核心观点 - 报告维持对农林牧渔行业“看好”的投资评级 生猪养殖行业持续亏损 叠加政策引导 预计产能去化进程将加速 行业正位于周期左侧 建议持续关注 [1][6][16] - 禽类养殖方面 海外禽流感频发导致祖代鸡引种存在不确定性 中长期利好白羽鸡产业链价格 [6][39] - 动保行业需求有望触底回升 新品上市提供增长动力 宠物板块内销增长强劲 国产品牌表现突出 [6][48][60] 行业整体表现 - 截至报告周 农林牧渔指数收于2946.64点 周环比上涨1.99% 表现优于沪深300指数（周环比-0.43%） 自2025年1月2日以来 行业累计上涨16.43% 略低于沪深300的17.94% [10] - 细分板块中 种植业本周涨幅最大为1.78% 渔业跌幅最大为-1.26% [10] 生猪养殖 - **产能去化迹象显现**：根据农业农村部数据 2025年9月能繁母猪存栏量为4035万头 月环比下降0.20% 供应压力待释放 政策引导或催化产能主动去化 [6][16][20] - **价格端企稳上行**：2025年10月30日 全国商品猪出栏价为12.22元/公斤 周环比上涨7.10% 仔猪价格同步走强 规模场15公斤仔猪出栏价周环比上涨4.31%至266元/头 [6][29] - **养殖利润持续承压**：2025年10月31日 自繁自养模式头均亏损89.33元 外购仔猪模式头均亏损179.72元 行业整体延续亏损状态 [6][35] - **重点公司出栏情况**：2025年9月 主要上市公司生猪出栏量同比多数增长 其中正邦科技出栏79.07万头 同比增幅达107.64% 牧原股份出栏557.30万头 同比增长4.01% [24] 禽类养殖 - **引种量大幅波动**：2025年10月祖代鸡更新量为21.40万套 环比大幅增加143.18% 但法国、美国等地禽流感疫情导致后续引种存在不确定性 [6][39] - **鸡价与盈利**：2025年10月31日 白羽肉鸡主产区平均价为7.09元/公斤 周环比上涨3.05% 但养殖利润仍为亏损1.10元/羽 [6][39] - **产业链数据**：2025年第42周 父母代鸡苗价格周环比上涨3.77%至42.07元/套 但销量周环比下降12.36% 父母代种鸡存栏量周环比微增0.58% [39][40] 动保行业 - **需求呈现触底迹象**：从疫苗批签发数据看 2025年9月圆环疫苗同比下滑17% 伪狂犬疫苗同比下滑11% 但2025年三季度伪狂犬疫苗同比转为增长9% [6][48] - **新品研发提供催化**：非洲猪瘟亚单位疫苗等新品研发取得进展 有望为行业龙头公司带来增长动力 [48] 种业 - **农产品价格**：截至2025年10月31日 全国小麦、豆粕、玉米均价分别为2489元/吨、3074元/吨、2240元/吨 周环比变化分别为+0.9%、+1.3%、-0.4% [52] - **全球供需格局**：根据USDA 2025年9月报告 预计2025/26年度全球玉米库消比为18.87% 较2024/25年度下降0.67个百分点 全球大豆库消比为20.27% 下降0.54个百分点 [54][55] 宠物行业 - **出口业务承压但影响可控**：2025年9月宠物食品出口额为8.23亿元 同比下降6.8% 但出口量同比增长19.0% 关税扰动可通过海外建厂等方式平滑 [6][57] - **内销市场增长强劲**：2025年9月 宠物食品在天猫、京东、抖音三大电商平台合计销售额同比增长3% 其中国产领先品牌如乖宝宠物旗下品牌合计销售额同比增长23% 中宠股份旗下品牌合计销售额同比增长30% [60]

