资金使用 - 2024年4月22日公司同意用不超5亿闲置募集资金补流，期限12个月[2] - 2025年3月24日公司提前归还5亿募集资金至专项账户，未超12个月[2] - 公司使用闲置募集资金额度未超5亿，未影响投资计划和改变用途[3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 中宠股份专注宠物食品27年，是行业领军企业，全球化布局与聚焦策略构建内外销双驱动模式，未来发展前景良好，首次覆盖给予“增持”评级 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 中宠股份：专注宠物食品27年，造就行业领军企业 - 中宠股份1998年成立，2017年深交所主板上市，专注宠物食品领域27年，是行业开创者与领军者，旗下有多个自主品牌，业务涵盖宠物食品多品类，全球有22个生产基地和1个国家级研发中心，产品销85个国家和地区，自主品牌出口73个国家和地区 [22] - 公司发展分五个阶段，1998 - 2002年创业期从租赁厂房生产零食起步并推出自主品牌；2003 - 2008年成长期投资建设4大工厂；2009 - 2013年发展期建成第五工厂，自主品牌获“中国驰名商标”；2014 - 2017年转型期美国工厂投产并上市；2018年至今跨越期在多国建工厂、收购品牌，开启数字化发展新阶段 [22][23] - 公司业务分自主品牌和OEM/ODM业务，自主品牌境内主打中高端市场，有多种内销渠道，境外覆盖多个大型销售渠道；OEM/ODM业务是境外收入主要来源，与多家国际大型企业合作 [26][27] - 公司实控人持股超30%且与管理层股权深度绑定，董事长郝忠礼夫妇为实际控制人，烟台和正为管理层持股平台 [30] - 近年公司收入规模快速增长，2018 - 2023年收入CAGR为21.55%，2024年前三季度收入同比增长17.56%；2024年预计利润高增长，预计全年归母净利润同比增长54.40% - 71.55% [33] - 公司干粮收入占比提升且增长快，2018 - 2023年干粮收入CAGR达63.76%，高于其他产品 [35] - 境外是主要收入来源，但境内增长快，2018 - 2023年境内收入CAGR达34.04%，高于境外的18.13%；2024年上半年境内收入占比提升至31.55% [39] - 公司整体盈利能力改善明显，2023年和2024年前三季度毛利率和净利率同比提升；2024年上半年境内和干粮毛利率同比提升 [40] 长坡厚雪，宠物食品行业处于较好发展态势 - 全球宠物行业规模超3000亿美元，宠物食品是重要细分领域，2023年占比47%，规模超1400亿美元；北美和欧洲是市场规模最大的地区 [42][43] - 美国宠物行业市场规模预计保持较好发展，2024年总支出超1500亿美元，预计2030年达2500亿美元，2024 - 2030年CAGR为8.81% [45] - 美国宠物拥有率高，2024年养宠家庭8200万户，宠物犬猫数量多，为行业发展提供基础 [48] - 美国宠物食品增长略快于行业整体，2024年市场规模超660亿美元，预计2030年达1120亿美元，2024 - 2030年CAGR为8.97% [50] - 欧洲家庭宠物拥有水平高，2023年约50%家庭养宠物，宠物数量超3亿只；宠物行业规模超500亿欧元，食品市场发展平稳，2018 - 2023年CAGR为6.82% [54][55] - 欧美是我国宠物食品出口重要市场，2024年犬猫食品出口额14.80亿美元，同比增长20.74%，欧美市场规模占全球超60%，2024年欧盟与美国合计占出口金额超50% [56] - 东南亚市场潜力大，2018 - 2024年我国犬猫食品出口至东南亚比重上升至14.22%，CAGR达50.22% [60] - 中国宠物行业处于快速发展期，2011 - 2024年城镇宠物市场规模CAGR为22.22%，预计2027年达4042亿元；宠物猫市场潜力大，预计2026年规模超越宠物犬 [62][66] - 我国宠物食品行业规模达千亿且平稳增长，2024年规模1585.06亿元，同比增长8.49%，2016 - 2024年CAGR为16.82% [67] - 消费者对国产品牌偏好提升，2024年犬、猫主人国产品牌偏好同比分别提升5.80和6.50个百分点 [68] - 国内企业壮大，国产宠物食品品牌崛起，2023年国内排名前五企业中外资占比降为58.78%，国产品牌在电商平台市占率提升 [71] - 科学养宠理念普及，宠物主关注主粮营养成分，对烘焙粮偏好度提升，鲜粮或成潜力细分市场 [75][76] - 传统电商是宠物主购买核心渠道，直播电商兴起，线下犬猫舍、宠物店和商超渠道占比提升 [78] 全球化布局 + 聚焦策略，构建内外销双驱动发展模式 - 2018 - 2024年上半年公司境外收入平均增长超20%，2024年上半年境外收入13.39亿元，同比增长15.99% [80] - 公司全球化布局10年，海外工厂布局完善，美国、加拿大、新西兰等国均有工厂，部分在建工厂预计今明两年投产 [81] - 全球化布局助力产品销售覆盖超80个国家和地区，2024年覆盖85个，较2023年增加12个；2023年北美和欧洲是境外收入主要来源 [83] - 公司与核心客户合作稳健，前五大客户销售额2018 - 2023年CAGR达17.12%，2023年占比45.26%，较2018年下降9.25个百分点，新客户开拓能力增强 [88] - 关税风险抬升，公司可依托海外工厂订单联动平滑关税波动影响，部分子公司净利率整体呈提升态势 [92] - OEM业务稳健发展，2023年收入21.58亿元，同比增长14.39%；自主品牌出海拓展，2024年销售国家和地区达73个，较2023年增加12个 [93] - 公司在国内形成以“Wanpy顽皮”、“ZEAL真致”、“Toptrees领先”为核心的差异化自主品牌矩阵 [95] - 2023年聚焦策略调整见成效，2024年上半年境内收入同比增长23.91%，毛利率同比提升3.37个百分点；干粮业务收入和毛利率增长明显；直销收入和毛利率提升 [98] - 顽皮品牌以“鲜”为理念核心，覆盖多元化产品线，线上线下同步营销，增强品牌影响力 [101][102] - ZEAL品牌源于新西兰，定位高端，公司赋能提升其竞争力和产能保障，在电商大促中表现优异 [106][108] - 领先品牌是年轻化互联网品牌，电商基因突出，2024年“双十一”销售额同比翻倍；采取差异化营销拓展市场份额 [109][111] - 公司所在地山东是农业大省，2023年农林牧渔业总产值全国占比7.91%列第一，2024年同比增长3.90%，公司有区位供应链优势 [114] - 公司与国内大型农牧企业合作，采取多元化供应链策略，2023年前五名供应商采购额占比24.78%，同比下降4个百分点，原材料供应充足 [115] 盈利预测与评级 - 中性情景下预计公司2024 - 2026年EPS为1.29/1.51/1.85元，2025年PE为28.02倍，略高于可比公司均值，考虑公司是国内宠物食品领军企业，全球化布局构建内外销双驱动模式，可享有一定估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级 [6]

国内宠物市场竞争格局 - 国内宠物市场起步晚但发展快，市场规模持续增长，市场集中度逐步提升，向头部品牌集中 [2] - 公司将研发创新和质量控制作为核心驱动力，打造研发团队，建立质量控制体系 [2][3] - 公司塑造了以 wanpy 顽皮®、新西兰 ZEAL 真致®、Toptrees 领先® 为核心的自主品牌矩阵 [3] - 公司积极拓展线上线下渠道 [3] 订单情况 - 公司订单情况稳定，生产有序开展 [3] - 国内市场自主品牌影响力提升，高毛利及主粮产品占比提升带动境内向好 [3] - 国外市场全球化供应链布局，海外子公司生产运营稳定支撑整体订单量 [3] 汇率和原材料波动影响 - 汇率波动对出口业务有一定影响，公司海外子公司业务分散风险，内部实时关注并管理汇率风险 [3] - 公司进行战略库存管理应对原材料价格波动，与本地供应商紧密合作确保供应和成本稳定 [3] 自主品牌营销打法 - 围绕三大核心自主品牌制定营销策略，挖掘消费群体需求与潜力 [4] - 顽皮小金盾 100%鲜肉粮去年 10 月推出，今年年初包装升级，3 月登陆李佳琦直播间 [4] - 2025 年 3 月 15 日人民网抖音直播间将开展《透明工厂》探厂直播 [4] 境内毛利率规划 - 优化产品结构，提升主粮等高毛利产品占比 [4] - 拓展销售渠道，加大新媒体平台投入，稳定传统电商渠道，提高直营渠道占比 [4]

