报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 哔哩哔哩2024年第四季度收益超预期，得益于手机游戏和广告业务 总收入同比增长22%达77.3亿元，调整后净利润4.53亿元，超出预期15% [1] - 预计广告和手游业务在2025财年将继续保持稳健收入增长，推动毛利率和营业利润率扩张 管理层重申长期营业利润率目标为15 - 20%，基于更好的利润率预期，上调2025 - 2026财年收益预测7 - 13%，将目标股价上调至26.4美元 [1] 各部分总结 业务板块表现 - 增值服务（VAS）收入同比增长8%至30.8亿元，占2024年第四季度总收入40%，新粉丝付费计划吸引超800万用户，收入同比增长超400% [2] - 广告收入同比增长24%至23.9亿元，占2024年第四季度总收入31%，效果广告总收入同比增长超40%，2024财年广告商数量同比增长超30% [2] - 移动游戏收入同比增长79%至18亿元，占2024年第四季度总收入23%，得益于新增贡献 [2] 2025年第一季度预期展望 - 预计总收入同比增长22%至691亿元，移动游戏/广告/VAS收入分别同比增长73%、19%和10% [2] - 关键游戏标题在第五季保持稳定收入表现，管理层预期其生命周期超5年 广告业务将提高平台效率，探索小游戏和消费品品牌等垂直领域机遇，预计2025财年广告收入同比增长21% [2] 长期利润目标 - 2024年第四季度GPM同比增长10ppt至36.1%，调整后的OPM同比上升17ppt至6.0% [3] - 预计2025年第一季度调整后的OPM同比增长12ppt至3.3%，管理层长期目标为GPM/调整后的OPM达到40 - 45%/15 - 20% [3] 收益摘要 |指标|FY23A|FY24A|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |收入（人民币百万）|22,528|26,832|30,424|32,570|34,197| |同比增长（%）|2.9|19.1|13.4|7.1|5.0| |毛利润（%）|24.2|32.7|37.3|39.3|41.0| |调整后净利润（人民币百万）|(3,533.8)|(22.1)|1,752.6|2,724.0|3,735.5| |同比增长（%）|na|na|na|55.4|37.1| |每股收益（调整后）（人民币分）|(854.72)|(5.32)|419.45|651.95|894.04| |共识每股收益（人民币）|(8.55)|(0.05)|4.01|6.72|9.60| |P/S (x)|2.9|2.5|2.2|2.0|1.9| [4] 目标价格 - 目标价格26.40美元，之前目标值22.00美元，上下波动19.4%，当前价格22.11美元 [5] 股票数据 - 市值9,141.3百万美元，平均3个月总收入108.3百万美元，52周最高/最低价29.66/9.67美元，总发行股份数413.4百万股 [6] 股权结构 - 陈睿持股13.7%，腾讯持股9.3% [7] 股价表现 |时间|绝对|相关| |----|----|----| |1 - 月|29.7%|27.7%| |3个月|17.4%|11.1%| |6个月|57.7%|40.9%| [8] 商业预测更新及估值 - 与之前预测相比，2025 - 2026财年收入、毛利润、净利润adj.、每股摊薄收益等指标均有上调 [12] - 与共识对比，2025 - 2027财年收入、毛利润、净利润adj.、每股摊薄收益等指标存在差异 [13] SOTP估值 - 基于SOTP估值，目标价为每ADS 26.4美元，相当于2.6倍2025E的市销率 [16] - 广告业务价值10.5亿美元，占总估值39.2%，基于16倍2025年预期市盈率；VAS业务估值8.0亿美元，占总体估值29.9%，基于2.0倍的2025E市销率；移动游戏为8.0亿美元，总估值的29.8%，基于18倍2025E市盈率；知识产权衍生品及其他0.3亿美元，占总估值的1.1%，基于0.5倍2025E市销率 [16] 同行比较 - 在线游戏和广告行业不同公司的价格、每股收益增长率、市盈率等指标存在差异 [18] - 在线视频和第一方电子商务行业不同公司的价格、每股收益增长率、PS等指标存在差异 [20] 财务摘要 - 提供了2022A - 2027E的损益表、资产负债表、现金流等财务数据，展示了收入、成本、利润、资产、负债等方面的情况及变化趋势 [22][24]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 哔哩哔哩2024年第四季度财报显示，总营收同比增长22%至77.3亿元，调整后净利润为4.53亿元，主要得益于高利润率业务（移动游戏和广告）的强劲增长 [1] - 预计2025财年广告和移动游戏业务将保持稳定的营收增长，进一步推动毛利率和营业利润率的扩张 [1] - 管理层重申长期营业利润率目标为15-20%，这将增强投资者信心 [1] - 基于更好的利润率前景，将2025-2026财年的盈利预测上调7-13%，将基于分部加总估值法得出的目标价上调至26.4美元 [1] 各部分内容总结 财务数据 - 2024财年总营收同比增长19%至268亿元，调整后净亏损同比收窄99%至2210万元 [1] - 预计2025财年总营收为304.24亿元，同比增长13.4%；2026财年为325.7亿元，同比增长7.1%；2027财年为341.97亿元，同比增长5.0% [2] - 预计2025财年调整后净利润为17.53亿元，2026财年为27.24亿元，2027财年为37.36亿元 [2][7] 业务板块表现 - 增值服务（VAS）营收在2024年第四季度同比增长8%至30.8亿元，占总营收的40%，主要受高级会员营收和粉丝充电营收增长的推动 [6] - 广告营收在2024年第四季度同比增长24%至23.9亿元，占总营收的31%，主要得益于效果广告营收的强劲增长 [6] - 移动游戏营收在2024年第四季度同比增长79%至18亿元，占总营收的23%，主要得益于《三国之志》的增量贡献 [6] 未来展望 - 预计2025年第一季度总营收同比增长22%至69.1亿元，其中移动游戏/广告/增值服务营收同比分别增长73%/19%/10% [6] - 预计2025财年广告营收同比增长21% [6] - 预计2025年第一季度调整后营业利润率同比扩大12个百分点至3.3% [6] - 管理层设定长期毛利率/调整后营业利润率目标为40-45%/15-20% [6] 估值分析 - 基于分部加总估值法，哔哩哔哩的目标价为每股26.4美元，对应2025年预期市销率2.6倍 [11] - 广告业务估值10.5美元，占总估值的39.2%，基于16倍2025年预期市盈率 [11] - 增值服务业务估值8美元，占总估值的29.9%，基于2.0倍2025年预期市销率 [11] - 移动游戏业务估值8美元，占总估值的29.8%，基于18倍2025年预期市盈率 [12] - IP衍生品及其他业务估值0.3美元，占总估值的1.1%，基于0.5倍2025年预期市销率 [12] 同业比较 - 在线游戏行业平均市盈率2024E为20倍，2025E为20倍，2026E为17倍 [14] - 在线广告行业平均市盈率2024E为17倍，2025E为16倍，2026E为14倍 [14] - 在线视频行业平均市销率2024E为2.0倍，2025E为1.9倍，2026E为1.7倍 [16] - 自营电商行业平均市销率2024E为0.5倍，2025E为0.5倍，2026E为0.4倍 [16]

业绩总结 - 2024年第四季度净收入为77.34亿人民币，同比增长22%[78] - 2024年第四季度净利润为4.52亿人民币，较去年同期的亏损2.71亿人民币实现扭亏为盈[10] - 2024年第四季度毛利润为27.88亿人民币，同比增长68%[10] - 2024年第四季度毛利率提升至36.1%，较去年同期的26.1%增长10个百分点[10] 用户数据 - 2024年第四季度日活跃用户（DAUs）达到1.03亿，同比增长37%[7] - 2024年第四季度用户平均每日使用时长为99分钟，同比增长4%[7] - 2024年官方会员人数达到2.58亿，同比增长12%[32] 收入来源 - 2024年广告收入达到21.89亿人民币，同比增长28%[49] - 2024年移动游戏收入为57.61亿人民币，同比增长40%[58] - 2024年第四季度移动游戏收入为17.98亿人民币，同比增长79%[78] - 2024年内容创作者的总收入同比增长21%[26] - 2024年视频和直播电商的总交易额（GMV）同比增长超过150%[46] 成本与费用 - 2024年第四季度研发费用为9.19亿人民币，同比减少31%[78] - 2024年总营业费用为26.62亿人民币，同比减少10%[78] 资产与负债 - 2024年总资产为326.99亿人民币，较2023年减少0.14%[76] - 2024年总负债为185.95亿人民币，较2023年减少0.86%[76] - 2024年总股东权益为141.04亿人民币，较2023年减少2.01%[76]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度总营收77亿人民币，全年总营收268亿人民币，同比分别增长22%和19% [8] - 第四季度广告业务收入24亿人民币，全年82亿人民币，同比分别增长24%和28% [8][22] - 第四季度移动游戏收入18亿人民币，全年56亿人民币，同比分别增长79%和40% [8][27] - 第四季度增值服务业务收入31亿人民币，全年110亿人民币，同比分别增长8%和11% [30] - 第四季度GAAP净利润8900万人民币，调整后净利润4.52亿人民币 [9] - 第四季度毛利率达36.1%，毛利润同比增长68% [9] - 第四季度运营现金流14亿人民币，全年60亿人民币；全年自由现金流43亿人民币 [41] - 