行业整体表现 - 国内宠物行业上市公司在2025年三季度业绩呈现明显分化，行业整体仍处于增长通道[1] - 行业逐渐告别粗放式增长阶段，市场竞争加剧，线上获客成本上升，供应链优化与效率升级决定企业持续增长能力[4] - 在国内宠物消费升级与"国货替代"趋势下，头部企业仍保持双位数增长[1] 企业营收表现 - 乖宝宠物前三季度营收47.37亿元，同比增长29.03%[3] - 中宠股份前三季度营收38.6亿元，同比增长21.05%[3] - 源飞宠物前三季度营收12.81亿元，同比增长37.66%，增速显著[3] - 佩蒂股份前三季度营收下降17.68%，依依股份营收微降0.72%[3] 企业利润表现 - 增收不增利成为普遍挑战，多家企业营收增长稳健但利润端普遍承压[5] - 乖宝宠物三季度归母净利润同比下滑16.6%[5] - 中宠股份三季度净利润下降6.64%[5] - 佩蒂股份净利润降幅接近40%[5] - 源飞宠物前三季度归母净利润增速为8.75%，扣非净利润增速为10.43%，利润增速远低于营收增速[6] 成本与费用分析 - 中宠股份前三季度销售费用激增38.62%，研发费用增长44.5%[6] - 乖宝宠物为备战"双11"提前投入[6] - 源飞宠物在全球化产能布局等方面的持续投入带来相应的成本与费用压力[6] 国内市场战略 - 企业无一例外地将"国内市场"提升作为核心战略亮点和未来增长引擎[7] - 企业通过加大营销投入、丰富品牌矩阵、深化渠道建设等方式抢占国内消费者心智[7] - 依依股份拟收购"高爷家"猫粮猫砂品牌，快速获得成熟的国内品牌运营能力和市场份额[7] - 佩蒂股份计划将新西兰工厂的高端主粮产品引入中国市场[7] - 国内养宠人群扩大、消费观念升级、宠主对国产品牌信任度提升，庞大内需市场被激活[8] 自有品牌发展 - 自有品牌的高速增长带动宠物企业业绩攀升[9] - 乖宝宠物高端子品牌"弗列加特"三季度线上销售额同比增长超100%，推动公司整体品牌业务同比增长约40%[9] - 中宠股份国内自主品牌增速约35%-40%，主粮业务同比增长85.79%[9] - 源飞宠物自有品牌匹卡噗多款产品位列销售榜前三[9] - 自有品牌是企业摆脱代工依赖、提升毛利的关键，也是国产品牌在高端化、细分化市场中建立用户认知的核心路径[9] 全球化产能布局 - 头部宠物企业加快全球化产能布局步伐，特别是向东南亚地区转移产能[11] - 源飞宠物形成"国内+东南亚"双核心产能格局，柬埔寨莱德工厂接近满产，孟加拉基地在建设中[11] - 佩蒂股份计划扩大东南亚工厂产能，预计今明两年共增加约5000吨宠物零食产能[11] - 依依股份柬埔寨生产基地已投产并逐步承接海外大客户订单[11] - 当前全球化布局更多出于供应链安全、成本优化和资源整合考量，有助于拓展国际市场份额并应对国际贸易摩擦风险[11]

投资评级 - 行业投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 生猪养殖因猪价超预期下行已开启去化周期，饲料及动保等后周期板块经营改善，宠物板块景气延续 [7][23] - 生猪及仔猪均陷入亏损，叠加政策、疫病等多因素催化，生猪去化进程或加速 [23] - 宠物板块受益于消费升级和关税壁垒，国货崛起逻辑持续强化 [23][25] 行业整体业绩表现 - 2025年前三季度行业营业收入8727.18亿元，同比增长6.44%，归母净利润354.77亿元，同比增长10.63% [5][14] - 2025年第三季度行业营业收入3090亿元，同比增长1.2%，归母净利润94.5亿元，同比下降58.8%，主要受猪价超预期下行影响 [5][14] - 2025年第三季度全国生猪均价13.81元/公斤，同比下降28.89%，10月13日猪价创年内低点10.84元/公斤 [5][14] 盈利能力与费用控制 - 2025年前三季度行业销售毛利率11.79%，同比上升0.12个百分点；销售净利率4.21%，同比上升0.21个百分点；净资产收益率6.75%，同比上升0.28个百分点 [6][17] - 2025年第三季度行业销售毛利率10.71%，同比下降4.68个百分点；销售净利率3.13%，同比下降4.71个百分点；净资产收益率1.80%，同比下降2.83个百分点 [6][17] - 2025年第三季度行业期间费用率6.41%，同比下降0.15个百分点，其中管理、财务费用率分别同比下降0.28、0.21个百分点 [6][17] 子板块业绩分化 - 动物保健、农产品加工及林业、饲料板块归母净利润同比增速居前，分别增长69.40%、59.33%、54.17% [7][21][22] - 宠物食品板块收入同比增长20.34%，动物保健、饲料板块收入分别增长17.69%、12.38% [21] - 畜养殖板块归母净利润同比增速放缓至2.82%，禽养殖板块归母净利润同比下降11.15% [22] 近期市场表现与价格跟踪 - 本周（10月27日至10月31日）农业指数上涨1.99%，跑赢大盘（上证指数上涨0.11%）1.88个百分点 [8][26] - 子板块中农产品加工及林业板块领涨，个股众兴菌业、蔚蓝生物、罗牛山涨幅居前，分别上涨19.60%、13.23%、9.08% [8][26][30] - 本周生猪价格环比上涨5.67%至12.49元/kg，仔猪价格环比上涨2.66%至18.13元/kg；白羽鸡鸡苗、毛鸡价格分别环比上涨7.83%、3.05%；牛肉价格环比上涨0.14%至66.30元/公斤 [34][37][38] 细分领域观点与推荐 - 生猪养殖：推荐牧原股份、温氏股份、巨星农牧、华统股份、天康生物等 [23] - 饲料板块：推荐海大集团、新希望等，国内受益于禽畜后周期，海外强劲需求支撑价格 [23] - 宠物板块：推荐乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份，预计2025年中国宠物食品市场规模突破600亿元，2025-2028年复合增长率达9.64% [23][25] - 白羽肉鸡：推荐圣农发展、禾丰股份，2024年屠宰量86.46亿只，同比增长2.57% [25] 行业动态与数据 - 2025年9月全国工业饲料总产量3036万吨，环比增长3.4% [57][58] - 2025年9月猪肉进口量8.00万吨，同比下降22.5%；鸡肉进口量0.71万吨，同比下降75.2% [53][54][55] - 2025年前三季度猪饲料产量11544万吨，同比增长11.6%，其中9月产量1421万吨，环比增长5.2%，同比增长10.6% [32]

股东会基本情况 - 会议于2025年10月31日14:30在山东省烟台市莱山区飞龙路88号公司会议室召开，采用现场与网络投票结合方式 [2] - 出席会议股东共计384人，代表股份168,953,645股，占有表决权股份总数的55.5079% [2] - 其中中小股东出席381人，代表股份15,535,801股，占比5.1041% [2] 议案表决结果 - 审议通过《关于变更公司经营范围及修订〈公司章程〉的议案》 [1][3] - 总表决同意168,809,845股，占出席有效表决权的99.9149%，反对股占比0.0464%，弃权股占比0.0387% [3] - 中小股东表决同意15,392,001股，占比99.0744%，反对股占比0.5046%，弃权股占比0.4210% [3] - 议案作为特别决议获压倒性支持，远超法定通过比例 [3] 会议合规性与市场影响 - 北京植德律师事务所律师对会议进行现场见证，确认会议召集、召开程序及表决结果均合法有效 [4] - 经营范围变更及章程修订将进一步优化公司业务布局，为后续发展奠定合规基础 [4] - 高票通过彰显股东对公司管理层战略规划的高度认可与信心 [1][4]

投票情况 - 现场和网络投票股东384人，代表股份168,953,645股，占比55.5079％[2] - 现场投票股东6人，代表股份154,388,744股，占比50.7228％[2] - 网络投票股东378人，代表股份14,564,901股，占比4.7851％[3] 中小股东投票情况 - 现场和网络投票中小股东381人，代表股份15,535,801股，占比5.1041％[3] - 现场投票中小股东3人，代表股份970,900股，占比0.3190％[3] - 网络投票中小股东378人，代表股份14,564,901股，占比4.7851％[3] 议案表决情况 - 《关于变更公司经营范围及修订〈公司章程〉的议案》同意168,809,845股，占比99.9149％[4] - 《关于变更公司经营范围及修订〈公司章程〉的议案》反对78,400股，占比0.0464％[4] - 《关于变更公司经营范围及修订〈公司章程〉的议案》弃权65,400股，占比0.0387％[4] - 《关于变更公司经营范围及修订〈公司章程〉的议案》中小股东同意15,392,001股，占比99.0744％[4]

