行业背景与市场表现 - 人工智能基础设施建设需求走高，推动A股电网设备行业涌现大批牛股[2] - 思源电气成为行业佼佼者，下半年迄今累计涨幅超116%，最新总市值1224亿元，超过特变电工，排名行业第二[2] - 自2020年以来，公司股价累计涨幅已接近12倍，从总市值不到百亿元成长为超千亿元的行业龙头[8] - 自11月中旬以来，电网设备行业大部分个股股价随大市回调，但思源电气保持稳步上涨，一度突破160元/股，再创历史新高[10] 公司财务与经营业绩 - 2020年至2024年，公司营收增长约三倍，净利实现翻倍增长[8] - 2024年加权净资产收益率达18.05%，创上市以来新高，毛利率保持在31.25%的高位[8] - 2025年前三季度营收达138亿元，同比增长32.86%，净利21.9亿元，同比增长46.94%，已超去年全年净利，同比增速创2020年以来同期新高[8] - 海外收入持续高增长，2020-2024年年复合增长率约24.47%[9] - 2025年半年报显示，公司海外营收占比已达33.68%[11] 海外业务与竞争优势 - 海外电力设备供给紧缺，公司凭借完善的海外渠道和技术优势持续拿下大订单[8] - 得益于多年前对东芝变压器的并购，公司在高毛利的海外业务上表现突出[10] - 公司海外业务毛利率高达35.69%，显著高于国电南瑞的19.83%和特变电工的22.74%[10] - 公司海外营收占比33.68%，明显高于国电南瑞的8.2%和特变电工的12.27%[11] - 公司为遍及世界60多个国家和地区的客户提供产品与服务[5] 行业前景与增长动力 - 2030年全球电网投资有望翻番达6000亿美元，电气设备需求旺盛[9] - 国内变压器今年前9月合计出口459.1亿元，同比增长39%[9] - 伴随海外营收占比提升，公司盈利能力将持续增厚[9] - 公司通过参股子公司切入超级电容赛道，已成功获得车企重大定点项目订单，未来有望拓展至AI数据中心领域，打造新的增长曲线[9] 外资持股情况 - 思源电气是“外资限购第一股”，因总境外持股比例超过28%，深港通于2025年7月31日起暂停接受该股票的境外投资者买盘[11] - 截至12月5日，境外投资者持有思源电气A股比例仍达26.5%，持股总数为2.07亿股[12] - 外资还对同属电网设备行业的宏发股份和华明装备青睐有加，宏发股份当前境外投资者持股比例也超过了28%[14]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：亚洲电力设备行业，具体包括输变电设备（变压器）和储能系统[1] * 公司：LS Electric、Sieyuan Electric、TBEA、Chung Hsin Electric、Sungrow、Hyundai Electric、Fortune Electric、Hitachi、Siemens[1][2] 核心观点与论据 **全球及中国变压器制造商前景** * 全球顶级变压器制造商在手订单充足，足以支撑2026-2028年的盈利，预计2026年新订单将保持强劲，主要受美国公用事业、科技和数据中心公司资本支出增长的推动[2] * 中国变压器制造商在海外（除美国外）市场增长强劲，例如Sieyuan的出口收入在2025年上半年同比增长89%，TBEA的海外新订单同比增长88%[2] * 中国公司的新订单增长主要来自亚洲（特别是中东）、非洲和拉丁美洲，且交货周期（1-2年）比Hyundai Electric和Hitachi等传统供应商（3年）更短[2] **产品与成本比较** * 韩国变压器质量优于中国变压器，据Hyundai Electric数据，韩国变压器故障率为0.01%，中国变压器为0.03%，但两者绝对值均非常低，在大多数情况下使用都是安全的[3] * 生产成本方面，Hyundai Electric在韩国的变压器生产成本是在美国的65%，而估计中国的生产成本比韩国低10-20%[6] * 韩国工厂采用1或2班制，每周最长工作52小时，而中国没有此类限制[6] **中国电网资本支出与政策影响** * 2025年前10个月，中国电网资本支出同比增长7.2%至4824亿元人民币，增幅低于此前预期，因此将2025年全年增长预测从13%下调至8-9%[7] * 增长不及预期的主要原因是2025年2月发布的第136号政策，该政策规定新建可再生能源项目的所有产出需通过市场机制销售，电网公司不再负责将弃电率控制在5%以下，因此超前建设特高压线路的倾向减弱[7] * 2025年迄今仅批准建设3条特高压线路，低于年初市场预期的5-6条[7] **美国政策对储能业务的影响** * 