报告投资评级 - 农林牧渔行业评级为“同步大市-A”，并维持该评级 [1] 报告核心观点 - 报告核心围绕“去化逻辑的回归和演绎”展开，认为生猪行业持续亏损将加速产能去化，为行业基本面与估值修复创造条件 [6][9] - 饲料行业竞争进入产业链价值竞争阶段，市场份额向头部企业集中 [8] - 宠物食品行业仍是成长性领域，竞争正从重营销转向重研发和供应链 [10] 根据目录进行总结 1. 农业板块本周行情回顾 - 报告期内（3月23日-3月29日），沪深300指数下跌1.41%，农林牧渔板块下跌2.94%，在行业中排名第29位 [7][18] - 子行业中，果蔬加工、水产养殖、其他种植业、食品及饲料添加剂、种子表现位居前五 [7][18] - 涨幅前十公司包括冠农股份（涨11.60%）、粤海饲料（涨8.62%）等；跌幅后十公司包括众兴菌业（跌18.34%）、天马科技（跌12.53%）、巨星农牧（跌8.66%）、牧原股份（跌8.59%）等 [18] 2. 行业数据 2.1 生猪养殖 - 猪价延续跌势，截至3月27日，四川、广东、河南外三元生猪均价分别为9.35、10.26、9.38元/公斤，环比上周分别下跌5.08%、3.30%、5.06% [7][27] - 平均猪肉价格为15.73元/公斤，环比下跌1.56%；仔猪平均批发价格为16.50元/公斤 [7][27] - 养殖亏损扩大，自繁自养利润为-344.24元/头，环比下滑约46.56元/头；外购仔猪养殖利润为-189.87元/头，环比下滑约48.39元/头 [7][27] - 报告认为，生猪行业上半年或承压，但也是产能去化的时间窗口，若价格持续低迷将助力市场化去产能，可能出现2021年以来第三次幅度较明显的产能去化 [9] 2.2 家禽养殖 - 白羽肉鸡价格环比下滑，截至3月27日，周度价格为7.11元/公斤，环比下跌3.00% [45] - 肉鸡苗价格为3.07元/羽，环比下跌4.06% [45] - 毛鸡养殖利润为-0.26元/羽，环比大幅下滑155.32% [45] - 鸡蛋价格为7.62元/公斤，环比上涨2.97% [45] 2.3 饲料加工 - 育肥猪配合饲料均价为3.4元/公斤，环比微涨0.29% [51] - 肉鸡配合料均价为3.55元/公斤，蛋鸡配合料均价为2.90元/公斤，均环比持平 [51] 2.4 水产养殖 - 海水产品中，海参价格为90元/千克，环比下跌18.18%；对虾价格为260元/千克，环比下跌7.14% [58] - 淡水产品中，鲈鱼价格持平；草鱼、鲫鱼价格分别环比微跌0.29%和0.42%；鲤鱼、鲢鱼价格分别环比微涨0.21%和0.27% [58] - 国际鱼粉现货价为2419.75美元/吨，环比上涨8.04% [58] 2.5 种植与粮油加工 - 主粮价格涨跌不一：玉米现货价2452.75元/吨，环比微跌0.08%；大豆现货价4277.37元/吨，环比持平；小麦现货价2588.11元/吨，环比下跌0.45%；豆粕现货价3310.00元/吨，环比下跌2.80% [64] - 油脂价格：豆油价格8954.21元/吨，环比上涨1.60%；菜油价格10331.25元/吨，环比下跌0.77% [67] - 菌类价格：金针菇7.00元/公斤，杏鲍菇6.60元/公斤，均环比持平 [67] - 糖价：国内白糖经销价5430.00元/吨，环比微跌0.06%；国际原糖现货价15.78美分/磅，环比上涨7.49% [67] 2.6 宠物行业动态 - 宠物智能医疗企业质子心宠完成天使轮融资，资金用于宠物心脏健康管理平台及智能心电衣产品 [90] - 宠物芯片行业报告显示，中国宠物芯片植入率不足5%，远低于北美80%，2025年市场规模5.8亿元，预计2026年达9.66亿元 [90] 3. 