投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖延江股份，给予“买入”评级 [4] - 核心观点：全球一次性卫材面层材料大升级，无纺布制造出海提速，基于跨境品牌冲击下的海外产业升级趋势、巨头示范效应及海外产能壁垒，上游无纺布供应链标的有望困境反转 [4] - 延江股份作为行业内少有的已完成全球化供应链布局的厂商，市场空间与盈利弹性将打开 [4] 行业逻辑：全球吸收性卫品升级与制造出海 - 全球吸收性卫品市场正经历从“内卷”到“外卷”的转变，2021年以来中国跨境品牌通过产品创新和内容电商冲击海外巨头核心市场，引发全球产品加速迭代 [5][9] - 本轮海外产品升级的核心是从纺粘无纺布切换为热风无纺布，将带动上游供应商市场扩容和份额提升 [5][9] - 海外吸收性卫品无纺布替代市场空间巨大，测算规模约为71.6亿美元（约501亿元人民币），是国内市场规模的3倍以上 [5][34] - 宝洁和金佰利等全球龙头的北美市场是其核心利润来源，面对跨境品牌冲击（如宝洁北美纸尿裤份额从2022年的40.8%降至2024年的39.2%），正加速产品迭代以巩固基本盘 [21][26][27][29][30] 公司逻辑：困境反转的龙头 - 延江股份是国内一次性卫品表层材料供应龙头，2024年营收14.85亿元（同比增长18%），归母净利润0.27亿元（同比增长30.7%），收入走出低谷，盈利磨底复苏 [5][41] - 公司核心产品包括热风无纺布、打孔无纺布和PE打孔膜，其中3D打孔类产品毛利率约30%，大幅领先行业平均水平（约10%） [5][43][44][45] - 公司具备后整工艺优势，打孔和收卷技术为独立开发设计，可根据客户需求个性化定制，产品匹配本轮海外中高端升级诉求 [43][44][45] - 公司与宝洁、金佰利等国际龙头合作时间长达10年以上，客户认证壁垒高，建立了较强的先发优势 [49][50] 全球化产能布局与盈利弹性 - 公司海外产能布局领先，2017年起先后在埃及、美国、印度设厂，是全球产能布局最全面的无纺布公司之一 [55][60] - 2025年上半年，埃及、美国、印度三大海外基地营收分别同比增长78.6%、29.9%和-22.3%，其中埃及基地迅速放量，净利率达到7.8% [58] - 海外基地（尤其是埃及）盈利修复趋势已现，伴随热风无纺布产能爬坡及规模效应释放，利润率有望向2022年10%以上的水平修复，盈利弹性可期 [58] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营收分别为18.19亿元、22.06亿元、26.58亿元，同比增长23%、21%、20% [4][62] - 预计同期归母净利润分别为0.53亿元、1.31亿元、1.98亿元，同比增长95%、146%、51%，每股收益（EPS）分别为0.16元、0.39元、0.59元 [4][62] - 基于2025年11月20日股价，公司2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为64.6倍、26.3倍、17.4倍 [4][65] - 报告认为，相比可比公司，延江股份短期利润增速更高，出海空间广阔，当前估值水平仍有上行空间 [64][65]

