涉及的行业和公司 * 哔哩哔哩公司 (Bilibili Inc BILI 9626 HK) [1] * 中国游戏 娱乐和医疗科技行业 [5] 核心观点和论据 投资评级与目标价 * 维持哔哩哔哩买入评级 12个月目标价上调至26 3美元 港股205港元 较当前股价有约9 7%上行空间 [1][18] * 目标价基于贴现现金流DCF模型测算 假设加权平均资本成本WACC为14% 永续增长率为3% [18][29] 广告业务增长强劲 * 公司广告增长前景是行业中最快的之一 [1] * 预计2H25广告收入将保持20%的同比增长 [25] * 增长动力源于 1 在健康用户流量的基础上 通过提高广告加载量和开放更多场景释放更多广告库存 2 通过改进算法和扩大客户群推动eCPM上升轨迹 eCPM在2Q25同比增长10% [2][27] * 2Q25广告收入达24 49亿人民币 同比增长20% [21][27] * 前五大广告垂直行业为游戏 3C数码 电子商务 互联网服务含AI 和汽车 [27] * 互联网服务广告收入同比增长一倍 其中AI广告增长超过150% 电子商务也实现了可观增长 [27] 游戏业务短期承压但管线可见度改善 * 游戏业务近期展望相对疲软 2H25指引较低 归因于三国志战略版Sequentially走弱以及缺乏新游戏推出 [3] * 预计2H25游戏收入将同比下降15%至高十位数百分比 [22] * 但公司今日获得两款游戏版号 Trickcal RE VIVE 和 Escape from Duckov 为游戏管线增加了可见度 有可能在年底前推出 [3][23][27] * 三国志战略版在周年庆期间用户参与度达到年内最高水平 管理层认为其长期运营周期至少为3-5年 [23] * 休闲类三国卡牌游戏Sanguo Ncard预计在2025年底或2026年初推出 管理层预计其将成为拥有百万级DAU的游戏 [27] 盈利能力持续改善 * 公司继续在2H25实现毛利率GPM的连续改善 预计4Q25达到约37% [26] * 目标在2025年底实现10%的调整后运营利润率OPM 受益于运营杠杆 [26] * 公司正朝着2027年15% OPM的中期目标迈进 [1] * 预计2025E 2026E 2027E的EBITDA利润率分别为15 3% 17 4% 和19 6% [13] 用户指标保持健康增长 * 预计2025E 2026E 2027E的月活跃用户MAU将分别达到3 52亿 3 62亿和3 73亿 [28] * 预计2025E 2026E 2027E的日活跃用户DAU将分别达到1 09亿 1 14亿和1 20亿 [28] * 用户日均使用时长DAU MAU比率预计从2024年的30%稳步提升至2027年的32% [28] 其他重要内容 财务预测调整 * 将2025 27E收入预测微调了 2% 至 1% 反映了近期游戏管线的相对疲软 但被强于预期的广告增长部分缓冲 [4][18][19] * 将2025 27E非GAAP净利润预测调整了 4% 至0% 以反映收入组合的变化 [18][19] * 具体地 2025E 2026E 2027E总收入预测新调整为2996 0亿 3299 2亿和3579 0亿人民币 [5][19] 估值与风险 * 当前市值100亿美元 企业价值73亿美元 [5] * 基于2025E每股收益的市盈率P E为30 5倍 预计2026E 2027E将降至20 1倍和15 5倍 [5][12] * 关键下行风险包括 1 因宏观和或变现执行慢于预期导致广告增长放缓 2 游戏流水和可持续性弱于预期 3 如果内容成本 收入分成占收入比例没有下降可能导致亏损 [30] 行业背景 * 在中国媒体广告年度广告收入方面 哔哩哔哩2024年广告收入为818 9亿人民币 同比增长28% 预计2025E 2026E将分别增长20%和18%至982 3亿和1159 4亿人民币 增速领先于多数列出的平台 [20]