美国的“One Big Beautiful Bill”规定，使用中国设备或由中国实体持股超过25%的供应商设备的美国非住宅可再生能源项目，将无法享受30%的投资税收抵免[8] * Sungrow将通过以下方式减轻影响：为销往美国的储能系统使用来自韩国和日本的电池（而非中国电池），并对美国销售的储能系统提供一定的价格折扣[8] **公司估值与评级** * 重申对LS Electric、Sieyuan Electric、TBEA、Chung Hsin Electric和Sungrow的“买入”评级[1] * **Chung Hsin Electric**：基于21倍2026年预期每股收益，设定12个月目标价200新台币，与其自2023年行业重估以来的平均水平一致[9] * **LS Electric**：基于DCF模型，目标价为560,000韩元/股，相当于2025年预期市盈率53.7倍和市净率8.0倍，低于全球同行[11] * **Sieyuan Electric**：基于DCF模型，目标价为170.00元人民币/股，相当于2025年预期市盈率45.0倍和市净率8.8倍[13] * **Sungrow**：基于DCF估值，目标价为240.00元人民币，相当于2026年预期市盈率25.5倍和市净率7.7倍[15] * **TBEA**：基于DCF模型，目标价为26.00元人民币/股，相当于2026年预期市盈率15.2倍和市净率1.8倍[18] 其他重要内容 **投资者兴趣与公司选择** * 在变压器制造商中，投资者普遍对LS Electric、Sieyuan Electric、TBEA和Chung Hsin Electric的兴趣高于Hyundai Electric和Fortune Electric，主要因估值更具吸引力[1] * 在储能系统制造商中，Sungrow是投资者讨论中最受欢迎的公司[1] **公司特定风险** * **Chung Hsin Electric**：主要下行风险包括电网基础设施建设延迟导致销售增长不及预期、电网升级计划预算削减导致订单流减弱、运营事故导致长时间检查和利用率降低、宏观经济基本面疲软[10] * **LS Electric**：主要下行风险包括海外新订单低于预期、海外关税高于预期、原材料成本高于预期[12] * **Sieyuan Electric**：主要下行风险包括中国电网资本支出低于预期、海外新订单低于预期、原材料成本高于预期[14] * **Sungrow**：主要下行风险包括太阳能装机增速不及预期可能影响其光伏逆变器和EPC业务增长、中国及海外市场储能系统需求不及预期、海外贸易紧张局势加剧可能减少其产品出口[17] * **TBEA**：主要下行风险包括多晶硅价格低于预期、钢铁、铜和铝价格高于预期、变压器需求不及预期[19] **利益披露** * 在过去12个月内，花旗环球金融有限公司或其关联公司从LS Electric、Sieyuan Electric、Sungrow Power Supply获得了除投行服务外的产品和服务报酬[29] * 花旗环球金融有限公司或其关联公司目前或过去12个月内曾是LS Electric、Sieyuan Electric、Sungrow Power Supply的客户，所提供的服务为非投行、证券相关服务以及非投行、非证券相关服务[30] * 花旗环球金融有限公司和/或其关联公司在Sungrow Power Supply方面拥有重大经济利益[30]

核心观点 - 整体判断：2026年投资策略基于三个主要方向：一是国内及海外AI大趋势持续，AI数据中心产业变化继续演绎并带动股价表现；二是以美国为代表的海外市场电力设备供需紧张，为国内供应链拓展海外市场提供机会；三是国内电网资本开支保持稳步增长 [3] - 方向选择：报告重点看好三个细分方向：AIDC电源（受益于AI需求爆发和技术升级）、电网出海（受益于海外电力需求增长）、以及国内电网（关注特高压、电表招标等） [3] AIDC电源：需求与技术升级驱动 - 海外云厂商资本开支持续高增：2021至2024年，海外四大云厂商（亚马逊、谷歌、微软、Meta）资本开支合计同比增速分别为34%、20%、-7%、55%，2025年前三季度合计同比增速达71%，增速呈提升趋势 [11] 主要厂商对2026年资本开支态度乐观，谷歌和Meta均预计2026年资本支出将有“显著增加” [11] - 国内云厂商资本开支恢复高增长：2024年，国内三大云厂商（阿里、腾讯、百度）资本开支合计同比增速高达184%，2025年前三季度在2024年高基数下仍保持87%的同比增速 [13] - AI服务器机柜功耗持续提升：根据NVIDIA白皮书，当前主流Blackwell/Blackwell Ultra对应的Oberon机柜功耗为120kW/150kW，未来Rubin机柜功耗将提升至200kW以上，预计2028年适配Rubin Ultra的Kyber机柜功耗将高达1MW以上 [20] - AI数据中心负载波动率提升：在大语言模型工作负载中，机架功耗可能在约30%的空闲状态与100%满负荷状态之间急剧波动，对电源系统的动态响应和稳定性提出更高要求 [25] AIDC电源技术演进趋势 - 柜内电源（PSU）技术演进：未来将向2级降压方案演进，即800V直流电直接转换为12V，替代现有的400V→50V和50V→12V的3级降压路径 [29] 功率密度需随之提升，例如GB200/300对应的NVL 72预计采用由5.5kW PSU组成的Powershelf [50] 国内主要厂商的AI服务器电源项目预计2026年开始进入放量阶段 [50] - 柜外电源技术演进：技术路线从当前的415V交流UPS方案，向第一阶段800V直流HVDC方案，再向第二阶段中压直流固态变压器方案演进，直流化、中压化趋势明显 [33] - 固态变压器的优势：SST系统全链路效率可比传统UPS供电链路提升3%以上，占地面积不到传统方案的50%，能够减少用铜量，易于融合新能源直流侧并网，且施工工期更短 [45] 电网设备出海：美国市场高景气 - 美国电力装机需求旺盛：2020年至2024年，美国电网新增装机容量同比增速分别为1.20%、2.42%、0.98%、2.14%、3.47%，其中2024年增速时隔20年重回3%以上 [59] - 全球数据中心电力需求激增：2024年全球数据中心用电量估计约为415太瓦时，占全球总电力需求的1.5% [70] 其中，美国数据中心用电量约180太瓦时，占全球近45%；中国约100太瓦时，占全球约25% [66] - 未来需求预测：在基准情景下，到2030年全球数据中心电力消耗预计将达到约945太瓦时，2024年至2030年年均增长约15% [70] 中国和美国是增长主力，到2030年两国将贡献全球近80%的增长量，美国消耗量将增加约240太瓦时，中国将增加约175太瓦时 [70] - 中国电力设备出口增速提升：2025年1-9月，中国变压器累计出口金额达465亿元，同比增长40.20% [77] 同期，高压开关及控制装置、低压开关及控制装置、电线电缆的累计出口金额增速分别为32.30%、13.10%、24.80% [77] 国内电网：特高压与电表招标 - 特高压直流项目储备丰富：“十四五”期间直流特高压核准项目稳步推进，2021至2024年分别核准1、0、4、2条，2025年已核准2条，2026年及“十五五”期间储备项目丰富 [82] - 国家电网主网招标金额增长：2025年1-5批次输变电项目变电设备累计中标金额达787亿元，同比增长接近20%，远超2024年全年7.61%的同比增速 [84] - 智能电表招标量与价：2024年国家电网智能电表招标总量为8939万只，2025年招标6647万只，同比下滑25.6% [90] 电表招标单价自2024年以来连续下降，但2025年第三批次新标准表开始招标，虽然流标，但新标准下价格有望回暖 [90] 基于轮换周期，2026-2027年招标量有望维持增长 [90] 投资建议与相关公司 - AIDC电源产业链：SST方向涉及公司包括金盘科技、四方股份、伊戈尔、新特电气等；PSU方向包括麦格米特、欧陆通；配电设备包括良信股份、正泰电器等 [93] - 电网出海产业链：主网设备方向包括思源电气、特变电工、中国西电等；配网和电表方向包括金盘科技、伊戈尔、三星医疗、海兴电力等 [93] - 国内电网产业链：特高压和主网方向包括国电南瑞、平高电气、许继电气、长高电新、四方股份等；电表方向包括炬华科技等 [93]

新设创投合伙企业 - 国网（上海）创业投资合伙企业（有限合伙）于近日成立 [1] - 该合伙企业的出资额为10亿人民币 [1] - 经营范围为创业投资 以私募基金从事股权投资、投资管理、资产管理等活动 [1] 出资方构成 - 该企业由国家电网有限公司全资子公司中国电力科学研究院有限公司与思源电气（002028）等共同出资 [1] - 企查查股权穿透显示了上述出资关系 [1]

新设基金概况 - 国网(上海)创业投资合伙企业(有限合伙)于近日成立，出资额为10亿元人民币 [1] - 该基金经营范围为创业投资、以私募基金从事股权投资、投资管理、资产管理等活动 [1] 出资方结构 - 该企业由国家电网有限公司全资子公司中国电力科学研究院有限公司与上市公司思源电气（002028）等共同出资 [1] - 企查查股权穿透显示，该基金由国家电网旗下公司与民营上市公司等共同参与 [1]

