市场表现 - 中证主要消费指数(000932)上涨0 05%，成分股珀莱雅上涨2 69%，新诺威上涨1 96%，汤臣倍健上涨1 34%，东鹏饮料上涨1 28%，贝泰妮上涨1 27% [1] - 主要消费ETF(159672)上涨0 13%，最新价报0 78元，盘中换手4%，成交335 68万元，近1年日均成交569 24万元 [1] - 主要消费ETF近2周规模增长156 04万元，新增规模位居可比基金1/5 [2] 白酒行业分析 - 白酒板块分化加剧，报表端将进一步出清，经济刺激政策下行业动销有望改善 [1] - 2025年各酒企目标设定理性稳健，整体报表仍将承压，经营扎实且有大本营市场的公司业绩或将保持稳健增长 [1] - 白酒行业具备穿越周期的韧性，经济及消费刺激政策落地后，商务活动增加，白酒用酒场景增加，板块估值有望修复 [2] 主要消费ETF表现 - 自成立以来最高单月回报为24 35%，最长连涨月数为3个月，最长连涨涨幅为14 00%，上涨月份平均收益率为5 36% [2] - 近1年超越基准年化收益为2 17% [2] - 今年以来最大回撤5 57%，相对基准回撤0 34% [3] 基金特性 - 管理费率为0 50%，托管费率为0 10%，费率在可比基金中最低 [4] - 近1月跟踪误差为0 014%，在可比基金中跟踪精度最高 [5] 估值与权重 - 中证主要消费指数最新市盈率（PE-TTM）仅20 15倍，处于近1年10 36%的分位，估值低于近1年89 64%以上的时间 [5] - 前十大权重股合计占比67 16%，包括伊利股份(9 86%)、贵州茅台(10 39%)、五粮液(9 12%)、牧原股份(6 95%)等 [5] - 贵州茅台权重10 39%，涨跌幅-0 49%，伊利股份权重9 86%，涨跌幅-0 10%，五粮液权重9 12%，涨跌幅0 04% [7]

行业竞争格局 - 洋河股份从行业第三跌至第五，2024年营收288.76亿元，同比下滑12.83%，被山西汾酒(360.1亿元)和泸州老窖(312亿元)超越 [8] - 2025年Q1洋河营收110.66亿元，同比下降31.92%，净利润36.37亿元，同比下降39.93%，连续7个报告期营收增速下滑 [9] - 古井贡酒以235.8亿元营收和20.2%净利润增速紧追不舍，行业前六名竞争白热化 [8] 渠道困境 - 经销商单瓶利润仅剩20元，出现价格倒挂现象，部分店铺建议消费者去京东购买 [1][7] - 2024年经销商数量8866家，平均销售额从377万元降至326万元，合同负债从137.42亿元降至70.24亿元 [10][12] - 终端展示柜积灰，三家零售店中洋河产品陈列寥寥无几，北方市场接受度低 [3][5] 产品竞争力 - 高端产品梦之蓝M6+售价800元，与五粮液(900元)价差小，送礼场景竞争力不足 [3] - 江苏省内今世缘"国缘四开"在婚宴等场景接受度高于洋河同级别产品 [13] - 2024年销售量13.91万吨，生产量14.54万吨，分别同比下滑16.30%、8.4% [7] 区域市场表现 - 江苏省内营收127.48亿元，同比下降11.43%，为2020年以来首次下滑，今世缘省内营收达106.18亿元 [12] - 省外市场收入同比下降14.35%，河南、山东等规模市场下滑14.4%，经销商净减少 [13] - 省内经销商净减17家，竞品经销商增加超百家，本土市场份额持续流失 [13] 财务与资本市场 - 2024年归母净利润66.73亿元，同比暴跌33.37%，但分红70亿元创纪录，分红比例达105% [8][9] - 股价较历史高位跌超70%，市值蒸发近2800亿元，当前市值1039亿元 [9] - 连续10个报告期净利润增速下滑，业绩恶化趋势未扭转 [9]

