报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 公司2024年度营收、归母净利润、扣非净利润同比增长22.18%、14.32%、16.91%，单Q4营收同比增长22.05%，归母净利润和扣非净利润同比下降13.91%、10.4%，2025年Q1营收、归母净利润、扣非净利润同比下降13.99%、42.21%、45.14% [4] - 2024年分产品看，综合果仁及豆果等产品收入有不同程度增长，重塑产品战略升级三大品类；分销售模式，经销、电商、其他模式收入同比分别增长22.58%、10.75%、65.45%，渠道端多维发力，海外出口和电商渠道表现良好 [5] - 2024年、24Q4、2025年Q1公司毛利率和归母净利率均同比下滑，利润率下滑系原材料价格上涨、海外市场及品牌投入费用增加、24Q4所得税基数差异等因素导致 [6] - 2025年关注新市场拓展和新品动销，海外拓展东南亚市场，坚持商超转直营策略，电商渠道新品上架带来增长，成本管控和规模效应释放后盈利能力有望修复，全年利润率有望前低后高 [7][8] - 调整2025 - 2026年营业收入和归母净利润预测，给予2027年营收利润预测，对应三年EPS分别为4.31/5.32/6.34元，对应当前股价PE分别为17/14/12倍 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价74.53元，总股本0.93亿股，流通股本0.50亿股，总市值69亿元，流通市值37亿元，52周内最高/最低价93.52 / 47.85元，资产负债率24.5%，市盈率18.00，第一大股东严斌生 [3] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|2257|2677|3102|3583| |增长率(%)|22.18|18.61|15.86|15.52| |EBITDA（百万元）|495.06|551.51|664.89|773.76| |归属母公司净利润（百万元）|376.19|401.99|495.83|590.65| |增长率(%)|14.32|6.86|23.34|19.12| |EPS(元/股)|4.04|4.31|5.32|6.34| |市盈率（P/E）|18.47|17.28|14.01|11.76| |市净率（P/B）|4.05|3.62|3.20|2.81| |EV/EBITDA|16.61|11.01|8.71|7.04| [11] 财务报表和主要财务比率 |财务报表(百万元)|2024A|2025E|2026E|2027E|主要财务比率|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|2257|2677|3102|3583|营业收入增长率|22.2%|18.6%|15.9%|15.5%| |营业成本|1457|1735|1979|2274|营业利润增长率|8.7%|7.8%|23.2%|19.0%| |税金及附加|20|27|31|36|归属于母公司净利润增长率|14.3%|6.9%|23.3%|19.1%| |销售费用|286|361|403|448|毛利率|35.5%|35.2%|36.2%|36.6%| |管理费用|85|96|112|125|净利率|16.7%|15.0%|16.0%|16.5%| |研发费用|32|33|37|36|ROE|21.9%|20.9%|22.8%|23.9%| |财务费用|-11|-1|-4|-5|ROIC|42.0%|32.8%|47.2%|58.0%| |资产减值损失|-3|-4|-6|-6|资产负债率|24.5%|25.6%|25.2%|24.9%| |营业利润|441|476|586|698|流动比率|2.99|3.04|3.31|3.55| |营业外收入|1|1|1|1|应收账款周转率|21.69|39.17|39.17|39.17| |营业外支出|2|4|4|4|存货周转率|5.61|6.35|6.35|6.35| |利润总额|440|473|583|695|总资产周转率|0.99|1.04|1.07|1.09| |所得税|64|71|87|104|每股收益（元）|4.04|4.31|5.32|6.34| |净利润|376|402|496|591|每股净资产|18.40|20.59|23.29|26.51| |归母净利润|376|402|496|591|PE|18.47|17.28|14.01|11.76| |每股收益（元）|4.04|4.31|5.32|6.34|PB|4.05|3.62|3.20|2.81| |货币资金|532|914|1240|1626|经营活动现金流净额|320|668|585|678| |交易性金融资产|0|0|0|0|投资活动现金流净额|-167|-48|-17|-5| |应收票据及应收账款|104|69|79|92|筹资活动现金流净额|-321|-238|-242|-287| |预付款项|79|62|72|83|现金及现金等价物净增加额|-168|382|326|386| |存货|260|273|311|358| | | | | | |流动资产合计|1248|1585|1976|2438| | | | | | |固定资产|685|661|642|627| | | | | | |在建工程|169|174|139|85| | | | | | |无形资产|118|114|110|106| | | | | | |非流动资产合计|1023|993|928|854| | | | | | |资产总计|2270|2578|2904|3292| | | | | | |短期借款|40|0|0|0| | | | | | |应付票据及应付账款|171