行业核心观点 - 全球一次性卫生材料面层材料正经历大升级，从“内卷”走向“外卷”，无纺布制造出海进程加速 [1] - 行业升级基于三大驱动力：跨境品牌冲击下的海外产业升级趋势、巨头示范效应、海外产能及属地化供应壁垒 [1] - 上游无纺布供应链标的面临困境反转的机会 [1] 行业逻辑 - 全球吸收性卫生用品大升级，个人护理制造出海加速 通过复盘帮宝适国内产品迭代，可见从面层材料到芯体和生产模式的全面升级 [1] - 2021年以来，中国跨境品牌扮演“鲇鱼”角色，通过产品创新和内容电商撬动海外巨头市场格局，引发全球巨头加速海外产品升级 [1] - 本轮海外卫生用品升级的核心是将纺粘无纺布切换为热风无纺布，带动上游供应商市场扩容和份额提升 [1] - 海外吸收性卫生用品无纺布替代市场空间测算为71.6亿美元，约合501亿元人民币，是国内市场规模的3倍以上 [1] 公司逻辑 - 公司是国内一次性卫生用品表层材料供应龙头，2024年营收14.85亿元，同比增长18%，归母净利润0.27亿元 [2] - 2024年后公司收入走出低谷，盈利在行业竞争中磨底复苏 [2] - 公司具备后整工艺优势，3D打孔类产品毛利率达30%，大幅领先行业10%的平均水平 [2] - 公司深度参与宝洁和金佰利供应链，全球产能布局行业领先 [2] 公司产能与前景 - 公司全球产能布局领先，受益于本轮卫生用品升级，海外业务开始放量，市场空间打开 [2] - 目前埃及产能迅速放量，盈利能力大幅优于国内基地 [2] - 公司市场空间打开的同时，盈利弹性释放可期 [2] 盈利预测与评级 - 预计公司2025至2027年营收分别为18亿元、22亿元、27亿元，同比增长23%、21%、20% [3] - 预计2025至2027年归母净利润分别为0.5亿元、1.3亿元、2亿元，同比增长95%、146%、51% [3] - 预计2025至2027年每股收益（EPS）分别为0.16元、0.39元、0.59元 [3]

股价表现与资金流向 - 11月20日盘中股价下跌2.02%至10.18元/股，总市值33.88亿元，成交额8069.16万元，换手率3.46% [1] - 当日主力资金净流出320.16万元，其中特大单净卖出144.39万元，大单净卖出175.77万元 [1] - 公司今年以来股价累计上涨98.79%，近5日、20日、60日分别上涨4.95%、18.65%、42.98% [1] 公司基本面与财务业绩 - 2025年1月至9月，公司实现营业收入12.95亿元，同比增长22.99% [2] - 2025年1月至9月，公司归母净利润为4250.18万元，同比增长27.95% [2] - 公司主营业务收入构成为：热风无纺布34.37%，打孔无纺布32.79%，PE打孔膜及复合膜23.16%，其他主营业务6.30%，销售无纺布腰贴2.46%，其他(补充)0.92% [1] 股东结构与机构持仓 - 截至10月31日，公司股东户数为1.22万户，较上期增加4.51%，人均流通股18457股，较上期减少4.31% [2] - 截至2025年9月30日，财通优势行业轮动混合A（011201）新进为第六大流通股东，持股520.34万股 [3] - 截至2025年9月30日，财通成长优选混合A（001480）新进为第十大流通股东，持股293.04万股 [3] 公司背景与行业分类 - 公司成立于2000年4月3日，于2017年6月2日上市，主营一次性卫生用品面层材料的研发、生产和销售 [1] - 公司所属申万行业为美容护理-个护用品-生活用纸，所属概念板块包括多胎概念、熔喷布、小盘等 [1] 分红记录 - 公司A股上市后累计派发现金红利2.41亿元，近三年累计派现4428.09万元 [3]

板块整体表现 - 11月19日个护用品板块整体上涨0.83%，表现优于上证指数（上涨0.18%）和深证成指（下跌0.0%）[1] - 板块内个股表现分化，10只个股上涨，5只个股下跌，其中豪悦护理以6.41%的涨幅领涨[1][2] - 板块整体资金呈净流入态势，主力资金净流入4514.42万元，游资资金净流入6961.43万元，但散户资金净流出1.15亿元[2] 领涨个股表现 - 豪悦护理收盘价为34.85元，单日涨幅为6.41%，成交量为9.06万手，成交额为3.11亿元[1] - 依依股份收盘价为34.01元，单日涨幅为6.12%，成交量为11.32万手，成交额为3.80亿元[1] - 