报告披露 - 公司2025年4月29日披露《2024年年度报告》[1] 业绩说明会 - 2024年度业绩说明会于2025年5月19日15:00至17:00召开[2] - 采用网络远程方式，可登录深交所“互动易”平台参与[2] - 董事长张联东等出席[3] - 可在“互动易”平台留言提前征集问题[3] - 公司将集中回复投资者普遍关注的问题[3]

酒企股价反弹表现 - WIND白酒指数本周上涨2.06% 结束周线四连跌 报收59171.72点 [1][2] - 33家酒企股价上涨 占比超80% *ST兰黄和*ST椰岛周涨幅分别达14.05%和8.46% 领涨板块 [2][4] - 贵州茅台和五粮液周市值分别增长555亿元和112亿元 市值增幅超百亿 [2] 业绩驱动因素 - 一季报净利润增长企业反弹强劲 *ST兰黄一季度归母净利润723.27万元 同比增934.62% 扣非净利润亏损收窄30.59% [2] - 业绩下滑企业表现疲软 洋河股份一季度营收净利同比降超30% 舍得酒业净利降幅亦超30% *ST岩石营收同比降86.25% 净亏损超1900万元 [7] - 古井贡酒和山西汾酒净利增速放缓但仍居行业前列 周涨幅不足1% [7] 行业趋势展望 - 华创证券研报指出行业进入筑底期 二季度进一步出清后或现底部信号 下半年去库后有望迎来修复 [6] - 市场竞争加剧导致经营弱势企业被资本抛弃 品牌竞争力成为关键分化因素 [8] 个股表现数据 - 金枫酒业 莫高股份 惠泉啤酒 ST西发 皇台酒业周涨幅均超5% [4] - 迎驾贡酒涨4.326% 古越龙山涨3.846% 威龙股份涨3.819% 贵州茅台涨2.856% [5]

行业整体趋势 - 2024年白酒行业进入深度调整期 表现为产销双线下滑 终端动销放缓 消费场景萎缩 消费信心不足 产品价格倒挂 [1] - 渠道库存问题凸显 头部酒企通过停货稳定价格体系 行业分化加剧 头部维持稳健增长 中小酒企面临压力 [1] - 2024年19家上市白酒公司总收入4419.42亿元 同比增长7.67% 增速明显放缓 收入增长率中位数从2023年18.04%降至3.69% [2] 企业表现分化 - 营收下滑企业数量从2023年2家增至2024年6家 包括酒鬼酒 金种子酒 舍得酒业 顺鑫农业 洋河股份 伊力特 [2] - 收入增速前三名为金徽酒(18.59%) 古井贡酒(16.41%) 贵州茅台(15.66%) 增速前五中4家为百亿规模以上酒企 [2] - 中小酒企压力更大 收入增速最低的8家公司中6家收入规模在71亿及以下 [2] 头部企业格局变化 - 贵州茅台营收1741.44亿元 占上市酒企总营收39.4% 占比提升近3个百分点 [2] - 五粮液和泸州老窖收入增速分别为7.09%和3.19% 较2023年大幅下滑 [2] - 山西汾酒营收360.11亿元 超越泸州老窖(311.96亿元)且差距持续扩大 [3] - 洋河股份营收下滑12.83%至288.76亿元 掉出300亿阵营 中高档酒收入下滑14.79% [4] 重点企业困境 - 酒鬼酒连续两年大幅下滑 2024年营收下滑近50%至14.23亿元 核心单品内参酒销量断崖式萎缩 [4] - 顺鑫农业连续两年下滑 2024年营收下滑13.85%至91.26亿元 [2][4] - 舍得酒业2024年营收下滑24.41%至53.57亿元 金种子酒下滑37.04%至9.25亿元 [2][5]

