报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告核心观点 - 生猪养殖步入至暗时刻，3月下旬出现近五年以来首次旺季仔猪亏损，预计产能去化开始明显提速，周期反转的预期不断夯实，板块左侧投资的逻辑顺畅，继续看好养殖业整体投资机会 [2][3] - 地缘冲突持续，原油价格中枢大概率上移，全球大宗商品供应链面临较大不确定性，农产品价格反转的交易将逐步从主题投资演绎至左侧布局的逻辑，板块持仓和估值均在历史底部，建议关注 [2][3] 行业市场表现总结 - 本周（2026年3月23日至3月29日）申万农林牧渔指数下跌2.9%，同期沪深300指数下跌1.4% [2][3] - 个股涨幅前五名：西王食品（13.9%）、冠农股份（11.6%）、粤海饲料（8.6%）、祖名股份（7.5%）、安德利（6.7%） [2][3][8] - 个股跌幅前五名：众兴菌业（-18.3%）、巨星农牧（-8.7%）、牧原股份（-8.6%）、神农集团（-7.0%）、*ST傲农（-5.7%） [2][3][8] 细分行业核心观点与数据总结 生猪养殖 - 猪价继续走低，亏损幅度扩大：3月29日全国外三元生猪均价为9.41元/kg，周环比下跌0.40元/kg，跌幅为4.1%，猪价绝对水平再创近十年新低 [2] - 养殖亏损扩大：据涌益样本点测算，本周母猪存栏5000-10000头自繁自养头均亏损扩大至344.9元/头，较上周亏损幅度扩大约53元/头 [2] - 出栏体重增加：本周全国商品猪出栏均重为128.71kg/头，较上周增加0.1kg/头，行业库存压力仍在积压 [2] - 仔猪价格快速下跌：本周全国断奶仔猪均价为251元/头，周环比下跌32元/头，3月以来仔猪价格已跌去近100元/头，仔猪外销利润转负（约-29元/头） [2] - 核心观点：在肥猪、仔猪共同亏损之下，能繁母猪去化有望明显提速，猪价二次探底开启，预计产能去化重启，养殖板块左侧投资催化到来 [2] - 中期展望：供给充裕乃至阶段性过剩仍是2026年上半年乃至全年产业背景，预计周期磨底、盈利分化、产能波折去化是年内生猪产业特征，养殖效率与成本优异的企业仍能保持盈利 [2] 肉鸡养殖 - 主要肉鸡产品价格小幅震荡：据钢联数据，本周白羽鸡苗销售均价为3.02元/羽，周环比+3.07%；白羽肉毛鸡销售均价3.45元/kg，周环比-3.09%；鸡肉分割品销售均价为9418.2元/吨，周环比-0.5% [2] - 核心观点：白鸡供应持续充裕仍是2026年的主题词，需求侧改善将推动产品价格走出周期底部，重视龙头企业发展与长期价值 [2] 牧业 - 肉牛价格保持强势：据钢联数据，本周全国育肥公牛出栏价格为26.1元/kg，环比+0.9%；犊牛均价为34.9元/kg，环比+0.35%，同比+37.7% [2] - 原奶价格相对平稳：据农业农村部，3月19日主产区生鲜乳均价3.03元/kg，周环比+0.01元/kg [2] - 核心观点：看好2026年牧业迎来“肉奶共振”的周期拐点 [2] 宠物食品 - 2026年2月出口数据：中国宠物食品出口金额为8.4亿元（1.2亿美元），环比-9.5%（-9.1%），同比+49.6%（+53.1%）；出口量3.3万吨，环比-15.5%，同比+60.8% [2] - 出口均价为2.5万元/吨，同比-7.0%，环比+7.2% [2] - 2026年1-2月累计出口金额为17.7亿元（2.52亿美元），同比+15.0%（+17.6%），出口量7.3万吨，同比+38.6% [2] - 分国家看：对美国出口额、出口量同环比均下滑，2月出口额同比-20.8%，环比-13.7%；出口量同比-11.0%，环比-6.4%；对德国、英国、韩国出口额及出口量同比均大幅上升 [2] 重点公司估值与建议关注列表 - 报告建议关注的公司包括：牧原股份、德康农牧、温氏股份、神农集团、天康生物、圣农发展、优然牧业、现代牧业、众兴菌业、华绿生物、诺普信、乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份 [2][3] - 报告提供了重点公司的估值表，包含截至2026年3月30日的收盘价、总市值及2024-2026年预测EPS与PE数据 [40][43]

