报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 中宠股份专注宠物食品27年，是行业领军企业，全球化布局与聚焦策略构建内外销双驱动模式，未来发展前景良好，首次覆盖给予“增持”评级 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 中宠股份：专注宠物食品27年，造就行业领军企业 - 中宠股份1998年成立，2017年深交所主板上市，专注宠物食品领域27年，是行业开创者与领军者，旗下有多个自主品牌，业务涵盖宠物食品多品类，全球有22个生产基地和1个国家级研发中心，产品销85个国家和地区，自主品牌出口73个国家和地区 [22] - 公司发展分五个阶段，1998 - 2002年创业期从租赁厂房生产零食起步并推出自主品牌；2003 - 2008年成长期投资建设4大工厂；2009 - 2013年发展期建成第五工厂，自主品牌获“中国驰名商标”；2014 - 2017年转型期美国工厂投产并上市；2018年至今跨越期在多国建工厂、收购品牌，开启数字化发展新阶段 [22][23] - 公司业务分自主品牌和OEM/ODM业务，自主品牌境内主打中高端市场，有多种内销渠道，境外覆盖多个大型销售渠道；OEM/ODM业务是境外收入主要来源，与多家国际大型企业合作 [26][27] - 公司实控人持股超30%且与管理层股权深度绑定，董事长郝忠礼夫妇为实际控制人，烟台和正为管理层持股平台 [30] - 近年公司收入规模快速增长，2018 - 2023年收入CAGR为21.55%，2024年前三季度收入同比增长17.56%；2024年预计利润高增长，预计全年归母净利润同比增长54.40% - 71.55% [33] - 公司干粮收入占比提升且增长快，2018 - 2023年干粮收入CAGR达63.76%，高于其他产品 [35] - 境外是主要收入来源，但境内增长快，2018 - 2023年境内收入CAGR达34.04%，高于境外的18.13%；2024年上半年境内收入占比提升至31.55% [39] - 公司整体盈利能力改善明显，2023年和2024年前三季度毛利率和净利率同比提升；2024年上半年境内和干粮毛利率同比提升 [40] 长坡厚雪，宠物食品行业处于较好发展态势 - 全球宠物行业规模超3000亿美元，宠物食品是重要细分领域，2023年占比47%，规模超1400亿美元；北美和欧洲是市场规模最大的地区 [42][43] - 美国宠物行业市场规模预计保持较好发展，2024年总支出超1500亿美元，预计2030年达2500亿美元，2024 - 2030年CAGR为8.81% [45] - 美国宠物拥有率高，2024年养宠家庭8200万户，宠物犬猫数量多，为行业发展提供基础 [48] - 美国宠物食品增长略快于行业整体，2024年市场规模超660亿美元，预计2030年达1120亿美元，2024 - 2030年CAGR为8.97% [50] - 欧洲家庭宠物拥有水平高，2023年约50%家庭养宠物，宠物数量超3亿只；宠物行业规模超500亿欧元，食品市场发展平稳，2018 - 2023年CAGR为6.82% [54][55] - 欧美是我国宠物食品出口重要市场，2024年犬猫食品出口额14.80亿美元，同比增长20.74%，欧美市场规模占全球超60%，2024年欧盟与美国合计占出口金额超50% [56] - 东南亚市场潜力大，2018 - 2024年我国犬猫食品出口至东南亚比重上升至14.22%，CAGR达50.22% [60] - 中国宠物行业处于快速发展期，2011 - 2024年城镇宠物市场规模CAGR为22.22%，预计2027年达4042亿元；宠物猫市场潜力大，预计2026年规模超越宠物犬 [62][66] - 我国宠物食品行业规模达千亿且平稳增长，2024年规模1585.06亿元，同比增长8.49%，2016 - 2024年CAGR为16.82% [67] - 消费者对国产品牌偏好提升，2024年犬、猫主人国产品牌偏好同比分别提升5.80和6.50个百分点 [68] - 国内企业壮大，国产宠物食品品牌崛起，2023年国内排名前五企业中外资占比降为58.78%，国产品牌在电商平台市占率提升 [71] - 科学养宠理念普及，宠物主关注主粮营养成分，对烘焙粮偏好度提升，鲜粮或成潜力细分市场 [75][76] - 传统电商是宠物主购买核心渠道，直播电商兴起，线下犬猫舍、宠物店和商超渠道占比提升 [78] 全球化布局 + 聚焦策略，构建内外销双驱动发展模式 - 2018 - 2024年上半年公司境外收入平均增长超20%，2024年上半年境外收入13.39亿元，同比增长15.99% [80] - 公司全球化布局10年，海外工厂布局完善，美国、加拿大、新西兰等国均有工厂，部分在建工厂预计今明两年投产 [81] - 全球化布局助力产品销售覆盖超80个国家和地区，2024年覆盖85个，较2023年增加12个；2023年北美和欧洲是境外收入主要来源 [83] - 公司与核心客户合作稳健，前五大客户销售额2018 - 2023年CAGR达17.12%，2023年占比45.26%，较2018年下降9.25个百分点，新客户开拓能力增强 [88] - 关税风险抬升，公司可依托海外工厂订单联动平滑关税波动影响，部分子公司净利率整体呈提升态势 [92] - OEM业务稳健发展，2023年收入21.58亿元，同比增长14.39%；自主品牌出海拓展，2024年销售国家和地区达73个，较2023年增加12个 [93] - 公司在国内形成以“Wanpy顽皮”、“ZEAL真致”、“Toptrees领先”为核心的差异化自主品牌矩阵 [95] - 2023年聚焦策略调整见成效，2024年上半年境内收入同比增长23.91%，毛利率同比提升3.37个百分点；干粮业务收入和毛利率增长明显；直销收入和毛利率提升 [98] - 顽皮品牌以“鲜”为理念核心，覆盖多元化产品线，线上线下同步营销，增强品牌影响力 [101][102] - ZEAL品牌源于新西兰，定位高端，公司赋能提升其竞争力和产能保障，在电商大促中表现优异 [106][108] - 领先品牌是年轻化互联网品牌，电商基因突出，2024年“双十一”销售额同比翻倍；采取差异化营销拓展市场份额 [109][111] - 公司所在地山东是农业大省，2023年农林牧渔业总产值全国占比7.91%列第一，2024年同比增长3.90%，公司有区位供应链优势 [114] - 公司与国内大型农牧企业合作，采取多元化供应链策略，2023年前五名供应商采购额占比24.78%，同比下降4个百分点，原材料供应充足 [115] 盈利预测与评级 - 中性情景下预计公司2024 - 2026年EPS为1.29/1.51/1.85元，2025年PE为28.02倍，略高于可比公司均值，考虑公司是国内宠物食品领军企业，全球化布局构建内外销双驱动模式，可享有一定估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级 [6]

国内宠物市场竞争格局 - 国内宠物市场起步晚但发展快，市场规模持续增长，市场集中度逐步提升，向头部品牌集中 [2] - 公司将研发创新和质量控制作为核心驱动力，打造研发团队，建立质量控制体系 [2][3] - 公司塑造了以 wanpy 顽皮®、新西兰 ZEAL 真致®、Toptrees 领先® 为核心的自主品牌矩阵 [3] - 公司积极拓展线上线下渠道 [3] 订单情况 - 公司订单情况稳定，生产有序开展 [3] - 国内市场自主品牌影响力提升，高毛利及主粮产品占比提升带动境内向好 [3] - 国外市场全球化供应链布局，海外子公司生产运营稳定支撑整体订单量 [3] 汇率和原材料波动影响 - 汇率波动对出口业务有一定影响，公司海外子公司业务分散风险，内部实时关注并管理汇率风险 [3] - 公司进行战略库存管理应对原材料价格波动，与本地供应商紧密合作确保供应和成本稳定 [3] 自主品牌营销打法 - 围绕三大核心自主品牌制定营销策略，挖掘消费群体需求与潜力 [4] - 顽皮小金盾 100%鲜肉粮去年 10 月推出，今年年初包装升级，3 月登陆李佳琦直播间 [4] - 2025 年 3 月 15 日人民网抖音直播间将开展《透明工厂》探厂直播 [4] 境内毛利率规划 - 优化产品结构，提升主粮等高毛利产品占比 [4] - 拓展销售渠道，加大新媒体平台投入，稳定传统电商渠道，提高直营渠道占比 [4]

保荐代表人变更 - 2025年3月6日公司收到联储证券更换保荐代表人函[2] - 原保荐代表人刘亮因工作变动不再担任[2] - 联储证券委派高建锋接替刘亮[2] 督导期与人员信息 - 2022可转债督导期至2023年12月31日，2020股票至2021年12月31日[2] - 变更后督导保荐代表人为王林峰和高建锋[3] - 高建锋履历丰富，现任职于联储证券投行部[6]

质押情况 - 烟台中幸本次质押股份4400000股[1] - 占其持股比例6.02%，占总股本1.49%[1][4] - 质押起始2025年3月4日，到期2026年3月4日[1] 持股情况 - 截至披露日，烟台中幸持有中宠股份73125750股，比例24.80%[4] 其他信息 - 质权人为中信证券，用途为自身经营[1] - 质押股份无重大资产重组等业绩补偿义务[2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7][75] 报告的核心观点 - 中宠股份是中国宠物行业先行者，聚焦宠物食品赛道，出口代工业务稳健增长，国内自主品牌业务发展向好，盈利能力持续改善，预计2024 - 2026年主营业务收入和归母净利润均实现增长 [4][7][75] 根据相关目录分别进行总结 聚焦宠物食品赛道，海内外双轮驱动 - 中宠股份1998年成立，以出口代工宠物零食起家，全球有22间生产基地和1所国家级研发中心，产品远销85个国家和地区，有以“wanpy顽皮”等为核心的自主品牌矩阵，产品线长且全 [15] - 郝忠礼和肖爱玲夫妇为实控人，前三大股东分别是烟台中幸生物科技有限公司等，管理层持股充分，股权激励目标明确，彰显长期增长信心 [16] - 2018 - 2023年公司营业收入年均复合增长率21.6%，出口代工是营收主要来源，2023年境外业务收入占比71.0%，境内自有品牌业务收入增长，境外收入占比下降 [21] - 2024年前三季度归母净利润同比增长59.5%，预计2024年归母净利润3.6 - 4.0亿元，同比增长54.5% - 71.55% [21][22] - 宠物主粮业务发展快，产品结构优化等带动盈利能力提升，宠物零食营收占比下降，主粮占比上升，2024H1主粮业务营收同比增长84.0%，毛利率达35.8% [30] 海外宠物市场稳步增长，全球化战略布局打造企业竞争优势 - 全球宠物市场近年平稳发展，2015 - 2023年全球宠物市场规模年复合增长率7.2%，食品市场规模年复合增长率7.3%，美国是最大宠物饲养和消费国，2023年市场销售额同比增长7.5%，食品销售规模同比增长10.8% [34] - 宠物主与宠物情感加深，科学喂养理念推广，宠物拟人化趋势带动海外市场发展，2024年1 - 12月我国零售包装宠物食品出口量和金额同比分别增长26.0%和20.7% [37] - 海外是公司收入和利润主要来源，2024H1海外销售收入占主营业务收入68.5%，公司以OEM/ODM进入当地市场，加强自有品牌出海推广，主要出海品牌已销往73个国家和地区 [41] - 2018 - 2023年公司海外收入年复合增长率18.1%，2024H1境外收入同比增长9.8%，毛利率同比增长2.80个百分点 [41] - 