|207|236|271| | | | | | |其他流动负债|206|315|361|416| | | | | | |流动负债合计|417|522|597|687| | | | | | |其他|138|137|135|134| | | | | | |非流动负债合计|138|137|135|134| | | | | | |负债合计|556|659|732|820| | | | | | |股本|93|93|93|93| | | | | | |资本公积金|948|948|948|948| | | | | | |未分配利润|673|878|1130|1430| | | | | | |少数股东权益|0|0|0|0| | | | | | |其他|0|0|0|0| | | | | | |所有者权益合计|1715|1919|2171|2472| | | | | | [14]

公司业绩表现 - 2024年度实现营业收入22.57亿元，同比增长22.18%，归母净利润3.76亿元，同比增长14.32%，扣非净利润3.41亿元，同比增长16.91% [2] - 2024年Q4营业收入6.52亿元，同比增长22.05%，但归母净利润0.99亿元，同比下降13.91%，扣非净利润0.93亿元，同比下降10.4% [2] - 2025年Q1营业收入5.04亿元，同比下降13.99%，归母净利润0.53亿元，同比下降42.21%，扣非净利润0.46亿元，同比下降45.14% [2] 产品与渠道策略 - 2024年综合果仁及豆果收入同比增长39.80%，青豌豆增长12.56%，瓜子仁增长10.48%，蚕豆增长19.72%，其他业务下降3.84% [3] - 升级风味豆类、风味坚果和风味小吃三大品类，推出绿檀翡翠豆、龙井绿豆沙腰果等新品 [3] - 经销模式收入19.27亿元，同比增长22.58%，电商收入2.39亿元，同比增长10.75%，其他渠道收入0.81亿元，同比增长65.45% [3] - 海外出口以东南亚越南为第一站，导入中高端豆类产品，零食量贩渠道延续较快增长趋势 [3] 利润率与费用分析 - 2024年毛利率35.46%，同比下降0.78pct，归母净利率16.67%，同比下降1.14pct [4] - 2024年销售费用率12.67%，同比上升1.18pct，管理费用率3.75%，同比下降0.03pct，研发费用率1.42%，同比上升0.17pct [4] - 2025年Q1毛利率34.32%，同比下降1.07pct，归母净利率10.47%，同比下降5.11pct，销售费用率17.34%，同比上升4.24pct [4] - 利润率下滑主因包括棕榈油等原材料价格上涨、海外市场及品牌投入费用增加、24Q4所得税基数差异 [4] 未来增长策略 - 2025年拓展印尼、马来等东南亚市场，推进产品本土化设计，预计5月完成产品设计确认并投放 [5] - 商超转直营策略聚焦大KA战略合作，保留部分BC超经销合作模式 [5] - 电商渠道加强与天猫、京东等平台深度合作，新品上架带来确定性增长 [5] - 成本端关注棕榈油价格下行进行锁价，战略性储备青豌豆，优化原料成本 [5] - 费用端通过线上直播等方式转化销售额回收费用，全年利润率有望前低后高 [5] 盈利预测与评级 - 调整2025年营业收入预测至26.77亿元，同比增长18.61%，归母净利润预测至4.02亿元，同比增长6.86% [6] - 2026年营业收入预测31.02亿元，同比增长15.86%，归母净利润预测4.96亿元，同比增长23.34% [6] - 2027年营收预测35.83亿元，同比增长15.52%，归母净利润预测5.91亿元，同比增长19.12% [6] - 对应2025-2027年EPS分别为4.31/5.32/6.34元，PE分别为17/14/12倍，维持"买入"评级 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 公司2024年度营收、归母净利润、扣非净利润同比增长22.18%、14.32%、16.91%，单Q4营收同比增长22.05%，归母净利润和扣非净利润同比下降13.91%、10.4%，2025年Q1营收、归母净利润、扣非净利润同比下降13.99%、42.21%、45.14%，短期业绩承压 [4] - 老品稳基础，新品拓空间，2024年分产品部分品类收入增长，重塑产品战略升级品类，分销售模式各模式收入有不同程度增长，渠道端多维发力 [5] - 利润短期承压，2024年、24Q4、2025年Q1毛利率和归母净利率同比下滑，利润率下滑因原材料价格上涨、海外市场及品牌投入费用增加、24Q4所得税基数差异 [6] - 2025年关注新市场拓展进度、新品动销进展，往后看业绩弹性可期，海外拓展东南亚市场，坚持商超转直营策略，电商渠道新品上架带来增长，成本原材料管控和规模效应释放后盈利能力有望修复 [7][8] - 根据2024年年报业绩情况，调整2025 - 2026年营收和归母净利润预测，给予2027年营收利润预测，对应三年EPS分别为4.31/5.32/6.34元，对应当前股价PE分别为17/14/12倍 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价74.53元，总股本0.93亿股，流通股本0.50亿股，总市值69亿元，流通市值37亿元，52周内最高/最低价93.52 / 47.85元，资产负债率24.5%，市盈率18.00，第一大股东严斌生 [3] 业绩情况 - 2024年度营收22.57亿元、归母净利润3.76亿元、扣非净利润3.41亿元，同比增长22.18%、14.32%、16.91%；单Q4营收6.52亿元、归母净利润0.99亿元、扣非净利0.93亿元，同比增长22.05%、下降13.91%、下降10.4%；2025年Q1营收5.04亿元、归母净利润0.53亿元、扣非净利润0.46亿元，同比下降13.99%、42.21%、45.14% [4] 