报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025Q2交运板块持仓市值及占比环比提升，各板块重仓持股市值前三为快递、航空运输、航运，推荐顺丰控股、海晨股份、中国国航、南方航空 [2] - 航运港口中集运和油运略有承压，干散货航运底部企稳，港口货物吞吐量和集装箱吞吐量环比增长 [20][43] - 航空机场景气稳健向上，暑运开启后票价虽有回落但油价下降或对冲压力，中长期供需优化将推动票价提升和利润释放 [51] - 铁路公路稳健向上，公路通行量增速环比好转，煤炭运输需求好，全国主要公路运营主体股息率有配置性价比 [73][76] - 快递物流中快递景气底部企稳，加盟制快递价格竞争或持续，危化品物流持续承压 [83][91] 根据相关目录分别进行总结 本周交运板块行情回顾 - 本周（7/19 - 7/25）交运指数上涨3.2%，跑赢沪深300指数1.5%，排名11/29，子板块中机场涨幅最大，公路涨幅最小 [12] - 交运板块涨幅前五为申通快递、海南机场、海峡股份、海航控股、韵达股份；跌幅前五为海航科技、四川成渝、山东高速、凤凰航运、保税科技 [17] 行业基本面状况跟踪 航运港口 - 景气度：集运和油运略有承压，干散货航运底部企稳 [20] - 运价指数：CCFI、SCFI环比下降，PDCI环比上升，BDTI环比下降，BCTI环比上升，BDI环比增长 [20][28][33][34] - 港口吞吐量：2025年6月沿海港口货物吞吐量同比增长，上周监测港口货物和集装箱吞吐量环比增长 [43] 航空机场 - 景气度：航空景气稳健向上，暑运期间票价和油价有变化，中长期供需优化推动利润释放 [51] - 客运量：2025年6月民航国内和国际地区航线客运量同比增长 [51] - 航空公司：2025年6月RPK和ASK较2019年和2024年有不同程度增长 [53] - 油价和汇率：本周布伦特原油期货结算价环比下降，7月国内航空煤油出厂价环比上升；本周美元兑人民币中间价环比下降，2025Q3人民币兑美元汇率环比持平 [61][65] 铁路公路 - 景气度：公路铁路稳健向上，公路通行量增速好转，大秦铁路发运好转 [73] - 铁路：2025年6月全国铁路客运量、货运量同比增长，旅客周转量同比增长，货物周转量同比微降 [73] - 公路：2025年6月全国公路客运量同比下降，旅客周转量同比微增，货运量和货物周转量同比增长；上周高速公路货车通行量环比和同比均增长 [76] - 股息率：全国主要公路运营主体7月25日收盘股息率高于中国十年期国债收益率 [76] 快递物流 - 快递：景气底部企稳，6月业务收入和业务量同比增长，单票收入同比下降；上周邮政快递揽收量和投递量同比增长 [83][90] - 危化品物流：持续承压，本周CCPI同比下降，上周液体化学品内贸海运价格同比下降，部分化工品开工率有变化 [91]

行业表现 - 2025年6月全国快递企业件量168.7亿件，同比增长15.8%，环比略降，主要因618促销周期提前 [1] - 2025年Q2件量505.1亿件，同比增长17.3%，超过邮管局对全年增速超8%的预测，驱动因素包括小件化趋势、电商促销及退换货便捷 [1] - 2025年上半年行业CR8为87.0，同比提升1.7，反映头部企业份额集中度加速提升 [2] 公司表现 - 2025年6月顺丰/圆通/韵达/申通业务量分别同比+31.8%/+19.3%/+7.4%/+11.1%，Q2分别同比+31.2%/+21.8%/+11.2%/+16.0%，顺丰连续3-6月增速领跑行业 [1] - 2025年6月顺丰/圆通/韵达/申通市占率分别达8.7%/15.6%/12.9%/12.9%，Q2分别为8.5%/16.0%/13.2%/12.9%，顺丰与圆通Q2份额提升显著 [2] 价格竞争 - 2025年6月行业单票收入同比下降5.8%，Q2同比下降6.8%，但6月降幅同比环比均收窄 [3] - 2025年6月顺丰/圆通/韵达/申通单票收入分别同比-13.3%/-6.7%/-4.5%/-1.0%，Q2分别同比-13.7%/-6.3%/-5.4%/-2.5% [3] - 国家邮政局7月会议强调反对"内卷式"竞争，政策有望推动行业竞争趋缓，长期利好电商快递自然集中 [3] 行业趋势 - 2025年价格竞争加剧，但"反内卷"政策有望控制烈度，引导行业高质量发展，头部集中趋势将持续 [1][3] - 电商快递龙头份额上升或催化估值修复，时效快递存在顺周期底部布局机会 [1]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：中国快递行业 - 公司：顺丰（SF）、韵达（Yunda）、申通（STO）、圆通（YTO）、极兔（J&T）、中通（ZTO）、中国国际航空股份有限公司（Air China Limited）、京沪高速铁路股份有限公司（Beijing - Shanghai High - Speed Railway）、中银航空租赁有限公司（BOC Aviation）、国泰航空有限公司（Cathay Pacific Airways）、中国东方航空股份有限公司（China Eastern Airlines）、招商局能源运输股份有限公司（China Merchants Energy Shipping Co. Ltd.）、中国南方航空股份有限公司（China Southern Airlines）、中远海运能源运输股份有限公司（COSCO SHIPPING Energy Transportation）、中远海运控股股份有限公司（COSCO Shipping Holdings Ltd）、极兔全球有限公司（J&T Global Express Ltd）、东方海外（国际）有限公司（Orient Overseas (International) Ltd）、太平洋航运集团有限公司（Pacific Basin Shipping）、顺丰控股股份有限公司（S.F. Holding Co Ltd）、海丰国际控股有限公司（SITC International Holdings Company）、春秋航空股份有限公司（Spring Airlines）、中国民航信息网络股份有限公司（TravelSky Technology）、圆通速递股份有限公司（YTO Express Group Co Ltd）、韵达控股股份有限公司（YUNDA Holding Co Ltd）、北京首都国际机场股份有限公司（Beijing Capital Int'l Airport）、广州白云国际机场股份有限公司（Guangzhou Baiyun Int'l Airport）、海南美兰国际机场股份有限公司（Hainan Meilan International Airport）、京东物流股份有限公司（JD Logistics, Inc.）、上海国际机场股份有限公司（Shanghai International Airport）、申通快递股份有限公司（STO Express Co Ltd） [2][3][4][5][63][65] 纪要提到的核心观点和论据 快递行业6月数据表现 - **业务量**：顺丰业务量同比增长32%，领先行业；圆通同比增长19%；申通和韵达分别同比增长11%和7%，申通业务量略超韵达，取代韵达成为行业第三，且二者市场份额分别下降0.5个百分点和1.0个百分点 [2] - **快递收入**：顺丰同比增长14%表现突出，国内收入增长强劲，国际和供应链收入同比增速从5月的5%回升至11%；圆通和申通分别同比增长11%和10%；韵达表现不佳，同比仅增长3%，远低于行业9%的增速，且较5月的7%进一步下滑 [3] - **单票收入（ASP）**：6月顺丰、圆通、韵达和申通单票收入同比分别下降13%、7%、4%和1%，韵达单票收入在通达系中最低；环比来看，旺季下顺丰和申通单票收入分别提升4%和2%，圆通和韵达单票收入降至2025年以来新低 [4] 公司表现及行业趋势 - **顺丰**：6月业务量增长出色，可能得益于强劲的同城配送需求和“激活运营”战略；2025年上半年收入同比增长10%，基本符合公司指引 [7][12] - **申通和韵达**：6月申通业务量和收入再次超过韵达，韵达增长环比进一步放缓 [12] - **行业整合**：预计中通和圆通在2025年第二季度合计市场份额同比增加0.7个百分点，而第一季度下降0.4个百分点，表明行业整合加速 [12] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **摩根士丹利相关利益披露**：截至2025年6月30日，摩根士丹利实益拥有中远海运能源运输、海南美兰国际机场、顺丰控股、中通快递等公司1%或以上的一类普通股证券；过去12个月内，摩根士丹利为中银航空租赁等公司提供投资银行服务并获得补偿；未来3个月，摩根士丹利预计从中国国际航空等公司获得或寻求投资银行服务补偿等 [18][19][20] - **股票评级体系**：摩根士丹利采用相对评级系统，包括增持（Overweight）、持股观望（Equal - weight）、未评级（Not - Rated）和减持（Underweight），不使用买入、持有、卖出评级，各评级有相应定义和适用情况 [27][30][32][33] - **分析师行业观点**：分为有吸引力（Attractive）、符合预期（In - Line）、谨慎（Cautious），并给出各地区的基准指数 [35][36] - **研究报告相关政策**：摩根士丹利研究报告根据发行人、行业或市场情况适时更新，部分报告有定期更新计划；研究报告不构成投资建议，投资者应独立评估投资并咨询财务顾问等 [39][45] - **不同地区研究报告传播规定**：在巴西、墨西哥、日本、中国香港、新加坡等不同地区，摩根士丹利研究报告的传播有不同的监管规定和适用对象 [52]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[7] 报告的核心观点 - 6月全国快递业务量完成168.7亿件，同比增长15.8%；业务收入完成1263.2亿元，同比增长9.0%；行业平均单票价格为7.49元，同比下降5.85% [4] - 基于“反内卷”政策软约束，行业整体竞争强度可控，淡季价格降幅或趋于稳定，当前板块估值已回落至历史相对低位，安全边际充分，建议关注“反内卷”政策号召下的板块投资机会 [4][12] 根据相关目录分别进行总结 业务量：件量增速回落，顺丰延续高增 - 全国快递件量增速环比继续回落：6月全国社零总额为4.23万亿元，同比增长4.8%；1 - 6月累计社零总额为24.55万亿元，同比增长5.0%，实物商品网上零售额6.12万亿元，同比增长6.0%；1 - 6月累计网购渗透率为24.93%，同比下降0.33pct；6月全国规模以上快递业务量完成168.70亿件，同比增长15.80%，受618促销开始时间提前影响增速环比回落；1 - 6月全国规模以上快递业务量为956.40亿件，同比增长19.30% [9][15][17] - 顺丰业务量增速继续保持领先：6月顺丰、圆通、韵达、申通分别完成业务量14.60、26.27、21.73、21.84亿票，同比增速分别为31.77%、19.34%、7.41%、11.14%，顺丰业务量增速领跑，主要因2025年以来公司推进落实激活经营策略 [9][20] 单票价格：旺季价格回升，同比降幅收窄 - 6月行业价格降幅呈现收窄状态：6月行业平均单票价格为7.49元，同比降幅为5.85%，环比5月上升0.24元；1 - 6月份行业平均单票价格为7.52元，同比降幅为7.74%；6月义乌、广州、深圳、揭阳地区单票价格分别为2.33、5.86、8.16、4.11元，环比分别变动+2.99%、+4.30%、+5.71%、+0.16%，同比分别变动+0.19%、-17.34%、-0.01%、-7.45% [10][28][30] - 