会议信息 - 2025年10月14日发布召开2025年第二次临时股东会通知[6] - 现场会议于2025年10月31日在烟台市莱山区召开[9] - 网络投票时间为2025年10月31日[9] 参会情况 - 本次会议股东（股东代理人）合计384人，代表股份168,953,645股，占比55.5079%[11] - 中小股东（股东代理人）合计381人，代表股份15,535,801股，占比5.1041%[11] 议案表决 - 《关于变更公司经营范围及修订<公司章程>的议案》总表决同意占比99.9149％[14] - 中小股东总表决同意占比99.0744％[14] - 议案为特别决议事项，已通过[15]

板块整体表现 - 饲料板块在10月31日整体上涨0.67%，表现优于大盘，当日上证指数下跌0.81%，深证成指下跌1.14% [1] - 板块内个股涨多跌少，领涨股天马科技上涨3.27%，收盘价为14.23元 [1] - 从资金流向看，板块整体呈现主力资金净流入274.95万元，游资资金净流入6552.47万元，而散户资金净流出6827.43万元 [2] 领涨个股表现 - 天马科技为板块涨幅第一，上涨3.27%，成交量为23.99万手，成交额达3.39亿元 [1] - 路德环境上涨3.11%，收盘价19.92元，成交2.06万手 [1] - 邦基科技上涨2.92%，收盘价25.74元，路斯股份上涨2.89%，收盘价18.50元 [1] 资金流向分析 - 海大集团获得主力资金净流入2536.88万元，净占比6.36%，是资金流入最多的个股 [3] - 天康生物主力资金净流入1783.93万元，净占比高达10.56% [3] - 中宠股份虽主力净流入698.24万元，但获得游资大幅净流入2878.83万元，游资净占比10.77% [3] - 部分个股如路德环境出现主力资金净流出110.33万元 [3]

报告行业投资评级 - 维持对行业的“超配”评级 [1][44] 报告核心观点 - 三季报业绩表现分化 生猪养殖、肉鸡养殖企业Q3盈利同比回落 饲料企业大多Q3盈利同比下滑 宠物公司Q3盈利同比下滑 [1][35] - 近期生猪价格回升 头均亏损幅度收窄 9月能繁母猪存栏环比持续去化 目前能繁母猪存栏量依然处于历史相对高位 未来仍有较大去化空间 [44] - 关注产能去化预期带来的生猪养殖龙头的低位布局机会 肉鸡养殖龙头盈利边际改善机会 饲料龙头国内市场集中度提升及海外扩张机会 研发能力强的动保龙头 以及中长期成长潜力大的国产宠物龙头 [44] 行情回顾 - SW农林牧渔行业略跑输沪深300指数 在2025年10月17日至2025年10月30日期间下跌1.1% 跑输同期沪深300指数约3.08个百分点 [11] - 细分板块表现分化 仅种植业和农产品加工录得正收益 分别上涨1.47%和0.44% 渔业、动物保健、养殖业和饲料均录得负收益 分别下跌1.22%、1.63%、2.56%和4.24% [14] - 行业内过半个股录得正收益 约有51%的个股上涨 49%的个股下跌 平潭发展涨幅居首达91.1% 众兴菌业上涨25.25% 乖宝宠物跌幅居首达22.47% 佩蒂股份下跌10.97% [15][17] - 行业估值略有回落 截至2025年10月30日 SW农林牧渔行业指数整体PB约2.81倍 处于行业2006年以来估值中枢约62.9%的分位水平 仍处于历史相对低位 [20] 行业重要数据 - 生猪养殖：全国外三元生猪平均价由11.17元/公斤回升至12.56元/公斤 截至2025年9月末能繁母猪存栏量达到4035万头 环比回落0.07% 