农业上市公司公告与业绩 - 健合集团2025年宠物营养及护理用品营收21.49亿元，同比增长9.0%，其中宠物营养品销售15.47亿元，同比增长14.7% [92] - 2025年全国工业饲料总产量达34225.3万吨，同比增长8.6%，其中宠物饲料产量188.4万吨，增幅达17.9% [92] - 河南省发布促进宠物经济高质量发展意见，目标到2028年全省宠物经济规模突破500亿元 [92] - 部分公司2025年业绩：牧原股份营收1441.45亿元，同比增4.49%，归母净利润154.87亿元，同比降13.39%；中水渔业归母净利润0.84亿元，同比增180.52% [93] 投资建议与关注公司 - **饲料行业**：看好海大集团，因其市场份额持续提升、海外业务高增长潜力及估值处于历史底部 [8] - **生猪养殖**：建议关注温氏股份、神农集团、巨星农牧等，因产能去化可能带来行业基本面与估值修复 [9] - **家禽养殖**：建议关注圣农发展，因其全产业链优势、成本管控及估值处于底部 [9] - **宠物食品**：建议关注乖宝宠物（自有品牌领先、持续加大研发）和中宠股份（全球产业链布局领先） [10] - **首选股票**列表包括：海大集团（买入-A）、圣农发展（买入-B）、温氏股份（买入-B）、乖宝宠物（增持-A）、中宠股份（增持-A）、神农集团（增持-B）、巨星农牧（增持-B） [5]

报告行业投资评级 - 农林牧渔行业评级为“同步大市-A”（维持）[1] 报告核心观点 - 报告核心观点围绕“去化逻辑的回归和演绎”展开，认为生猪养殖行业在上半年或承压，但同时也是产能去化较好的时间窗口，今年可能出现2021年以来第三次幅度较为明显的产能去化，行业基本面和估值有望得到修复[6][9] - 饲料行业竞争已进入产业链价值竞争阶段，市场份额向头部企业集中[8] - 宠物食品行业仍是相对具有成长性的细分领域，品牌竞争将从重营销转向重研发和供应链[10] 行业行情与数据总结 板块行情回顾 - 本周（3月23日-3月29日），沪深300指数涨跌幅为-1.41%，农林牧渔板块涨跌幅为-2.94%，在行业中排名第29位[7][18] - 子行业中，果蔬加工、水产养殖、其他种植业、食品及饲料添加剂、种子表现位居前五[7][18] - 行业领涨前十公司包括冠农股份（11.60%）、粤海饲料（8.62%）等；领跌后十公司包括众兴菌业（-18.34%）、天马科技（-12.53%）等[18] 生猪养殖数据 - 猪价延续跌势，截至3月27日，四川/广东/河南外三元生猪均价分别为9.35/10.26/9.38元/公斤，环比上周分别下跌5.08%/3.30%/5.06%[7][27] - 平均猪肉价格为15.73元/公斤，环比上周下跌1.56%[7][27] - 仔猪平均批发价格为16.50元/公斤[7][27] - 养殖亏损扩大，截至3月27日，自繁自养利润为-344.24元/头，环比上周下滑约46.56元/头；外购仔猪养殖利润为-189.87元/头，环比上周下滑约48.39元/头[7][27] 家禽养殖数据 - 白羽肉鸡价格环比下滑，截至3月27日，白羽肉鸡周度价格为7.11元/公斤，环比上周下跌3.00%[45] - 肉鸡苗价格为3.07元/羽，环比上周下跌4.06%[45] - 毛鸡养殖利润为-0.26元/羽，环比上周大幅下滑155.32%[45] - 鸡蛋价格为7.62元/公斤，环比上周上涨2.97%[45] 饲料加工数据 - 截至3月19日，育肥猪配合饲料均价为3.4元/公斤，环比上周微涨0.29%[51] - 截至3月27日，肉鸡配合料均价为3.55元/公斤，蛋鸡配合料均价为2.90元/公斤，均与上周持平[51] 水产养殖数据 - 海水产品：截至3月27日，海参价格为90元/千克，环比上周下跌18.18%；对虾价格为260元/千克，环比上周下跌7.14%[58] - 淡水产品：截至12月19日，鲈鱼价格为48元/千克，环比持平；截至3月20日，草鱼价格为17.00元/公斤（环比-0.29%），鲫鱼价格为21.34元/公斤（环比-0.42%），鲤鱼价格为14.28元/公斤（环比+0.21%），鲢鱼价格为14.74元/公斤（环比+0.27%）[58] - 国际鱼粉现货价为2419.75美元/吨，环比上周上涨8.04%[58] 种植与粮油加工数据 - 