投资评级 - 报告首次覆盖中宠股份，给予“买入”评级 [2][5] 核心观点 - 报告核心观点认为，公司正从OEM零食向自主品牌主粮进行产品结构切换，这带来了毛利率的提升 同时，内销与直销占比的提升，以及海外多基地投产扩大本地化生产规模，有望进一步释放利润弹性 [5] 行业与公司分析 - 据派读《2025年中国宠物行业白皮书》，2024年中国城镇宠物（犬猫）消费市场规模达3002亿元，同比增长7.5%，其中食品消费占比52.8%，对应宠物食品市场规模约1585亿元 [5] - 公司深耕宠物食品行业27年，以鸡肉干OEM起家，逐步向自有品牌转型 目前拥有顽皮、领先、ZEAL三大自主品牌，分别定位大众主粮、中高端烘焙粮、高端进口 [5] - 公司在全球拥有超20个生产基地，覆盖6个国家 2024年营收44.7亿元，同比增长19.2%，归母净利润3.9亿元，同比增长69.1% 2025年前三季度营收38.6亿元，同比增长21.1%，归母净利润3.3亿元，同比增长18.1% [5] - 据Euromonitor数据，2024年公司在中国市场市占率达1.6%，位列本土品牌第二，同时也是唯一一家在北美建有产能的中国宠物食品企业 [5] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为53.9亿元、65.7亿元、79.9亿元，同比增长20.7%、22.0%、21.5% [5][7] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.4亿元、5.7亿元、7.2亿元，同比增长12.3%、28.0%、27.5% [5][7] - 预计公司20251-2027年每股收益（EPS）分别为1.50元、1.93元、2.46元 [7] - 预计公司2025-2027年市盈率（PE）分别为24.6倍、19.2倍、15.1倍 [5][7] - 预计公司毛利率将从2025年的30.3%持续提升至2027年的32.4% [7] 关键业务假设 - **宠物主粮**：预计2025-2027年收入分别为17.8亿元、25.7亿元、34.7亿元，同比增长60.0%、45.0%、35.0% 预计毛利率分别为36.0%、36.5%、37.0% [5] - **宠物零食**：预计2025-2027年收入分别为26.7亿元、29.6亿元、33.5亿元，同比增长8.0%、11.0%、13.0% 预计毛利率分别为27.0%、28.5%、28.5% [5] - **宠物罐头**：预计2025-2027年收入分别为7.0亿元、7.7亿元、8.7亿元，同比增长6.0%、10.0%、13.0% 预计毛利率分别为37.5%、38.0%、38.5% [5] - **其他业务**：预计2025-2027年收入分别为2.5亿元、2.7亿元、3.0亿元，同比维持10.0%的增速，预计毛利率维持在4.5% [5] 有别于市场的认识 - **观点一**：报告认为，公司27年代工积累的制造能力支撑了多品牌、多品类的扩张 公司的品类扩张能力具有可复制性，从鸡肉干OEM到零食、罐头、主粮、烘焙粮的跨越，得益于其从原料采购到规模量产的完整能力链 品牌分层清晰：顽皮定位高性价比主粮，领先以烘焙粮切入中高端，ZEAL依托新西兰工厂聚焦高端进口 [5] - **观点二**：报告指出，内销与直销占比提升带来了毛利率提升，且毛销差持续扩大 2025年上半年，公司境内毛利率为37.7%，远高于境外毛利率的28.0% 内销收入占比从2017年的15.4%提升至2024年的31.7%，2025年上半年进一步升至35.2% 2025年上半年境内收入8.6亿元，同比增长38.9%，快于境外17.6%的增速 直销毛利率最高，2024年达42.3%，其占比从2021年的8.2%升至2024年的14.6%，复合年增长率约21% 公司毛利率从2022年的19.8%提升至2025年前三季度的30.5%，同期销售费用率从9.3%增加至12.0%，毛利率改善幅度远超费用率增加 [5] 产品结构变化 - 公司产品结构持续优化，零食及罐头的收入占比从2017年的96.2%降至2025年上半年的62.9%，同期主粮收入占比从2017年的2.3%大幅提升至2025年上半年的32.2% [5] 股价催化剂 - **催化剂一**：美国第二工厂、加拿大二期、墨西哥工厂将于2026年陆续投产，已验证的海外产能将进一步扩大 新产能投产后将带来外销收入增长，同时本地化生产能降低关税和物流成本 [1][6] - **催化剂二**：在618、双十一等电商大促期间，公司自主品牌在宠物食品品类排名有望进一步提升 2026年初，公司线上销售延续强劲增长态势，三大品牌线上增速均显著高于行业平均水平 2024年直销毛利率达42.3%，线上直销占比扩大将带来整体毛利率提升 [6] - **催化剂三**：顽皮等自主品牌在东南亚、中东等新兴市场完成渠道铺设，品牌出海收入快速放量 柬埔寨、新西兰已有本地产能支撑，品牌出海的毛利率结构优于传统外销，有望显著提升外销整体盈利情况 [6]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [12] 报告核心观点 - 宠物食品行业竞争格局持续迭代，随着科学养宠理念普及，行业正跳出低端同质化内卷，以鲜朗、蓝氏、诚实一口、弗列加特为代表的国产高端品牌，通过深度消费者洞察和精细化内容渠道运营，在品类创新、工艺迭代、成分优化等多维度实现突破，成功打造出差异化大单品 [4][8][19] - 伴随行业高端化升级深入，品牌竞争已转向数据研发、供应链管控、内容运营、渠道布局等全链路综合实力较量，供应链自主可控与研发体系化能力正成为品牌稳固第一梯队的核心壁垒 [4][8][11] - 具备领先研发技术、成熟供应链体系及完善品牌矩阵布局的头部宠物食品企业，核心竞争力将持续凸显，市场份额有望稳步提升，报告重点推荐乖宝宠物、中宠股份 [4][8][19] 复盘中国宠物食品行业发展脉络：时代红利赋能与品牌创新突破并驱 - 行业竞争格局的迭代升级同时受到外部时代红利赋能与内部品牌创新突破的双重驱动 [9][20] - **2010-2020年：量增市场与电商红利下的国产替代浪潮** - 城镇化红利推动猫狗保有量从2010年合计5851万只逐步提升，宠物角色从“工具属性”向“家庭伴侣属性”转变，宠物食品渗透率开始提升 [24] - 货架电商崛起打破传统线下渠道壁垒，电商渠道占比从2012年的6.3%快速提升至2015年的31.3% [24][28] - 国产替代进程加速，CR20品牌中国产公司市占率从2012年的33%提升至2015年的50% [24][28] - 以中宠股份、乖宝宠物为代表的早期OEM/ODM企业，凭借生产技术与供应链经验积累，逐步向自有品牌转型 [24] - **2020年以来：结构性增长与科学养宠理念下的高端化趋势** - 宠物猫数量反超犬，带来“猫经济”崛起，猫粮市场规模增速与犬粮拉开差距 [27][30] - 抖音接棒成为线上增长主力，2021-2025年销售额增速分别为675%、88%、28%、26% [27] - 科学养宠理念普及，主粮高端化趋势显现，高端主粮销售额占比持续提升 [27][31] - 国产高端品牌市占率快速提升，2021-2025年，鲜朗、弗列加特、蓝氏、诚实一口的市占率分别提升3.8、3.4、1.6、2.7个百分点，而爱肯拿、渴望、Ziwi等海外高端品牌市占率分别下降2.5、1.7、0.9个百分点 [27][29][34] - 行业竞争焦点从初期“卷性价比”的同质化竞争，转向“卷参数、卷工艺、卷成分”，并进一步向“卷功效、卷细分”（如处方粮、品种粮）演进 [21][22] 详解新锐国产高端宠食品牌：捕捉需求痛点，落地产品创新 - 行业格局深度洗牌，2017-2025年仅皇家和麦富迪稳定位居天猫渠道市占率TOP5，其余品牌位次大幅更迭 [35][37] - 随着科学养宠理念渗透，比瑞吉、疯狂小狗等国产平价品牌，以及宝路、伟嘉等海外大众品牌市占率排名持续下滑，鲜朗、蓝氏、诚实一口等国产高端品牌从TOP20边缘迅速跻身TOP10，至2025年已稳定位列第三至六位 [10][35][37] - **鲜朗：专注“新鲜”概念的国产鲜肉烘焙宠粮开创者** - 于2020年推出国内首款鲜肉烘焙粮，开辟高端宠粮新赛道 [38] - 线上GMV高速增长，2021-2025年分别为0.3亿元、1.8亿元、3.4亿元、7.5亿元、12.2亿元，年复合增长率达143% [39][43] - 产品矩阵精简，聚焦鲜肉烘焙粮大单品，全期全价猫粮鲜肉含量超90%，粗蛋白质≥40%，价格带约90-100元/kg，对标渴望、爱肯拿等进口品牌 [44][47][49] - 营销上深耕小红书、抖音等内容平台，构建从KOL到素人的完整内容生态，强调专业成分分析与真实用户口碑 [52] - 