投资评级 - 维持哔哩哔哩-W（09626.HK）“优于大市”评级 [1][4][13] 核心观点 - 2026年是游戏大年和AI应用投放大年，哔哩哔哩有望承接更多游戏及AI应用广告主投放预算，带动收入与利润高增长 [1][2][3][5] 需求侧分析：广告增长驱动力 - **游戏行业**：2025年App/PC/主机游戏版号数量同比增速近60%（不含休闲类游戏），预计2026年头部游戏厂商新游推广流量争夺更激烈、行业整体预算增加，测算哔哩哔哩2026年游戏广告增速可实现超30%的同比增速 [3][5] - **AI应用行业**：预计2026年国内AI应用广告投放大盘增加3倍，哔哩哔哩用户与AI核心客群重叠度高，广告主可在该平台买到高留存用户 [3][5] - **AI应用广告预算与用户测算**：测算2025年哔哩哔哩上AI应用广告主投入预算1-2亿人民币，可购买约300万激活用户；预计2026年AI应用在哔哩哔哩消耗5-6亿预算，可购买约1200万个激活用户 [3][5] 供给侧分析：流量与变现能力 - **用户增长**：预计2026年哔哩哔哩DAU仍可保持5%以上增速 [3][6] - **广告加载与效率**：在AI技术提升匹配精准度带动下，广告加载率（ad load）有望从6.7%增长至7.1%，广告千次展示收入（ECPM）预计增长5% [3][6][7] - **广告结构**：原生和品牌广告受宏观经济影响更大，预计2026年收入增速为个位数 [3][7] 用户画像与广告主结构 - **AI兴趣人群规模**：哔哩哔哩平台AI相关兴趣人群覆盖广泛，例如AI搜索工具类预估覆盖人数约1100万，AI娱乐陪伴类预估覆盖人数约583.5万，AI内容创作类预估覆盖人数约1480万，AI编程类预估覆盖人数约221.4万 [11] - **核心广告主行业**：游戏行业长期稳居哔哩哔哩前五大广告主首位，数码家电、电商、网服、汽车等行业亦为主要广告主 [12] 财务预测 - **收入预测**：预测2025-2027年收入分别为302亿、326亿、365亿人民币 [4][13][16] - **盈利预测**：预测2025-2027年经调整净利润分别为25亿、34亿、46亿人民币 [4][13][16] - **关键财务指标趋势**：预测毛利率将从2025年的34%提升至2027年的38%，净资产收益率（ROE）将从2025年的8%提升至2027年的15% [16]

公司定位与生态护城河 - 公司是国内最大的基于UP主生态的PUGV视频平台，其核心竞争力在于构建了高壁垒、强关注且高粘性的视频兴趣社区，用户与UP主之间存在极强的情感纽带和信任背书 [1] - 截至2025年第三季度，平台月活跃用户和日活跃用户分别达到3.76亿和1.17亿，均创历史新高，日活用户日均使用时长增长至112分钟，显示出极高的用户忠诚度 [1] - 用户群体实现跨代际扩张，用户平均年龄已由2018年的21岁增长至当前的26岁，覆盖了中国绝大多数Z+世代，这部分人群正逐步成为社会消费主力军，为平台的商业化提供了极具潜力的流量池 [1] 业务结构与增长驱动 - 公司商业化形态多元，由增值服务、广告、游戏和IP衍生品四大板块构成，增值业务作为第一大收入来源，保持年化近10%的稳健增长，为公司贡献了稳定的现金流底座 [1] - 广告业务得益于算法迭代与社区心智的成熟，在2025年前三季度实现同比增长21%，增速显著优于行业平均水平 [1] - 游戏业务在经历战略调整后重新聚焦，凭借2024年上线的爆款SLG手游《三国：谋定天下》实现了质的飞跃，该产品打破了公司过度依赖二次元题材的固有印象，并在2024年推动游戏收入同比高增长，成为平台盈利的破局点 [1] - 公司业务结构正从单一增值驱动向“社区+内容+商业化”多点开花转型，显著增强了营收的抗风险能力与成长空间 [1] 财务表现与盈利能力 - 受惠于高毛利广告及游戏业务占比的提升，公司毛利率与净利率自2023年起持续改善，成功在2024年第三季度实现单季利润转正，并预计在2025年实现全年扭亏为盈，开启利润加速释放期 [2] - 公司独特的PUGV生态使其在成本端具备天然优势：2024年内容成本仅占营收的10%，远低于传统长视频平台，同时营销费用率已降至16%，表明平台已脱离“烧钱换增长”阶段，依靠内生社区动力即可实现用户的长效留存 [2] - 在现金流方面，公司经营性现金流于2023年转正，2025年前三季度进一步增长至53.08亿元，健康的自身造血能力结合持续优化的治理结构，正推动公司从流量平台向高利润商业体演进 [2] 成长前景与战略方向 - 游戏业务正从9%市场份额的二次元小众领域向大众IP品类全面转型，潜在市场规模具备显著扩张空间，《逃离鸭科夫》等现象级单机作品的成功，证明了平台具备跨品类研发、发行及激活高价值玩家的能力 [3] - 广告业务变现效率仍有巨大“补齐”空间，当前每千人单位时长的收入贡献处于行业低位，公司正通过哔哩必达等平台与工具提升营销效率，结合GEO产业趋势，深度视频内容的广告商业化变现能力有望加速释放 [3] - 若其广告变现效率未来能对标行业平均水平，有望带来百亿级别的广告增量贡献，推动公司估值逻辑由“社区平台”向“高壁垒AI内容商业化生态”跃迁 [3]