报告公司投资评级 - 报告将洋河股份评级下调至“增持” [1][8] 报告的核心观点 - 2024 - 2025Q1公司营收和归母净利润下滑，2024年行业承压和公司主动调整致业绩下滑，2025Q1公司主动控制发货节奏 [2][3] - 次高端产品受影响大，成本摊多导致盈利能力下降 [4] - 公司持续完善渠道机制，坚持省内外深耕战略不动摇，2024年经销体系保持稳定 [5] - 2025年公司将维护主导产品控量稳价，升级发布第七代海之蓝，2024年发布“绵柔年份老酒战略”，有助于打开未来经营天花板 [6][7] - 2024年公司股息率达6.72%，排白酒板块前列，预计25 - 26年仍将维持高分红率、高股息率状态 [7] - 基于公司2025年规划及Q1业绩，下调25 - 26年盈利预测，新增27年盈利预测 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 2025年4月28日公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入288.76亿元，同比 - 12.83%，归母净利润66.73亿元，同比 - 33.37%；2025Q1实现营业收入110.66亿元，同比 - 31.92%，归母净利润36.37亿元，同比 - 39.93%，2024年收入利润符合市场预期，2025Q1低于市场预期 [2] 分析判断 - 行业承压和公司主动调整致2024年收入业绩下滑，2025Q1公司主动控制发货节奏，实际回款好于报表端收入确认 [3] - 2024年中高档酒收入下滑是营收下滑主因，不同档次毛利率均下降，主因收入下降但固定生产成本短期内无法同步减少，导致吨成本增加，拉低毛利率，2024年及2025Q1公司净利率受经营困境影响恶化 [4] - 2024年公司省内/省外收入分别同比 - 11.43%/- 14.35%，省外下滑较省内更严重，公司完善经销商机制，坚持“深耕大本营、深度全国化”策略，2024年经销体系保持稳定 [5] 投资建议 - 2025年公司将维护主导产品控量稳价，3月加强M6 + 配额管控，春糖期间升级发布第七代海之蓝，有助于增强海之蓝在省内市场的渠道推力 [6] - 2024年公司发布“绵柔年份老酒战略”，推出梦之蓝手工班，有助于打开未来经营天花板 [7] - 2024年公司股息率达6.72%，排白酒板块前列，预计25 - 26年仍将维持高分红率、高股息率状态 [7] - 下调25 - 26年盈利预测，新增27年盈利预测，25 - 26年营业收入由266.65/279.73亿元下调至247.78/248.17亿元，归母净利润由71.56/76.35下调至59.67/60.60亿元，EPS由4.75/5.07元下调至3.96/4.02元，新增27年预测营业收入251.65亿元，归母净利润63.77亿元，EPS 4.23元，对应25 - 27年17x/17x/16x估值，下调至“增持”评级 [8] 盈利预测与估值 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|33,126|28,876|24,778|24,817|25,165| |YoY（%）|10.0%|- 12.8%|- 14.2%|0.2%|1.4%| |归母净利润(百万元)|10,016|6,673|5,967|6,060|6,377| |YoY（%）|6.8%|- 33.4%|- 10.6%|1.6%|5.2%| |毛利率（%）|75.2%|73.2%|71.2%|71.6%|71.9%| |每股收益（元）|6.65|4.43|3.96|4.02|4.23| |ROE|19.3%|12.9%|11.6%|11.9%|12.6%| |市盈率|10.40|15.61|17.46|17.19|16.34| [9] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了2024A - 2027E的相关财务数据，包括营业总收入、营业成本、净利润等 [12] - 主要财务指标涵盖成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等方面的数据 [12]