股价表现与交易数据 - 12月3日盘中，公司股价上涨2.03%，报147.97元/股，成交额1.34亿元，换手率0.15%，总市值1155.77亿元 [1] - 当日主力资金净流入712.72万元，特大单净买入39.67万元，大单净买入673.05万元 [1] - 公司股价今年以来累计上涨104.94%，近5日、20日、60日分别上涨4.94%、5.69%、62.87% [1] - 今年以来公司1次登上龙虎榜，最近一次为7月14日，龙虎榜净卖出1.04亿元，买入总额5.60亿元（占成交额28.48%），卖出总额6.64亿元（占成交额33.78%） [1] 公司基本情况 - 公司成立于1993年12月2日，于2004年8月5日上市，总部位于上海市闵行区 [1] - 主营业务为输变电设备的研发、生产、销售及服务，主营业务收入构成为输配电设备行业99.47%，汽车电子电器0.53% [1] - 公司所属申万行业为电力设备-电网设备-输变电设备，概念板块包括特高压、电力物联网、QFII持股、智能电网、太阳能等 [2] 财务业绩 - 2025年1月至9月，公司实现营业收入138.27亿元，同比增长32.86% [2] - 2025年1月至9月，公司实现归母净利润21.91亿元，同比增长46.94% [2] - 公司A股上市后累计派发现金红利25.09亿元，近三年累计派现9.30亿元 [3] 股东与机构持仓 - 截至2025年9月30日，公司股东户数为2.10万户，较上期增加5.11%，人均流通股为29059股，较上期减少4.44% [2] - 截至2025年9月30日，香港中央结算有限公司为第一大流通股东，持股1.65亿股，较上期增加1045.43万股 [3] - 华泰柏瑞沪深300ETF（510300）为第六大流通股东，持股1062.09万股，较上期减少48.07万股 [3] - 易方达沪深300ETF（510310）为第八大流通股东，持股766.21万股，较上期减少24.67万股 [3] - 华夏沪深300ETF（510330）为第九大流通股东，持股571.79万股，较上期减少8.13万股 [3]

公司业务机遇 - 北美AI数据中心建设启动 建设周期比电网短且供应链相对开放 公司有望受益于欧美日韩供应商高压变压器产能不足带来的订单外溢 [1] - 公司在开关、互感器等线圈类业务具备较强竞争力 亦有望切入数据中心领域 带动北美业务实现规模化发展 [1] - 北美数据中心是公司进军北美市场的重要突破口 未来几年可能成为公司海外业务的重要增长动力 [1] 市场与增长前景 - 叠加欧洲、中东等市场电网基建投资上行 公司海外收入占比及盈利水平有较大提升空间 [1] - 公司国内业务持续拓宽 保持稳健增长 [1] 业绩预测 - 上调2026年业绩预测至45亿元 [1] - 上调2027年业绩预测至60亿元 [1]

市场表现 - 11月26日午后三大指数维持震荡态势，电网设备板块保持活跃，全市场唯一的电网设备ETF（159326）翻红，涨幅0.22%，实时成交额达1.48亿元 [1] - 成分股电科院领涨，金盘科技、电工合金、精达股份、东材科技、亨通光电等股跟涨 [1] 行业驱动因素 - AI浪潮催生庞大基建需求，为电力设备等行业带来强劲动力 [1] - OpenAI提出1.4万亿美元基础设施建设计划，亚马逊支持的AI初创公司Anthropic拟斥资500亿美元建造美国人工智能基础设施，电力供应环节为重点关注方向 [1] - 美国陈旧的电网系统及落后的工业体系使其AI产业链大多依赖外部进口，数据中心相关的工业需求将进一步渗透至中国 [1] 产品概况 - 电网设备ETF（159326）是全市场唯一跟踪中证电网设备主题指数的ETF [2] - 指数成分股行业分布以输变电设备、电网自动化设备、线缆部件及其他、通信线缆及配套、配电设备为主，特高压权重占比高达64%，为全市场最高 [2] - 前十大重仓股囊括国电南瑞、特变电工、思源电气、特锐德等行业龙头 [2]