截至2024年12月31日，现金及现金等价物、定期存款和短期投资为165亿人民币或23亿美元 [42] 各条业务线数据和关键指标变化 广告业务 - 第四季度广告收入24亿人民币，全年82亿人民币，同比分别增长24%和28% [22] - 2024年广告客户数量同比增长超30% [24] - 第四季度，超65%的原生广告客户会购买内容推广产品，去年同期为50% [69] 游戏业务 - 第四季度游戏收入18亿人民币，全年56亿人民币，同比分别增长79%和40% [27] - 《三国：谋定天下》前5个赛季日活稳定，将于2月22日开启第六赛季 [28][29] 增值服务业务 - 第四季度增值服务收入31亿人民币，全年110亿人民币，同比分别增长8%和11% [30] - 截至年底，高级会员达2270万，超80%为年度订阅或自动续费套餐 [31] - 2024年粉丝充电计划吸引超800万参与者，收入同比增长超400% [32] 各个市场数据和关键指标变化 无 公司战略和发展方向和行业竞争 - 2025年坚持“内容 + 社区”模式，以高质量内容为核心，拓展利润率、提高盈利能力和保持社区健康增长 [47][48][49] - 广告业务持续加强基础设施建设，提高效率，探索游戏等领先领域机会，与消费品牌广告商建立更广泛深入合作 [26] - 游戏业务积极探索类似《三国：谋定天下》的机会，服务新一代游戏玩家 [29] - 增值服务业务培育健康直播生态和稳定高级会员计划，探索适合社区特色的产品和服务 [31] - 利用AI技术，结合平台高质量视频内容和数据资产，挖掘商业价值 [57][58][59] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2024年是公司关键一年，第四季度实现首个GAAP净利润，各方面取得稳健增长 [6] - 对广告业务增长保持乐观，认为仍处于挖掘社区商业价值的早期阶段 [26] - 预计2025年营收持续增长，毛利率稳步扩张，长期毛利率有望达40% - 45%，运营利润率目标为15% - 20% [79][80] 其他重要信息 - 2024年近310万内容创作者在平台获得收入，创作者通过广告产品和增值服务的总收入同比增长21% [17] - 第四季度日均视频浏览量超48亿，同比增长14% [14] - 2024年汽车和母婴类视频浏览量同比分别增长近40%和超70% [15] - 第四季度日活用户和月活用户分别达1.03亿和3.4亿，用户日均使用时长99分钟 [10] - 月互动量同比增长10%，超155亿；年底官方会员数增长12%至2.58亿，12个月留存率约80% [19] - 2024年跨年晚会吸引超2.3亿次观看；春节与央视春晚合作，直播当日DAU同比增长近20% [20][21] 问答环节所有提问和回答 问题1: 2025年整体战略及如何将AI与社区融合 - 2025年坚持“内容 + 社区”模式，以高质量内容为核心，拓展利润率、提高盈利能力和保持社区健康增长 [47][48][49] - 高质量内容是核心，包括PUGV价值、自有IP资产以及AI与高质量内容结合 [50][53][57] - 公司拥有优质视频内容和数据资产，结合开源低成本AI模型，可挖掘数据资产价值 [58][59][60] 问题2: 2024年广告业务增长驱动因素、2025年广告业务展望及重点 - 增长驱动因素包括高质量用户群体、优质内容、持续提升的商业效率策略以及AI的应用 [65][66][68] - 2025年将继续加强广告基础设施建设，提高效率，预计保持高于行业的增长率 [74] 问题3: 2025年及中长期毛利率和净利率趋势 - 盈利能力主要由毛利润和毛利率扩张驱动，预计2025年毛利率持续扩张，长期毛利率达40% - 45% [77][79] - 运营费用占总收入比例有进一步下降空间，长期运营利润率目标为15% - 20% [80] 问题4: 《三国：谋定天下》的运营策略和前景 - 目标是长期运营，生命周期至少5年，目前表现符合要求 [84] - 持续根据玩家反馈更新游戏，如即将到来的第六赛季和6月的重大更新 [87][88] - 今年将进行多平台扩展和海外发行 [89][90] 问题5: 2025年如何扩大用户基础、提升品牌知名度以及对与央视春晚合作的评价 - 与央视春晚合作取得多方面成功，包括DAU增长20%、弹幕互动超1亿等，巩固了平台在全国性内容和客厅场景的地位 [96][97][99] - 未来将继续开展类似合作项目，如春节和暑期活动，以提升品牌影响力和促进用户增长 [102][103]