报告公司投资评级 - 报告将洋河股份评级下调至“增持”[1][8] 报告的核心观点 - 2024 - 2025Q1公司营收和归母净利润下滑，2024年行业承压和公司主动调整致业绩下滑，2025Q1公司主动控制发货节奏 [2][3] - 次高端产品受影响大，成本摊多导致盈利能力下降 [4] - 公司持续完善渠道机制，坚持省内外深耕战略不动摇，2024年经销体系保持稳定 [5] - 2025年公司将维护主导产品控量稳价，升级发布第七代海之蓝；2024年发布“绵柔年份老酒战略”，推出梦之蓝手工班；公司股息率高且预计25 - 26年维持高分红率、高股息率状态 [6][7] - 基于公司2025年规划及Q1业绩，下调25 - 26年盈利预测，新增27年盈利预测 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 2025年4月28日公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年营收288.76亿元同比 - 12.83%，归母净利润66.73亿元同比 - 33.37%；2025Q1营收110.66亿元同比 - 31.92%，归母净利润36.37亿元同比 - 39.93% [2] 分析判断 - 行业承压和主动调整致业绩下滑，2025Q1主动控制发货节奏慢于回款，2024年主力产品所处价位段承压，公司调整经营策略；2025Q1回款好于报表端收入确认 [3] - 次高端产品受影响大，成本摊多导致盈利能力下降，2024年中高档酒收入下滑是营收下滑主因，不同档次毛利率均下降，净利率受经营困境影响恶化 [4] - 持续完善渠道机制，坚持省内外深耕战略不动摇，2024年省外收入下滑较省内严重，公司完善经销商机制，坚持“深耕大本营、深度全国化”策略 [5] 投资建议 - 2025年公司维护主导产品控量稳价，升级发布第七代海之蓝；2024年发布战略推出梦之蓝手工班；公司股息率高且预计25 - 26年维持高分红率、高股息率状态 [6][7] - 下调25 - 26年盈利预测，新增27年盈利预测，下调至“增持”评级 [8] 盈利预测与估值 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|33,126|28,876|24,778|24,817|25,165| |YoY（%）|10.0%|-12.8%|-14.2%|0.2%|1.4%| |归母净利润(百万元)|10,016|6,673|5,967|6,060|6,377| |YoY（%）|6.8%|-33.4%|-10.6%|1.6%|5.2%| |毛利率（%）|75.2%|73.2%|71.2%|71.6%|71.9%| |每股收益（元）|6.65|4.43|3.96|4.02|4.23| |ROE|19.3%|12.9%|11.6%|11.9%|12.6%| |市盈率|10.40|15.61|17.46|17.19|16.34| [9] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了2024A - 2027E的相关数据，包括营业总收入、净利润、货币资金等 [12] - 主要财务指标涵盖成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等方面的数据 [12]

行业整体表现 - 2024年21家白酒上市公司总营收4439.65亿元，同比增长7.63%，归母净利润1680.78亿元（剔除牛栏山），同比增长7.01%，增速较2023年双位数水平明显放缓[2] - 2024年仅5家酒企实现营收、净利润双位数增长（贵州茅台、山西汾酒、古井贡酒、金徽酒、皇台酒业），较2023年15家大幅减少[3][4] - 2025年一季度19家酒企总营收1493.17亿元，仅贵州茅台和古井贡酒保持双位数增长，7家出现"营利双降"[16][17] 头部酒企表现 - 贵州茅台营收1708.99亿元（+15.71%），净利润862.28亿元（+15.38%），2025年目标营收增速调至9%，为2016年后首次个位数目标[3][18][20] - 五粮液营收891.75亿元（+7.09%），净利润318.53亿元（+5.44%），销售费用同比激增37.15%至106.92亿元，促销费占比超六成[3][11] - 山西汾酒营收360.11亿元（+12.79%），净利润122.43亿元（+17.29%），合同负债增长23.38%至86.72亿元[3][14] 区域酒企分化 - 古井贡酒营收235.78亿元（+16.41%），净利润55.17亿元（+20.22%），合同负债同比大涨150.86%，经销商数量净增448家[3][13][14] - 金徽酒营收30.21亿元（+18.59%），皇台酒业净利润0.28亿元（+284.55%），西北酒企包揽增速榜首[4] - 洋河股份营收288.76亿元（-12.83%），净利润66.73亿元（-33.37%），中端和次高端产品承压明显[7] 行业竞争态势 - 2024年12家酒企销售费用上涨，五粮液、茅台、汾酒涨幅均超15%，销售费用占净利润比例最高达5091倍（酒鬼酒）[9][10][11][12] - 17家酒企存货普遍上涨，水井坊存货增长31.13%至32.2亿元，经销商库存去化不及预期[14][15] - 头部酒企加速渠道下沉，行业呈现"强者恒强"格局，2025年价格泡沫消融或加速中小酒企退出[21] 经营策略调整 - 2025年酒企普遍调低增长目标，今世缘目标营收增速5%-12%，老白干酒目标营收54.7亿元（+2%）[18][20] - 舍得酒业股权激励要求2025年营收增速不低于20%或净利润增速不低于164%，目标显著高于行业[20] - 牛栏山坚持民酒战略，珍酒李渡聚焦酱香型和次高端市场，差异化定位明显[20]

