投资评级 - 对哔哩哔哩-W（09626 HK）的投资评级为“买入”，且评级为“维持” [7] 核心财务与运营表现 - 哔哩哔哩25Q3实现营收76.9亿元，同比增长5% [2][5] - 25Q3毛利润为28.2亿元，同比增长11% [2][5] - 毛利率达到36.7%，同比提升1.8个百分点，并实现连续第13个季度环比提升 [2][5] - 25Q3 Non-GAAP净利润为7.9亿元，同比大幅增长233% [2][5] - 25Q3经营现金流净额为20.2亿元，实现连续第9个季度正向经营现金流 [9] 分业务收入表现 - **广告业务**：25Q3收入达25.7亿元，同比增长23%，环比增长5%，增长动力来自广告产品供应改善及算法效益提升 [9] - **增值服务业务**：25Q3收入为30.2亿元，同比增长7%，主要系付费会员等增值服务收入增加 [9] - **IP衍生品及其他业务**：25Q3收入实现5.8亿元，表现亮眼，或得益于哔哩哔哩world线下活动 [9] - **移动游戏业务**：25Q3收入为15.1亿元，同比下降17%，主要受《三谋》高基数影响 [9] 用户与社区生态 - 25Q3日均活跃用户（DAU）达1.17亿，同比增长9% [9] - 25Q3月活跃用户（MAU）达3.76亿，同比增长8% [9] - 25Q3日均用户使用时长达112分钟，同比增加6分钟 [9] - 当季度有近250万UP主在哔哩哔哩获得收入，UP主人均收入同比增加22% [9] - 大会员数量达2540万，正式会员数量达2.78亿，第12个月正式会员留存率为80% [9] 成本控制与费用管理 - 25Q3销售费用同比下降13%，主要系游戏营销费用减少 [9] - 研发开支同比保持稳定 [9] 未来展望 - 游戏业务方面，《三谋》预计于26年第一季度上线港澳台版本，下半年计划推出更多国际版本 [9] - 新游《三国百将牌》预计于26Q1靠后上线，预计对游戏流水边际企稳产生正面影响 [9]

A股市场展望 - 机构认为A股处于震荡蓄势、布局来年的重要阶段 [1] - A股牛市行情仍处中段，等待后续居民存款、公募、外资等增量资金接力入市 [8] - A股迎来短期多重利好叠加，在政策刺激下，A股与经济有望同步出现向上拐点 [8] 美股及中概股市场表现 - 美股三大指数集体下跌，道指跌0.84%至45752.26点，纳指跌2.15%至22078.05点，标普500指数跌1.56%至6538.76点 [2][3] - 科技股领跌，英伟达跌3.15%，亚马逊跌2.49%，特斯拉跌2.17%，微软跌1.6% [3] - 热门中概股多数下跌，纳斯达克中国金龙指数收跌3.26%，蔚来跌6%，小鹏汽车跌超5%，哔哩哔哩、百度、拼多多跌超4% [3] 宏观经济与政策动向 - 美国9月非农新增岗位11.9万，远高于预期的5万，失业率升至4.4%，创2021年以来新高 [3] - 副总理何立峰强调支持跨境电商等新业态发展和海外仓建设，持续推动外贸市场多元化 [4] - 政策要求加快构建现代物流体系，降低全社会物流成本，打通阻碍全国统一大市场建设的卡点堵点 [4] 重点行业动态 - 2025年9月国内市场手机出货量2793.1万部，同比增长10.1%，其中5G手机2410.6万部，同比增长8.0%，占比86.3% [7] - 2025年1-9月国内市场手机出货量2.20亿部，同比下降0.3%，其中5G手机1.87亿部，同比增长0.1%，占比85.3% [7] - 磷酸铁锂行业陷入连续多年整体性亏损，行业协会将发布通知建议企业参考成本指数，避免低价倾销 [6] 期货市场调整 - 广期所调整碳酸锂期货合约交易手续费，LC2601合约手续费调整为成交金额的万分之三点二 [5] - 对碳酸锂期货LC2601合约单日开仓量限制为500手，LC2602至LC2605合约限制为2000手 [6] 大宗商品市场 - 美国12月期金下跌0.6%，报每盎司4060美元 [3] - 布伦特原油期货收跌0.2%，报63.38美元/桶，美原油期货跌0.5%，收于59.14美元/桶 [3] 公司公告摘要 - 拓荆科技：国家集成电路基金拟减持不超过3%股份 [8] - 荃银高科：中种集团拟要约收购20%股份，要约价格11.85元/股 [8] - 闻泰科技就荷兰经济部暂停行政令发布声明 [8]