报告行业投资评级 - 农林牧渔行业评级为同步大市 - A（维持）[2] - 海大集团评级为买入 - A；圣农发展、温氏股份评级为买入 - B；乖宝宠物、中宠股份评级为增持 - A；唐人神、神农集团、巨星农牧、新希望评级为增持 - B [1] 报告的核心观点 - “猪周期”本质是产能周期，产能回升不必然影响盈利周期演绎，关键看产能回升速度。当前生猪养殖行业虽进入盈利周期，但降负债路程长，市场对产能回升影响盈利周期的预期或过度悲观，忽略原料成本下行筑底和 2025 年宏观需求潜在回升的正面影响，本轮盈利时间持续性或超预期，后续有望迎来预期修正和估值修复，推荐温氏股份等生猪养殖股 [4] - 上游大宗原料震荡筑底和宏观政策发力下，2025 年肉鸡行业业绩驱动因素或新增需求回升变量，圣农发展处于业绩和 PB 估值周期底部区域，具备配置价值 [5] - 上游原料价格下行筑底和下游养殖端改善，饲料行业景气度有望见底回升，海大集团经营基本面将上行，海外饲料业务是潜在增长点，看好其投资机会 [5] - 卓越的全产业链运营是宠粮品牌核心竞争力，国产品牌高增长有望延续，推荐乖宝宠物、中宠股份 [5] 根据相关目录分别进行总结 生猪养殖股的逻辑框架：猪价与能繁母猪的 4 象限模型 - 生猪养殖股运行方向取决于“猪价运行方向”和“能繁母猪存栏量运行方向”合力方向，分为 4 个象限，猪价周期运行中 4 个象限轮动，影响生猪养殖股运行方向，生猪养殖股上涨驱动力从强到弱依次是：象限 4 > 象限 3 ≥ 象限 1 > 象限 2 [13] 农业板块本周行情回顾 - 本周（3 月 3 日 - 3 月 9 日）沪深 300 指数涨跌幅为 +1.39%，农林牧渔板块涨跌幅为 +1.04%，板块排名第 20，子行业中食品及饲料添加剂、动物保健、果蔬加工、生猪养殖、肉鸡养殖表现位居前五 [2][17] - 行业涨跌幅前十公司包括生物股份、安德利等；行业涨跌幅后十公司包括亚盛集团、广农糖业等 [17] 行业数据 生猪养殖 - 本周（3 月 3 日 - 3 月 9 日）猪价环比上涨，截至 3 月 7 日，四川/广东/河南外三元生猪均价分别为 14.85/15.32/14.39 元/公斤，环比上周分别 +0.07%/+0.99%/+0.35%；平均猪肉价格为 20.81 元/公斤，环比下跌 0.24%；仔猪平均批发价格 28.00 元/公斤，环比上涨 2.75%；二元母猪平均价格为 32.47 元/公斤，环比持平；自繁自养利润为 33.56 元/头，外购仔猪养殖利润为 -12.52 元/头 [3][23] - 2025 年 2 月 26 日猪粮比价为 7.08，环比 2 月 19 日下跌 1.94% [23] 家禽养殖 - 截至 3 月 7 日，白羽肉鸡周度价格为 6.59 元/公斤，环比上涨 8.03%；肉鸡苗价格为 2.54 元/羽，环比上涨 10.92%；养殖利润为 -1.90 元/羽。鸡蛋价格为 8.00 元/公斤，环比上涨 2.56% [3][31] 饲料加工 - 2024 年全国工业饲料总产量 31503.1 万吨，比上年下降 2.1%。其中，配合饲料产量 29354.0 万吨，下降 1.8%；浓缩饲料产量 1294.2 万吨，下降 8.8%；添加剂预混合饲料产量 695.1 万吨，下降 2.0% [34] - 分品种看，猪饲料产量 14391.3 万吨，下降 3.9%；蛋禽饲料产量 3236.1 万吨，下降 1.2%；肉禽饲料产量 9754.2 万吨，增长 2.6%；反刍动物饲料产量 1449.4 万吨，下降 13.3%；水产饲料产量 2262.0 万吨，下降 3.5%；宠物饲料产量 159.9 万吨，增长 9.3%；其他饲料产量 250.1 万吨，增长 4.1% [34] 水产养殖 - 海水产品方面，截至 3 月 7 日，海参价格为 180.00 元/千克，环比上周持平；对虾价格为 300.00 元/千克，环比持平；鲈鱼 50.00 元/千克，环比持平 [40] - 淡水产品方面，截至 2 月 28 日，草鱼价格为 15.17 元/公斤，环比上涨 1.00%；鲫鱼价格为 20.72 元/公斤，环比上涨 0.83%；鲤鱼价格为 13.99 元/公斤，环比上涨 0.65%；鲢鱼价格为 13.47 元/公斤，环比上涨 0.52%；截至 2 月 27 日，国际鱼粉现货价为 1694.83 美元/吨，环比 2 月 20 日上涨 0.30% [40] 种植与粮油加工 - 本周油脂油料价格环比下跌。