指数表现 - 中证全指食品、饮料与烟草指数报12718.09点，近一个月上涨3.51%，近三个月上涨6.05%，年至今下跌1.64% [1] 指数编制方法 - 中证全指行业指数覆盖11个一级行业、35个二级行业、90余个三级行业及200余个四级行业，以2004年12月31日为基日，基点1000.0点 [1] - 指数样本每半年调整一次，分别在每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日实施调整 [2] 权重股分布 - 十大权重股包括伊利股份（10.62%）、贵州茅台（10.59%）、五粮液（9.22%）、山西汾酒（7.15%）、泸州老窖（6.64%）、海天味业（5.17%）、东鹏饮料（4.13%）、洋河股份（2.98%）、今世缘（2.56%）、古井贡酒（1.94%） [1] 市场板块分布 - 上海证券交易所占比61.17%，深圳证券交易所占比38.83% [1] 行业分布 - 白酒占比47.83%，调味品与食用油占比12.10%，乳制品占比12.04%，其他食品占比7.46%，软饮料占比6.48%，啤酒占比4.76%，休闲食品占比4.02%，肉制品占比3.31%，葡萄酒及其他占比1.33%，黄酒占比0.66% [2]

白酒行业2024年业绩与分红情况 - 2024年白酒行业净利润增速普遍下滑，但分红总金额达1190亿元，同比增长近10%，创历史新高 [1][2] - 行业股息支付率达71.34%，为历史第二高水平，仅次于2022年的74.28% [2][3] - 贵州茅台、五粮液、泸州老窖分红金额居前三，分别为646.72亿元、223亿元、87.58亿元 [3][4] 头部酒企财务表现 - 2024年头部6家酒企均实施中期分红，但净利润增速均下滑，洋河股份净利同比下降33.37% [4][5] - 泸州老窖2024年净利润同比增速从2023年的27.79%降至1.71%，但全年分红超87亿元 [5] - 山西汾酒、洋河股份、古井贡酒分红金额分别为73.93亿元、70亿元、31.72亿元 [3][4] 基金持仓与市场信心 - 2025年一季度主动型基金白酒持仓比例环比提升0.08个百分点至2.91%，泸州老窖和山西汾酒持仓量分别增长17%和21.7% [8][10] - 贵州茅台计划回购30亿至60亿元股份，五粮液、泸州老窖等发布增持公告 [6][7] - 易方达基金单季度增持山西汾酒303.33万股，基金经理称白酒板块估值下行空间有限 [10][11] 行业趋势与机构观点 - 银河证券指出白酒板块持仓比例回升为积极信号，行业估值已接近底部 [8][12] - 头部酒企通过高分红和回购增持传递信心，机构认为优质公司供给减少，竞争格局优化 [11][12]