产品与销售情况 - 2024年分产品，综合果仁及豆果、青豌豆、瓜子仁、蚕豆、其他、其他业务分别实现收入7.05、5.24、3.02、2.77、4.39、0.1亿元，同比增长39.80%、12.56%、10.48%、19.72%、21.17%、下降3.84%；重塑产品战略，升级三大品类，推出新产品 [5] - 分销售模式，经销模式、电商、其他分别实现收入19.27、2.39、0.81亿元，同比增长22.58%、10.75%、65.45%；24年海外出口表现超预期，电商渠道一季度增速优于大盘，零食量贩渠道合作深入、延续较快增长趋势 [5] 利润情况 - 2024年毛利率35.46%、归母净利率16.67%，分别同比下降0.78、1.14pct；销售、管理、研发、财务费用率分别为12.67%、3.75%、1.42%、 - 0.5%，分别同比变化1.18、 - 0.03、0.17、0.33pct [6] - 24Q4毛利率35.14%、归母净利率15.19%，分别同比下降0.9、6.34pct；销售、管理、研发、财务费用率分别为12.77%、3.73%、1.93%、 - 0.29%，分别同比变化1.68、0.53、0.71、0.47pct [6] - 2025年Q1毛利率34.32%、归母净利率10.47%，分别同比下降1.07、5.11pct；销售、管理、研发、财务费用率分别为17.34%、4.87%、1.23%、 - 0.35%，分别同比变化4.24、1.39、0.17、0.22pct [6] 未来展望 - 2025年海外拓展印尼、马来等东南亚市场，推进产品本土化设计、商标申请等工作，预计5月左右完成东南亚市场产品设计确认并投放，通过新品叠加和网点扩张，实现海外收入持续增长 [7] - 坚持商超转直营策略，2025年聚焦大KA战略合作，同时保留部分BC超经销合作模式，由优质经销商承接 [8] - 电商渠道新品陆续上架带来确定性增长，进一步加强与天猫、京东等平台深度合作、以增加新品露出，提高品牌费用转化率 [8] - 成本端关注棕榈油价格下行进行锁价，年初对青豌豆做战略性储备，全球寻求其他产地原材料，加大直采比例，优化原料成本；费用端人员费用增加在一季度集中体现，品牌费用长期审慎投入，通过线上直播等方式转化销售额回收费用，结合规模增长逐步投放，全年利润率有望前低后高 [8] 盈利预测与投资评级 - 调整2025 - 2026年营业收入预测至26.77/31.02亿元（原预测为27.24/31.81亿元），同比增长18.61%/15.86%，调整2025 - 2026年归母净利润预测至4.02/4.96亿元（原预测为4.72/5.54亿元），同比增长6.86%/+23.34%，给予2027年营收利润预测分别为35.83/5.91亿元，分别同比增长15.52%/19.12% [9] - 对应三年EPS分别为4.31/5.32/6.34元，对应当前股价PE分别为17/14/12倍，维持“买入”评级 [9] 财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2257|2677|3102|3583| |增长率(%)|22.18|18.61|15.86|15.52| |EBITDA（百万元）|495.06|551.51|664.89|773.76| |归属母公司净利润（百万元）|376.19|401.99|495.83|590.65| |增长率(%)|14.32|6.86|23.34|19.12| |EPS(元/股)|4.04|4.31|5.32|6.34| |市盈率（P/E）|18.47|17.28|14.01|11.76| |市净率（P/B）|4.05|3.62|3.20|2.81| |EV/EBITDA|16.61|11.01|8.71|7.04| [11] |财务报表和主要财务比率|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2257|2677|3102|3583| |营业成本（百万元）|1457|1735|1979|2274| |税金及附加（百万元）|20|27|31|36| |销售费用（百万元）|286|361|403|448| |管理费用（百万元）|85|96|112|125| |研发费用（百万元）|32|33|37|36| |财务费用（百万元）|-11|-1|-4|-5| |资产减值损失（百万元）|-3|-4|-6|-6| |营业利润（百万元）|441|476|586|698| |营业外收入（百万元）|1|1|1|1| |营业外支出（百万元）|2|4|4|4| |利润总额（百万元）|440|473|583|695| |所得税（百万元）|64|71|87|104| |净利润（百万元）|376|402|496|591| |归母净利润（百万元）|376|402|496|591| |每股收益（元）|4.04|4.31|5.32|6.34| |货币资金（百万元）|532|914|1240|1626| |应收票据及应收账款（百万元）|104|69|79|92| |预付款项（百万元）|79|62|72|83| |存货（百万元）|260|273|311|358| |流动资产合计（百万元）|1248|1585|1976|2438| |固定资产（百万元）|685|661|642|627| |在建工程（百万元）|169|174|139|85| |无形资产（百万元）|118|114|110|106| |非流动资产合计（百万元）|1023|993|928|854| |资产总计（百万元）|2270|2578|2904|3292| |短期借款（百万元）|40|0|0|0| |应付票据及应付账款（百万元）|171|207|236|271| |其他流动负债（百万元）|206|315|361|416| |流动负债合计（百万元）|417|522|597|687| |其他（百万元）|138|137|135|134| |非流动负债合计（百万元）|138|137|135|134| |负债合计（百万元）|556|659|732|820| |股本（百万元）|93|93|93|93| |资本公积金（百万元）|948|948|948|948| |未分配利润（百万元）|673|878|1130|1430| |少数股东权益（百万元）|0|0|0|0| |所有者权益合计（百万元）|1715|1919|2171|2472| |负债和所有者权益总计（百万元）|2270|2578|2904|3292| |成长能力 - 营业收入增长率(%)|22.2|18.6|15.9|15.5| |成长能力 - 营业利润增长率(%)|8.7|7.8|23.2|19.0| |成长能力 - 归属于母公司净利润增长率(%)|14.3|6.9|23.3|19.1| |获利能力 - 毛利率(%)|35.5|35.2|36.2|36.6| |获利能力 - 净利率(%)|16.7|15.0|16.0|16.5| |获利能力 - ROE(%)|21.9|20.9|22.8|23.9| |获利能力 - ROIC(%)|42.0|32.8|47.2|58.0| |偿债能力 - 资产负债率(%)|24.5|25.6|25.2|24.9| |偿债能力 - 流动比率|2.99|3.04|3.31|3.55| |营运能力 - 应收账款周转率|21.69|39.17|39.17|39.17| |营运能力 - 存货周转率|5.61|6.35|6.35|6.35| |营运能力 - 总资产周转率|0.99|1.04|1.07|1.09| |每股指标 - 每股收益（元）|4.04|4.31|5.32|6.34| |每股指标 - 每股净资产（元）|18.40|20.59|23.29|26.51| |估值比率 - PE|18.47|17.28|14.01|11.76| |估值比率 - PB|4.05|3.62|3.20|2.81| |现金流量表 - 净利润（百万元）|376|357|454|561| |现金流量表 - 折旧和摊销（百万元）|66|80|85|84| |现金流量表 - 营运资本变动（百万元）|-105|189|11|13| |现金流量表 - 其他（百万元）|-18|42|36|20| |现金流量表 - 经营活动现金流净额（百万元）|320|668|585|678| |现金流量表 - 资本开支（百万元）|-248|-50|-20|-10| |现金流量表 - 其他（百万元）|81|2|3|5| |现金流量表 - 投资活动现金流净额（百万元）|-167|-48|-17|-5| |现金流量表 - 股权融资（百万元）|7|0|0|0| |现金流量表 - 债务融资（百万元）|45|-41|-2|-2| |现金流量表 - 其他（百万元）|-373|-196|-240|-286| |现金流量表 - 筹资活动现金流净额（百万元）|-321|-238|-242|-287| |现金流量表 - 现金及现金等价物净增加额（百万元）|-168|382|326|386| [14]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][5][13] 报告的核心观点 - 甘源食品2024年营收增长但盈利能力下滑，2025年一季度收入和利润同比下降，多渠道有增长潜力但落地节奏待察，下调2025 - 2026年盈利预测并新增2027年预测，仍维持“优于大市”评级 [1][2][3][12][13] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年度营业总收入22.6亿元，同比+22.2%；归母净利润3.8亿元，同比+14.3%；扣非归母净利润3.4亿元，同比+16.9% [1][8] - 2025年第一季度营业总收入5.0亿元，同比-14.0%；归母净利润0.5亿元，同比-42.2%；扣非归母净利润0.5亿元，同比-45.1% [1][8] - 预计2025 - 2027年公司实现营业总收入26.1/30.0/34.6亿元，同比+15.5%/+15.3%/+15.0%；实现归母净利润4.0/4.6/5.5亿元，同比+5.9%/+16.3%/+17.8% [3][13] 渠道分析 - 2024年经销/电商/其他渠道收入19.3/2.4/0.8亿元，同比+22.6%/+10.8%/+65.5%，收入占比分别为85.4%/10.6%/3.6% [1][9] - 2024年量贩零食渠道预计翻倍增长，收入占比提升至20%以上；海外渠道全年近2亿收入，越南市场导入顺利 [1][9] - 2025年第一季度电商收缩低价礼盒、传统商超下滑及春节错期致收入同比降14.0% [2][11] 盈利能力分析 - 2024年毛利率35.5%，同比-0.8 p.p.，受低价促销、棕榈油涨价、低毛利产品占比提升影响 [2][10] - 2024年费用投入增多，销售费用率12.7%，同比+1.2 p.p.，管理费用率持平，研发/财务费用率同比+0.2/+0.3 pct [10] - 2025年第一季度毛利率同比-1.1 p.p.，销售/管理费用率同比+4.2/+1.4 p.p.，归母净利率同比-5.1 p.p.