公司股价表现 - 2025年2月11日早盘，哔哩哔哩-W股价大幅上涨，盘中最高触及256.2港元/股 [1] - 截至上午10时44分，公司股价报255.8港元/股，当日涨幅达6.41% [1][4] - 当日股价波动区间为最低243.719港元至最高256.2港元 [2] 公司市场数据 - 公司总市值约为1076亿港元 [2] - 股票市盈率为121.71倍，市净率为6.59倍 [2] - 当日成交总量为15,660股 [2] - 公司美国存托凭证报价为30.960美元，当日上涨0.62% [2] 公司战略合作与品牌提升 - 2025年2月10日，中央广播电视总台宣布2026年春节联欢晚会将首次引入哔哩哔哩UP主参与创作 [4][7] - 哔哩哔哩是2026年春晚的独家弹幕视频平台 [4][7] - 参与合作的UP主平均年龄不超过30岁，是青年文化、创意内容及知识科普等领域的代表创作者 [4][7] - 这些UP主同时也是哔哩哔哩平台历年“百大UP主”奖项的常客 [4][7] - UP主参与了春晚前期策划讨论，并参与了春晚纪录片的创作和拍摄工作 [4][7]

报告投资评级 - 投资评级：优于大市（维持评级）[2] 报告核心观点 - 公司已跨越盈利拐点，AI应用与游戏品类扩张将加速其商业化价值释放[2] - 作为国内领先的PUGV平台，其高粘性社区生态护城河持续筑牢[4] - 业务结构优化，广告与游戏成为双轮驱动增长弹性的核心，财务已越过盈亏平衡线，利润进入加速释放期[5][6] - 短期股价具备安全边际与上行空间，长期成长性在AI技术与全品类战略下持续打开[7] 公司概况与生态 - 公司是国内最大的基于UP主生态的PUGC视频平台，已从二次元社群成功“破圈”为全品类平台[4][16] - 截至2025年第三季度，平台MAU达3.76亿，DAU达1.17亿，均创历史新高[4][23] - 日活跃用户日均使用时长增长至112分钟，用户平均年龄从2018年的21岁增长至26岁，覆盖中国绝大多数Z+世代[4][23][88] - PUGV内容占比持续提升至96.2%（2024年），社区生态稳固，月均互动量达170亿次（2024年）[24][25][28][29] 业务结构与财务表现 - 公司商业化形态多元，2025年上半年增值服务、广告、游戏、IP衍生品营收占比分别为40%、28%、25%、7%[40] - **增值服务**：作为第一大收入来源保持稳健增长，2025年前三季度收入86.67亿元，同比增长9.5%[45] - **广告业务**：得益于算法与社区心智成熟，2025年前三季度收入70.16亿元，同比增长21%，增速显著优于行业（2025年上半年行业平均增速5.6%）[5][52] - **游戏业务**：经历战略调整后重新聚焦，2024年上线的SLG手游《三国：谋定天下》成为爆款，推动2025年前三季度游戏收入达48.5亿元，同比增长27%[5][58] - 公司于2024年第三季度实现单季利润转正，预计2025年实现全年扭亏为盈[6] - 2025年前三季度，公司归母净利润扭亏为盈至6.8亿元（上年同期亏损13.7亿元），经调整净利润达17.12亿元，经营性现金流增长至53.08亿元[66] - 毛利率与净利率持续改善，得益于高毛利业务占比提升及成本控制，2024年内容成本仅占营收的10%，远低于长视频平台（如爱奇艺为75%）[6][75][76] - 