为正常保有量的103.5% 玉米现货价2242.16元/吨 豆粕现货价3028元/吨 自繁自养生猪养殖利润为-89.33元/头 外购仔猪养殖利润为-179.72元/头 亏损收窄 [23][25][27] - 肉鸡养殖：主产区肉鸡苗平均价为3.58元/羽 蛋鸡苗平均价2.80元/羽 价格较上周有所回升 主产区白羽肉鸡平均价为7.09元/公斤 养殖利润为-1.10元/羽 价格和盈利均较上两周有所回升 [29][32] - 水产养殖：截至2025年10月30日 鲫鱼全国平均批发价19.08元/公斤 鲤鱼全国平均批发价13.78元/公斤 近两周均价有所回落 [33] 公司重要资讯 - 2025年三季报业绩显示主要公司盈利情况：牧原股份营收353.3亿元 归母净利润42.5亿元 同比分别下降11.5%和56.0% 温氏股份营收259.4亿元 归母净利润17.8亿元 同比分别下降9.8%和65.0% 海大集团营收372.6亿元 同比增长14.4% 归母净利润15.0亿元 同比增长0.3% 中牧股份归母净利润1.4亿元 同比增长655.8% [38] - 生物股份完成股份回购 累计回购15,713,300股 占总股本1.4134% 支付资金总额108,485,391.82元 [39] - 益生股份完成第二次股份回购 累计回购15,512,500股 占总股本1.40% 使用资金总额138,887,843.50元 [40] - 海大集团公告股份回购方案 拟回购金额不低于10亿元且不超过16亿元 回购价格上限不超过62.00元/股 [41] - 禾丰股份完成股份回购 实际回购股份1,730.3064万股 占总股本1.90% 支付总金额14,545.92万元 [43] 行业观点与建议关注标的 - 建议关注标的包括牧原股份（生猪养殖龙头 具成本与规模优势） 温氏股份（生猪及黄羽肉鸡养殖龙头） 海大集团（饲料龙头） 中牧股份（动保龙头） 中宠股份（宠物食品头部企业） [44][45]

投资评级与目标 - 报告对中宠股份的投资评级为“买入/维持” [1] - 报告设定的目标价为57.21元，昨日收盘价为57.21元 [1] 核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营收38.59亿元，同比增长21.05% [3] - 2025年前三季度归母净利润为3.33亿元，同比增长18.21% [3] - 2025年前三季度扣非后归母净利润为3.23亿元，同比增长33.5% [3] - 2025年前三季度综合毛利率为30.54%，较上年提升2.98个百分点 [3] - 2025年第三季度单季实现营收14.27亿元，同比增长15.86% [3] - 2025年第三季度毛利率为29.11%，较上年同期提升2.22个百分点 [3] - 预计公司2025年归母净利润为4.99亿元，2026年为5.53亿元 [4] - 预计公司2025年每股收益为1.64元，2026年为1.82元 [4] - 预计公司2025年市盈率为34.69倍，2026年为31.3倍 [4] 自主品牌发展 - 公司第三季度携顽皮、领先、真致三大核心自主品牌亮相上海亚宠展 [3] - 顽皮品牌通过明星欧阳娜娜引流，推进品牌年轻化 [3] - 领先品牌携手IP“武林外传”优化传播策略 [3] - 真致品牌进行VI视觉焕新升级，强化新西兰高端品牌心智 [3] - 产品端，顽皮围绕明星单品顽皮小金盾鲜肉猫粮，真致新上市帝王鲑系列风干粮与帝王罐 [3] - 公司自主品牌及OEM业务亮相美国拉斯维加斯宠物展、巴西国际宠物用品展等国际展会 [3] 海外业务与产能扩张 - 2025年上半年公司墨西哥工厂建成，海外工厂布局增添新产能 [4] - 公司正在推进美国二期、加拿大二期、柬埔寨二期等海外产能建设项目 [4] - 随着海外产能释放，公司代工业务增长有望提速 [4] 财务预测指标 - 预计公司2025年营业收入为52.96亿元，2026年为59.79亿元 [4] - 预计公司2025年营业收入增长率为18.61%，2026年为12.89% [4] - 预计公司2025年净利润增长率为25.83%，2026年为10.25% [4] - 预计公司2025年毛利率为28.65%，2026年为28.72% [9] - 预计公司2025年销售净利率为9.90%，2026年为9.67% [9]