主粮价格涨跌不一：截至3月27日，玉米现货价格为2452.75元/吨（环比-0.08%），大豆现货价格为4277.37元/吨（环比持平），小麦现货价格为2588.11元/吨（环比-0.45%），豆粕现货价格为3310.00元/吨（环比-2.80%）[64] - 油脂价格：豆油价格为8954.21元/吨（环比+1.60%），菜油价格为10331.25元/吨（环比-0.77%）[67] - 菌类价格：金针菇价格为7.00元/公斤，杏鲍菇价格为6.60元/公斤，均与上周持平[67] - 糖价：白糖经销价格为5430.00元/吨（环比-0.06%），国际原糖现货价为15.78美分/磅（环比+7.49%）[67] 宠物行业动态 - 宠物智能医疗企业质子心宠完成天使轮融资，资金将用于宠物心脏健康管理平台建设及核心产品迭代[90] - 研究报告指出，中国宠物芯片植入率不足5%，远低于北美的80%，2025年中国市场规模为5.8亿元，预计2026年将达9.66亿元[90] - 健合集团2025年宠物营养及护理用品营收21.49亿元，同比增长9.0%，其中宠物营养品类销售15.47亿元，同比增长14.7%[92] - 2025年全国工业饲料总产量达34225.3万吨，同比增长8.6%，其中宠物饲料产量188.4万吨，增幅达17.9%[92] - 河南省发布促进宠物经济高质量发展意见，力争到2028年全省宠物经济规模突破500亿元[92] 重点公司观点与建议 饲料行业 - 看好海大集团，认为其凭借高效的内部管理、有效的业务激励和突出的产业链服务优势，国内市场份额持续提升；同时，其海外饲料业务在亚非拉“蓝海”市场有望延续高增长高毛利趋势；公司当前估值处于历史底部区域，具有较高安全边际[8] 生猪养殖行业 - 建议关注温氏股份、神农集团、巨星农牧等生猪养殖股，认为行业可能出现明显产能去化，基本面和估值有望修复[9] 家禽养殖行业 - 建议关注圣农发展，认为其具有从种苗端到食品端的产业链优势，经营韧性更强；种鸡业务稳步推进，肉鸡饲养加工降本增效，造肉成本下降；C端、餐饮等高价值渠道占比提升，收入结构优化；当前处于PB估值底部区域[9] 宠物食品行业 - 建议关注乖宝宠物和中宠股份，认为宠物食品是相对具有成长性的细分领域，品牌竞争将从重营销转向重研发和供应链[10] - 乖宝宠物在自有品牌领先和持续加大研发方面受到关注[10] - 中宠股份在全球产业链布局方面领先[10]

股份回购 - 2026年1月23日审议通过回购股份方案[2] - 回购价不超78元/股，拟回购资金1 - 2亿元[2] - 回购期限自通过日起不超12个月，无需股东会审议[2] - 截至2026年3月31日未实施股份回购[3]

可转债情况 - 2022年10月25日公司发行7,690,459张可转债，总额76,904.59万元[3] - 初始转股价格28.35元/股，现有效转股价格27.46元/股[3][4][5][6][7][8] - 2026年第一季度“中宠转2”转股减少418,934,600元，转股15,255,613股[10] - 截至2026年3月31日，“中宠转2”累计转股减少704,165,100元，累计转股25,520,535股，剩余余额64,880,800元[11] 股票情况 - 2026年第一季度限售条件流通股减少150股，无限售条件流通股增加15,255,763股，总股本增加15,255,613股[12] 股权变动 - 2026年3月16日烟台中幸持股比例23.81%，3月17 - 31日被动稀释至22.88%，持股数不变[13] - 2025年4月29日和正投资持股比例16.79%，至2026年3月31日被动稀释至15.73%，持股数不变[14] 赎回条款 - 2026年2月13日至3月13日公司股票有十五个交易日收盘价不低于当期转股价格130%，触发有条件赎回条款[9]

