市盈率45.0倍，市净率8.8倍 [15] * **许继电气**：买入评级，目标价30.5元/股，基于DCF模型，对应2025年预期市盈率26.7倍，市净率2.3倍 [17] 个股风险提示 * **平高电气**：1) 特高压输电线路项目审批进度低于预期；2) 原材料成本降幅低于预期；3) 中国电网资本开支低于预期 [12] * **南瑞集团**：1) 市场需求低于预期；2) 客户调度和EPC项目进度延迟；3) 原材料成本高于预期 [14] * **思源电气**：1) 中国电网资本开支低于预期；2) 海外新订单低于预期；3) 原材料成本高于预期 [16] * **许继电气**：1) 中国电网资本开支低于预期；2) 中国特高压输电项目建设慢于预期；3) 包括中国经济放缓在内的更广泛的宏观因素 [19] 其他重要信息 * 研究机构与部分覆盖公司存在业务关系：在过去12个月内，花旗环球金融有限公司或其关联公司曾从南瑞集团获得投资银行服务报酬，并预计在未来三个月内寻求从南瑞集团获得投资银行服务报酬 [27]；此外，在过去12个月内，曾从南瑞集团和思源电气获得非投资银行服务的产品和服务报酬 [28]；南瑞集团和思源电气目前或过去12个月内曾是花旗的投资银行客户或非投行服务客户 [28] [29] [30]；花旗及其关联公司在南瑞集团拥有重大经济利益 [31]

涉及的公司与行业 * 公司：思源电气股份有限公司 (Sieyuan Electric Co.Ltd.)，股票代码 002028.SZ / 002028 CS [1][6] * 行业：中国公用事业 (China Utilities) [6] 核心财务表现与关键数据 * **2025年全年业绩**：营收为211亿元人民币，同比增长37.2%，比摩根士丹利预估的204亿元高出3.8% [2][9]；净利润为31.63亿元人民币，同比增长54.4%，比摩根士丹利预估的30.42亿元高出4% [2][9]；净利润率为14.9%，符合预期，较2024年的13.3%有所扩张 [9] * **2025年第四季度业绩**：营收为74亿元人民币，同比增长46.1% [3][9]；净利润为9.71亿元人民币，同比增长74.2% [3][9]；营业利润率为15.0%，净利润率为13.2%，分别同比扩大1.4个百分点和2.1个百分点，但低于2025年前九个月的18.9%和15.8% [3] * **盈利能力提升**：2025年营业利润率同比提升1.8个百分点至17.6% [2]；经常性收益为29.58亿元人民币，同比增长57.5% [2] * **增长加速**：第四季度净利润同比增长74.2%，增速显著高于第一季度的22.9%、第二季度的61.5%和第三季度的48.7% [3] 核心观点与论据 * **重申“超配”评级**：摩根士丹利维持对思源电气的“超配”评级，目标价192.30元人民币，较当前股价有14%的上涨空间 [1][6] * **业绩超预期原因**：强劲的业绩主要归因于海外业务表现优异，包括收入确认加速以及强劲的毛利率 [4][9] * **核心投资逻辑**：维持对思源电气在强劲新订单流入背景下，海外市场份额扩张的积极展望 [4] * **估值方法**：采用贴现现金流模型进行估值，关键假设包括加权平均资本成本为7.5%，终期增长率为0% [10][11] 潜在风险因素 * **上行风险**：海外订单获取情况优于预期；在国家电网招标中的市场份额增长优于预期；在国家电网330千伏以上气体绝缘开关设备招标中的渗透率优于预期 [11] * **下行风险**：国内订单获取情况弱于预期；在国家电网公开招标中的市场份额增长弱于预期 [11] 其他重要信息 * **市场数据**：公司当前股价为169.00元人民币，52周价格区间为68.48-169.00元人民币 [6]；总股本为7.78亿股，当前市值为1314.216亿元人民币，企业价值为1266.778亿元人民币 [6]；日均成交额为6.75亿元人民币 [6] * **财务预测**：摩根士丹利预计公司2026年营收为268.89亿元人民币，2027年为351.603亿元人民币 [6]；预计2026年每股收益为3.91元人民币，2027年为7.13元人民币 [6] * **利益披露**：截至2025年12月31日，摩根士丹利持有思源电气已发行普通股的1%或以上 [17] * **相关研究**：报告提及摩根士丹利此前于2025年11月16日发布的《海外增长即将起飞》及2025年7月2日发布的《在维持国内优势的同时获取全球份额；首次覆盖给予超配》等研究报告 [7]