可靠股份收盘价为14.94元，单日涨幅为4.48%，成交量为16.78万手，成交额为2.47亿元[1] - 倍加洁收盘价为35.16元，单日涨幅为3.44%，成交量为3.46万手，成交额为1.20亿元[1] 领跌个股表现 - 延江股份跌幅最大，为4.59%，收盘价10.39元，成交量为27.77万手，成交额2.88亿元[2] - 自亚股份下跌2.95%，收盘价21.42元，成交量为4.69万手，成交额1.01亿元[2] - 润本股份下跌2.08%，收盘价24.91元，成交量为2.41万手，成交额6054.88万元[1][2] 个股资金流向 - 延江股份主力资金净流入额最高，达4156.73万元，主力净占比14.43%[3] - 倍加洁主力资金净流入2408.36万元，主力净占比高达20.05%，为板块内最高[3] - 豪悦护理主力资金净流入974.45万元，主力净占比3.14%[3] - 依依股份游资净流入额显著，达2458.61万元，游资净占比6.48%[3] - 两面针游资净流入1026.12万元，游资净占比10.12%[3]

核心观点 - 全球关税博弈变量逐步落定，不改核心制造全球竞争力，看好两大产业链（新消费、全球制造）和一个涨价周期（澳毛）[3][4] - 2026年纺织服装行业投资策略聚焦“整固蓄势，挖掘新消费，看好全球制造”，内需有望回暖，制造板块确定性更高[1][4] 板块复盘与市场表现 - 2025年1月1日至11月14日，SW纺织服饰指数绝对收益16.9%，相对申万A股指数-7.9%，相对收益位列全市场第17位[4][8] - 子行业表现：SW服装家纺绝对收益15.5%，SW纺织制造绝对收益15.7%[8] - 估值水平：截至2025年11月14日，SW纺织服饰PE（TTM）21.0倍，处于过去5年14%分位水平；港股纺织服饰PE（TTM）18.8倍，权重标的如申洲国际、安踏体育、李宁、波司登PE分位数分别为19%、2%、35%、41%，估值性价比显现[9][12] - 基金持仓：截至25Q3末，A+H股纺服板块基金重仓市值81亿元，占总市值0.20%，环比下降；海澜之家重仓市值约14亿元位居板块首位，申洲国际、锦泓集团、波司登等获较大幅度加仓[13][17] - 业绩跟踪：25Q1-3纺织制造业绩呈现高弹性，服装家纺延续弱复苏；细分来看，运动服饰中361度营收同比+11%，家纺中水星家纺营收同比+11%[20] - 内需景气度：2025年1-10月限额以上单位服装鞋帽、针纺织品零售额累计同比+3.5%，7-10月单月增速分别为+1.8%、+3.1%、+4.7%、+6.3%，呈现温和复苏态势[21][23] - 外需景气度：2025年1-10月中国纺织业出口额2439.9亿美元（同比-1.8%），其中纺织纱线、织物及制品1177.5亿美元（同比+0.8%），服装及衣着附件1262.3亿美元（同比-4.1%）；越南纺织品出口额326.6亿美元（同比+10.6%），增速快于中国[24][26] 新消费赛道分析 高性能户外 - 2024年中国高性能户外服饰市场规模1027亿元，同比+17%，2019-2024年CAGR为14%，预计2025-2029年CAGR为16%[29][33] - 行业格局分散，2024年CR10为27.2%，最大品牌市占率仅5.5%；国产品牌增速更快，2019-2024年国际/国产品牌零售额复合增速分别为12%/18%[34][38] - 本土公司加码布局：安踏体育拥有迪桑特、科隆、狼爪等品牌；滔搏独家代理Soar、Norrøna等；伯希和2022-2024年收入/归母净利润CAGR高达116%/241%[39][45] 折扣零售 - 奥莱行业抗周期性强，2024年7月至2025年6月205家品质化奥莱实现销售额1800亿元（同比+8.9%），客流量近9亿人次；渠道下沉至低线市场仍是蓝海[46][50] - 