至10.5% [2][11] 业务展望 - 2025年海外、电商、量贩零食业务有增长潜力，海外业务是重点，将深耕越南、开拓印尼等市场 [12] - 预计全年收入增速前低后高，成本压力贯穿全年，盈利能力或下行但利于中长期发展 [12] 盈利预测调整 |项目|原预测（调整前）|现预测（调整后）|调整幅度| |----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2025E：2711；2026E：3251|2025E：2606；2026E：3005；2027E：3457|-2025E：-104；2026E：-246| |收入同比增速%|2025E：20.5%；2026E：19.9%|2025E：15.5%；2026E：15.3%；2027E：15.0%|-2025E：-5.0%；2026E：-4.7%| |毛利率%|2025E：35.2%；2026E：34.8%|2025E：34.5%；2026E：34.2%；2027E：34.1%|-2025E：-0.7%；2026E：-0.6%| |销售费用率%|2025E：11.7%；2026E：11.3%|2025E：13.1%；2026E：12.7%；2027E：12.4%|2025E：1.4%；2026E：1.4%| |归母净利率%|2025E：17.1%；2026E：17.0%|2025E：15.3%；2026E：15.4%；2027E：15.8%|-2025E：-1.8%；2026E：-1.6%| |归母净利润（百万元）|2025E：464；2026E：553|2025E：398；2026E：463；2027E：546|-2025E：-65；2026E：-90| |归母净利润同比增速%|2025E：18.4%；2026E：19.2%|2025E：5.9%；2026E：16.3%；2027E：17.8%|-2025E：-12.5%；2026E：-2.9%| |EPS（元）|2025E：4.98；2026E：5.93|2025E：4.27；2026E：4.97；2027E：5.86|-2025E：-0.70；2026E：-0.96| [15] 可比公司估值 |代码|公司简称|PE - TTM|股价|EPS|PE|总市值|投资评级| |----|----|----|----|----|----|----|----| | | | | |2025E|2026E|2025E|2026E|亿元| | |002991.SZ|甘源食品|20.6|74.53|4.27|4.97|17.4|15.0|69|优于大市| |002847.SZ|盐津铺子|37.5|90.50|3.05|3.83|29.7|23.6|247|优于大市| |002557.SZ|洽洽食品|17.6|23.89|1.35|1.71|17.6|13.9|121|优于大市| [16]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][5][13] 报告的核心观点 - 甘源食品2024年营收利润双增，2025年第一季度营收和利润同比下滑 [1][8] - 2024年量贩零食和海外渠道贡献主要收入增量，综合果仁及豆果品类收入增速领先 [9] - 2024年产品结构、销售团队和促销费用因素致盈利能力下滑，2025年第一季度高基数、成本和费用因素加剧利润压力 [2][10][11] - 2025年多渠道有增长潜力，但落地节奏不确定，预计收入前低后高，全年盈利能力或下行 [12] - 下调2025 - 2026年盈利预测，新增2027年预测，维持“优于大市”评级 [3][13] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年度营业总收入22.6亿元，同比+22.2%；归母净利润3.8亿元，同比+14.3%；扣非归母净利润3.4亿元，同比+16.9% [1][8] - 2025年第一季度营业总收入5.0亿元，同比-14.0%；归母净利润0.5亿元，同比-42.2%；扣非归母净利润0.5亿元，同比-45.1% [1][8] - 预计2025 - 2027年公司实现营业总收入26.1/30.0/34.6亿元，同比+15.5%/+15.3%/+15.0%；实现归母净利润4.0/4.6/5.5亿元，同比+5.9%/+16.3%/+17.8% [3][13] 渠道情况 - 2024年经销/电商/其他渠道收入19.3/2.4/0.8亿元，同比+22.6%/+10.8%/+65.5%，收入占比分别为85.4%/10.6%/3.6% [1][9] - 2024年量贩零食渠道预计翻倍增长，收入占比提升至20%以上；海外渠道收入近2亿，越南市场突破大；其他渠道高增长因品牌代工业务 [9] - 2025年第一季度电商收缩低价礼盒、传统商超下滑及春节错期致收入同比降14.0% [2][11] 产品情况 - 2024年综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他产品收入同比+39.8%/+12.9%/+10.5%/+19.7%/+21.2%，综合果仁及豆果为第一大品类 [9] 盈利能力 - 2024年毛利率35.5%，同比-0.8 p.p.，受线上促销、棕榈油涨价、低毛利品类占比提升影响 [2][10] - 2024年销售费用率12.7%，同比+1.2 p.p.，因员工薪酬和促销推广费用增加 [10] - 2025年第一季度毛利率同比-1.1 p.p.，销售/管理费用率同比+4.2/+1.4 p.p.，归母净利率同比-5.1 p.p.