截至 3 月 7 日，大豆现货价格 3856.79 元/吨，环比上周下跌 0.57%；豆粕价格环比下跌 2.16%，豆油价格环比下跌 0.37%，菜籽油价格环比下跌 0.20% [46] - 截至 3 月 7 日，玉米/小麦现货价格分别为 2229.12/2424.61 元/吨，环比上周分别 +0.70%/- 0.40% [46] - 菌类产品方面，金针菇价格为 4.60 元/公斤，环比上周持平；杏鲍菇价格为 5.50 元/公斤，环比上周持平 [46] - 截至 3 月 7 日，白糖经销价格为 6210.00 元/吨，环比下跌 0.48%，截至 2 月 27 日，原糖国际现货价 19.81 美分/磅，环比上涨 0.66% [46] 重点公司公告 - 牧原股份 2025 年 1 - 2 月份销售商品猪 1146.1 万头，同比变动 10.51%（其中向全资子公司牧原肉食品有限公司及其子公司合计销售商品猪 345.1 万头）；商品猪销售均价 14.76 元/公斤，同比变动 6.65%；商品猪销售收入 204.22 亿元，同比变动 24.38%。2025 年 1 - 2 月份，销售仔猪 219.2 万头，销售种猪 6.9 万头 [55] - 新希望 2025 年 2 月销售生猪 114.01 万头，环比变动 -23.93%，同比变动 -12.89%；收入 16.47 亿元，环比变动 -19.94%，同比变动 - 10.30%；商品猪销售均价 14.64 元/公斤，环比变动 -5.00%，同比变动 5.63% [55]

保荐代表人变更 - 2025年3月6日公司收到联储证券更换保荐代表人函[2] - 原保荐代表人刘亮因工作变动不再担任[2] - 联储证券委派高建锋接替刘亮[2] 督导期与人员信息 - 2022可转债督导期至2023年12月31日，2020股票至2021年12月31日[2] - 变更后督导保荐代表人为王林峰和高建锋[3] - 高建锋履历丰富，现任职于联储证券投行部[6]

质押情况 - 烟台中幸本次质押股份4400000股[1] - 占其持股比例6.02%，占总股本1.49%[1][4] - 质押起始2025年3月4日，到期2026年3月4日[1] 持股情况 - 截至披露日，烟台中幸持有中宠股份73125750股，比例24.80%[4] 其他信息 - 质权人为中信证券，用途为自身经营[1] - 质押股份无重大资产重组等业绩补偿义务[2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7][75] 报告的核心观点 - 中宠股份是中国宠物行业先行者，聚焦宠物食品赛道，出口代工业务稳健增长，国内自主品牌业务发展向好，盈利能力持续改善，预计2024 - 2026年主营业务收入和归母净利润均实现增长 [4][7][75] 根据相关目录分别进行总结 聚焦宠物食品赛道，海内外双轮驱动 - 中宠股份1998年成立，以出口代工宠物零食起家，全球有22间生产基地和1所国家级研发中心，产品远销85个国家和地区，有以“wanpy顽皮”等为核心的自主品牌矩阵，产品线长且全 [15] - 郝忠礼和肖爱玲夫妇为实控人，前三大股东分别是烟台中幸生物科技有限公司等，管理层持股充分，股权激励目标明确，彰显长期增长信心 [16] - 2018 - 2023年公司营业收入年均复合增长率21.6%，出口代工是营收主要来源，2023年境外业务收入占比71.0%，境内自有品牌业务收入增长，境外收入占比下降 [21] - 2024年前三季度归母净利润同比增长59.5%，预计2024年归母净利润3.6 - 4.0亿元，同比增长54.5% - 71.55% [21][22] - 宠物主粮业务发展快，产品结构优化等带动盈利能力提升，宠物零食营收占比下降，主粮占比上升，2024H1主粮业务营收同比增长84.0%，毛利率达35.8% [30] 海外宠物市场稳步增长，全球化战略布局打造企业竞争优势 - 全球宠物市场近年平稳发展，2015 - 2023年全球宠物市场规模年复合增长率7.2%，食品市场规模年复合增长率7.3%，美国是最大宠物饲养和消费国，2023年市场销售额同比增长7.5%，食品销售规模同比增长10.8% [34] - 