可转债发行 - 2022年10月25日公司公开发行7,690,459.00张可转换公司债券，发行总额76,904.59万元[6] - “中宠转2”于2022年11月21日起在深交所挂牌交易[6] 转股信息 - 可转债转股期为2023年5月1日至2028年10月24日[7] - 初始转股价格为28.35元/股，2025年8月14日起转股价格为27.46元/股[7][8][9][10][11][12] 赎回情况 - 有条件赎回条款触发日为2026年3月13日[4] - “中宠转2”最后交易日为2026年4月1日，最后转股日为2026年4月7日[3] - “中宠转2”赎回价格为100.678元/张（含息税，当期年利率为1.50%）[4] - 赎回登记日为2026年4月7日，赎回日为2026年4月8日[4][5] - 发行人资金到账日为2026年4月13日，投资者赎回款到账日为2026年4月15日[5] 触发条件 - 2026年2月13日至3月13日，有十五个交易日公司股票收盘价不低于“中宠转2”当期转股价格的130%（即35.70元/股）[5] 其他 - 在赎回条件满足前六个月内，公司实际控制人等不存在交易“中宠转2”的情况[21] - 保荐机构联储证券对公司提前赎回“中宠转2”事项无异议[22] - “中宠转2”可转债转股最小申报单位为1张，面额100元，转换成股份最小单位为1股[23]

报告行业投资评级 - 维持行业“强于大市”的投资评级 [1][6][51] 报告核心观点 - 行业整体估值处于历史相对低位，未来有望迎来估值回归 [6][51] - 生猪养殖板块产能去化持续推进，市场供需关系有望改善，行业龙头将率先受益 [6][50] - 宠物食品行业出口数据快速增长，线上占比提升和国产替代深化，相关上市公司市场份额有较大增长空间 [6][51] - 种业板块生物育种商业化政策明朗，相关上市公司有望受益于行业集中度和利润率的双重提升 [50] 行情回顾 - 2026年3月，农林牧渔（中信）指数下跌4.26%，跑赢同期下跌4.42%的沪深300指数0.16个百分点 [5][9] - 3月全部子行业不同程度下跌，其中宠物食品板块跌幅居前 [5][9] - 3月涨幅居前的个股分别是亚盛集团、华统股份、深粮控股、京基智农、苏垦农发 [9] - 3月农林牧渔行业ETF全部下跌，其中建信农牧ETF跌幅5.24% [11][12] - 3月农林牧渔行业可转债中晓鸣转债跌幅居前，下跌5.22% [11][13] 畜禽养殖行业数据跟踪 生猪养殖 - 2026年3月猪价持续下行，3月20日-26日当周，全国瘦肉型生猪交易均价9.62元/公斤，环比跌幅4.37% [5][14] - 供应端养殖出栏积极性高，市场供大于求 [5][14] - 2026年1月末全国能繁母猪存栏量3958万头，同比-2.56%，环比-0.08% [15] - 2025年末全国生猪存栏4.30亿头，环比下降1.63% [15] - 2026年3月20日-26日当周，全国自繁自养盈利平均为-285元/头，环比增亏56.64元/头；仔猪育肥盈利平均为-219.31元/头，环比增亏28.82元/头 [16][19] - 2026年2月，主要上市猪企商品猪销售均价同比普遍下降约18%-22%，环比下降约6%-9% [23][25] 白羽鸡 - 2026年3月白羽肉鸡均价3.51元/斤，月环比下滑0.15元/斤，跌幅4.10% [5][24] - 3月肉鸡价格先涨后降，下半月因供应充足、需求疲软导致价格回落 [5][24] - 2026年3月白羽肉鸡鸡苗均价2.99元/羽，月环比上涨0.40元/羽，涨幅15.44% [24] - 3月份肉鸡养殖盈利预估值为0.81元/只，月环比上涨0.07元/只，涨幅9.46% [27] 宠物食品 - 2026年2月我国宠物食品出口数量3.35万吨，同比+60.85%；1-2月累计出口7.31万吨，同比+38.57% [5][30] - 以美元计价，2026年2月宠物食品出口金额1.20亿美元，同比+53.53%；1-2月累计出口金额2.52亿美元，同比+17.61% [5][30] - 2026年2月淘宝猫主粮店铺数同比+62.28%，商品数同比+64.28% [33] - 