海澜之家旗下京东奥莱发展迅速，预计全国开店数达40~50家；25Q1-3其他品牌业务营收24亿元（同比+37%），主要受益于阿迪达斯FCC项目及京东奥莱贡献[51][57] - 运动品牌创新支线：超级安踏店效约普通门店2倍；361度超品店截至25Q3末达93家；特步精选奥莱25年规划开店约30家，月店效百万[58][61] 个护清洁 - 湿巾是全球千亿、中国百亿级市场，2024年中国湿巾零售市场规模129亿元，近9年CAGR约+10%；前十大品牌零售份额合计48%，本土品牌占半壁江山[62][64] - 诺邦股份25Q1-3营收20.2亿元（同比+30%），归母净利润0.96亿元（同比+38%）；自有品牌小植家25H1营收同比+70%[65][68] - 稳健医疗25Q3消费品收入同比+17%，卫生巾业务25Q1-3高增64%；股权激励指引2025-2027年收入均同比增长13-18%[68] 睡眠经济 - 中国睡眠经济市场规模从千亿向万亿级扩大；亚朵集团旗下亚朵星球品牌22-24年零售业务收入从2.5亿元扩大至22亿元，贡献集团营收占比从11%提升至30%[69][73] - 家纺爆品迭出：从23年羽绒被畅销到24-25年人体工学枕打爆破圈；24年罗莱/水星枕芯营收及毛利率逆势提升，25H1罗莱枕芯类营收1.5亿元（同比+56%）、毛利率59.5%（同比+4.4pct）[74][77] 全球制造与产业周期 Nike创新周期 - Nike调整已超两年，26Q1（2025年6-8月）单季营收首次转正，期末库存开始环比加库；参照Adidas，自24Q1起已连续7个季度营收正增长，25Q3期末库存54.7亿欧元（同比+21%）[90][93] - Nike占产业链标的营收比重高：丰泰86%、申洲国际26%、华利集团33%、裕元集团25%[96] - 制造商业绩改善：申洲国际25H1Uniqlo/Nike/Adidas/Puma营收同比+27%/6%/28%/15%；华利集团25Q3毛利率22.2%（环比+1.1pct）；裕元集团25Q1-3制鞋出货量1.9亿双（同比+1.3%），ASP为20.88美元（同比+3.2%）[99][102] 澳毛涨价周期 - 澳毛价格每隔4-5年迎一轮2-3年上行周期；2025年10月1日澳毛东部综合指数触达1032美分/公斤（年内+41%），10月30日回落至933美分/公斤（年内+28%）[107][110] - 供给端收缩：25/26年度澳大利亚绵羊存栏数量约5790万头（同比-8.1%），羊毛产量25.2万吨（同比-10.2%）；需求端运动羊毛T恤等跑量级产品涌现[111][113] - 新澳股份低位充足备料，期末库存处于历史较高水平；越南、中国宁夏基地扩产，全球化产能网络竞争优势显著[115][119] 卫材升级周期 - 热风无纺布在海外卫护产品替代市场规模超500亿元，其中面层、底层无纺布可替代空间超250亿元；全球纸尿裤零售市场规模497亿美元，卫生巾365亿美元[120][123] - 延江股份深度绑定宝洁、金佰利等国际客户；2024年前五大客户销售额12.43亿元（同比+24.1%），CR2达67.6%；全球化产能布局中国、埃及、美国、印度[124][129] 投资分析意见 - 高景气新消费方向包括高性能户外、折扣零售、个护清洁、睡眠经济，相关标的如安踏体育、波司登、海澜之家、诺邦股份、罗莱生活等[4] - 全球制造竞争力标的聚焦Nike产业链（申洲国际、华利集团、裕元集团）、澳毛涨价周期（新澳股份）、卫材升级（延江股份）[4][99][107][120]