合作协议 - 2025年11月20日与晋江原创订立综合合作框架协议[3][4][5][19] - 协议期限为2026年1月1日至2028年12月31日[6] - 协议年度上限2026 - 2028年分别为1.4亿、1.45亿、1.5亿元[11] 财务数据 - 2023 - 2025年6月30日交易成本分别约3450万、3890万、1950万元[10] - 2024年底中国网文知识产权市场达2986亿元，同比增14.6%[12] - 预计2027年底达4010亿元，2024 - 2027年复合年增长率10.3%[12] 未来展望 - 计划扩充优质内容库，与晋江原创合作契合内容策略[12] 合作背景 - 晋江原创由上海宏文持有50%，属公司关连人士[4][18][20] 协议规定 - 综合合作框架协议最高适用百分比率超0.1%少于5%[4][18] - 遵守申报、公告及年度审阅规定，豁免独立股东批准[4][18]

财务业绩概览 - 2025年第三季度总营收为76.9亿元人民币，同比增长5% [2] - 经调整后净利润为7.9亿元，同比大幅提升233% [2] - 增值服务、广告、游戏和IP衍生品及其他业务收入占比分别为39%、33%、20%和8% [3] 用户运营数据 - 日均活跃用户达1.17亿人，同比增长9% [2][4] - 月均活跃用户达3.76亿人，同比增长8% [2][4] - 用户日均使用时长增至112分钟，同比提升6分钟 [2][4] - 大会员人数达2540万人，其中约80%为年度订阅或自动续费用户 [7] 广告业务表现 - 广告营业额为25.7亿元，较2024年同期增加23% [3] - 平台广告主数量同比增长16% [3][4] - AI行业广告收入同比增长近90%，汽车行业广告收入增长35% [3] - 数码家电、家居家装行业的广告收入均增长超60% [3] - 广告贡献前五的行业为游戏、网服、数码家电、电商和汽车 [3] 广告收入增长驱动因素 - 打通电商数据通路，升级算法模型并借助AI技术，与阿里、京东深化数据打通 [4] - 核心消费者平均年龄进入26岁左右的高消费决策年龄段 [4] - 庞大且高黏性的用户群体让广告触达效果更优 [4] 游戏业务表现 - 移动游戏营业额为15.1亿元，较2024年同期减少17% [5] - 收入减少主要由于去年同期独家授权游戏《三国：谋定天下》成功推出后业绩基数较高 [5] - 自研游戏《逃离鸭科夫》全球销售量超300万份，同时在线人数超过30万人，Steam好评率达96% [6] 游戏业务战略与挑战 - 游戏业务高度依赖《三国：谋定天下》等单一产品，缺乏后续爆款接力 [5] - 公司自研能力较弱，新的重量级自研作品短期内难以落地 [5] - 未来贯彻长线运营策略，对《三国：谋定天下》提的目标是五年以上的长线运营 [6] 增值服务业务 - 增值服务营业额为30.2亿元，较2024年同期增加7% [7] - 增长主要由于付费会员及其他增值服务的收入增加所致 [7] - 未来将通过多元化兴趣圈层吸引更多直播用户，确保直播业务长期稳定发展 [7]