涉及的行业与公司 * 公司为中国宠物食品（China Pet Foods，股票代码 002891 SZ）[1] * 行业为宠物食品行业，具体涉及宠物主食、零食的制造与销售 [8][13] 核心观点与论据 财务业绩与展望 * 公司对2025年第四季度国内业务增长持乐观态度，预计同比增长35%以上，尽管2024年第四季度基数较高 [1] * 2025年全年国内销售额预计同比增长35%以上，并实现中等个位数百分比（MSD%）的净利润率 [1] * 管理层对2026年国内业务保持强劲的35%以上同比增长持积极态度 [1][4] * 长期愿景是到2028年公司总销售额达到100亿元人民币，其中国外市场贡献50亿人民币以上，国内市场贡献40亿人民币以上，国内利润率达到高个位数百分比（HSD%）[1][10] * 高盛预测公司2025年、2026年、2027年营收分别为53 283亿人民币、68 286亿人民币、80 552亿人民币 [14] * 高盛预测公司2025年、2026年、2027年每股收益（EPS）分别为1 46人民币、2 12人民币、2 81人民币 [14] 国内业务发展 * 双十一购物节期间，Toptrees品牌销售额同比增长70-80% [4] * 国内业务增长由Wanpy和Toptrees品牌的强劲势头驱动 [4][8] * 管理层重申2026年毛利率（GPM）目标为提高1-2个百分点，国内自有品牌业务的毛利率约为50% [8] * 销售费用率目标维持在30%或更低的水平 [8] * 按产品类别看，宠物主食的原材料成本（禽类和农产品）压力缓解，但烘焙和鲜肉主食的价格水平相较于传统挤压膨化主食有所上升 [8] * 按渠道看，尽管线下渠道整体销售额同比下滑，但O2O渠道（需要前置仓和经销商网络）存在结构性增长机会 [8] 海外业务扩张 * 海外工厂扩张被确定为坚实的增长支柱，美国/加拿大/墨西哥工厂预计可分别贡献4亿人民币/1亿人民币/1亿人民币的增量销售额 [1][13] * 美国新产能预计在2026年第一季度/第三季度建立投产 [13] * 加拿大新生产线将在2025年第四季度贡献更多收入 [1] * 公司计划在11月举办全球经销商展览会，以促进其自有品牌在第四季度加速出海 [1] * 自有品牌预计在更完善的全球团队结构支持下，进一步推动海外强劲增长 [1] * 传统出口业务预计保持疲软态势，增长前景持平 [1] 盈利能力分析 * 海外工厂的毛利率约为28-29% [13] * 管理层提到其美国/加拿大工厂的平均净利润率分别为15%/20%，得益于强大的定价优势和美国当地零食生产商竞争较小 [13] * 代工（OEM）业务的净利润率超过10%，目前尚未由客户承担关税 [13] * 管理层对国内利润率扩张持乐观态度，原因在于更优的产品结构和稳定的销售费用率 [1] * 北美基地工厂的利润率高于出口业务，尽管首年可能有较高的折旧和摊销（D&A）[1] 其他重要内容 投资建议与估值 * 高盛给予公司买入评级，目标股价65人民币，相较当前56 36人民币的价格有15 3%的上涨空间 [2][14] * 目标价基于Sum-of-the-parts（SOTP）估值法，海外业务按25倍2026年预期市盈率，国内业务按30倍2027年预期市盈率，以7 9%的资本成本折现至2026年中 [11] * 公司当前交易于27倍2026年预期市盈率，相对于25%的2025-2027年净利润复合年增长率（CAGR）[2] 风险提示 * 主要下行风险包括：国内收入增长慢于预期、食品安全问题、外汇波动、运费和原材料成本、中国出口到美国的宠物食品面临额外关税 [12] * 公司的并购可能性评级（M&A Rank）为3，代表成为收购目标的概率较低（0%-15%）[14][20]