文章核心观点 - 哔哩哔哩本季度财报表现良好，盈利和营收均超预期，但当前盈利预测修正趋势不利，股票短期或跑输市场，投资者可关注盈利前景和行业前景 [1][2][6] 哔哩哔哩财报情况 - 本季度每股收益0.15美元，超Zacks共识预期的0.14美元，去年同期每股亏损0.19美元，此次财报盈利惊喜率为7.14% [1] - 上一季度预期每股收益0.10美元，实际为0.08美元，盈利惊喜率为 - 20% [1] - 过去四个季度，公司三次超共识每股收益预期 [2] - 截至2024年12月季度营收10.8亿美元，超Zacks共识预期2.12%，去年同期营收8.8113亿美元，过去四个季度公司四次超共识营收预期 [2] 股价表现 - 自年初以来，哔哩哔哩股价上涨约12.3%，而标准普尔500指数上涨4.5% [3] 未来展望 - 股票短期价格走势和未来盈利预期主要取决于管理层财报电话会议评论 [3] - 盈利前景可帮助投资者判断股票走向，包括当前季度共识盈利预期及预期近期变化 [4] - 近期盈利预测修正趋势与股票短期走势强相关，投资者可自行跟踪或借助Zacks Rank工具 [5] - 财报发布前，哔哩哔哩盈利预测修正趋势不利，当前Zacks Rank为4（卖出），股票短期或跑输市场 [6] - 未来几天，下一季度和本财年盈利预期变化值得关注，下一季度共识每股收益预期为0.09美元，营收9.6681亿美元，本财年共识每股收益预期为0.54美元，营收41.7亿美元 [7] 行业情况 - 广播电台和电视行业Zacks行业排名处于前29%，排名前50%的行业表现比后50%的行业好两倍多 [8] 同行业公司情况 - 同行业的Cumulus Media尚未公布2024年12月季度财报，预计2月27日发布 [9] - 该公司预计本季度每股亏损0.58美元，同比变化 + 77.7%，过去30天该季度共识每股收益预期未变 [9] - 该公司预计营收2.188亿美元，较去年同期下降1.1% [10]

文章核心观点 - 哔哩哔哩2024年第四季度和全年财报显示公司实现GAAP盈利里程碑，各业务有不同表现，未来将利用AI和社区优势提升商业化效率实现可持续盈利 [3] 第四季度和2024财年亮点 - 2024年收官表现强劲，实现首个GAAP盈利季度，第四季度DAU和MAU分别达1.03亿和3.4亿，用户日均使用时长99分钟 [3] - 2024年总净收入同比增长19%至268.3亿元，广告和移动游戏业务收入分别同比增长28%和40% [3] - 第四季度高利润率的广告和移动游戏业务推动总净收入同比增长22%，毛利润同比激增68%，毛利率提高10个百分点至36.1% [3] - 2024年经营现金流达60.1亿元，全年回购ADS和可转换优先票据共计8.648亿美元 [3] 2024年第四季度财务结果 总净收入 - 第四季度总净收入为77.3亿元（10.596亿美元），同比增长22% [4][5] 各业务收入 - 广告收入为23.9亿元（3.272亿美元），同比增长24%，得益于广告产品和效率提升 [5][6] - 移动游戏收入为18亿元（2.463亿美元），同比增长79%，因独家授权游戏《三国：谋定天下》表现强劲 [5][7] - 增值服务（VAS）收入为30.8亿元（4.224亿美元），同比增长8%，由其他增值服务和高级会员收入增加带动 [7] - IP衍生品及其他收入为4.649亿元（6370万美元），同比下降16% [8] 成本与利润 - 收入成本为49.5亿元（6.776亿美元），同比增长5%，主要因收入分成成本增加，部分被内容成本降低抵消 [9] - 毛利润为27.9亿元（3.82亿美元），同比增长68%，得益于总净收入增长和平台运营成本降低 [10] - 总运营费用为26.6亿元（3.647亿美元），同比下降10% [10] - 销售和营销费用为12.4亿元（1.694亿美元），同比增长10%，因独家授权游戏营销费用增加 [11] - 一般及行政费用为5.059亿元（6930万美元），与去年同期持平 [11] - 研发费用为9.193亿元（1.259亿美元），同比下降31%，因2023年第四季度某些游戏项目一次性终止费用 [12] - 运营利润为1.264亿元（1730万美元），去年同期为亏损13亿元 [12] - 调整后运营利润为4.631亿元（6340万美元），去年同期调整后运营亏损6.351亿元 [13] - 其他净费用为6100万元（840万美元），去年同期其他净收入为1310万元 [13] - 所得税收益为2350万元（320万美元），去年同期所得税费用为510万元 [14] - 净利润为8890万元（1220万美元），去年同期净亏损13亿元 [14] - 调整后净利润为4.52亿元（6190万美元），去年同期调整后净亏损5.558亿元 [14] - 基本和摊薄后每股净利润分别为0.22元和0.21元（均为0.03美元），去年同期基本和摊薄后每股净亏损均为3.13元 [15] - 调整后基本和摊薄后每股净利润分别为1.08元和1.07元（均为0.15美元），去年同期调整后基本和摊薄后每股净亏损均为1.34元 [16] 经营现金流 - 经营活动提供的净现金为14亿元（1.919亿美元），去年同期为6.404亿元 [16] 2024财年财务结果 总净收入 - 总净收入为268.3亿元（36.759亿美元），同比增长19% [5][17] 各业务收入 - 广告收入为81.9亿元（11.219亿美元），同比增长28%，得益于广告产品和效率提升 [17] - 移动游戏收入为56.1亿元（7.686亿美元），同比增长40%，因独家授权游戏《三国：谋定天下》表现强劲 [18] - 增值服务（VAS）收入为110亿元（15.1亿美元），同比增长11%，由直播和其他增值服务收入增加带动 [18] - IP衍生品及其他收入为20.3亿元（2.785亿美元），同比下降7% [19] 成本与利润 - 收入成本为180.6亿元（24.7亿美元），同比增长6%，主要因收入分成成本和服务器及带宽成本增加 [19] - 毛利润为87.7亿元（12.02亿美元），同比增长61%，得益于总净收入增长和平台运营成本降低 [20] - 总运营费用为101.2亿元（13.9亿美元），同比下降4% [20] - 销售和营销费用为44亿元（6.03亿美元），同比增长12%，因独家授权游戏营销费用增加 [21] - 一般及行政费用为20.3亿元（2.783亿美元），同比下降4%，因2024年一般及行政人员数量减少 [22] - 研发费用为36.9亿元（5.049亿美元），同比下降18%，因2024年研发人员数量减少和2023年第四季度某些游戏项目一次性终止费用 [23] - 运营亏损为13.4亿元（1.841亿美元），同比收窄73% [23] - 调整后运营亏损为6080万元（830万美元），同比收窄98% [24] - 其他净费用为5620万元（770万美元），去年同期其他净收入为3.312亿元，主要因2024年回购可转换优先票据亏损3860万元，去年同期为收益2.922亿元 [24][25] - 所得税收益为3650万元（500万美元），去年同期所得税费用为7870万元 [25] - 净亏损为13.6亿元（1.868亿美元），同比收窄72% [25] - 调整后净亏损为3900万元（530万美元），同比收窄99% [25] - 基本和摊薄后每股净亏损均为3.23元（0.44美元），去年同期均为11.67元 [26] - 调整后基本和摊薄后每股净亏损均为0.05元（0.01美元），去年同期均为8.29元 [26] 经营现金流 - 经营活动提供的净现金为60.1亿元（8.24亿美元），2023年为2.666亿元 [26] 现金及等价物等 - 截至2024年12月31日，公司现金及现金等价物、定期存款和短期投资为165.4亿元（22.7亿美元） [27] 股份回购计划 - 2024年11月14日，公司董事会批准一项在24个月内回购至多2亿美元公开交易证券的计划，截至2024年12月31日，已回购约84万份ADS，总成本1640万美元 [28] 可转换优先票据回购 - 2024年11月，公司完成2026年到期0.50%可转换优先票据回购要约，总计4.191亿美元（30.1亿元）票据被有效提交并回购，交易完成后，相关票据未偿还本金总额为1340万美元（9640万元） [29] 非GAAP财务指标使用 - 公司使用调整后运营利润/亏损、调整后净利润/亏损等非GAAP指标评估经营结果和进行财务及运营决策，认为可排除部分费用影响，识别业务潜在趋势，提供有用信息 [35] - 非GAAP指标未按美国GAAP定义和列报，可能与其他公司类似指标不可比，有局限性，公司通过与最可比GAAP指标进行调节来减轻局限性 [36][37]

文章核心观点 哔哩哔哩宣布将于2025年2月20日美国股市开盘前公布2024年第四季度和全年未经审计的财务业绩，并于同日举办财报电话会议 [1][2] 财务业绩公布 - 公司将在2025年2月20日美国股市开盘前公布2024年第四季度和全年未经审计的财务业绩 [1] 财报电话会议安排 - 公司管理层将于2025年2月20日美国东部时间上午7点（北京时间/香港时间2月20日晚上8点）举办财报电话会议 [2] - 会议详情：活动标题为“哔哩哔哩2024年第四季度和全年财报电话会议”，需通过链接https://register.vevent.com/register/BI046d59fdf9624b6cb006d78f34c43ca0 提前完成在线注册，注册后将收到参会拨号号码和个人PIN码 [2] 会议直播与回放 - 会议将在公司投资者关系网站http://ir.bilibili.com 进行直播，会议结束后可查看回放 [3] 公司简介 - 哔哩哔哩是中国年轻一代的标志性品牌和领先视频社区，使命是丰富中国年轻一代的日常生活，以“你感兴趣的视频都在B站”为价值主张，围绕有追求的用户、高质量内容、有才华的创作者及其之间的情感纽带构建社区，首创“弹幕”功能，已成为中国年轻一代多元兴趣的聚集地和传播中国文化的前沿阵地 [4] 信息获取与咨询 - 更多信息请访问http://ir.bilibili.com [5] - 投资者和媒体咨询：中国地区可联系哔哩哔哩的Juliet Yang（电话：+86 - 21 - 2509 - 9255分机8523，邮箱：ir@bilibili.com）或Piacente Financial Communications的Helen Wu（电话：+86 - 10 - 6508 - 0677，邮箱：bilibili@tpg - ir.com）；美国地区可联系Piacente Financial Communications的Brandi