主要快递企业价格策略有所分化：6月顺丰、圆通、韵达、申通单票价格分别为13.67、2.10、1.91、1.99元，环比分别变动+4.19%、-0.94%、-0.52%、+2.05%，同比分别变动-13.32%、-6.69%、-4.50%、-1.00% [10][36] 行业格局：顺丰市场份额同比提升1pct - 快递服务品牌集中度指数同比上升：6月品牌集中度指数CR8为87.0，环比5月持平，较2024年同期提升1.7 [11][42] - 顺丰与圆通市场份额同比提升：6月顺丰、圆通、韵达、申通市占率分别为8.65%、15.57%、12.88%、12.95%，环比分别变动+0.13、-0.39、-0.42、-0.13pct，同比分别变动+1.05、+0.46、-1.00、-0.54pct [11][46] 投资建议：建议关注“反内卷”政策号召下的板块投资机会 - 行业需求延续高景气，价格竞争强度可控：7月前3周全国快递揽收量增速约为15.4%，预计全年件量增速有望保持在15%以上；7月8日国家邮政局强调反对“内卷式”竞争；基于“反内卷”政策软约束，行业整体竞争强度可控，淡季价格降幅或趋于稳定；无人车等智能物流设施投入应用有望为行业末端环节降本增效 [48][49] - 关注“反内卷”政策号召下的板块投资机会：当前板块估值已回落至历史相对低位，安全边际充分；个股方面，建议关注顺丰控股、中通快递、圆通速递、申通快递 [12][49]

市场表现 - 上证综指报3592.77点，涨幅0.30%，成交额8576.81亿元，处于年线之上 [1] - 27只A股价格突破年线，其中欧普康视、火星人、仙琚制药乖离率居前，分别为9.58%、6.80%、3.03% [1] - 北汽蓝谷、千禾味业、鲁阳节能乖离率较小，分别为0.03%、0.05%、0.15% [1][2] 个股数据 高乖离率个股 - 欧普康视（300595）：涨幅12.38%，换手率3.83%，最新价17.98元，年线16.41元 [1] - 火星人（300894）：涨幅8.18%，换手率8.48%，最新价14.55元，年线13.62元 [1] - 仙琚制药（002332）：涨幅5.12%，换手率5.68%，最新价10.67元，年线10.36元 [1] 中等乖离率个股 - 五洲特纸（605007）：涨幅3.19%，换手率1.26%，最新价12.30元，年线12.00元 [1] - 潞安环能（601699）：涨幅3.97%，换手率5.05%，最新价13.10元，年线12.82元 [1] - 慕思股份（001323）：涨幅1.95%，换手率0.69%，最新价32.35元，年线31.76元 [1] 低乖离率个股 - 石头科技（688169）：涨幅2.27%，换手率0.75%，最新价163.44元，年线160.89元 [1] - 海尔智家（600690）：涨幅1.34%，换手率0.42%，最新价27.17元，年线26.81元 [1] - 太极集团（600129）：涨幅3.60%，换手率3.55%，最新价23.03元，年线22.96元 [2] 行业分布 - 突破年线的个股覆盖医疗（欧普康视、仙琚制药）、家电（火星人、海尔智家）、能源（潞安环能）、造纸（五洲特纸）等多个行业 [1][2]