供应链上秉持“依鲜而建”原则，在河南漯河、福建武夷山、辽宁丹东布局三大自有工厂，实现从原料到生产的全链路自主可控 [56] - 通过牵头制定《鲜肉烘焙全价宠物食品》团体标准、与华测检测合作科研、联动中国国家地理溯源等方式，积淀品牌信任 [59][61] - **蓝氏：擅长洞察消费者需求的高端天然宠食引领者** - 秉持尊重宠物天性的品牌理念，2025年进一步提出“高阶营养 生命富养”新理念 [62][64] - 销售额快速增长，2021-2024年分别为7500万元、2.87亿元、6.12亿元、11.55亿元，连续三年近100%增长 [62][68] - 率先打造“乳鸽粮”现象级大单品，猎鸟乳鸽粮上市三年GMV突破10亿元，2025年月均销售额超1000万元；2025年新推“超能奶盾”系列，首月销售额超千万元 [69][71] - 产品线丰富，主粮涵盖膨化粮与烘焙粮，价格带覆盖90-170元/公斤 [37][72] - 深度用户互动驱动创新，如开展“21天喂养体检活动”收集10万份猫咪健康数据指导产品研发 [75][77] - 质量把控严格，产品符合中、美、欧三重标准，每月进行100+项抽样检测，并主动参与第三方评测机构抽检计划 [75][82] - 供应链端与头部代工厂汉欧深度合作，同时自有产能建设稳步推进，新建的徐州新沂工厂总投资13亿元，年产主粮20万吨 [82][86] - 渠道布局均衡，2024年线下销售占比近30%，增速超80%，产品已覆盖全国超20000家门店 [83] 行业新动向：全链生态纵深布局，品牌矩阵多元扩容 - 高端化升级成为行业发展主线，品牌竞争转向全链路综合能力比拼 [11] - 新锐高端品牌均通过成分与工艺的差异化创新打造大单品，其背后是系统性消费者洞察和内容渠道运营能力 [11][38] - 品牌发展模式从依赖营销驱动，转向愈发重视供应链自主可控的战略价值，供应链与研发体系化能力成为核心壁垒 [11] - 并购成为企业快速补足短板、实现战略布局的重要方式，中国宠物食品行业进入产业整合新时代 [11] - 头部宠物食品公司（如乖宝宠物、中宠股份）具备领先的数据研发与供应链实力，且品牌矩阵布局相对完善，有望持续提升市场份额 [11]

行业投资评级 - 对农林牧渔行业给予“增持”评级 [4] 核心观点 - 生猪养殖已全面步入深度亏损，未来一个季度行业亏损几乎已成定局，亏损幅度和长度正在超预期，逻辑方向是亏损产能去化，建议加强配置 [1][12] - 大宗农产品原料成本在原油高位运行的带动下稳步抬升，当前定价仍未充分，基本面有望跟随，重点关注植物油类、橡胶、白糖、玉米等 [1][13] - 除生猪外，报告亦重点关注食用菌（金针菇价格景气）、种业（转基因商业化）、宠物（国产替代）等细分领域的投资机会 [1][13][14] 行情与数据回顾 - 2026年3月27日当周，农业板块周度下跌2.94%，跑输沪深300指数1.5个百分点 [6][8] - 生猪养殖板块月度下跌0.75% [7][11] 生猪养殖板块详情 - 价格与盈利：2026年3月27日，全国瘦肉型肉猪出栏价跌至9.46元/公斤，较上月下跌12.2%；猪肉平均批发价15.73元/公斤，较上月下跌11.1% [7][15][22] - 养殖深度亏损：2026年3月27日，自繁自养头均盈利为-344.24元/头，外购仔猪头均盈利为-189.87元/头；出售仔猪毛利为-18.79元/头，较上月减少62.18元/头 [7][19][20] - 其他指标：生猪出栏均重月环比上涨0.6%至88.81公斤；15kg仔猪价格较上月下跌15%至25.13元/公斤 [7][21][23] - 投资建议：行业持续深度亏损确定性高，建议关注亏损阶段的配置机会，关注低成本猪企，如德康农牧、温氏股份、牧原股份等 [1][12] 大宗农产品板块详情 - 价格走势：本月国内主要大宗农产品现货价格普遍上涨，其中棕榈油上涨9.6%，大豆上涨5.0%，豆粕上涨4.2%，玉米上涨3.0%，小麦上涨2.1%，粳稻上涨1.8%，白糖上涨1.7% [7][37] - 国际价格：同期，BMD棕榈油上涨14.6%，NYBOT糖上涨13.1%，CBOT糙米上涨4.4% [7][70] - 影响逻辑：原油高位运行预计带动生产成本上涨并拉动需求，影响程度排序为植物油类、橡胶为先，其次为白糖、玉米 [2][13] 其他细分领域观点 - **食用菌（菌菇）**：金针菇价格保持超预期景气，板块业绩兑现高增，冬虫夏草作为重点新产品放量期临近，建议关注众兴菌业、雪榕生物等 [2][13] - **养殖配套**：龙头饲料企业有望凭借综合优势替代中小饲企，出海战略值得期待，关注海大集团；疫苗方面关注非瘟疫苗临床进展 [2][13] - **家禽养殖**：黄羽肉鸡关注季节性价格弹性，白羽鸡关注在产父母代趋势，相关公司包括立华股份、圣农发展、益生股份等 [2][13] - **种业**：品种换代趋势明确，转基因品种已进入商业化销售，后续需关注实际成交价格与利润分配，投资潜力值得期待，关注康农种业、敦煌种业等 [3][14] - **宠物**：行业增长趋势不改，看好国产替代及高端化趋势，估值回落后有较好配置价值，关注乖宝宠物、中宠股份 [3][14]

可转债基本信息 - 2022年10月25日公开发行7,690,459.00张可转换公司债券，总额76,904.59万元[6] - 可转债转股期为2023年5月1日至2028年10月24日[8] - 初始转股价格28.35元/股，最新27.46元/股[8][13] 赎回相关信息 - 有条件赎回条款触发日为2026年3月13日[4] - 赎回价格100.678元/张，当期年利率1.50%[4] - 最后交易日2026年4月1日，最后转股日4月7日[3] - 赎回登记日4月7日，赎回日4月8日[4][5] - 赎回对象为4月7日收市后在册全体“中宠转2”持有人[20] - 4月13日公司资金到账中登公司账户，4月15日赎回款到持有人账户[20] 触发条件 - 2026年2月13日至3月13日，十五个交易日收盘价不低于当期转股价格130%触发赎回[5][16] 其他信息 - 本次赎回结束后七个交易日内刊登赎回结果和摘牌公告[21] - 赎回条件满足前六个月内公司人员无交易“中宠转2”情况[22] - 保荐机构联储证券对提前赎回无异议[23]

核心观点 - 报告认为，农林牧渔行业正处在新一轮周期的关键布局时点，其中生猪养殖板块已进入周期性底部，产能去化开启，新一轮周期的弹性与持续性值得期待[1][6] - 报告建议重点关注4月水产投苗情况，并看好行业龙头企业在成本、效率及出海方面的综合优势[1][6] 市场回顾 - 2026年3月，申万农林牧渔板块下跌4.38%，跑赢沪深300指数0.04个百分点[18] - 子板块中，畜禽养殖板块在3月表现相对抗跌，跌幅为1.4%[18][22] 畜禽养殖 - **生猪**：2026年3月全国生猪均价为10.06元/公斤，环比下跌12.2%，同比下跌30.7%，月底价格跌至约9.5元/公斤，创近10年新低[6][28] - 行业深度亏损，3月自繁自养平均亏损为291元/头，外购仔猪平均养殖亏损为127元/头[28] - 仔猪价格同步下行，7kg报价跌破300元/头，行业产能去化大幕开启[6] - **白羽鸡**：3月烟台地区毛鸡均价约3.52元/斤，环比下跌4%；商品代鸡苗均价约3.01元/羽，环比上涨19.3%，价格延续复苏趋势[6][38] - **黄羽鸡**：3月价格表现坚挺，与猪价形成“倒挂”，3月22日中速鸡价格约6.2元/斤，保持盈利状态[6] 大宗原材料 - **玉米**：3月现货均价约2438元/吨，环比上涨2.7%，同比上涨8.2%[42] - 根据USDA数据，2025/26生产季，中国玉米库存消费比为56.1%[45][46] - **小麦**：3月现货均价约2572元/吨，环比上涨1.6%，同比上涨5.9%[48] - 2025/26生产季，中国小麦库存消费比为84.4%[52][53] - **豆粕**：3月现货均价约3320元/吨，环比上涨4.8%，同比下跌4.2%[55] - 2025/26生产季，中国大豆库存消费比为33.4%[59][60] 农产品加工 - **白糖**：3月柳州白糖均价约5462元/吨，环比上涨1.7%，同比下跌11.4%[65] - 2026年2月国内食糖进口量约24万吨，环比下跌14.3%，同比增长1100%[69] - 2025/26生产季，中国白糖库存消费比为15.3%[72][74] - **天然橡胶**：3月国内现货均价约15786元/吨，环比上涨2.4%，同比上涨0.3%[75] 水产品 - **对虾**：3月大宗价约275元/公斤，环比下跌12.7%，同比下跌8.3%[78][81] - **海参**：3月均价105元/公斤，环比下跌14.3%，同比下跌25%[79][80] - **扇贝**：3月均价10元/公斤，环比持平，同比上涨11.1%[80][82] - **草鱼**：3月批发均价17.07元/公斤，环比下跌0.4%，同比上涨10.3%[82][83] 宠物食品 - **出口量**：2026年2月零售包装宠物食品出口量为3.96万吨，环比下跌15.5%，同比增长60.9%[84] - **出口额**：2月出口额为8.4亿元，环比下跌9.4%，同比增长49.6%[84] - **出口单价**：2月出口单价为25163元/吨，环比上涨7.3%，同比下跌6.97%[84] 投资建议 - **畜禽养殖**：板块估值处于相对低位，建议优选具备成本优势的龙头企业，大型养殖企业重点推荐温氏股份、牧原股份，关注德康农牧、新希望、正邦科技等[6][94] - 白羽鸡板块建议关注圣农发展、益生股份；黄羽鸡板块建议关注立华股份、温氏股份[6][94] - **饲料与动保**：看好行业龙头在国内市场份额提升及出海带来的成长空间，建议关注具备综合优势的饲料龙头企业[6][95] - 动保龙头企业正寻求向宠物医疗、合成生物等方向突破，建议关注瑞普生物、科前生物、普莱柯等[6][95] - **奶牛养殖**：随着下游去库存，原奶供需趋于平衡，看好未来原奶周期上行，建议关注优然牧业、现代牧业等[6][96] - **种植业**：农产品价格上涨有望改善种植端盈利，并向上游种业、土地资源传导，建议关注隆平高科、登海种业、北大荒、苏垦农发等[96] - **宠物食品**：行业呈现头部化趋势，龙头公司正推动功能粮等新品类渗透，建议关注乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份[98]

报告行业投资评级 - 行业评级：增持 [6] 报告核心观点 - 养殖板块：生猪出栏体重仍在高位，叠加需求淡季，预期价格继续低迷，行业面临猪价下跌与成本上升的双重压力，关注产能去化进度 [2][5] - 种植板块：国际区域冲突持续，能源价格上涨可能提升生物柴油经济性，从而增加对植物油原料的需求预期，继续看好2026年粮价景气对产业链公司的利好 [2][3] - 宠物板块：国内宠物市场保持较快增长，部分公司估值处于近5年低位，在行业强势、公司竞争力保持的背景下，提示投资机会 [2][4] 根据相关目录分别总结 重要行业数据一览 - 截至2026年3月27日，大豆现货价格4277元/吨，周度持平；玉米现货价格2453元/吨，周度基本持平；小麦现货价格2588元/吨，周度略下滑0.5% [3] - 上周生猪出栏体重128.71公斤，周度环比增长0.07% [5][9] - 生猪价格9.7元/千克，周环比下跌3.78%，年同比下跌33.97%；仔猪价格340元/头，周环比下跌10.29%，年同比下跌47.45% [9] - 行业平均自繁自养盈利为-344.2元/头，周环比改善15.64% [9] - 白羽肉毛鸡价格7.1元/千克，周环比下跌3.00%；商品代鸡苗价格3.1元/羽，周环比下跌4.06% [9] - 玉米价格2452.8元/吨，月环比上涨2.59%；豆粕价格3310元/吨，月环比上涨4.64% [9] 生猪养殖板块 - 3-4月预计生猪体重大、出栏量大、需求淡，三个条件将持续造成猪价低迷 [5] - 猪价续创新低，仔猪价格走低，预计3月能繁母猪下降趋势将实现统一，即产能去化逻辑继续完善 [5] - 玉米等农产品价格走高，伴随饲料提价，养殖行业成本下降难度增加，2026年上半年需关注猪价下跌和成本上升双逻辑下的去化进度 [5] 白羽肉鸡与黄羽肉鸡 - 白羽肉鸡：鸡肉综合售价9440元/吨，周环比略降0.64%，年同比上涨3.36% [9] - 白羽肉鸡存栏：在产父母代鸡存栏2225.3万套，周环比微增0.15%；在产祖代鸡存栏141.4万套，周环比增长4.49% [9] - 黄羽肉鸡存栏：在产父母代鸡存栏1309.6万套，周环比增长0.62%；在产祖代鸡存栏154.1万套，周环比增长2.07% [9] 饲料板块 - 饲料价格低位维持：猪饲料价格3.4元/千克，周环比上涨0.29%；肉鸡饲料价格3.5元/千克，周环比上涨0.28% [9][34] - 主要原料价格上涨：玉米价格周环比基本持平，但月环比上涨2.59%；豆粕价格周环比下跌2.35%，但月环比上涨4.64% [9][34] 重点覆盖公司盈利预测及估值 - 报告列出了多家重点覆盖公司的盈利预测及估值，所有提及公司评级均为“增持” [36] - 涉及板块及部分代表公司包括： - 生猪养殖：牧原股份、温氏股份、神农集团、天康生物、新希望、巨星农牧 [5][36] - 后周期：海大集团 [5][36] - 种植及农产品产业链：晨光生物、诺普信、国投丰乐、康农种业 [3][5][36] - 宠物：乖宝宠物、中宠股份、瑞普生物、佩蒂股份 [4][5][36] - 禽板块：圣农发展、益生股份 [5][36]