营销费用率已降至16%（2024年），表明公司已脱离“烧钱换增长”阶段[6][76] 成长驱动与投资逻辑 - **游戏业务**：正从占国内市场份额9%的二次元小众领域向大众IP全品类（如三国SLG、硬核射击、竞技卡牌）转型，潜在市场规模具备10倍以上扩张空间[7][99][100] - 爆款产品《三国：谋定天下》验证了公司在二次元之外的运营能力及平台用户价值[106] - 现象级单机游戏《逃离鸭科夫》上线一周全球销量突破100万份，Steam好评率约96%，证明了平台跨品类研发与发行能力[108] - **广告业务**：当前每千人单位时长的广告收入贡献处于行业低位，若未来变现效率能对标行业平均水平（如达到快手水平），有望带来百亿级别的增量贡献[7][132][138] - 参考Meta通过AI实现广告业绩爆发的路径，公司正通过“哔哩必达”等AI平台与工具提升营销效率，有望加速深度视频内容的广告商业化变现[7][134][137] - 用户结构优化（平均年龄提升、高价值用户占比高）为中长期商业化奠定了更好基础[88][128][131] 盈利预测与估值 - 预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为302亿元、326亿元、365亿元[140][146] - 预计同期经调整后净利润分别为25.48亿元、33.66亿元、45.76亿元，对应市盈率（PE）分别为36倍、27倍、23倍[7][146] - 基于2026年盈利预测，参考可比公司（如腾讯音乐）的估值波动，报告认为公司合理估值区间在25-35倍PE，对应港股市值934亿至1307亿元[143][146] - 按乐观情形（2026年35倍PE）计算，当前股价隐含约29%的向上收益空间[7][146]

公司与平台合作 - 中央广播电视总台《2026年春节联欢晚会》与B站共同宣布，今年春晚首次引入UP主参与 [2] - B站是春晚的独家弹幕视频平台 [2] 参与创作者特征 - 参与春晚的UP主们平均年龄不超过30岁 [2] - 参与UP主是知识科普、生活娱乐、青年文化等多个领域的创作者代表 [2] - B站UP主普遍具备年轻、高学历、在兴趣领域持续深耕的特点 [2] 合作背景与预期影响 - 广播电视网络视听专业委员会包冉委员认为，UP主来自于年轻人，也最了解年轻人，总台春晚看中的也是这一点 [2] - 预期B站UP主的加入将为总台春晚带来更多年轻化内容 [2] - 预期此次合作将使春晚成为一代代年轻人的“共同记忆” [2]

公司与平台合作 - 中央广播电视总台《2026年春节联欢晚会》与B站共同宣布，今年春晚首次引入UP主参与 [1] - B站是春晚独家弹幕视频平台 [1] 合作内容与参与者 - 参与春晚的UP主们平均年龄不超过30岁 [1] - 参与UP主是知识科普、生活娱乐、青年文化等多个领域的创作者代表 [1] 合作背景与预期影响 - B站UP主普遍具备年轻、高学历、在兴趣领域持续深耕的特点 [1] - UP主来自于年轻人，也最了解年轻人，总台春晚看中的正是这一点 [1] - 预计B站UP主的加入将为总台春晚带来更多年轻化内容 [1] - 预计此次合作将使春晚成为一代代年轻人的“共同记忆” [1]