市场表现 - A股市场智能电网概念股于1月16日继续强势上涨，多只个股涨幅显著，其中万胜智能逼近20CM涨停，灿能电力涨超13%，和顺电气涨超12%，西高院涨近11%，保变电气、新联电子录得10CM 2连板，风范股份10CM涨停 [1] - 涨幅居前的公司包括双杰电气、科润智控涨超9%，思源电气涨超8%，南网数字、大连电瓷、红相股份涨超7%，平高电气、长高电新、中能电气涨超6% [1] - 部分公司年初至今涨幅可观，例如和顺电气年初至今涨幅达55.53%，万胜智能为46.38%，双杰电气为44.86%，保变电气为44.55% [2] 国内电网投资展望 - 根据银河证券研报，“十五五”期间国家电网公司固定资产投资预计达到4万亿元，较“十四五”投资增长40% [1] - 预计南方电网“十五五”期间投资规模或达1万亿元左右，结合国网投资，则“十五五”期间我国电网年均投资约1万亿元 [1] - 具体到2026年，预计国家电网投资额有望达7000亿元，同比增长7.6%；南方电网投资额有望达1890亿元，同比增长8.0% [1] 欧洲电网与能源需求 - 天风证券研报指出，欧洲数据中心加速建设导致电力供需矛盾显现，进一步催生了对海上风电和电力互联的需求 [1] - 海上风电和电力互联是欧洲市场独有的投资逻辑，值得重视欧洲海风出海链 [1] - 欧洲电网改造需求持续高增，预计将利好主网变压器、开关等相关设备 [1]

投资评级与核心观点 - 报告对思源电气维持“买入”评级 [1] - 核心观点：公司2025年业绩大超市场预期，海外新市场顺利突破，盈利能力持续提升；在国内电网投资增长与全球电网建设超级周期背景下，公司有望加速成长，迈向国际一线电力设备供应商 [7] 2025年业绩快报核心数据 - 2025年预计实现营业总收入212.05亿元，同比增长37% [1][7] - 2025年预计实现归母净利润31.63亿元，同比增长54% [1][7] - 2025年预计实现扣非净利润29.58亿元，同比增长58% [7] - 2025年第四季度预计实现营收73.78亿元，同比增长46%，环比增长38%；归母净利润9.97亿元，同比增长79%，环比增长11% [7] 盈利能力分析 - 2025年全年归母净利率为14.92%，同比提升1.66个百分点；扣非归母净利率为13.95%，同比提升1.80个百分点 [7] - 2025年第四季度归母净利率为13.51%，同比提升2.47个百分点；扣非净利率为12.50%，同比提升3.13个百分点 [7] - 盈利能力提升主要得益于国际业务利润率显著高于国内业务，海外收入占比提升 [7] - 随着北美市场高压电力变和罐式断路器等订单交付，公司利润率水平有望超市场预期 [7] 增长驱动因素：国内市场 - “十五五”期间国家电网固定资产投资预计超4万亿元，较“十四五”增长40% [7] - 公司网内750kV GIS产品开始放量，有望大幅提升开关业务毛利率 [7] - 二次设备市场份额稳步提升，网内基本盘稳固向好，预计2026年国内网内业务将加速增长 [7] - 国内网外业务培育SSC、构网型储能等产品，预计2026年收入有望实现20%以上增长 [7] 增长驱动因素：海外市场 - 国际业务全面开花，预计2025年订单同比保持50%以上增长 [7] - 北美市场突破亮眼 [7] - 在全球电网建设超级周期和AI基础设施建设浪潮中，公司有机会成长为国际一线电力设备供应商 [7] 盈利预测与估值 - 上修2025-2027年归母净利润预测至31.63亿元、45.23亿元、60.59亿元（原预测为30.17亿元、40.69亿元、52.82亿元），同比增长54%、43%、34% [7] - 基于2026年预测，给予40倍市盈率估值，对应目标价231.6元/股 [7] - 2025-2027年预测营业总收入分别为212.05亿元、295.60亿元、390.25亿元，同比增长37.18%、39.40%、32.02% [1][8] - 2025-2027年预测每股收益分别为4.05元、5.79元、7.76元 [1][8] - 基于当前股价169.00元，对应2025-2027年市盈率分别为41.74倍、29.18倍、21.79倍 [1][8] 财务预测与关键指标 - 预测毛利率：2025-2027年分别为32.69%、32.34%、32.42% [8] - 预测归母净利率：2025-2027年分别为14.91%、15.30%、15.53% [8] - 预测净资产收益率：2025-2027年分别为20.55%、22.92%、23.69% [8] - 预测每股净资产：2025-2027年分别为19.79元、25.38元、32.88元 [8]

公司股价与市场表现 - 2025年1月16日，思源电气股价涨停，涨幅10%，报收185.90元/股，成交额4.86亿元，换手率0.43%，总市值达到1453.85亿元 [1] - 太平基金旗下太平低碳经济混合发起式A基金重仓持有思源电气1万股，今日股价上涨为该基金带来约16.9万元的浮盈 [2] 公司基本信息 - 思源电气股份有限公司成立于1993年12月2日，于2004年8月5日上市，公司位于上海市闵行区 [1] - 公司主营业务为输变电设备的研发、生产、销售及服务，其主营业务收入构成为：输配电设备行业占99.47%，汽车电子电器占0.53% [1] 相关基金持仓情况 - 太平低碳经济混合发起式A基金将思源电气列为第七大重仓股，持股数量为1万股，与上期相比未变，持仓占基金净值比例为4.45% [2] - 该基金成立于2023年8月15日，最新规模为1772.39万元，今年以来收益率为2.63%，近一年收益率为32.26%，成立以来收益率为31.81% [2] - 该基金的基金经理为常璐，其累计任职时间8年44天，现任基金资产总规模14.94亿元，任职期间最佳基金回报为32.92% [3]