报告行业投资评级 - 超配（上调） [1] 报告的核心观点 - 2025年上半年快递包裹件量高速增长，单票价格降幅明显收窄，6月龙头份额变化大，行业竞争压力或缓解 [5] - 中期看好快递行业反内卷背景下加大监管力度，倒逼企业调整竞争策略，后续价格降幅或继续收窄，份额争夺放松将释放盈利弹性 [5] 各部分总结 事件 - 邮政局发布2025年上半年快递发展报告与邮政行业运行情况 [1] 点评 - 上半年快递件量高增，单票价格下降速度放缓，业务量累计956.4亿件，同比增19.3%，收入累计7187.8亿元，同比增10.1%，6月单票收入7.49元，同比降5.85%，降幅收窄 [2] - 6月金华（义乌）市快递平均价格2.33元，环比升0.07元/票，广州快递价格约5.86元，环比提高0.24元/票，重点区域单票价格降幅收窄 [2] - 中西部地区贡献增量，与去年同期比，东部业务收入和业务量比重分别降0.8和1.4个百分点，中部升0.5和0.8个百分点，西部升0.3和0.6个百分点 [3] - 龙头竞争激烈，6月顺丰、韵达、申通、圆通业务量同比分别增31.77%、7.41%、11.15%、19.30%，票均收入同比分别降13.3%、4.5%、1.0%、6.7%，618旺季单票收入企稳但难提价 [4] - 2025年上半年CR8为87.0，与1 - 5月基本持平，顺丰、韵达、申通、圆通市占率分别为8.8%、13.7%、13.4%、16.4%，6月A股上市快递龙头份额环比提升，反映竞争压力下降 [4] 投资策略 - 建议关注顺丰控股（002352）、圆通速递（600233）、申通快递（002468）、韵达股份（002120） [5]

快递价格政策调整 - 义乌市邮政管理局将快递价格下限上调10分人民币至1.2元人民币 自7月18日起生效 [1] - 国家邮政局此前召开会议讨论"反内卷"话题 中通总部已上调义乌平均售价 其他加盟制运营商可能效仿 [1] - 政策预计缓解第三季度淡季价格压力并改善行业情绪 但若无行业整合 平均售价上涨难以持续 [1] 公司评级与目标价调整 - 美银将圆通上调至中性 目标价从11.4上调至15.1 申通目标价从8.3上调至9.8 极兔目标价从9.1上调至10.7 [2][4] - 重申对申通(减持)和韵达(减持)的评级 维持中通中性评级 看好极兔在东南亚和拉丁美洲的增长潜力 [2] - 顺丰和京东物流仍为行业首选 [2] 行业结构性挑战 - 参考2021年政策经验 单纯上调价格下限难以阻止价格战 商家可通过跨区发货规避政策 [3] - 产能过剩和服务同质化仍是根本问题 若有更多政策监管个别运营商平均售价和市场份额 将阻碍市场整合 [3] - 快递平均售价下降部分源于效率提升和自动化 与中央政府降低物流成本占GDP比例的目标一致 [3] 政策建议方向 - 政策重点应转向快递员福利 如改善社会保障和规范最后一公里配送费 以促进利润再分配和市场整合 [3]

快递行业业务量增长 - 快递业务量从2015年207亿件增至2024年1751亿件 增长8倍[2] - 人均快递支出从2017年356.6元攀升至2024年996.5元[2] - 快递服务已成为消费者日常支出的重要组成部分[1][2] 违规收费现象 - 实际重量2.7公斤包裹被多家公司计费为3-4公斤[1][7] - 2023年四季度快递服务投诉中违规收费相关达1168件 占比1.69%[5] - 计费方式存在重量向上取整、体积重量就高计费、称重不透明等乱象[8][13] 企业计费标准差异 - 极兔速递执行首重计费重量向上取整（1.1kg计2kg）[13] - 韵达快递不足1kg按1kg计费[13] - 德邦快递续重以0.5kg为单位 不足0.5kg按0.5kg计算[13] 实际计费对比 - 2.7kg包裹在邮政EMS合规计费应为17.1元 实际收取18元[16] - 圆通快递合规计费12.4元 实际收取13元[16] - 中通快递合规计费13.4元 实际收取14元[16] 行业规范执行情况 - 《快递服务》国家标准要求计费重量保留小数点后至少1位[16] - 多家企业未落实规定 小程序下单页面缺乏详细续重规则[16] - 行业存在称重过程不透明、资费信息未提前告知等问题[8][17] 受影响企业范围 - 韵达、圆通、申通等市场占有率高的企业均涉及计费争议[9] - 8家被测企业中4家执行向上取整 1家存在数值异常 1家违规篡改数据[10] - 相同包裹在不同企业间计费重量最大差异达1.3kg 费用差达6元[10] 监管态度 - 邮政管理部门确认向上取整行为由企业自行制定[18] - 表示将向国家邮政局反映并要求约谈企业制定合理标准[18] - 提醒消费者对未按公示标准执行的行为可进行投诉[18]