可转债发行 - 2022年10月25日公司公开发行7,690,459.00张可转换公司债券，发行总额76,904.59万元[6] 可转债赎回 - “中宠转2”最后交易日为2026年4月1日，收市后停止交易[3] - “中宠转2”最后转股日为2026年4月7日，收市后停止转股[3] - “中宠转2”赎回价格为100.678元/张，当期年利率1.50%[4] - “中宠转2”有条件赎回条款触发日为2026年3月13日[4] - “中宠转2”赎回登记日为2026年4月7日，赎回日为2026年4月8日[4][5] - 发行人资金2026年4月13日到账中登公司账户，投资者赎回款2026年4月15日到账[5] - 本次“中宠转2”为全部赎回，赎回完成后将在深交所摘牌[5] 转股价格 - “中宠转2”初始转股价格为28.35元/股，经多次调整后为27.46元/股[8][13] - 2026年2月13日至3月13日，公司股票十五个交易日收盘价不低于“中宠转2”当期转股价格27.46元/股的130%（即35.70元/股），触发有条件赎回条款[16] 其他 - 本次赎回条件满足前六个月内，公司实控人、控股股东等不存在交易“中宠转2”的情况[22] - 保荐机构联储证券对公司提前赎回“中宠转2”事项无异议[23] - “中宠转2”可转债转股最小申报单位为1张，面额100元，转换成股份最小单位为1股[24]

**涉及的公司与行业** * **公司**：中宠股份 (China Pet Foods, 002891 CH)，中国宠物食品公司，拥有顽皮 (WANPY)、领先 (Toptrees)、ZEAL 等自有品牌 [2][19] * **行业**：农林牧渔行业下的宠物食品行业，报告重点分析了中国及全球宠物食品市场 [3] **核心观点与论据** **1 投资建议与估值** * **首次覆盖给予“买入”评级，目标价 54 元**，较 2026 年 3 月 19 日收盘价 38.36 元有 40.8% 的上涨空间 [3][7] * **估值基础**：基于 2026 财年预测每股收益 (EPS) 2.00 元，采用 27 倍目标市盈率 (P/E) [3][20] * 该估值较 2026 年可比公司平均市盈率 24 倍存在溢价，以反映公司更强的盈利增长前景 [3][20][58] * **近期表现**：截至 2026 年 3 月 19 日，公司股价过去一个月跑输沪深 300 指数 18 个百分点，当前交易于 19.2 倍 2026 年预测市盈率，估值具有吸引力 [3] **2 增长驱动力：海外业务** * **核心驱动力**：海外产能扩张与自有品牌出海 [4][23] * **北美产能**：根据 2025 年 8 月 6 日的投资者交流，北美产能在 2026 年将逐步建成投产，有助于承接海外订单、对冲关税风险、优化成本结构 [4][23] * **新兴市场**：预计 2025-27 财年，海外自有品牌业务收入年复合增长率 (CAGR) 可达 36% [4] * **关税风险应对**：公司前瞻性的全球产能布局（在加拿大和美国拥有本地化供应能力）是其应对反复关税扰动的差异化护城河 [24] * **案例**：2025 年上半年美国实施 10% 的基准关税后，除中宠股份外，其他主要中国宠物出口商毛利率均有不同程度压缩；而中宠股份得益于本地供应优势，海外毛利率同比提升 4 个百分点 [4][24] * **盈利能力提升**：预计海外毛利率将从 2024 年的 25% 提升至 2027 财年的 27% [30][54] * **原因**：海外成熟工厂的净利率（2022-23 年约两位数）显著高于传统出口业务（约 5%）；新增北美产能聚焦高附加值产品；随着产能利用率和自产比例提升，规模效应将释放 [30] **3 