公司与央视的合作深化 - B站与央视春晚进行第二次合作，合作内容包括提供真弹幕、输送UP主参与表演、与导演组沟通内容策划以及承担春晚幕后纪录片的创作工作[2] - 此次合作是自媒体人首次出现在总台春晚的舞台上[10] 入选UP主的特征与行业意义 - 传闻可能登上春晚的UP主包括古生物领域的芳丝塔芙、旅游领域的赖导AboutLai以及音乐区的“尔东和小明”、“吹拉弹唱慕星银”[4] - B站UP主能获得央视青睐，原因在于其内容符合“创作”的标准：具有原创性，能够建构或解构知识，并拥有完整的叙事结构和思想纵深，与部分同质化、缺乏营养的短视频内容形成对比[12] - 公司平台上的优秀创作者，如沈奕斐、李正、芳斯塔芙等，普遍具备专业的学术训练背景，能够将专业知识以生动、平易近人的方式呈现，其作品具有思想性和共鸣性[14][16][18][22][26][28] - 此次合作表明，主流文化开始认可并接纳那些致力于生产有营养、有深度文化作品的创作者，标志着优质内容创作者的破圈[39][40] 平台内容生态与用户价值 - B站用户对内容质量要求苛刻，会因作品缺乏原创性、思想性或共鸣而“用脚投票”，这倒逼平台创作者持续产出高质量内容[28] - 公司平台上的优质知识类内容覆盖天文、地理、历史、物理、科技、社会等多个领域，使专业知识更好地进入公众视野，这些内容具有长久的生命力，常被用户反复观看[30] - 平台内形成了围绕优质内容的深度互动生态，包括认真的评论区讨论、丰富的弹幕以及用户自发的笔记整理和二次创作[35][36]

合作模式与内容创新 - 中央广播电视总台2026年春节联欢晚会与哔哩哔哩（B站）作为独家弹幕视频平台共同宣布合作 [1][1] - 本次合作是春晚首次引入B站UP主参与 [1][1] - 在晚会策划过程中，春晚导演组广泛征求意见，B站UP主积极参与讨论 [1][1] 内容制作与分发 - UP主参与了春晚纪录片的创作和拍摄 [1][1] - 该部春晚纪录片将在春晚后于B站平台独家播出 [1][1]