投资评级 - 报告对哔哩哔哩-W（09626HK）的投资评级为“优于大市”，并予以维持 [1][3][5][19] 核心观点 - 公司社区及用户优势显著，在AI等新科技加持下游戏、广告及增值服务等业务均存在较好的成长空间，当前市值及估值具备较好的向上弹性 [3][19] - 广告业务表现优异以及良好的成本费用控制能力是上调盈利预测的主要原因 [3][19] 财务业绩总结 - 2025年1-3季度公司实现营业收入22026亿元，同比增长1534% [1][8] - 2025年1-3季度经营毛利同比增长342%至8033亿元 [1][8] - 2025年1-3季度归母净利润扭亏为盈，达到68亿元（上年同期亏损137亿元） [1][8] - 2025年1-3季度经调整净利润达到1712亿元（24年同期为亏损475亿元） [1][8] - 2025年1-3季度实现经营现金流5308亿元，持续向上（上年同期4614亿元） [1][8] - 2025年第三季度单季度实现营业收入769亿元，同比增长5%、环比增长5% [1][8] - 2025年第三季度经调整净利润达到786亿元，同比增速达233%、环比增速达40% [1][8] 用户数据表现 - 平台MAU达到376亿，同比增长8%，DAU达到117亿，同比增长9%，均创历史新高 [1][12] - 活跃用户日均使用时长达到112分钟，同比增长6% [1][12] - 月付费用户达到035亿，同比增长17% [1][12] 分业务表现 - 2025年1-3季度广告业务实现营收445亿元，同比增长20%，主要受益于效果类广告增长显著（同比增长超过30%） [2][16] - 2025年第三季度广告业务实现营收257亿元，同比增长23%，相比上半年进一步加速 [2][16] - 当前广告客户AIGC素材相关消耗占比达到55%，AI所带来的投放效率提升10%以上 [2][16] - 2025年第三季度移动游戏实现营收1511亿元，同比下滑17%，主要受高基数效应影响 [2][16] - 游戏新品《逃离鸭科夫》全球销量突破300万份，《三国：百将牌》有望在2026年第一季度上线 [2][16] - 2025年第三季度增值服务实现营收3023亿元，同比增长7% [2][16] 盈利预测与估值 - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为1223/2041/3251亿元（前值为756/1761/2942亿元） [3][4][19] - 预计公司2025/2026/2027年经调整净利润分别为2548/3366/4576亿元（前值为2081/3086/4269亿元） [3][4][19] - 上述盈利预测对应2025/2026/2027年市盈率（PE）分别为31/24/17倍 [3][4][19]

支付牌照收购动态 - 小红书通过全资子公司收购东方电子支付有限公司100%股权并完成增资，投入2亿元获得其“储值账户运营Ⅰ类”资质[1][7] - 同程艺龙耗资3亿元收购拥有全资质且为跨境电商数字人民币试点单位的新生支付[8] - B站主体运营公司曾于2021年以约1.18亿元拍得浙江甬易电子支付65.5%股权，但交易最终未落地[10][11] - 互联网大厂近期“扎堆”收购支付牌照，相较于几年前牌照价格一度被炒高至30亿元，当前收购具有“抄底”性质[2][8] 监管环境变化与行业整合 - 央行于2016年停止核发新支付牌照，并购成为获得资质的唯一选择[2] - 2024年《非银行支付机构监督管理条例》实施，废止牌照“有效期5年”规定，改为申请换发长期许可证[2][3] - 新规将注册资本最低门槛明确为1亿元实缴资本，并建立与备付金规模挂钩的净资产动态要求[4] - 一批第三方支付机构牌照将于2026年5月2日到期，目前已进入续展申请倒计时阶段[2] - 监管收紧导致中小支付机构面临出清压力，截至2025年11月，国内已累计注销107张支付牌照，较峰值缩减近40%[5][6] 互联网平台自建支付的必要性 - 支付牌照是平台加速商业化的核心基础设施，可避免“二清”风险，并将交易数据留在生态内[12][13] - 依赖第三方支付工具需承担手续费，且无法利用支付数据资产驱动业务增长[13] - 自建支付体系有助于提升客户体验，并探索“支付+其他金融服务”以反哺主业，例如“先囤后付”等创新功能[13][14] - 内容与社交化电商浪潮下，小红书、B站等平台电商业务增长显著，完善支付基础设施是抓住机遇的关键[9][10] 头部平台支付布局案例 - 字节跳动于2020年收购支付牌照并推出抖音支付，2025年其注册资本从1.5亿元飙升至超过30亿元，并寻求第二张牌照以补齐线下收单资质[12][15] - 拼多多自2017年起通过关联公司分批收购付费通股权，于2020年成为其第一大控股股东并推出多多钱包，以减少对微信支付的依赖[12] - 支付业务是慢生意，需经历渠道建设、营销获客、客户激励和运营等漫长投入周期[15]