板块整体表现 - 2024年11月17日个护用品板块整体下跌0.71%，表现弱于上证指数（下跌0.46%）和深证成指（下跌0.11%）[1] - 板块内12只个股中，仅3只上涨，9只下跌，呈现普跌态势[1][2] - 板块主力资金净流出6718.55万元，而游资和散户资金分别净流入4065.06万元和2653.49万元，显示主力资金呈撤离状态[2] 个股价格表现 - 延江股份表现最佳，股价上涨10.42%至10.60元，成交额达4.16亿元[1] - 百亚股份领跌板块，股价下跌2.70%至21.66元[1][2] - 洁雅股份跌幅次之，下跌2.49%至32.52元[2] - 依依股份和可靠股份分别上涨1.13%和0.98%，是另外两只收涨的个股[1] 资金流向分析 - 延江股份获得主力资金净流入3293.83万元，主力净占比达7.92%，同时游资净流入3199.47万元[3] - 两面针遭遇主力资金大幅净流出2015.43万元，主力净占比为-14.07%，但散户资金净流入2520.83万元[3] - 中顺洁柔和稳健医疗分别出现主力资金净流出1178.29万元和未列明具体数额的流出，成交额分别为1.09亿元和1.82亿元[1][3] - 多只下跌个股如倍加洁、豪悦护理、可靠股份均呈现主力资金净流出而散户资金净流入的格局[3]

文章核心观点 - 全球一次性卫生用品材料面临升级趋势，上游无纺布供应链企业受益于海外订单放量及产能壁垒，有望实现困境反转 [1][4] - 北美个护市场竞争加剧，国内下游品牌企业因销售费用增加导致短期盈利承压，但预计第四季度盈利将修复 [1][3] 海外市场表现 - 宝洁FY26Q1全球收入223.9亿美元同比增长3%，净利润47.5亿美元同比增长20%，盈利表现优于收入 [2] - 宝洁个护板块中，婴儿护理产品在FY26Q1实现低单位数正增长，但北美业务承压；女性护理产品收入整体下滑低单位数，大中华区市场竞争加剧 [2] - 金佰利25Q3收入41.5亿美元同比增长0.1%，净利润4.5亿美元同比下降50.8%，剔除转型计划及高基数影响后利润同比基本持平 [2] - 金佰利个护板块25Q1-3婴儿护理营收50.9亿美元同比下滑4.1%，女性护理营收12.9亿美元同比下滑2.4%，但第三季度下滑幅度收窄 [2] - 金佰利国际市场25Q3个护收入增长1.9%，营业利润增长6.5%；北美市场25Q3收入下滑0.8%，营业利润下滑0.2% [2] 国内市场表现 - 上游无纺布供应链企业25Q3收入增长提速：延江股份增长17%，洁雅股份增长107%，诺邦股份增长23%，海外订单放量得到初步验证 [1][3] - 上游企业25Q3盈利增长显著：延江股份增长209%，洁雅股份增长336%，诺邦股份增长21%，海外市场盈利水平优于国内 [3] - 下游品牌企业25Q3营收普遍增长但利润分化：稳健医疗增长27.7%，百亚股份增长8.3%，登康口腔增长10.5%，润本股份增长16.7%，中顺洁柔增长11.1%，豪悦护理增长31.6% [3] - 下游品牌企业25Q3归母净利润表现不一：稳健医疗增长42.1%，百亚股份下降3.9%，登康口腔增长11.4%，润本股份下降2.9%，中顺洁柔增长335%，豪悦护理下降45% [3] - 行业竞争导致个护企业销售费用投入加大，前三季度利润增速普遍弱于收入增速，但伴随电商战略调整，第四季度品牌盈利有望修复 [1][3] 投资建议 - 投资逻辑基于跨境品牌冲击下的海外产业升级趋势、巨头示范效应以及海外产能与属地化供应壁垒 [1][4] - 建议关注已完成全球化供应链布局的延江股份，受益于海外卫生巾纸尿裤材料升级趋势 [4] - 建议关注受益于非核心业务外包、湿巾订单放量的洁雅股份 [4] - 建议关注多元业务放量、改革提效、盈利稳健的稳健医疗 [4]