2026年2月淘宝猫主粮销售额TOP10品牌中，皇家同比+5.90%，渴望同比+29.75% [33] 主要农产品价格 - 2026年3月，玉米、小麦、豆粕现货价格震荡上行，菜粕现货价格先跌后涨 [34][39] 行业动态及公司要闻 - 2026年3月，国家发展改革委、农业农村部组织生猪养殖企业召开座谈会，指出生猪价格已进入过度下跌一级预警区间，并启动中央冻猪肉储备收储 [43] - 2026年2月我国粮食进口820万吨，同比增加7.5% [43] - 2026年3月，农林牧渔行业上市公司公告以借贷担保、股权质押、股权激励等事项为主 [45][46][47] 河南省农林牧渔行业跟踪 - 2025年，河南省猪牛羊禽肉产量首次迈上700万吨台阶 [48] - 截至2026年3月30日，河南省主要农食上市公司中，双汇发展月涨幅8.14%，莲花控股月涨幅14.22%，牧原股份月跌幅7.83%，普莱柯月跌幅12.36% [49] 投资建议与主线 - **生猪养殖**：建议关注牧原股份，其2026年预测PE为8.59倍 [1][49][50] - **种业**：建议关注秋乐种业，其主推品种秋乐368有望于2026年通过品种审定 [1][50] - **宠物食品**：建议关注乖宝宠物（2026年预测PE 29.30倍）、中宠股份（2026年预测PE 27.10倍）、佩蒂股份（2026年预测PE 13.84倍） [1][51]

报告行业投资评级 - 维持行业“强于大市”的投资评级 [1][6][51] 报告的核心观点 - 行业整体估值处于历史相对低位 市盈率和市净率均低于历史估值中枢 未来有望迎来估值回归 [6][51] - 生猪养殖板块处于历史估值相对低位 随着产能去化至合理水平 市场供需关系有望改善 [50] - 宠物食品行业出口业务景气度快速提升 行业头部公司有望率先受益 [6][30] - 种业板块面对生物育种潜在市场空间 具备明显投资价值 相关上市公司有望受益于行业集中度和利润率的双重提升 [50] 行情回顾 - 2026年3月 农林牧渔（中信）指数下跌4.26% 同期沪深300指数下跌4.42% 行业跑赢对标指数0.16个百分点 [6][9] - 3月全部子行业不同程度下跌 其中宠物食品板块跌幅居前 [6][9] - 3月涨幅居前的个股分别是亚盛集团、华统股份、深粮控股、京基智农、苏垦农发 [9] - 3月农林牧渔行业ETF全部不同程度下跌 行业可转债中晓鸣转债跌幅居前 下跌5.22% [11][12][13] 畜禽养殖行业数据跟踪 生猪养殖 - 2026年3月猪价持续下行 3月20日-26日当周 全国瘦肉型生猪交易均价9.62元/公斤 环比跌幅4.37% [6][14] - 供应端养殖端出栏积极性维持高位 市场处于供大于求状态 [6][14] - 2026年1月末全国能繁母猪存栏量3958万头 同比减少2.56% 环比微降0.08% [15] - 2025年末全国生猪存栏4.30亿头 同比增长0.52% 环比下降1.63% [15] - 2026年3月20日-26日当周 全国自繁自养盈利平均为亏损285元/头 环比增亏56.64元/头 仔猪育肥盈利平均为亏损219.31元/头 环比增亏28.82元/头 [19] - 预计2026年后续能繁产能仍以去化为主 [15] - 2025年下半年能繁母猪产能逐步去化 2026年市场上生猪供应有望收紧 推动猪价进入上行周期 [6] 白羽鸡 - 2026年3月白羽肉鸡均价3.51元/斤 月环比下滑0.15元/斤 跌幅4.10% [6][24] - 3月肉鸡价格先涨后降 下半月鸡源供应相对充足 市场需求疲软 导致鸡价回落 [6][24] - 3月白羽肉鸡鸡苗均价2.99元/羽 月环比上涨0.40元/羽 涨幅15.44% [24] - 3月份肉鸡养殖盈利预估值为0.81元/只 月环比上涨0.07元/只 涨幅9.46% [27] - 随着成本压力缓解和鸡价的企稳反弹 有望推动养殖行业利润弹性逐步释放 [6] 宠物食品 - 2026年2月我国宠物食品出口数量3.35万吨 同比增长60.85% 1-2月累计出口7.31万吨 