Piacente（电话：+1 - 212 - 481 - 2050，邮箱：bilibili@tpg - ir.com） [6]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 哔哩哔哩在中短视频竞争中保持独特地位，核心用户粘性较强，未来C端付费挖掘空间较大 [4] - 考虑公司持续成本费用管控，小幅上修24年归母净利润预测至 - 13.5亿元；考虑后续游戏管线具备一定不确定性，以及潜在营销费用的增加，小幅下修25 - 26年归母净利润预测至4.0/18.7亿元 [4] 4Q24业绩前瞻 - 预计公司4Q24营收为76.3亿元人民币（yoy + 20%），游戏、VAS、广告、电商四大业务收入分别为17.9亿元（yoy + 78%）、30.0亿元（yoy + 5%）、23.6亿元（yoy + 23%）、4.8亿元（yoy - 15%） [1] - 预计4Q24实现毛利润27.4亿元，对应毛利率35.9%；预计实现经调整净利润4.1亿元 [1] 游戏业务 - 《三谋》S5赛季25年1月4日开启，新增武将、战法、玩法；S5赛季以来，1月4 - 5日位列IOS畅销榜前五名，1月6 - 8日位列前十名，其后排名呈偶有反弹的微下滑趋势 [2] - 公司代理《咒术回战》24年11月7日全球版本上线，预下载开启后曾短暂登顶美国IOS免费榜，跻身全球124个国家IOS免费榜前二十；上线24天海外流水预计接近8000万元，30天预估流水接近1.3亿元 [2] - 25年游戏pipeline：《三谋》海外版有望25年下半年推出；《咒术回战》海外版已上线，国内取得版号后有望上线；B站代理休闲品类游戏有望于25年推出 [2] - B站小程序游戏24年11月开放内测以来，已有超百款活跃B小游戏推出，付费转化效果超预期 [2] 广告业务 - 商业化基建持续提升，场景侧挖掘TV端和车载端流量空间；流量侧将推出“B小程序”，未来开发短剧、小说等功能板块；商业技术层面强化AIGC能力、深度转化、自动广告三大能力；科学度量方面升级哔哩必达平台及MATES人群资产模型 [3] - 广告主行业聚焦游戏、电商、3C数码、家电、网服、汽车等；2024年B站合作伙伴数量高速增长30%以上，双十一大促期间整体GMV同比增幅超150%，千元以上订单量同比增长超2倍 [3] - 持续打造强影响力优质内容，品牌广告预计良好增长；2024跨年晚会预约观众突破千万人次，直播峰值3.46亿；首次获得2025春晚转播权 [3] 盈利预测、估值与评级 - 小幅上修24年归母净利润预测至 - 13.5亿元（vs上次预测 - 13.6亿元）；小幅下修25 - 26年归母净利润预测至4.0/18.7亿元（较上次预测 - 3%/-5%），维持“增持”评级 [4] 公司盈利预测与估值简表 | 指标 | 2022 | 2023 | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 21,899 | 22,528 | 26,728 | 29,752 | 31,751 | | 营业收入增长率（%） | 13.0% | 2.9% | 18.6% | 11.3% | 6.7% | | 归母净利润（百万元） | -7,497 | -4,822 | -1,351 | 401 | 1,865 | | 经调整净利润（百万元） | -6,697 | -3,414 | -90 | 1,695 | 3,174 | | EPS（元） | -17.80 | -11.45 | -3.21 | 0.95 | 4.43 | | P/S | 2.3 | 2.2 | 1.9 | 1.7 | 1.6 | [5] 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） | 项目 | 2022 | 2023 | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 主营收入 | 21,899 | 22,528 | 26,728 | 29,752 | 31,751 | | 营业成本 | -18,050 | -17,086 | -17,999 | -18,892 | -19,210 | | 毛利 | 3,849 | 5,442 | 8,729 | 10,859 | 12,542 | | 其它收入 | 1,477 | 425 | 729 | 122 | 122 | | 营业开支 | -12,207 | -10,506 | -11,006 | -10,502 | -10,700 | | 营业利润 | -6,881 | -4,639 | -1,549 | 479 | 1,964 | | 财务成本净额 | 30 | 378 | 378 | 378 | 378 | | 应占利润及亏损 | -552 | -471 | -200 | -450 | -450 | | 税前利润 | -7,404 | -4,733 | -1,371 | 407 | 1,892 | | 所得税开支 | -104 | -79 | 5 | -2 | -8 | | 税后经营利润 | -7,508 | -4,812 | -1,366 | 405 | 1,884 | | 少数股东权益 | -11 | 11 | -16 | 4 | 19 | | 归母净利润 | -7,497 | -4,822 | -1,351 | 401 | 1,865 | | 经调整净利润 | -6,697 | -3,414 | -90 | 1,695 | 3,174 | [12] 现金流量表（百万元） | 项目 | 2022 | 2023 | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 经营活动现金流 | -3,911 | 267 | 2,120 | 3,192 | 4,893 | | 投资活动现金流 | 10,609 | 24,578 | -1,378 | -1,367 | -1,393 | | 融资活动现金流 | -4,355 | -5,075 | -1,539 | 438 | 418 | | 净现金流 | 2,343 | 19,770 | -797 | 2,263 | 3,917 | [12] 资产负债表（百万元） | 项目 | 2022 | 2023 | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 总资产 | 41,831 | 33,159 | 32,132 | 32,930 | 34,986 | | 流动资产 | 24,453 | 18,727 | 18,441 | 20,464 | 23,983 | | 现金及短期投资 | 10,173 | 7,192 | 6,395 | 8,658 | 12,575 | | 有价证劵及短期投资 | 4,623 | 2,653 | 2,654 | 2,654 | 2,654 | | 应收账款 | 2,924 | 2,364 | 2,536 | 2,524 | 2,373 | | 其它流动资产 | 6,733 | 6,518 | 6,327 | 6,072 | 5,814 | | 非流动资产 | 17,378 | 14,432 | 13,691 | 12,466 | 11,004 | | 长期投资 | 5,651 | 4,367 | 4,267 | 4,042 | 3,817 | | 固定资产净额 | 1,227 | 715 | 806 | 661 | 454 | | 其他非流动资产 | 10,500 | 9,351 | 8,618 | 7,764 | 6,733 | | 总负债 | 26,591 | 18,755 | 19,094 | 19,487 | 19,659 | | 流动负债 | 17,093 | 18,104 | 18,360 | 18,692 | 18,824 | | 应付账款 | 4,400 | 4,349 | 4,500 | 4,723 | 4,802 | | 短期借贷 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 其它流动负债 | 12,693 | 13,755 | 13,860 | 13,969 | 14,022 | | 长期负债 | 9,498 | 651 | 734 | 795 | 835 | | 其它 | 814 | 650 | 734 | 795 | 835 | | 股东权益合计 | 15,240 | 14,404 | 13,038 | 13,443 | 15,327 | | 股东权益 | 15,238 | 14,392 | 13,041 | 13,442 | 15,308 | | 少数股东权益 | 2 | 12 | -3 | 1 | 20 | | 负债及股东权益总额 | 41,831 | 33,159 | 32,132 | 32,930 | 34,986 | [13]

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 游戏流水符合预期，看好哔哩哔哩盈利潜力释放，小幅调整2025/26年经调整净利润预期，切换至PEG估值，小幅下调目标价至24美元/186港元，认为公司合理目标价区间为22 - 27美元，股价进一步下行空间有限，维持买入评级 [1] 财务模型更新 - 收盘价17.05美元，目标价24.00美元（原为25美元），潜在涨幅+40.8% [1] - 基于可比文娱及游戏公司0.9倍2025年PEG，以及经调整净利润2025 - 27年复合增速43%，下调目标价 [1] 股份资料 - 52周高位29.66美元，52周低位8.94美元 [4] - 市值5,553.36百万美元，日均成交量4.13百万 [4] - 年初至今变化(5.85)%，200天平均价18.17美元 [4] 盈利预测变动 2024E - 营业收入26,716百万人民币，与前预测基本无变动 [5] - 毛利润8,726百万人民币，变动0%；毛利率33%，变动0.0ppts [5] - 经调整运营利润 - 128百万人民币，变动17%；经调整运营利润率0%，变动 - 0.1ppts [5] - 经调整净利润 - 81百万人民币，变动 - 5%；经调整净利率0%，变动0.0ppts [5] 2025E - 营业收入29,688百万人民币，变动0% [5] - 毛利润10,844百万人民币，变动 - 1%；毛利率37%，变动 - 0.7ppts [5] - 经调整运营利润1,774百万人民币，变动 - 9%；经调整运营利润率6%，变动 - 0.6ppts [5] - 经调整净利润1,868百万人民币，变动 - 3%；经调整净利率6%，变动 - 0.2ppts [5] 2026E - 营业收入31,936百万人民币，变动0% [5] - 毛利润12,142百万人民币，变动 - 2%；毛利率38%，变动 - 0.9ppts [5] - 经调整运营利润2,918百万人民币，变动 - 4%；经调整运营利润率9%，变动 - 0.4ppts [5] - 经调整净利润2,838百万人民币，变动0%；经调整净利率9%，变动0.0ppts [5] 业绩展望 2024年4季度 - 基本维持收入及利润预期，游戏《三谋》流水基本符合预期，《咒术回战幻影夜行》国际服首月流水或7000万元，维持4季度游戏收入17.7亿元预期，同比增速76% [6] - 维持广告/VAS收入预期，广告收入同比增24%，基本维持4季度毛利率36%/经调整运营利润4亿元预期 [6] 2025年 - 基本维持广告/游戏收入同比增19%/9%预期，《三谋》新赛季或带动流水恢复，《咒术回战幻影夜行》后续流水支撑有限，出海关注《三谋》年内繁体版上线 [6] - 持续看好广告收入增长，考虑1季度春晚合作营销费用提升，小幅下调2025年经调整净利润预期3%至18.7亿元 [6] 财务数据 损益表 - 2022 - 2026E收入分别为21,899、22,528、26,716、29,688、31,936百万人民币 [14] - 2022 - 2026E毛利分别为3,849、5,442、8,726、10,844、12,142百万人民币 [14] - 2022 - 2026E经营利润分别为 - 8,358、 - 5,064、 - 1,419、429、1,483百万人民币 [14] - 2022 - 2026ENon - GAAP标准下的经营利润分别为 - 6,257、 - 3,385、 - 128、1,774、2,918百万人民币 [14] - 2022 - 2026E净利润分别为 - 7,497、 - 4,822、 - 1,361、544、1,425百万人民币 [14] 资产负债简表 - 2022 - 2026E总资产分别为41,831、33,159、34,176、37,389、43,673百万人民币 [14] - 2022 - 2026E总负债分别为26,591、18,755、17,826、17,302、18,959百万人民币 [14] - 2022 - 2026E股东权益分别为15,238、14,392、16,338、20,075、24,702百万人民币 [14] 现金流量表 - 2022 - 2026E经营活动现金流分别为 - 3,911、267、2,039、3,994、5,798百万人民币 [15] - 2022 - 2026E投资活动现金流分别为10,609、1,762、1,436、 - 780、 - 1,167百万人民币 [15] - 2022 - 2026E融资活动现金流分别为 - 4,355、 - 5,075、 - 1,491、 - 1,193、0百万人民币 [15] 财务比率 - 2022 - 2026E核心每股收益分别为 - 18.994、 - 11.660、 - 3.273、1.333、3.513人民币 [15] - 2022 - 2026E毛利率分别为17.6%、24.2%、32.7%、36.5%、38.0% [15] - 2022 - 2026E净利率分别为 - 34.2%、 - 21.4%、 - 5.1%、1.8%、4.5% [15] - 2022 - 2026E流动比率分别为1.4、1.0、1.2、1.4、1.6 [15] - 2022 - 2026E应收账款周转天数均为25.2天，应付账款周转天数均为57.3天 [16] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司 - 覆盖百度、哔哩哔哩、爱奇艺等多家公司，多数给予买入评级，各公司收盘价、目标价、潜在涨幅及发表日期等信息不同 [13]

投资策略 - 美国投资者在当前市场环境下有两种选择以实现“合理价格增长”：一是押注于目前表现不佳但有望扭转局面的公司，二是寻找海外市场的更好投资机会 [1] 分析师背景 - Gary Alexander 拥有在华尔街覆盖科技公司以及在硅谷工作的经验，并担任多家种子轮初创公司的外部顾问，对当前行业趋势有深入了解 [2] - 自2017年以来，Gary Alexander 定期在 Seeking Alpha 上发表文章，并被多家网络媒体引用，其文章还被 Robinhood 等热门交易应用的公司页面转载 [2]