电魂网络《修仙时代》测试启动 - 公司自主研发、腾讯代理发行的国风开放世界修仙手游《修仙时代》将于11月27日11:00开启安卓限号不计费删档测试 [1] - 测试资格通过社群招募问卷申请，招募截止时间为11月23日23:59 [1] - 该游戏以“开放世界+高难度挑战”进行差异化定位，加入2025年Q4新游市场竞争，同期竞品包括《黑色四叶草魔法帝之道》和《荒原曙光》 [1] 库洛游戏《鸣潮》获国际奖项认可 - 公司旗下游戏《鸣潮》获得TGA2025年度最佳移动游戏提名，并因此向全服玩家发放“星声*1000”奖励 [2] - 此次是《鸣潮》连续第二年获得TGA最佳移动游戏提名，且是提名中唯一的纯国产手游 [2] - TGA提名被视为行业风向标，此次入围标志着国产游戏在开放世界、动作设计、叙事深度等领域的突破获得国际认可 [2] 哔哩哔哩游戏《魔法工艺》测试布局 - 公司发行的《魔法工艺》手游开启限量删档测试招募，截止时间为11月20日19点 [3] - 游戏为Roguelike动作冒险类型，设定在一个被古神入侵的架空奇幻世界 [3] - 此次测试标志着公司在独立游戏发行领域的深耕，有助于强化其在Roguelike、动作冒险等细分品类的布局并提升国际市场影响力 [3]

美股整体表现 - 美股三大指数集体收涨，道琼斯指数上涨0.10%，标普500指数上涨0.38%，纳斯达克综合指数上涨0.59% [1] - 大型科技股表现分化，谷歌、英伟达、甲骨文、英特尔涨幅均超过2% [1] - 部分大型科技股下跌，奈飞跌幅超过3%，AMD跌幅超过2%，微软、Meta跌幅超过1% [1] 中概股市场表现 - 纳斯达克中国金龙指数收跌1.53% [1] - 热门中概股多数下跌，小鹏汽车跌幅超过6%，网易跌幅超过4% [1] - 蔚来、哔哩哔哩、理想汽车跌幅均超过3%，京东、百度跌幅超过1% [1]

财务业绩 - 25Q3实现营业收入76.85亿元，同比增长5.20% [1] - 25Q3毛利率为36.67%，同比提升1.80个百分点，环比提升0.20个百分点 [1] - 25Q3实现调整后归母净利润7.86亿元，同比增长233% [1] - 25Q3经调整净利润率为10.2%，同比提升7.0个百分点 [1] - 预计2025-2027年公司实现营收302/331/363亿元，经调整归母净利润25.1/30.9/39.9亿元 [3] 用户与社区生态 - 25Q3 DAU同比增长9%至1.17亿，MAU同比增长8%至3.76亿，均创历史新高 [1] - 25Q3月付费用户同比增长17%至3500万，主要驱动力为大会员订阅人数增长 [1] - 25Q3用户日均使用时长为112分钟，同比增加6分钟，创历史新高 [1] 广告业务 - 25Q3广告业务收入25.7亿元，同比增长23%，增速领先线上广告行业 [2] - AI视频素材消耗占60%以上，广告智能投放消耗超过45%，分发效率整体提升10%以上 [2] - 双十一期间广告收入同比增长30%以上，客户数增长超过100%，新客率为55% [2] - 钟表饰品、日用品、食品、美妆等行业的新客率超过60% [2] - 预计25Q4及2026年广告业务有望维持20%以上增速 [2] 游戏业务 - 25Q3游戏业务收入15.1亿元，同比下降17%，主要因去年同期《三国：谋定天下》高基数效应 [3] - 《三国：谋定天下》预计26Q1上线港澳台繁体中文版，26H2推出更多国际版本 [3] - 新游戏《逃离鸭科夫》全球销量超过300万份，同时在线人数达30万，后续有望上线主机及手游版本 [3] - 另一款游戏《三国百将牌》处于测试阶段，有望于26Q1正式上线 [3] - 预计2026年游戏业务收入将呈现上半年较低、下半年逐步修复的态势 [3] 技术应用与业务展望 - AI技术提升营销素材制作效率及广告投放效果 [2] - 公司中长期有望达到调整后营业利润率15%的目标 [3]

市场整体表现 - 纳斯达克中国金龙指数下跌1.53% [1] - 热门中概股收盘多数下跌 [1] 主要公司股价表现 - 网易股价下跌超过4% [1] - 小鹏汽车股价下跌超过6% [1] - 理想汽车、蔚来汽车、哔哩哔哩股价均下跌超过3% [1] - 拼多多、京东、百度股价下跌超过1% [1]