同比增长38.57% [6][30] - 以美元计价 2026年2月宠物食品出口金额1.20亿美元 同比增长53.53% 1-2月累计出口金额为2.52亿美元 同比增长17.61% [6][30] - 2026年2月淘宝猫主粮的店铺数同比增长62.28% 商品数同比增长64.28% 销售额同比增长0.03% [33] - 中国宠物食品行业市场规模仍有较大增长空间 行业呈现出线上占比提升和国产替代深化的趋势 [51] 主要农产品价格跟踪 - 2026年3月玉米、小麦、豆粕现货价格震荡上行 菜粕现货价格先跌后涨 [34][39] 行业动态及公司要闻 - 2026年2月我国粮食进口820万吨 同比增加7.5% 1-2月累计进口粮食量为1786万吨 同比增加2.9% [43] - 国家发展改革委、农业农村部相关司局于3月19日组织生猪养殖企业召开座谈会 指出生猪价格已进入过度下跌一级预警区间 国家已开始中央冻猪肉储备收储 [43] - 2026年3月农林牧渔行业上市公司公告以借贷担保、股权激励、质押冻结等事项为主 [45][46][47] 河南省农林牧渔行业跟踪 - 2025年 河南省猪牛羊禽肉产量首次迈上700万吨台阶 生猪产业领跑全国 [48] - 截至2026年3月30日 河南省主要农业上市公司中 莲花控股月涨幅14.22% 双汇发展月涨幅8.14% 牧原股份月跌幅7.83% 普莱柯月跌幅12.36% [49] 投资建议及主线 - 生猪养殖：建议关注牧原股份（002714）[6][50] - 种业：建议关注秋乐种业（920087）[6][50] - 宠物食品：建议关注乖宝宠物（301498）、中宠股份（002891）、佩蒂股份（300673）[6][51] - 同时建议关注普莱柯（603566）、苏垦农发（601952）[6]

可转债基本信息 - 2022年10月25日公开发行7,690,459.00张可转换公司债券，发行总额76,904.59万元[6] - 可转债于2022年11月21日起在深交所挂牌交易，代码“127076”[7] - 可转债转股期为2023年5月1日至2028年10月24日[7] - 可转债初始转股价格为28.35元/股，经多次调整后为27.46元/股[7] 赎回相关信息 - 最后交易日为2026年4月1日，收市后停止交易[3] - 最后转股日为2026年4月7日，收市前可转股，收市后未转股将停止转股[3] - “中宠转2”赎回价格为100.678元/张（含息税，当期年利率1.50%）[4] - 有条件赎回条款触发日为2026年3月13日[4] - 赎回登记日为2026年4月7日，赎回日为2026年4月8日[5] - 2026年2月13日至3月13日有十五个交易日收盘价不低于当期转股价格的130%（即35.70元/股），触发有条件赎回条款[5][14] - 2026年3月13日，公司董事会审议通过提前赎回“中宠转2”议案[15] - 赎回对象为截至2026年4月7日收市后在中登公司登记在册的全体“中宠转2”持有人[18] - 2026年4月2日起，“中宠转2”停止交易[18] - 2026年4月8日起，“中宠转2”停止转股，当日为赎回日，赎回完成后将在深交所摘牌[18] - 2026年4月13日公司资金到账中登公司账户，4月15日赎回款到达持有人资金账户[19] - 本次赎回结束后七个交易日内，公司将刊登赎回结果公告和可转债摘牌公告[19] 其他信息 - 本次“中宠转2”赎回条件满足前六个月内，公司相关人员不存在交易“中宠转2”的情况[20] - 保荐机构联储证券对公司提前赎回“中宠转2”事项无异议[21]