行业核心观点 - 中国人工智能行业正从“百模大战”阶段迈向以商业化落地能力、模型创新实力及全球化布局为决定成败关键的新阶段 [1] - 具备实力且资金充足的模型开发商数量已从超200家缩减至不足10家，市场正在迅速整合 [1] - 行业竞争主线正从技术竞赛转向商业系统的构建能力，不再奖励“能不能做模型”，而是奖励“能不能长期活下来” [1][3] - 模型能力逐步趋同，资金消耗呈指数级上升，客户更关注交付能力、稳定性与可持续性 [2] - 模型能力本身并不必然转化为盈利能力，分发和变现路径在中国市场尤为关键 [9] 行业利润池与竞争格局 - 国内生成式AI的持久利润池可能高度集中于大型互联网平台，尤其是腾讯和阿里巴巴 [5] - 平台巨头掌控全国范围层级的分发、变现通道以及高频消费和商户事务流 [6] - 平台掌控分发，拥有高频用户触点和成熟应用场景，AI能力更容易被内化为功能 [6] - 平台掌控变现路径，已具备成熟的收费机制，AI更多是提升ARPU与转化率的工具 [6] - 平台掌控高频交易与消费流，高频使用场景决定了推理调用量和规模效应是否成立 [7] - 微信月活用户合计约14亿，其聊天机器人“元宝”嵌入微信，无需下载单独应用 [8] - 阿里巴巴将千问AI全面接入淘宝、支付宝、飞猪和高德地图，AI压缩了从浏览到支付的漏斗，有望提高广告收益率及抽佣率 [8] - 行业形成双轨竞争格局：一类是拥有全栈生态的综合型科技巨头，另一类是在特定维度具备领先性的独立模型开发商 [11] 独立模型公司的生存策略 - 独立模型公司的机会不在于与平台正面竞争，而在于提供“结构性中立”的选择 [12] - 独立模型开发商的激励结构目标是赋能客户应用，而非与客户形成竞争关系 [13] - 独立提供商通过API、企业授权或私有化部署直接将模型变现，不要求客户绑定单一基础设施或软件生态 [14] - 对于大型企业，引入平台模型存在潜在的战略依赖风险，而独立模型商更容易被视为“工具型伙伴” [14] - 智谱与MiniMax的价值在于占据平台之外但不可或缺的位置 [41] 智谱公司分析 - 公司商业模式分为本地化部署和云端部署两部分 [16] - 2025财年上半年，公司总收入的85%来自本地化部署，该业务板块毛利率达到59.1%，而云端部署毛利率为-0.4% [16] - 本地化部署主要面向中国受监管行业，随着基础模型迭代，安装基数可能演变为升级驱动型、经常性经济利益 [16] - 随着GLM-4.7发布，战略重心向智能体系统和工具增强推理倾斜，预计云端API采用率将加速提升 [17] - 预计2025年下半年起云端部署的收入和利润率将双双爬坡 [17] - 公司被定义为以结构性持久的本地化业务为锚点，并迎来能力导向型API业务拐点的代表 [17] - 摩根大通给予“增持”评级，目标价400港元 [18] - 预计2026-2030年营收年复合增长率高达127% [19] - 预计公司将于2029年实现盈利，2030年的正常化调整后净利润率将达到20% [20] - 预计公司可能需要在2026年和2027年进行外部融资，预计每年的融资金额为50亿元人民币 [21] - 训练成本占算力总成本的百分比将从2025年的93%大幅下降至2030年的32% [34] - 推理相关算力成本占比将从2025年的7%激增至2030年的68% [37] MiniMax公司分析 - 公司核心标签是“天生全球化”和“全模态”，被描述为拥有可扩展增长引擎的全谱系AI企业 [22] - 2025年前九个月，公司73%的总收入来自中国以外的市场，已在200多个国家和地区进行部署 [24] - 进入国际市场、多元化的客户群和差异化的定价环境，为公司提供了结构性优势 [24] - 2025年前三季度，开放平台、生成式媒体和AI陪伴业务的营收占比各约三分之一 [24] - AI陪伴业务贡献35%收入，预计到2030年该业务付费率将达到18%，年度ARPU达到31美元 [24] - 生成式媒体业务贡献33%收入，为内容创作者提供视频工具，年度ARPU高达75美元 [25] - 开放平台业务贡献29%收入，服务13.2万名开发者，付费用户年化ARPU达8200美元 [26] - 公司采用混合专家架构，迭代速度极快，达到两月一次，快于3-4个月的行业平均水平 [28] - 采用“双引擎”策略，同时开发模型和消费者产品，消费者应用作为技术的验证器，利用实时交互数据微调模型 [28] - 摩根大通给予“增持”评级，目标价700港元 [28] - 预计2026-2030年营收年复合增长率高达138% [29] - 预计公司将于2029年起实现盈利，2030年调整后净利润率将正常化至24% [30] - 预计集团将需要在2026年和2027年进行外部融资，预计每年金额为7亿美元 [31] - 训练成本占算力总成本的百分比将从2025年的80%下降至2030年的28% [35] - 推理相关算力成本占比将从2025年的20%激增至2030年的72% [38] 行业关键财务变量：推理成本 - 算力成本结构将从“训练驱动”彻底切换为“推理驱动” [32] - 训练与推理的增长曲线和成本驱动因素将与2022-25年的扩张阶段出现显著差异 [33] - 随着基础模型架构确立，前沿扩展预训练将更具选择性，研发支出将进入更理性的“正常化阶段” [36] - 算力支出将逐渐从研发费用转移到营收成本 [39] - 未来竞争的核心是推理更便宜、利用率更高、掌握定价权 [40]

花旗集团增持哔哩哔哩股份 - 花旗集团对哔哩哔哩股份有限公司-W的多头持仓比例增加 [1] - 持仓比例从5.43%增至5.52% [1] - 增持行为发生在2026年2月4日 [1]