至10.5% [2][11] 盈利预测调整 |项目|原预测（调整前）|现预测（调整后）|调整幅度| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|2025E:2711；2026E:3251|2025E:2606；2026E:3005；2027E:3457|-2025E:-104；2026E:-246| |收入同比增速%|2025E:20.5%；2026E:19.9%|2025E:15.5%；2026E:15.3%；2027E:15.0%|-2025E:-5.0%；2026E:-4.7%| |毛利率%|2025E:35.2%；2026E:34.8%|2025E:34.5%；2026E:34.2%；2027E:34.1%|-2025E:-0.7%；2026E:-0.6%| |销售费用率%|2025E:11.7%；2026E:11.3%|2025E:13.1%；2026E:12.7%；2027E:12.4%|2025E:1.4%；2026E:1.4%| |归母净利率%|2025E:17.1%；2026E:17.0%|2025E:15.3%；2026E:15.4%；2027E:15.8%|-2025E:-1.8%；2026E:-1.6%| |归母净利润（百万元）|2025E:464；2026E:553|2025E:398；2026E:463；2027E:546|-2025E:-65；2026E:-90| |归母净利润同比增速%|2025E:18.4%；2026E:19.2%|2025E:5.9%；2026E:16.3%；2027E:17.8%|-2025E:-12.5%；2026E:-2.9%| |EPS（元）|2025E:4.98；2026E:5.93|2025E:4.27；2026E:4.97；2027E:5.86|-2025E:-0.70；2026E:-0.96| [15] 可比公司估值 |代码|公司简称|PE - TTM|股价|EPS|PE|总市值|投资评级| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | | | | |2025E|2026E|2025E|2026E|亿元| | |002991.SZ|甘源食品|20.6|74.53|4.27|4.97|17.4|15.0|69|优于大市| |002847.SZ|盐津铺子|37.5|90.50|3.05|3.83|29.7|23.6|247|优于大市| |002557.SZ|洽洽食品|17.6|23.89|1.35|1.71|17.6|13.9|121|优于大市| [16] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益|3.53|4.04|4.27|4.97|5.86| |每股红利|2.14|2.83|2.99|3.48|4.10| |每股净资产|18.07|18.40|19.83|21.81|24.16| |ROIC|26.46%|23.55%|23%|27%|31%| |ROE|19.53%|21.94%|22%|23%|24%| |毛利率|36%|35%|34%|34%|34%| |EBIT Margin|19%|17%|15%|15%|16%| |EBITDA Margin|21%|19%|18%|18%|18%| |收入增长|27%|22%|15%|15%|15%| |净利润增长率|108%|14%|6%|16%|18%| |资产负债率|20%|24%|25%|25%|26%| |股息率|2.9%|3.8%|4.0%|4.7%|5.5%| |P/E|21.1|18.5|17.4|15.0|12.7| |P/B|4.1|4.1|3.8|3.4|3.1| |EV/EBITDA|18.5|17.3|16.1|14.0|12.1| [26]

食品行业股票表现 - 五芳斋（603237）涨停 [1] - 安记食品（603696）涨幅超过7% [1] - 盐津铺子（002847）、甘源食品（002991）、有友食品股价均有所上涨 [1]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司发布2024年报和2025Q1季报，2024年收入22.6亿元同增22.2%，归母净利润3.8亿元同增14.3%；2025Q1收入5.0亿元同降14.0%，归母净利润0.5亿元同降42.2% 短期费用投入多下调2025 - 2026盈利预测、新增2027盈利预测，预计2025 - 2027利润4.5（-0.7）、5.4（-1.0）、6.8亿元，同增19.0%、20.4%、25.9%，当前股价对应PE分别为14.8、12.3、9.8倍 看好传统渠道改革成效和海外收入放量，维持“买入”评级[1] 根据相关目录分别进行总结 调味坚果品类持续增长，出海增长亮眼 - 2024Q4收入6.5亿元同增22.0%，受益春节错期 2024年综合果仁、青豆等系列收入分别为7.0、5.2等亿元，分别同增39.8%、12.6%等，综合果仁受益新品增速好[2] - 2024年华东、西南等区域收入分别为6.6、3.7等亿元，同比分别变化45.3%、49.2%等，华北区域客户调整下降，境外业务发力增长亮眼 电商渠道2024年组织调整后全年小幅增长10.6%[2] - 2025Q1收入5.0亿元同比下滑14.0%，主因春节旺季错期，其次收缩礼盒直播业务[2] 2025Q1费用支出较多，利润略低于预期 - 2024Q4毛利率35.1%同降0.9pct，销售费用率12.8%同增1.7pct，主因促销推广费用，管理费用率相对平稳 净利润1.0亿同降13.9%，主因2023Q4计提全年所得税返还，基数效应影响利润表现[3] - 2025Q1毛利率34.3%同降1.1pct，主因棕榈油等原料成本提升 销售费用率17.3%同增4.2pct，管理费用率4.9%同增1.4pct，主因新增代言费投入及推进海外业务扩充人员[3] 出海空间广阔，远期持续增长 - 一季度受春节错期和传统渠道改革影响，收入短期承压，多渠道费用投入影响利润 传统渠道改革在组织人员等三方面推进，预计2025Q2开始体现效果[4] - 2024年报公告12月设立香港和印尼子公司，注册资本分别为207.0万美元和176.0亿印尼盾（约104.5万美金），推进出海业务 