报告行业投资评级 - 行业评级为“看好” [1] 报告核心观点 - 生猪养殖步入至暗时刻，3月下旬出现近五年以来首次旺季仔猪亏损，预计产能去化开始明显提速，周期反转的预期不断夯实，板块左侧投资的逻辑顺畅 [2][3] - 地缘冲突持续，原油价格中枢大概率上移，全球大宗商品供应链面临较大不确定性，农产品价格反转的交易将逐步从主题投资演绎至左侧布局的逻辑，板块持仓和估值均在历史底部 [2][3] - 继续看好养殖业整体投资机会，并建议关注农产品板块 [2] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 本周（2026.3.23-2026.3.29）申万农林牧渔指数下跌2.9%，跑输沪深300指数（下跌1.4%）[2][3] - 个股涨幅前五名：西王食品（13.9%）、冠农股份（11.6%）、粤海饲料（8.6%）、祖名股份（7.5%）、安德利（6.7%）[2][3] - 个股跌幅前五名：众兴菌业（-18.3%）、巨星农牧（-8.7%）、牧原股份（-8.6%）、神农集团（-7.0%）、*ST傲农（-5.7%）[2][3] 生猪养殖 - **价格与亏损**：3月29日全国外三元生猪均价为9.41元/kg，周环比下跌0.40元/kg（跌幅4.1%），猪价绝对水平再创近十年新低 [2] - **养殖亏损**：本周母猪存栏5000-10000头自繁自养头均亏损扩大至344.9元/头，较上周亏损幅度扩大约53元/头 [2] - **出栏体重**：全国商品猪出栏均重为128.71kg/头，较上周增加0.1kg/头，行业库存压力仍在积压 [2] - **仔猪价格**：本周全国断奶仔猪均价为251元/头，周环比下跌32元/头，3月以来仔猪价格已跌去近100元/头，仔猪外销利润转负（约-29元/头）[2] - **核心观点**：在肥猪、仔猪共同亏损之下，能繁母猪去化有望明显加速，猪价二次探底开启，预计产能去化重启，养殖板块左侧投资催化到来 [2] - **中期展望**：供给充裕乃至阶段性过剩仍是2026年上半年乃至全年产业背景，周期磨底、盈利分化、产能波折去化是年内生猪产业特征，养殖效率与成本优异的企业仍能保持盈利 [2] - **建议关注**：牧原股份、德康农牧、温氏股份、神农集团、天康生物等 [2] 肉鸡养殖 - **价格走势**：本周白羽鸡苗销售均价为3.02元/羽，周环比+3.07%；白羽肉毛鸡销售均价3.45元/kg，周环比-3.09%；鸡肉分割品销售均价为9418.2元/吨，周环比-0.5% [2] - **核心观点**：白鸡供应持续充裕仍是2026年的主题词，需求侧改善将推动产品价格走出周期底部 [2] - **建议关注**：圣农发展 [2] 牧业 - **价格走势**：本周全国育肥公牛出栏价格为26.1元/kg，环比+0.9%；犊牛均价为34.9元/kg，环比+0.35%，同比+37.7% [2] - **原奶价格**：3月19日主产区生鲜乳均价3.03元/kg，周环比+0.01元/kg [2] - **核心观点**：看好2026年牧业迎来“肉奶共振”的周期拐点 [2] - **建议关注**：优然牧业、现代牧业 [2] 宠物食品 - **出口数据**：2026年2月中国宠物食品出口金额为8.4亿元（1.2亿美元），环比-9.5%（-9.1%），同比+49.6%（+53.1%）；出口量3.3万吨，环比-15.5%，同比+60.8% [2] - **出口均价**：2.5万元/吨，同比-7.0%，环比+7.2% [2] - **累计数据**：2026年1-2月中国宠物食品累计出口金额为17.7亿元（2.52亿美元），同比+15.0%（+17.6%），出口量7.3万吨，同比+38.6% [2] - **分国家出口**：对美国出口额、出口量同环比均下滑，2月出口额同比-20.8%，环比-13.7%；出口量同比-11.0%，环比-6.4%；对德国、英国、韩国出口额及出口量同比均大幅上升 [2] 重点公司估值 - 报告列出了农林牧渔重点公司的估值表，包括收盘价、总市值、2024-2026年预测每股收益（EPS）及市盈率（PE）数据 [38][40] - 覆盖板块包括生猪养殖、禽养殖、牧业、饲料业、宠物食品、动物保健、种植业、种业及农产品等 [38][40]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][5] 核心观点 - 