行业投资评级 - 行业评级：增持 [8] 报告核心观点 - 数据中心和新能源建设是驱动变压器和开关需求的核心动力 [2][3] - 变压器产能扩张周期长，导致供需缺口短期内难以缓解，价格显著上涨 [4][18] - 中国变压器出口占全球贸易额的四分之一，在欧美市场依赖进口的背景下，中国企业有望充分受益于全球缺货局面 [5][22] 数据中心建设拉动需求 - 全球数据中心市场规模将从2024年的2427.2亿美元增长至2032年的5848.6亿美元，年均复合增长率达11.62% [3][9] - 全球AIDC市场规模将从2024年的693.5亿美元增长至2032年的1788.7亿美元，年复合增长率达12.57% [9] - 到2035年，可再生能源发电量将增长超过450太瓦时以满足数据中心需求 [11] - 约20%的全球数据中心项目可能因电网限制而面临延误风险 [12] 变压器市场分析 - 全球数据中心变压器市场规模将从2023年的92亿美元增长至2032年的168亿美元，2024-2032年年复合增长率为7% [15] - 2025年美国电力变压器需求预计将超出供应30%，配电变压器缺口达10% [4][17] - 变压器订单积压量在2024年增长超过30%，交货周期相比过去2-3年几乎翻倍 [18] - 自2020年以来，全球电力变压器价格指数已上涨1.5倍，部分复杂型号价格达到疫情前水平的2.6倍 [18] - 2018年至2023年间，全球电力变压器贸易额增长80%，中国贡献了全球贸易额的四分之一 [5][21] 开关市场分析 - 2024年全球开关设备市场规模估计为1563亿美元，预计将从2025年的1688亿美元增长至2034年的3175亿美元，年复合增长率达7.3% [23] - 市场规模增长由数据中心扩张、可再生能源占比提升以及电网智能化升级驱动 [24] - 欧洲可再生能源目标及老化电网更新、美国数据中心及新能源建设共同推动对高中压开关设备的需求 [26][27] 出海相关标的 - 报告提及的出海相关标的包括：思源电气、三星医疗、华明装备、特变电工、金盘科技等 [6][28]

**涉及的公司和行业** * 行业：中国电力设备行业 [2] * 公司：安徽应流机电（Anhui Yingliu Electromechanical, 603308 SS）、思源电气（Sieyuan Electric, 002028 SZ）[4][5][20] **核心观点和论据** **美国电力市场约束与机遇** * 专家预测到2030年，受AI数据中心崛起推动，美国峰值需求将增加约80GW [2] * 这将推动整体电力需求增速在2030年前加速至年复合增长率超过2.5%，而过去十年约为1% [2] * 美国电力系统准备不足，2024年发电储备裕度已降至15%以下并持续下行 [2] * 由于设备缺乏以及审批并网流程漫长，发电和电网投资似乎不足 [2] **潜在的解决方案** * 监管变化可能部分缓解约束，包括提高数据中心电价、要求数据中心自备发电、以及简化各环节的审批流程 [3] * 能源解决方案方面，专家认为在供应链和输电瓶颈解决前，长时储能、非涡轮发电、延迟退役以及发电与数据中心共址将有助于短期缓解 [3] **应流机电的积极信号** * 订单保持20-30%的强劲同比增长，燃气轮机叶片和导叶交付季度环比加速 [4] * 公司已进口更多焙烧炉、真空炉和母合金熔炼炉，为来自西门子能源等海外大客户的更多订单做准备 [4] * 加工和涂层设备也已就位，新业务成熟后将有助于提升平均售价和利润率 [4] * 西门子能源宣布将其燃气轮机产能从2024年的17GW提升至每年30GW以上，对比此前30-40%的扩产目标更为激进，对应流机电有利 [4] **投资观点与估值** * 应流机电和思源电气是首选标的 [5] * 美国和全球电力约束主题对中国电网和电力设备出口商是长期利好 [5] * 尽管基本面增强，但受近期市场风险规避情绪影响，估值更具吸引力 [5] * 应流机电交易于35倍2026年预期市盈率，对应2025-2027年预期每股收益年复合增长率54% [5] * 思源电气交易于27倍预期市盈率，对应每股收益年复合增长率31% [5] **其他重要内容** **行业下行风险** * 全球电力需求和电网投资增长慢于预期 [7] * 意外的原材料价格上涨损害利润率 [7] * 竞争加剧以及电网公司不愿与不熟悉的供应商做生意 [7] **公司特定风险** * 思源电气：全球高压一次设备需求弱于预期、海外市场竞争加剧压低市场份额、平均售价低于预期、原材料价格涨幅超预期、海外市场产品交付周期长于预期 [8] * 应流机电：全球燃气轮机和新型飞机需求弱于预期、产品升级期间良率低于预期影响利润率、产能扩张慢于预期、因高净负债率需进行再融资 [9] **股票评级与价格** * 对应流机电和思源电气的12个月评级均为“买入” [20] * 应流机电股价为36.27元人民币（2025年11月21日） [20] * 思源电气股价为135.78元人民币（2025年11月21日） [20]