2024年公告海外业务8300万，实际出海销售体量更高 看好经销体系改革和出海业务助力公司成长[4] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,848|2,257|2,817.3|3,480.4|4,325.2| |YOY(%)|27.4|22.2|24.8|23.5|24.3| |归母净利润(百万元)|329|376|447.5|538.9|678.6| |YOY(%)|107.8|14.3|19.0|20.4|25.9| |毛利率(%)|36.2|35.5|35.5|35.6|36.1| |净利率(%)|17.8|16.7|15.9|15.5|15.7| |ROE(%)|19.5|21.9|20.7|20.7|21.4| |EPS(摊薄/元)|3.53|4.04|4.80|5.78|7.28| |P/E(倍)|20.2|17.6|14.8|12.3|9.8| |P/B(倍)|3.9|3.9|3.1|2.6|2.1|[5] 公司当前情况 - 当前股价71.21元，一年最高最低95.98/47.54元，总市值66.38亿元，流通市值35.38亿元，总股本0.93亿股，流通股本0.50亿股，近3个月换手率180.06%[6]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司发布2024年报和2025Q1季报，2024年收入22.6亿元同增22.2%，归母净利润3.8亿元同增14.3%；2025Q1收入5.0亿元同降14.0%，归母净利润0.5亿元同降42.2% 短期费用投入多下调2025 - 2026盈利预测、新增2027盈利预测，预计2025 - 2027利润4.5（-0.7）、5.4（-1.0）、6.8亿元，同增19.0%、20.4%、25.9%，当前股价对应PE分别为14.8、12.3、9.8倍，看好传统渠道改革成效和海外收入放量，维持“买入”评级[1] 根据相关目录分别进行总结 调味坚果品类持续增长，出海增长亮眼 - 2024Q4收入6.5亿元同增22.0%，受益春节错期 2024年综合果仁、青豆等产品收入分别为7.0、5.2等亿元，分别同增39.8%、12.6%等，综合果仁受益新品增速好[2] - 2024年华东、西南等区域收入分别为6.6、3.7等亿元，同比分别变化45.3%、49.2%等，华北区域客户调整下降，境外业务发力增长亮眼 电商渠道2024年组织调整后全年小幅增长10.6%[2] - 2025Q1收入5.0亿元同比下滑14.0%，主因春节旺季错期，其次收缩礼盒直播业务[2] 2025Q1费用支出较多，利润略低于预期 - 2024Q4毛利率35.1%同降0.9pct，销售费用率12.8%同增1.7pct因促销推广费用，管理费用率平稳 净利润1.0亿同降13.9%，因2023Q4计提全年所得税返还基数效应[3] - 2025Q1毛利率34.3%同降1.1pct，因棕榈油等原料成本提升 销售费用率17.3%同增4.2pct，管理费用率4.9%同增1.4pct，因新增代言费投入及推进海外业务扩充人员[3] 出海空间广阔，远期持续增长 - 一季度受春节错期和传统渠道改革影响，收入短期承压，多渠道费用投入影响利润 传统渠道改革在组织人员等三方面推进，预计2025Q2开始体现效果[4] - 2024年报公告12月设香港和印尼子公司，注册资本分别为207.0万美元和176.0亿印尼盾（约104.5万美金），推进出海业务 2024年实际出海销售体量更高，看好经销体系改革和出海业务助力成长[4] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,848|2,257|2,817.3|3,480.4|4,325.2| |YOY(%)|27.4|22.2|24.8|23.5|24.3| |归母净利润(百万元)|329|376|447.5|538.9|678.6| |YOY(%)|107.8|14.3|19.0|20.4|25.9| |毛利率(%)|36.2|35.5|35.5|35.6|36.1| |净利率(%)|17.8|16.7|15.9|15.5|15.7| |ROE(%)|19.5|21.9|20.7|20.7|21.4| |EPS(摊薄/元)|3.53|4.04|4.80|5.78|7.28| |P/E(倍)|20.2|17.6|14.8|12.3|9.8| |P/B(倍)|3.9|3.9|3.1|2.6|2.1|[5] 公司基本信息 - 当前股价71.21元，一年最高最低95.98/47.54元，总市值66.38亿元，流通市值35.38亿元，总股本0.93亿股，流通股本0.50亿股，近3个月换手率180.06%[6] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如2025E营业收入2817百万元、净利润447百万元等，还列有成长能力、获利能力等主要财务比率[9]