报告认为，公司正经历从OEM零食向自主品牌主粮的产品结构切换，叠加内销与直销占比提升以及海外多基地投产，有望持续释放利润弹性，驱动盈利增长 [5] 行业与公司分析 - 据派读《2025年中国宠物行业白皮书》，2024年中国城镇宠物（犬猫）消费市场规模达3002亿元，同比增长7.5%，其中食品消费占比52.8%，对应宠物食品市场规模约1585亿元 [5] - 公司深耕宠物食品行业27年，以鸡肉干OEM起家，目前拥有顽皮、领先、ZEAL三大自主品牌，在全球拥有超20个生产基地、覆盖6个国家 [5] - 2024年公司营收44.7亿元，同比增长19.2%，归母净利润3.9亿元，同比增长69.1% [5] - 2025年前三季度营收38.6亿元，同比增长21.1%，归母净利润3.3亿元，同比增长18.1% [5] - 据Euromonitor数据，2024年公司在中国市场市占率达1.6%，位列本土品牌第二，是唯一一家在北美建有产能的中国宠物食品企业 [5] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为53.9亿元、65.7亿元、79.9亿元，同比增长20.7%、22.0%、21.5% [5][7] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.4亿元、5.7亿元、7.2亿元，同比增长12.3%、28.0%、27.5% [5][7] - 预计公司2025-2027年每股收益分别为1.50元、1.93元、2.46元 [7] - 预计公司2025-2027年市盈率分别为24.6倍、19.2倍、15.1倍 [5][7] - 预计公司毛利率将从2025年的30.3%持续提升至2027年的32.4% [7][20] 关键业务假设 - **宠物主粮**：预计2025-2027年收入分别为17.8亿元、25.7亿元、34.7亿元，同比增长60.0%、45.0%、35.0%，毛利率分别为36.0%、36.5%、37.0% [5] - **宠物零食**：预计2025-2027年收入分别为26.7亿元、29.6亿元、33.5亿元，同比增长8.0%、11.0%、13.0%，毛利率分别为27.0%、28.5%、28.5% [5] - **宠物罐头**：预计2025-2027年收入分别为7.0亿元、7.7亿元、8.7亿元，同比增长6.0%、10.0%、13.0%，毛利率分别为37.5%、38.0%、38.5% [5] 有别于市场的认识 - **品类扩张能力**：公司27年代工积累的制造能力支撑多品牌多品类扩张，零食及罐头收入占比从2017年的96.2%降至2025年上半年的62.9%，同期主粮收入占比从2.3%提升至32.2%，增长不依赖于单一产品 [5] - **品牌分层战略**：顽皮品牌定位大众主粮，领先品牌以烘焙粮切入中高端，ZEAL品牌依托新西兰工厂聚焦高端进口，三大品牌差异化发展 [5] - **盈利能力提升路径**：内销与直销占比提升带来毛利率改善，2025年上半年境内毛利率达37.7%，远高于境外毛利率28.0% [5] - 内销收入占比从2017年的15.4%提升至2024年的31.7%，2025年上半年进一步升至35.2% [5] - 2025年上半年境内收入8.6亿元，同比增长38.9%，快于境外收入增速（17.6%） [5] - 直销毛利率较高，2024年达42.3%，其占比从2021年的8.2%升至2024年的14.6% [5] - 公司毛利率从2022年的19.8%提升至2025年前三季度的30.5%，同期销售费用率从9.3%增至12.0%，毛销差持续扩大 [5] 股价催化剂 - 美国第二工厂、加拿大二期、墨西哥工厂将于2026年陆续投产，已验证的海外产能将进一步扩大，本地化生产可降低关税和物流成本 [1][6] - 618、双十一等电商大促期间，自主品牌在宠物食品品类排名有望进一步提升，2026年初线上销售延续强劲增长 [6] - 顽皮等自主品牌在东南亚、中东等新兴市场完成渠道铺设，品牌出海收入快速放量，柬埔寨、新西兰已有本地产能支撑 [6]