企业合作与投资 - 京东与万达成立出资额80.53亿元的合伙企业，大连万达商管间接持股54.9669%，京东间接持股45% [10] - KDP宣布以全现金交易方式收购皮爷咖啡母公司JDE Peet's，预计2026年上半年完成收购交割 [12] - AI玩具企业跃然创新完成2亿元A轮融资，由中金资本、红杉中国等机构领投，资金用于新品研发和市场拓展 [19] 科技与产品动态 - 苹果计划从iPhone 17系列开始连续三年进行重大外观革新，首款产品iPhone 17 Air将取代iPhone 16 Plus，厚度约5.5毫米 [9] - 字节跳动回应AI眼镜报道称产品处于早期探索阶段，无发布计划，网传信息不准确 [12] - 小鹏汽车人形机器人产线已部署几百台，主要用于算法调教和数据采集，团队负责人为前英伟达高管米良川 [11] - 腾讯宣布国行Nintendo Switch将于2026年12月31日停止维修服务，2026年3月31日起逐步停止网络服务 [3] - 宇树科技因侵害发明专利权纠纷被起诉，案件涉及7款机器狗产品，将于2025年8月26日开庭审理 [3] 财务业绩表现 - 拼多多二季度营收1039.8亿元，同比增长7%，净利润307.5亿元同比下降4% [16] - 海底捞上半年营收207亿元同比下降3.7%，净利润17.6亿元同比下降13.7% [15] - Keep上半年营收8.22亿元，调整后净利润1035万元，毛利率提升至52.2% [17] - 今世缘上半年营收69.5亿元同比下降4.84%，净利润22.29亿元同比下降9.46% [18] 市场与价格调整 - 上海迪士尼将增加更多票价等级，维持475-799元价格区间不变 [5] - 老铺黄金再次调价，热门饰品上调1000-3000元，主要产品涨幅5%-13% [7] - Spotify计划进行服务提价，将伴随新服务组合包同步实施 [15] 企业运营与监管 - 汇顶科技总裁因涉嫌内幕交易被证监会立案，公司称不影响日常经营 [9] - 大连科技学院因担保纠纷导致账户冻结延迟发放工资，现已解决，被执行总金额超2.3亿元 [4][5] - 美团回应订单退款未到账问题，称系信息展示滞后导致误解，已成立专项客服团队处理 [5][6] - 胖东来招聘900人收到13.2万人注册报名，创始人回应系统崩溃问题 [2] 行业与市场环境 - 全国海关今年以来拦截183万件假冒LABUBU产品 [1][4] - 美联储释放降息信号，美股三大指数上涨，上证综指冲上3800点，中国超额流动性从占GDP9.1%升至12.6% [6] - 美国拟对印度商品加征50%关税，适用于所有进口印度商品 [6] - 马斯克起诉OpenAI和苹果公司，指控其非法合谋阻挠人工智能竞争 [15] 产品与服务 - 茅台1935新品开启预售，定价998元/500ml，定位高端款 [12] - 保时捷调整电池业务，子公司Cellforce将减员并专注于电池单元研发 [10] - 马斯克计划再次尝试发射星舰火箭，需解决地面液氧泄漏问题 [10]

市场表现 - 纳斯达克金龙中国指数上涨0.1% [1] - 网易、百度、富途控股涨幅均超过2% [1] - 阿里巴巴、携程、腾讯音乐涨幅均超过1% [1] 个股异动 - 蔚来股价下跌超过4% [1] - 哔哩哔哩股价下跌超过3% [1] - 小鹏汽车股价下跌超过2% [1]

版号发放情况 - 2025年8月国产网络游戏审批166款 创年内单月新高 进口游戏审批7款 [1] - 2025年1-8月累计发放游戏版号1119款 其中国产游戏1050个 进口游戏69个 同比增长明显 [1] - 版号类别包括移动游戏107款 移动—休闲益智类39款 移动与客户端双平台17款 客户端2款 游戏机(PS5)1款 [1] 企业获版号情况 - 哔哩哔哩获得进口游戏《嘟嘟脸恶作剧》和国产游戏《逃离鸭科夫》版号 [1] - 腾讯联合小明太极获得进口游戏《卡厄思梦境》版号 [1] - 世纪华通获得进口游戏《大航海时代：起源》版号 [1] - 网易获得国产游戏《天下：万象》版号 [1] - A股公司吉比特《出动吧！库鲁》、三七互娱《超牛英雄》、恺英网络《熊猫大作战》获国产版号 [1] 行业政策环境 - 版号发放持续常态化 2025年上半年发放国产版号757个 进口版号55个 同比增长18% [2] - 北京/上海/广东/浙江/海南/四川等地出台游戏产业支持政策 [2] - 宝通科技表示版号发放对国内游戏行业复苏产生积极作用 [2] 市场表现数据 - 2025年上半年国内游戏市场实际销售收入1680亿元 同比增长14.08% [2] - 游戏用户规模达6.79亿人 同比增长0.72% [2] - 汤姆猫指出政策支持与技术革新形成双驱动新局面 [2]