行业需求与竞争态势 - 快递行业需求持续高增，整体表现超预期，预计未来较长时间内业务量增速维持15%左右 [1] - 当前反内卷政策更利好中后部企业，下半年竞争态势有望趋缓 [1] - 电商快递末端效率提升空间值得关注，无人车等因素或增强前中部企业竞争优势 [1] - 短期反内卷政策有望托底行业价格，推荐关注提价利润弹性更大标的 [1] - 中长期行业竞争预计仍持续，网络实力更强的前中部企业优势更明显 [1] 行业价格竞争历史阶段 - 2016-2019年为温和价格竞争阶段，行业集中度不高且快速增长，整体利润仍在扩大 [2] - 2019-2021年为激烈价格战阶段，企业为抢回份额大幅压低价格，恶性竞争爆发 [2] - 2021-2022年行业价格阶段性企稳，监管政策托底，价格相对稳定 [2] - 2023年至今竞争回归，行业格局仍较模糊 [2] 反内卷政策历史回顾 - 2021年4月-9月连续出台多项政策打击恶性价格战 [2] - 2021年9月起行业价格触底反弹，至2022年保持稳定 [2] - 2023年政策整体不干预、局部有托底，维护市场价格底线 [2] - 2024年8月国家邮政局召开专题会议，提到坚决防止"内卷式"恶性竞争 [2] 2025年反内卷政策展望 - 低价托底较为明确，全网性提价难度大于2021年 [3] - 当前行业基本面符合反内卷诉求，特价件部分影响网络盈利能力及稳定性 [3] - 2025年1-6月行业件量仍有19.3%增长，各企业单票盈利虽有压力但仍为正 [3] 提价后的利润弹性 - 2022年通达系单票快递利润同比提升：中通+26%、圆通+105%、韵达+6%、申通+127% [4] - 2022年快递总利润同比提升：中通+38%、圆通+117%、韵达+2%、申通+132% [4] - 在3-10%提价幅度下，单票利润弹性：中通10%-34%、圆通18%-60%、韵达28%-93%、申通51%-171% [4] - 中后部企业因利润基数更低，提价后利润弹性相对更为明显 [4]

快递行业6月经营数据 - 顺丰6月速运物流业务营业收入199.62亿元同比增长14.24% 业务量14.60亿票同比增长31.77% 单票收入13.67元同比减少13.32% 供应链及国际业务收入62.92亿元同比增长10.93% [1] - 圆通6月快递产品收入55.27亿元同比增长11.35% 业务量26.27亿票同比增长19.34% 单票收入2.10元同比减少6.69% [1] - 申通6月快递服务收入43.41亿元同比增长10.15% 业务量21.84亿票同比增长11.14% 单票收入1.99元同比减少1.00% [1] - 韵达6月快递服务收入41.49亿元同比增长2.77% 业务量21.73亿票同比增长7.41% 单票收入1.91元同比减少4.50% [1] 上半年经营情况对比 - 圆通上半年营收342亿元 业务量148.6亿票 [2] - 韵达上半年营收249.04亿元 业务量127.26亿票 [2] - 申通上半年营收248.68亿元 业务量123.47亿票 [2] 行业竞争格局 - 顺丰和圆通在业务量增速和收入增速方面保持优势 圆通表现优于竞争对手 [2] - 申通和韵达业务量增速落后于行业 韵达表现最差 收入和业务量均低于申通 [2] - 韵达上半年单票收入下滑幅度超过直接竞争对手 [2] 行业政策与前景 - 国家邮政局提出加强行业监管 反对"内卷式"竞争 [2] - 快递行业同质化竞争严重 正处于低价竞争加剧阶段 [2] - 在"反内卷"政策指导下 行业无序竞争有望边际好转 [2] - 四季度旺季行业价格和盈利表现值得期待 [2]