2014年起公司在海外多地建厂，现有6家海外工厂，正建设美国第二工厂，全球化产能布局可成本优化、产品本土化，满足细分需求获高利润，还能规避风险 [42] 国内宠物行业蓬勃发展，自有品牌值得期待 - 2024年我国城镇宠物（犬猫）消费市场规模达3002亿元，同比增长7.5%，犬消费市场规模同比增长4.6%，猫消费市场规模同比增长10.7% [49] - 2024年我国宠物犬和猫数量同比分别增长1.6%和2.5%，单只宠物犬和猫年均消费同比分别增长3.0%和4.9%，消费韧性显现 [51] - 高性价比偏好等为宠粮国产替代提供动力，进口宠物食品税率提高利好国产品牌，2023年3家国产品牌进入我国宠物食品品牌市占率TOP5，2024年双十一6家国产宠物食品品牌进入天猫宠物品牌成交榜TOP10 [55][56] - 公司形成以“Wanpy顽皮”等为核心的差异化品牌矩阵，顽皮定位中高端，ZEAL定位高端，领先定位中高端，满足不同细分市场需求 [64][66] - 公司对顽皮品牌深度优化，自主品牌盈利能力改善，2024年前三季度境内业务板块实现全面盈利 [70] 盈利预测、估值及投资评级 - 预计2024 - 2026年公司宠物零食收入增速分别为11%、10%、12%，罐头收入增速分别为6%、7%、8%，主粮收入增速分别为60%、45%、40% [71] - 预计2024 - 2026年公司宠物零食毛利率分别为25.6%、25.8%、26.5%，罐头毛利率分别为33.8%、34.3%、34.5%，主粮毛利率分别为35.8%、36.4%、37.0% [71] - 预计2024 - 2026年公司实现主营业务收入44.13亿元、51.62亿元、61.28亿元，同比增长17.8%、17.0%、18.7%，对应归母净利润3.73亿元、4.21亿元、5.51亿元，同比分别增长59.9%、12.9%、31.0%，对应EPS1.27元、1.43元、1.87元，维持“买入”评级不变 [7][75]

可转债发行 - 2022年10月25日发行7,690,459张可转债，总额76,904.59万元[3] 可转债转股 - 转股期为2023年5月1日至2028年10月24日[5] - 初始转股价28.35元/股，2024年11月25日起调为27.81元/股[5][6][7][8] 赎回情况 - 2025年1月15日至2月12日触发有条件赎回条款[11] - 2025年2月12日董事会决定本次及未来12个月不行使赎回权[2][12][13] - 2026年2月12日后触发再决定是否行使[2][13]

可转债发行与交易 - 2022年10月25日公开发行76,904.59万元可转换公司债券[1] - 2022年11月21日起在深交所挂牌交易[2] 可转债转股 - 转股期为2023年5月1日至2028年10月24日[3] - 初始转股价格28.35元/股，经三次调整后为27.81元/股[5][6][7] 赎回条款 - 满足条件公司有权赎回，2025年1月15日至2月12日触发[9][11] - 2025年2月12日董事会决定本次不行使赎回权[12] 其他情况 - 赎回条件满足前六个月内无相关主体交易“中宠转2”[13] - 截至公告披露日未收到未来六个月减持计划[13]

会议情况 - 2025年2月12日召开第四届董事会第十二次（临时）会议，9位董事全出席[2] 议案审议 - 审议通过不提前赎回“中宠转2”议案，9票赞成[3] 赎回条款 - 2025年1月15日至2月12日触发有条件赎回条款[3] - 2025年2月13日至2026年2月12日不行使提前赎回权[3] - 2026年2月12日后再触发需董事会决定[3]