版号审批总体情况 - 8月单月获批游戏总量达173款 其中国产网络游戏166款 进口网络游戏7款 刷新年内单月新高记录 [1] - 截至2025年8月 年内累计获批游戏总数达1119款 较去年同期增加193款 [4] - 国产游戏与进口游戏占比分化明显 年内国产游戏版号1050个 进口游戏版号69个 [4] 国产游戏细分品类 - 移动游戏占据绝对主导地位 107款为纯移动游戏 39款为移动-休闲益智类游戏 [1] - 多端游戏数量显著 17款产品同时获得移动端和客户端版号 [1] - 客户端与主机游戏占比较小 仅2款纯客户端游戏和1款主机游戏获批 [1] 上市公司产品获批详情 - 网易旗下《天下：万象》获得版号 世纪华通《传奇外传》同步过审 [1] - 三七互娱双产品获批 包括《超牛英雄》与《斗破苍穹：斗帝之路》 [1] - 哔哩哔哩《逃离鸭科夫》 吉比特《出动吧！库鲁》 恺英网络《熊猫大作战》均通过审批 [1] - 冰川网络一次性获得两款版号《超能战机》和《千机阵》 ST中青宝双产品《猫岛派对》《萌兽特攻队》过审 [1] - 汤姆猫系列新作《汤姆猫总动员2》正式获批 [1] 互联网巨头游戏业务进展 - 中国移动旗下咪咕互娱三款游戏过审 包括《美职篮冠军王朝》《乒乓巨星对决》《装满它》 [1] - 阿里巴巴灵犀互娱《宗师之上》获得版号 [1] - 腾讯游戏与小明太极联合运营发行进口游戏《卡厄思梦境》 [2] 进口游戏与版号变更 - 进口版号总量7款 除腾讯合作产品外 还包括世纪华通《大航海时代：起源》和哔哩哔哩《嘟嘟脸恶作剧》 [2] - 部分游戏发生审批信息变更 《矩阵：零日危机》增加主机版本申报 《天涯明月刀》更名为《天涯明月刀·世界》并增加客户端版本 [4]

二次元市场增长与用户规模 - 泛二次元用户规模达5.03亿人，接近网民规模的一半，泛二次元及周边市场规模达5977亿元[2] - 中国二次元消费市场规模超千亿，Z世代年可支配收入总额达13万亿元，其中95%为泛二次元用户[4] - 小红书二次元与游戏内容发布量增速分别达175%与168%，仅次于时尚与美食[1] 互联网平台布局与竞争态势 - 腾讯视频释出近90部二次元项目，阅文集团上半年归母净利同比增68.5%，IP衍生品GMV达4.8亿元[3] - 二次元话题在抖音、快手播放量分别达6589亿次和1755亿次[3] - 小红书95后用户占比50%，00后占比35%，70%为女性用户，与二次元用户高度重合[25] 内容创作与动漫市场增长 - 二次元游戏市场份额占60%以上，漫画市场规模从2016年3亿元增至2023年68亿元，复合增速56.2%[4] - 动画市场规模从2016年54亿元扩至2023年324亿元，复合增速29.2%[4] - B站动画短剧单月流水突破1000万元，季环比增速近140%，年内容消费量超1000亿[5] 衍生品与线下商业激活 - 二次元周边衍生市场规模从2016年53亿元升至2023年1024亿元，复合增速52.7%，占产业规模比例从28.0%升至46.1%[7] - 成都天府红商场二次元店铺超50家，2024年1-5月销售额同比增150%，节假日增幅超200%[8] - 上海BW2025漫展期间，文旅预订增速环比涨35%，周边酒店增速达475%[8] 变现困境与行业挑战 - B站IP衍生品业务收入连续多季度下滑，2025年Q1收入4.7亿元同比降4%，自有原创IP占比不足20%[12][15] - 二次元移动游戏市场收入2024年降7.44%，2025年上半年再降8%[18] - 抖音拆卡赛道搜索指数同比增452.84%，但TOP200账号中46个粉丝量仅1-10万[17] 版权成本与利润压力 - B站3年内内容版权及授权费用预计最高达26.099亿元，2025-2027年分别计划花费6.96亿、8.58亿、10.56亿元[16] - 主播透露四个月营业额100万元中实际到手不足10万元，因成本与投流费用高企[18] - 2024年谷子经济市场规模达1689亿元，但2025年Q1多地店铺密集闭店[18] 用户行为与内容消费特征 - 动画短剧30岁以下用户占比超70%，男性受众比例显著高于真人剧，Z世代付费意愿强劲占比超60%[6] - 爆款漫剧用户日均观看时长40分钟，接近长视频水平[6] - B站大会员数量在2190万至2270万间徘徊，2024年Q4日活用户环比降400万，月活环比降800万[13] IP商业价值与案例表现 - 米哈游《崩坏：星穹铁道》《原神》《未定事件簿》位列谷圈IP销量榜，天猫双11总成交额破亿[10] - B站IP衍生品高度依赖外部版权如《鬼灭之刃》《咒术回战》，内容创新不足导致同质化严重[14][15] - 腾讯《白夜极光》、网易《非人学园》等项目关停，因题材同质化与玩法内卷[19] 行业趋势与平台战略 - 互联网平台挖掘二次元经济路径清晰：从内容引流到衍生品消费，再到虚拟偶像IP延伸[4] - 电商平台如淘宝设"谷子专区"，京东设"玩具IP毛绒事业部"涵盖11个细分品类[27] - 二次元文化为互联网流量增长放缓提供新破局思路，但需平衡破圈增长与圈层深耕[23]