宠物主与宠物情感加深，科学喂养理念推广，宠物拟人化趋势带动海外市场发展，2024年1 - 12月我国零售包装宠物食品出口量和金额同比分别增长26.0%和20.7% [37] - 海外是公司收入和利润主要来源，2024H1海外销售收入占主营业务收入68.5%，公司以OEM/ODM进入当地市场，加强自有品牌出海推广，主要出海品牌已销往73个国家和地区 [41] - 2018 - 2023年公司海外收入年复合增长率18.1%，2024H1境外收入同比增长9.8%，毛利率同比增长2.80个百分点 [41] - 2014年起公司在海外多地建厂，现有6家海外工厂，正建设美国第二工厂，全球化产能布局可成本优化、产品本土化，满足细分需求获高利润，还能规避风险 [42] 国内宠物行业蓬勃发展，自有品牌值得期待 - 2024年我国城镇宠物（犬猫）消费市场规模达3002亿元，同比增长7.5%，犬消费市场规模同比增长4.6%，猫消费市场规模同比增长10.7% [49] - 2024年我国宠物犬和猫数量同比分别增长1.6%和2.5%，单只宠物犬和猫年均消费同比分别增长3.0%和4.9%，消费韧性显现 [51] - 高性价比偏好等为宠粮国产替代提供动力，进口宠物食品税率提高利好国产品牌，2023年3家国产品牌进入我国宠物食品品牌市占率TOP5，2024年双十一6家国产宠物食品品牌进入天猫宠物品牌成交榜TOP10 [55][56] - 公司形成以“Wanpy顽皮”等为核心的差异化品牌矩阵，顽皮定位中高端，ZEAL定位高端，领先定位中高端，满足不同细分市场需求 [64][66] - 公司对顽皮品牌深度优化，自主品牌盈利能力改善，2024年前三季度境内业务板块实现全面盈利 [70] 盈利预测、估值及投资评级 - 预计2024 - 2026年公司宠物零食收入增速分别为11%、10%、12%，罐头收入增速分别为6%、7%、8%，主粮收入增速分别为60%、45%、40% [71] - 预计2024 - 2026年公司宠物零食毛利率分别为25.6%、25.8%、26.5%，罐头毛利率分别为33.8%、34.3%、34.5%，主粮毛利率分别为35.8%、36.4%、37.0% [71] - 预计2024 - 2026年公司实现主营业务收入44.13亿元、51.62亿元、61.28亿元，同比增长17.8%、17.0%、18.7%，对应归母净利润3.73亿元、4.21亿元、5.51亿元，同比分别增长59.9%、12.9%、31.0%，对应EPS1.27元、1.43元、1.87元，维持“买入”评级不变 [7][75]

可转债发行 - 2022年10月25日发行7,690,459张可转债，总额76,904.59万元[3] 可转债转股 - 转股期为2023年5月1日至2028年10月24日[5] - 初始转股价28.35元/股，2024年11月25日起调为27.81元/股[5][6][7][8] 赎回情况 - 2025年1月15日至2月12日触发有条件赎回条款[11] - 2025年2月12日董事会决定本次及未来12个月不行使赎回权[2][12][13] - 2026年2月12日后触发再决定是否行使[2][13]

可转债发行与交易 - 2022年10月25日公开发行76,904.59万元可转换公司债券[1] - 2022年11月21日起在深交所挂牌交易[2] 可转债转股 - 转股期为2023年5月1日至2028年10月24日[3] - 初始转股价格28.35元/股，经三次调整后为27.81元/股[5][6][7] 赎回条款 - 满足条件公司有权赎回，2025年1月15日至2月12日触发[9][11] - 2025年2月12日董事会决定本次不行使赎回权[12] 其他情况 - 赎回条件满足前六个月内无相关主体交易“中宠转2”[13] - 截至公告披露日未收到未来六个月减持计划[13]

会议情况 - 2025年2月12日召开第四届董事会第十二次（临时）会议，9位董事全出席[2] 议案审议 - 审议通过不提前赎回“中宠转2”议案，9票赞成[3] 赎回条款 - 2025年1月15日至2月12日触发有条件赎回条款[3] - 2025年2月13日至2026年2月12日不行使提前赎回权[3] - 2026年2月12日后再触发需董事会决定[3]