增长驱动力：国内业务** * **市场潜力**：中国宠物食品行业仍处结构性高增长阶段 [5] * **养宠渗透率**：2023 年中国家庭养宠率仅为 22%，远低于欧美 40% 以上的水平 [39] * **专业粮渗透率**：2024 年中国专业犬粮、猫粮渗透率分别仅为 25% 和 43%，远低于美日等成熟市场约 90% 的水平 [39] * **高端化空间**：2024 年中国高端宠物食品份额较美日等成熟市场低约 20 个百分点 [39] * **多品牌矩阵**：公司通过三大品牌覆盖不同价格带和消费场景 [5][37] * **顽皮 (WANPY)**：定位大众市场，主打高性价比膨化粮；预计 2025-27 财年收入 CAGR 为 36% [5][50] * **领先 (Toptrees)**：定位中高端烘焙粮市场；预计 2025-27 财年收入 CAGR 为 22% [5][50] * **ZEAL**：定位超高端风干粮市场 [5][50] * **渠道表现**：自 2024 年“618”购物节起，领先和顽皮在各大促销期间于关键平台的销售额排名持续攀升，显示品牌协同效应和竞争力增强 [5][50] **4 财务预测** * **整体增长**：预计 2025-27 财年，公司总收入和净利润的 CAGR 分别为 20% 和 24% [3] * 2025-27 财年收入预测：54.62 亿元、65.70 亿元、77.08 亿元 [6][53] * 2025-27 财年归母净利润预测：4.83 亿元、6.14 亿元、7.77 亿元 [6][53] * **分业务预测**： * **国内业务**：预计收入 CAGR 为 31%，毛利率从 2024 年的 38% 升至 2027 财年的 40% [53][54] * **海外业务**：预计收入 CAGR 为 14%，毛利率从 2024 年的 25% 升至 2027 财年的 27% [53][54] * **利润率趋势**：预计综合毛利率将从 2024 年的 28.2% 持续提升至 2027 财年的 32.1%，主要受国内业务占比提升及产品高端化驱动 [52][53] **5 主要风险** * **国内市场竞争加剧**：随着市场持续扩大，国内外厂商竞争日趋激烈 [3][63] * **原材料价格波动**：主要原材料包括主料、辅料和包装材料，若价格剧烈波动且成本无法传导，可能导致盈利波动 [3][63] * **贸易摩擦风险**：若北美产能爬坡不及预期，公司可能需从其他地区工厂增加采购，从而提高关税相关成本 [63] **其他重要内容** * **ESG 表现**：公司高度重视 ESG，已通过全球 20 项质量认证，其标准化治理和数字化质控体系使其被评为国家级质量标杆 [22] * **与市场共识对比**：报告对 2025-26 财年的收入预测与万得 (Wind) 共识基本一致，对 2027 财年的收入预测比共识低 4%，但对净利润率的预测高于共识，主要因对产品高端化提升毛利率的看法比市场更乐观 [55][56] * **公司简介**：公司成立于 1998 年，产品线涵盖干粮和湿粮等超过 1000 个 SKU，是中国宠物食品行业产品平台最全面的公司之一 [19]

可转债基本信息 - 2022年10月25日公司发行76,904.59万元可转债[5] - 2022年11月21日可转债在深交所挂牌交易[5] - 可转债转股期为2023年5月1日至2028年10月24日[6] - 可转债初始转股价格为28.35元/股，当前为27.46元/股[6][7][8][9][10][11] 赎回相关情况 - 2026年2月13日至3月13日触发有条件赎回条款[3] - 有条件赎回条款触发日为2026年3月13日[3] - 赎回登记日为2026年4月7日，赎回日为4月8日[3][4] - 停止交易日为2026年4月2日，停止转股日为4月8日[4] - 发行人资金到账日为2026年4月13日，投资者赎回款到账日为4月15日[4] - 赎回价格为100.678元/张，当期年利率1.50%[2] - 赎回对象为截至2026年4月7日收市后登记在册的全体持有人[16] 其他情况 - 本次赎回条件满足前六个月内相关人员无“中宠转2”交易[18] - 保荐机构联储证券对提前赎回事项无异议[19] - 转股须通过托管证券公司申报，最小申报单位1张[19] - 转股时不足1股的余额公司将现金兑付[20]