版号审批情况 - 2025年8月国产网络游戏审批数量达166款 创近年来单月新高 [1][3] - 进口网络游戏审批数量为7款 [2] - 2025年累计获批游戏1119款 其中国产1050款 进口69款 [3] 游戏平台分布 - 移动类别游戏107款 移动-休闲益智类39款 [2] - 移动及客户端双平台游戏17款 客户端游戏2款 [2] - 游戏机平台(PS5)游戏1款 [2] 企业获批情况 - 哔哩哔哩获进口游戏《嘟嘟脸恶作剧》及国产游戏《逃离鸭科夫》版号 [2] - 腾讯联合小明太极获进口游戏《卡厄思梦境》版号 [2] - 世纪华通获进口游戏《大航海时代：起源》版号 网易获国产游戏《天下：万象》版号 [2] - 吉比特《出动吧！库鲁》、三七互娱《超牛英雄》、恺英网络《熊猫大作战》等A股公司产品获版号 [3] 行业政策环境 - 版号发放持续常态化 2025年上半年国产版号757个 进口版号55个 同比增长18% [3] - 北京 上海 广东 浙江 海南 四川等地出台游戏产业支持政策 [4] - 版号发放增加对国内游戏行业复苏产生积极作用 [3] 相关ETF数据 - 游戏ETF(159869)近五日涨幅4.38% 市盈率47.28倍 份额增加4900万份至52.1亿份 [6] - 食品饮料ETF(515170)近五日涨幅6.04% 市盈率21.31倍 份额增加7800万份至64.1亿份 [6] - 云计算50ETF(516630)近五日涨幅10.38% 市盈率138.08倍 份额减少900万份至3.7亿份 [7] - 科创半导体ETF(588170)近五日涨幅7.80% 份额减少2000万份至3.3亿份 [6]

网约车行业动态 - 滴滴出行 T3出行 曹操出行等平台集体下调司机抽成比例以保障司机权益 [2] 星巴克中国业务动向 - 星巴克预计两周内收到中国业务的非约束性收购要约 [3] 矿业发展 - 澳大利亚West Wits Mining公司将于明年投产南非15年来首个新地下金矿Qala Shallows 计划利用当前高金价进行三年期开采 [4] - 十四五以来中国企业净增1999.9万户 个体工商户净增3394.6万户 [4] 汽车行业 - 蔚来汽车锚定奔驰宝马奥迪平均售价区间 当前终端零售价高于BBA平均水平 [5] 零售行业 - 永辉超市上半年营收299.48亿元同比下降20.73% 净亏损2.41亿元 关闭227家亏损门店 [6] 科技行业 - 英伟达黄仁勋将访问台积电洽谈RUBIN芯片生产事宜 [7] - 阿里巴巴发布Agentic编程平台Qoder 可一次性检索10万个代码文件 将电商网站开发时间从数天缩短至十分钟 [8] - vivo发布首款MR头显Vision探索版 搭载双目8K Micro-OLED显示和高通骁龙XR2+ Gen 2芯片 暂不公开销售 [9] - OpenAI将在印度新德里设立首个企业办公室 开始本地团队招聘 [11] - 特斯拉在美国将Cyberbeast车型价格从99990美元上调至114990美元 涨幅15000美元 [12] - Meta与谷歌达成六年期价值超100亿美元的云协议 [14][15] - OpenAI首席人事官Julia Vilagra离职 转投AI普及事业 [16] - 英伟达加入日本FugakuNEXT超级计算机项目 [16] 企业财报与融资 - B站二季度营收73.4亿元同比增长20% 净利润2.18亿元 首次实现上半年盈利 [10] - 应世生物完成超3400万美元C轮融资 由复健资本领投 [16] - 蒙通智能完成数千万元Pre-A轮融资 由智动力战略投资 [16] - 首驱科技获得近亿元天使轮融资 专注两轮电动出行解决方案 [16] 资本市场动态 - 华勤技术筹划发行H股在香港联交所上市 [17] - 群核科技更新港交所招股书 冲刺全球空间智能第一股 [17] - 澳洲分期平台Zip推进在美二次上市 [17] 能源与大宗商品 - 摩根士丹利预计OPEC可能在2026年初再次减产 维持布伦特原油第一季度60美元/桶价格预测 [13] 政府政策与研发投入 - 韩国政府计划2026年投入35.3万亿韩元（约251亿美元）用于研发支出 创历史纪录 [10] 新兴技术领域 - eVTOL商业化带动GWh级电池需求 固态电池因高能量密度和高安全性成为潜在选择 但技术及成本难题待解 [8]