文章核心观点 公司2024年营收和利润增长但盈利能力下滑，2025Q1受春节错期等因素影响收入和利润双降，短期经营承压但长期在渠道拓展和成本控制上有看点，调整盈利预测并维持“买入”评级 [1][3][4][5] 事件 - 2025年4月18日甘源食品发布2024年报和2025年一季报 [1] - 2024年公司营收22.57亿元，同比+22.18%；归母净利润3.76亿元，同比+14.32%；扣非归母净利润3.41亿元，同比+16.91% [1] - 2024单Q4公司营收6.52亿元，同比+22.05%；归母净利润0.99亿元，同比-13.91%；扣非归母净利润0.93亿元，同比-10.40% [1] - 2025Q1公司营业收入5.04亿元，同比-13.99%；归母净利润0.53亿元，同比-42.21%；扣非归母净利润0.46亿元，同比-45.14% [1] 投资要点 产品与渠道表现 - 2024年综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆营收分别为7.05/5.24/3.02/2.77亿元，同比增长39.80%/12.56%/10.48%/19.72%，综合果仁及豆果增长快因产品矩阵丰富且在零食量贩和海外渠道表现好 [2] - 2024年公司经销/电商/其他模式营收分别为19.27/2.39/0.81亿元，同比增长22.58%/10.75%/65.45%，线下表现好于线上，线下零食直营和海外业务增长快 [2] 盈利能力变化 - 2024年公司毛利率35.46%，同比-0.78pct，因2024Q1年货节礼盒促销力度大，电商毛利率-4.13pct影响整体毛利率 [3] - 2024年公司销售、管理、研发费用率分别为12.67%/3.75%/1.42%，同比+1.18pct/-0.03pct/+0.16pct，销售费用率提升因薪酬及福利费用和促销推广费用增长 [3] - 2024年公司归母净利率16.67%，同比-1.14pct [3] 2025Q1情况 - 2025Q1公司营收和归母净利润分别同比-13.99%/-42.21%，营业收入同比减少8200万元因收缩低价礼盒直播业务、传统商超业务收入下滑和春节错期影响 [4] - 2025Q1毛利率34.32%，同比-1.08pct，因主要原料采购成本增长和收入规模下滑 [4] - 2025Q1销售/管理/研发费用率分别为17.34%/4.87%/1.23%，同比+4.24pct/+1.38pct/+0.17pct，销售费用率提升因推进出海业务和加大促销推广费用 [4] - 2025Q1归母净利率10.47%，同比-5.11pct [4] 未来展望 - 收入端公司在零食量贩、海外等渠道有望保持亮眼表现，2025年将加快产品出海步伐开拓东南亚市场，已进行市场调研和本土化设计 [5] - 利润端公司针对成本启动战略性储备计划和供应链替代方案，增加直接采购比例，盈利能力有望企稳回升 [5] 盈利预测和投资评级 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为26.09/30.41/35.27亿元，分别同比+16%/+17%/+16%；归母净利润分别为3.91/4.93/5.90亿元，分别同比+4%/+26%/+20%，EPS分别为4.20/5.29/6.33元，对应PE分别为17/14/11倍，维持“买入”评级 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8][9] 报告的核心观点 - 2024年综合果仁及豆果表现亮眼，零食量贩及海外渠道增长较快；2024年毛利率下滑叠加费用率提升，公司盈利能力下滑；Q1春节错期下收入和利润双下滑，费用投放和原料价格影响利润；短期经营承压，长期发展仍有较多看点，调整盈利预测后维持“买入”评级 [5][8] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 截至2025年4月22日，甘源食品近1个月、3个月、12个月相对沪深300表现分别为3.7%、 -18.0%、 -15.1%，沪深300同期表现为 -3.3%、 -0.3%、7.2% [3] - 当前价格71.90元，52周价格区间47.54 - 95.98元，总市值67.0222亿元，流通市值35.7239亿元，总股本9321.58万股，流通股本4968.55万股，日均成交额1.2019亿元，近一月换手4.06% [3] 财务数据 - 2024年公司实现营收22.57亿元，同比 +22.18%；归母净利润3.76亿元，同比 +14.32%；扣非归母净利润3.41亿元，同比 +16.91%。单Q4实现营收6.52亿元，同比 +22.05%；归母净利润0.99亿元，同比 -13.91%；扣非归母净利润0.93亿元，同比 -10.40% [4] - 2025Q1公司实现营业收入5.04亿元，同比 -13.99%；归母净利润0.53亿元，同比 -42.21%；扣非归母净利润0.46亿元，同比 -45.14% [4] 产品与渠道 - 分产品，2024年综合果仁及豆果、青豌豆、瓜子仁、蚕豆分别实现营收7.05、5.24、3.02、2.77亿元，同比增长39.80%、12.56%、10.48%、19.72% [5] - 分渠道，2024年公司经销、电商、其他模式分别实现营收19.27、2.39、0.81亿元，同比增长22.58%、10.75%、65.45%，线下表现好于线上，线下零食直营和海外业务增长较快 [5] 盈利能力 - 2024年公司毛利率为35.46%，同比 -0.78pct，销售、管理、研发费用率分别为12.67%、3.75%、1.42%，同比 +1.18pct、 -0.03pct、 +0.16pct，归母净利率16.67%，同比 -1.14pct [5] - 2025Q1毛利率为34.32%，同比 -1.08pct，销售、管理、研发费用率分别为17.34%、4.87%、1.23%，同比 +4.24pct、 +1.38pct、 +0.17pct，归母净利率为10.47%，同比 -5.11pct [6] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为26.09、30.41、35.27亿元，分别同比 +16%、 +17%、 +16%；归母净利润分别为3.91、4.93、5.90亿元，分别同比 +4%、 +26%、 +20%，EPS分别为4.20、5.29、6.33元，对应PE分别为17、14、11倍 [8]