板块整体表现 - 11月14日个护用品板块整体下跌1.13%，表现弱于大盘，当日上证指数下跌0.97%，深证成指下跌1.93% [1] - 板块内个股多数下跌，10只成分股中仅3只上涨，7只下跌，依依股份以3.01%的跌幅领跌 [1][2] 个股价格与成交 - 倍加洁涨幅最大，为2.38%，收盘价34.03元，成交额9622.44万元 [1] - 洁雅股份上涨1.28%，收盘价33.35元，成交额4660.23万元 [1] - 百亚股份微涨0.04%，收盘价22.26元，成交额7222.72万元 [1] - 依依股份领跌，跌幅3.01%，收盘价30.98元，成交额1.64亿元 [2] - 稳健医疗跌幅第二，为2.25%，收盘价42.06元，成交额2.71亿元 [2] - 可靠股份下跌1.98%，收盘价14.33元，成交额1.18亿元 [1][2] 板块资金流向 - 个护用品板块整体呈现主力资金和游资净流出，主力资金净流出4205.35万元，游资资金净流出1965.7万元 [2] - 散户资金净流入6171.05万元，与主力和游资流向形成反差 [2] - 百亚股份获得主力资金净流入1386.97万元，净占比19.2%，为板块内最高 [3] - 登康口腔主力资金净流入371.61万元，净占比10.79% [3] - 稳健医疗主力资金净流出规模最大，为959.83万元，净占比-3.55% [3] - 可靠股份主力资金净流出882.59万元，净占比-7.45%，为净流出占比最高的个股 [3]

板块整体表现 - 11月13日个护用品板块较上一交易日上涨0.33%，同期上证指数上涨0.73%，深证成指上涨1.78% [1] - 板块内个股表现分化，倍加洁领涨，涨幅为2.72%，收盘价33.24元 [1] - 板块整体资金呈净流出态势，主力资金净流出7525.08万元，游资资金净流出3196.51万元，散户资金净流入1.07亿元 [2] 个股价格与成交 - 倍加洁成交量为2.62万手，成交额为8605.28万元 [1] - 中顺洁柔上涨1.78%，收盘价8.59元，成交量为15.54万手，成交额为1.32亿元 [1] - 稳健医疗上涨0.65%，收盘价43.03元，成交量为6.82万手，成交额为2.92亿元 [1] - 两面针微涨0.14%，收盘价7.01元，但成交活跃，成交量达29.70万手，成交额为2.07亿元 [1] - 依依股份和延江股份跌幅居前，分别下跌2.83%和2.71% [2] 个股资金流向 - 倍加洁获得主力资金净流入861.30万元，主力净占比为10.01% [3] - 稳健医疗获得主力资金净流入682.70万元，主力净占比为2.34% [3] - 两面针主力资金净流出规模最大，为1587.89万元，主力净占比为-7.67% [3] - 登康口腔和洁雅股份的主力资金净流出占比最高，分别为-19.65%和-16.42% [3] - 中顺洁柔游资资金净流出1321.32万元，游资净占比为-10.01% [3]

板块整体表现 - 11月12日个护用品板块整体上涨0.79%，表现优于大盘，当日上证指数下跌0.07%，深证成指下跌0.36% [1] - 板块内个股涨多跌少，在统计的12只个股中，7只上涨，5只下跌 [1][2] 领涨个股表现 - 延江股份领涨板块，收盘价为9.97元，单日涨幅达12.15%，成交额为3.19亿元 [1] - 可靠股份涨幅为6.39%，收盘价14.82元，成交额为3.02亿元 [1] - 两面针涨幅为3.09%，收盘价7.00元，成交额3.20亿元，成交量45.61万手为板块最高 [1] 资金流向分析 - 当日个护用品板块主力资金净流入1.15亿元，显示机构资金看好 [2] - 游资资金净流出517.3万元，散户资金净流出1.10亿元，表明散户投资者趋于谨慎 [2] - 可靠股份获得主力资金净流入5084.44万元，主力净占比高达16.85%，为板块最高 [3] - 延江股份主力资金净流入2223.71万元，主力净占比6.97% [3] - 依依股份和两面针分别获得主力资金净流入1775.45万元和1612.36万元 [3]