版号发放情况 - 国家新闻出版署8月25日发布国产网络游戏版号166个 其中移动类别163款（含休闲益智39款） 客户端类别19款 游戏机类别1款 另有17款游戏同时获得移动和客户端版号 [1] - 同批发布进口游戏版号7个 其中移动端6款 客户端3款 2款同时获得移动端和客户端版号 [2] - 年内累计下发国产游戏版号达1050个 本月国产版号数量创近一年新高 [2] - 进口版号发放频率从每两月一次调整为每月一次 每月下发数量保持稳定 [4] 重点厂商及产品 - 获得国产版号的知名厂商包括网易雷火《天下：万象》、灵犀《宗师之上》、三七互娱《超牛英雄》、B站《逃离鸭科夫》、雷霆《出动吧！库鲁》、益世界《九州百业录》等 [6] - 获得进口版号的重点产品包括腾讯《卡厄思梦境》、盛趣《大航海时代：起源》、B站《嘟嘟脸恶作剧》、奇侠互娱《三国志：王道天下》等 [7] - 《卡厄思梦境》由韩国Smilegate旗下团队开发 国服由小明太极和腾讯联合运营 属宇宙黑暗幻想肉鸽卡牌游戏 [7] 版号变更信息 - 本次共有13款游戏发生版号审批信息变更 包括变更版本、名称、运营单位及增加客户端/游戏机等多端支持 [12][13] - 具体变更涉及《部落命运》版本变更、《迪士尼:书境传奇》更名、《巅峰战舰》更换运营单位、《回响计划》增加客户端支持等 [12][13] - 《天涯明月刀·世界》增加客户端支持并变更版本 《矩阵:零日危机》增加PS5/XBOX平台支持 [12][13]

投资评级 - 维持买入评级 [8] 核心观点 - 哔哩哔哩25Q2营业收入73.4亿元，同比增长20%，略超彭博一致预期；调整后归母净利润5.6亿元，对应利润率7.7%，同比扭亏为盈，超彭博一致预期8% [2] - 广告业务25Q2超预期，收入24.5亿元，同比增长20%，效果广告收入同比增长30%；游戏业务收入16.1亿元，同比增长60%；增值服务收入28.4亿元，同比增长11%；IP衍生品及其他收入4.4亿元，同比下滑15% [8] - 毛利率36.5%，连续12个季度环比提升；调整后经营利润率25Q2提升至7.8%，25Q4计划提升至10%，中期目标15-20% [8] - 用户增长与粘性淡季不淡，25Q2整体MAU 3.63亿，同比增长8%；DAU 1.09亿，同比增长7%；人均单日使用时长105分钟，同比增加6分钟 [8] 财务数据及盈利预测 - 2025E营业收入预测299.69亿元，同比增长12%；2026E预测329.00亿元，同比增长10%；2027E预测354.59亿元，同比增长8% [4] - 2025E调整后归母净利润预测24.52亿元，同比增长11192%；2026E预测32.83亿元，同比增长34%；2027E预测41.92亿元，同比增长28% [4] - 2025E每股收益5.83元/股，市盈率29倍；2026E每股收益7.80元/股，市盈率22倍；2027E每股收益9.96元/股，市盈率17倍 [4] 业务分项表现 - 广告业务增长动力来自高粘性用户消费能力释放和AI提升推荐精准度及广告转化效率 [8] - 游戏业务增量由《三国：谋定天下》贡献，多款游戏在等待版号 [8] - 增值服务大会员数量2370万，同比净增140万，超80%为年费或自动续订用户；充电收入25H1增长超100% [8] - IP衍生品及其他业务处于调整期，中长期潜力大 [8] 市场数据 - 收盘价184.70港币，H股市值777.28亿港币，流通H股339.73百万股 [5] - 52周最高价238.80港币，最低价98.90港币 [5]