可转债发行 - 2022年10月25日发行7,690,459张可转债，总额76,904.59万元[3] 转股信息 - 初始转股价28.35元/股，2024年11月25日起为27.81元/股[4][5][6][7] - 转股期为2023年5月1日至2028年10月24日[4] 赎回条款 - 触发情形：股价连续十五个交易日不低于转股价格130%或未转股余额不足3,000万元[9] 票面利率 - 第一年0.20%、第二年0.40%、第三年0.60%、第四年1.50%、第五年1.80%、第六年2.00%，本期0.60%[11] 触发预警 - 2025年1月15日至2月5日，10个交易日收盘价不低于36.16元/股，或触发赎回[2][12]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予中宠股份“买入”评级 [1][5][98] 报告的核心观点 - 中宠股份作为国内宠物龙头公司，境内业务自有品牌经历调整后重拾增长，有望分享国内宠物食品行业快速成长红利；境外业务客户基础稳定，产能布局完备且持续扩产，保障长期稳定成长。预计2024 - 2026年归母净利润分别为3.8/4.5/5.5亿元，同比+63%/+19%/+22%，对应PE分别为29/25/20X [5] 根据相关目录分别进行总结 国内宠物食品龙头，自有品牌进入发展快车道 公司简介 - 中宠股份成立于1998年，是中国宠物食品龙头企业，2017年在深交所上市，以OEM/ODM起家，产品远销70多个国家与地区，形成以“Wanpy顽皮”、“ZEAL真致”、“Toptrees领先”为核心的品牌矩阵，截至2023年，境外营收占比68%，境内营收占比32%，产品覆盖宠物主粮、零食、保健品等品类 [18] - 公司实际控制人为郝忠礼和肖爱玲夫妇，董事长郝忠礼从业26年经验丰富，2023年2月聘任陆敏吉为副总裁负责国内营销，其有丰富快消品销售及品牌建设经验 [21] - 2024年8月发布员工持股计划，规模不超过446万股，约占股本总额1.52%，回购价格20.02 - 26.08元/股，涉及成交总金额9915万元，2024 - 2026年整体收入目标同比增速分别为14%/15%/17%，归母净利润同比增速为29%/30%/21%，境内业务营收目标同比增速为30%/25%/25%，境外业务营收目标同比增速约为8%/10%/13% [23] 财务数据 - 2013 - 2023年营收由5.07亿元上升至37.47亿元，CAGR达22.1%，归母净利润由0.16亿元上升至2.33亿元，CAGR为30.7%，2023年利润大幅增加，2024Q1 - 3营收同比增长23.55%，归母净利润同比增长59.54%，预计2024年归母净利润3.6 - 4.0亿元，同比增速54% - 72% [25] - 分地区看，2024 H1境外业务收入13.39亿，占比68.48%，同比增长15.99%；境内业务收入6.17亿，占比23.91%，同比增长31.55% [28] - 分产品看，2024H1宠物零食收入11.36亿元，占比58.06%，同比增长4.19%；宠物主粮收入4.22亿元，占比21.56%，同比增长83.96%；宠物罐头收入3.02亿元，占比15.43%，同比变化 - 2.72% [32] - 22 - 23年毛利率由19.79%提升至26.28%，销售净利率由3.72%提升至7.79%，24Q1 - 3毛利率/销售净利率分别提升至27.55%/9.48%，22 - 23年期间费用率从14.71%增长至16.21%，销售费用占比因自有品牌宣传推广加大而提升 [34] 境内境外双轮驱动，自主品牌 + 海外代工协同发展 境内：乘宠物行业东风，自有品牌快速成长 - 2023年中国宠物食品市场规模约510亿元，2018 - 2023年CAGR达14%，其中宠物猫食品增速更高，CAGR达21% [38] - 从行业组成看，2021年宠物食品中主粮/零食/营养品占比分别为75%/15%/10%，2023年犬猫主粮中干粮/湿粮占比分别为85%/15% [42] - 年轻人群体注重情绪价值，少子化背景下宠物经济长期增长可期，国产品牌运营、研发、产品力增强，进口品牌市场份额下滑，2014 - 2023年TOP30进口品牌市占率下降7.5pct，国内品牌提升3pct，乖宝宠物/中宠股份市占率分别提升3.2/1.2pct [44][47] 主品牌调整焕新，多品牌矩阵打开成长空间 - 公司形成以“Wanpy顽皮”、“ZEAL真致”、“Toptrees领先”为核心的品牌矩阵，覆盖从零食到主粮各类产品，从低价到高价各种定位 [49] - 顽皮以“鲜”为核心，早期采用低价性价比路线，存在SKU冗杂等问题，2023年起调整，区隔线上线下产品，精简SKU，发力干粮打造“鲜选系列”，价格从40元/公斤提升至100元/公斤，重回增长通道 [53][56] - ZEAL以“天然”为核心，聚焦零食与罐头，2018年推出宠物专用牛奶成爆款，2021年收购新西兰罐头工厂推出“0号罐”，23年下半年引入风干粮，扩充高端产品线 [59][61][62] - 领先是互联网品牌，线上运营经验丰富，2024年双十一全周期GMV同比翻倍，抖音增速超50%，定位一二线年轻消费者，2024年与甄嬛传联名提升知名度，双十一期间天猫销售额表现优异 [64][65] 线上渠道保持快速增长，线下完善经销商体系 - 境内自有品牌业务线上营收约占比60%，线下约占40%，顽皮、领先线上占比相对较高，ZEAL线下占比略高，线上布局多平台，线下通过商超和经销销售 [68] - 线下深耕，优化经销商体系，产品进入大型连锁商超，与新瑞鹏战略合作，成立线下专渠部整合线下渠道，深化品牌影响力 [68] - 线上多平台布局，营销团队超200人，采用多元化营销方式，2024双十一大促中，顽皮、ZEAL、领先天猫官旗/抖音销售额同比均有较大增长 [70] 境外：国内代工龙头基本盘稳固，海外需求增长 + 新增产能释放提振业绩 海外整体需求稳定增长，欧美占主体，新兴市场崛起 - 2023年全球宠物市场约3044亿美元，2022 - 2027年CAGR约为6.1%，2027年预计达3500亿美元，美国是最大宠物饲养和消费国家，2023年开支1470亿美元，欧洲市场规模稳定增长，2022年消费总额达536亿欧元，同比增长4.69%，家庭养宠渗透率达46% [74] - 2023年我国宠物食品出口总金额约52亿美元，总吨数约80万吨，出口欧美为主，出口东南亚量大但单价低，印尼、菲律宾出口量增长快，我国向东南亚出口以低端犬猫粮为主 [76] 公司欧美客户需求持续增长，新增产能扩充贡献稳定增量 - 境外业务占2024年总营收约70%，大部分为OEM/ODM业务，积累了优质海外大客户，前五大客户营收占比约45%，2024Q3以来海外销量增长30%，因欧洲、东南亚新客户增加 [80] - 公司产能遍及5个国家，有国内工厂基地13间，国外生产基地5间，建设中工厂4间，截至2024年11月总产能超32万吨，在美国/加拿大/新西兰分别新增产能1.2万吨/400吨/2万吨，国内山东工厂扩建6万吨干粮及4万吨湿粮产能 [83] - 自有品牌出海空间广阔，东南亚宠物食品市场规模大且增速高，中宠通过Wanpy、ZEAL、BUDDY Jack's三个品牌出海拓展，顽皮聚焦发展中国家市场，ZEAL针对发达国家，BUDDY Jack's聚焦美加市场 [92] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 预计2024 - 2026年公司整体营收同比增速分别为19%/18%/17%，毛利率分别为28%/29%/30%，营收分别为44.5/52.6/61.7亿元，归母净利润3.8/4.5/5.5亿元，同比+63%/+19%/+22% [94][96] 投资建议 - 中宠股份境内自有品牌有望分享国内宠物食品行业红利，海外业务客户基础稳定，产能持续扩产，选择乖宝宠物、佩蒂股份、路斯股份作为可比公司，中宠股份2025年PE估值低于可比公司平均值，首次覆盖，给予“买入”评级 [98]