报告公司投资评级 - 买入 [1] 报告的核心观点 - 逆势维持较快增长，店效大幅提升 [1] 事件概述 - 公司FY24/25H1收入/归母净利为88.04/11.30亿元，同比增长17.8%/23%，主要得益于防晒服、轻薄羽等拓品类进展顺利带来店效大幅增长。公司获得政府补助1.96亿元，商誉减值亏损0.7亿元，应占联营公司及合营企业亏损0.05亿元。扣除这些影响后，归母净利同比增长23%。公司拟每股派发中期股息6港仙 [1] 分析判断 - 羽绒服/主品牌波司登收入增长23%/19%，直营店效大幅增长。分业务来看，FY24/25H1羽绒服/OEM/女装/多元化服装收入分别为60.63/23.16/3.08/1.17亿元，同比增长22.7%/13.4%/-21.5%/21.3%。羽绒服分品牌来看，波司登/雪中飞/冰洁收入分别为52.80/3.90/0.21亿元，同比增长19.4%/47.1%/61.5%。羽绒服分渠道来看，直营/批发/其他（原材料销售）收入分别为22.62/34.29/3.72亿元，同比增长36.7%/12.6%/54.5%，线上收入为13.96亿元，同比增长23.2%。公司门店数为3188家，净减少29家，其中直营/加盟分别+18/-47家至1154/2034家，直营店效/加盟单店出货增长约73.7%/16.7%至75/168万元/半年 [2] - 毛利率基本稳定，销售费用率下降。FY24/25H1公司毛利率同比下降0.1pct至49.9%。分业务来看，品牌羽绒服/OEM/女装/多元化服装业务毛利率分别为61.1%/20.1%/61.8%/27.6%，同比提高-0.1/-0.3/-5.9/1.3PCT。FY24/25H1OPM/归母净利率为16.7%/12.8%，同比增加0.2/0.3PCT。销售费用率下降1.4PCT至25.8%，管理费用率同比提升0.9PCT至8.7%，财务费用率同比下降0.1PCT [2] - 存货增长主要来自原材料备货，存货及存货周转天数上升。公司存货为59.39亿元，同比增长53.4%，其中原材料/在制品/制成品占比35.0%/0.6%/64.4%，同比变化4.0/0.2/-4.1PCT。存货/收入为67.5%，同比提升15.6PCT。库存周转天数为189天，同比增加29天。应收账款同比提升4.7%至45.47亿元 [2] 各电商平台粉丝数平稳增长 - 24/25财年中报，波司登品牌在天猫及京东平台新增粉丝超130万人，新增会员超100万人。截至2024年9月30日，波司登品牌在天猫及京东平台共计会员超1900万人。同时波司登品牌在抖音平台新增粉丝超50万人，共计粉丝超950万人 [5] 投资建议 - 公司未来空间在于：短期来看，11月全国气温偏高市场担心今年为暖冬影响羽绒服品类销售，但可以看到近期气温已大幅下降，且公司近年来保持较低的首订比例，后续气温下降后经销商可以按照销售情况滚动下单。中期来看，公司持续推出防晒服、轻薄羽绒服二次迭代升级以及一衣三穿冲锋衣鹅绒服等，新品持续创新，重点发力户外，未来公司四季化产品比重有望进一步提升。渠道效率提升：注重单店精细化管理，直营门店店效大幅增长，加强旺季快闪店开设。未来公司仍存在控费空间，净利率仍有望提升。长期来看，公司市占率仍有提升空间。考虑下半财年面临高基数、尽管中报增长较快，谨慎维持公司FY25-27财年收入预测265/301/342亿元，维持FY25-27财年归母净利预测36.0/41.8/48.6亿元，对应FY25-27财年EPS 0.33/0.38/0.44元，2024年11月28日收盘价4.21港元对应PE为11.9/10.3/8.8倍，维持"买入"评级 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 波司登（03998.HK）FY2025H1净利润同比增长23%，收入同比增长18%，业绩表现超出预期。公司预计FY2025品牌羽绒服业务和OEM业务将稳健增长，全财年收入预计增长15%左右，净利润增速有望快于收入，维持高质量增长趋势。 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 盈利质量 - FY2025H1公司毛利率同比下降0.1个百分点至49.9%，销售费用率同比下降1.4个百分点至25.8%，管理费用率同比上升0.9个百分点至8.7%，净利率同比上升0.5个百分点至12.8%。 [2] 分红 - 公司宣派中期股息每股普通股6.0港仙。 [2] 分业务 品牌羽绒服业务 - FY2025H1收入同比增长22.7%至60.6亿元，收入占比达68.9%，毛利率同比下降0.1个百分点至61.1%。分品牌来看，雪中飞增速快于主品牌。波司登主品牌FY2025H1销售同比增长19%至52.8亿元，毛利率同比上升0.9个百分点至66.3%。雪中飞FY2025H1销售同比增长47%至3.9亿元，毛利率同比上升6.0个百分点至50.1%。冰洁FY2025H1销售同比增长62%至0.2亿元。其他FY2025H1销售同比增长55%至3.7亿元。分渠道来看，直营增速快于加盟，线上销售收入同比增长24%至13.5亿元，线下销售收入同比增长22%至47.1亿元。 [3] OEM业务 - FY2025H1销售同比增长13.4%至23.2亿元，销售占比26.3%，毛利率同比下降0.3个百分点至20.1%。预计FY2025全年业务销售有望快速增长15%~20%。 [3] 女装业务 - FY2025H1销售同比下降21.5%至3.1亿元，销售占比3.5%，毛利率同比下降5.9个百分点至61.8%，整体经营表现符合行业趋势。 [3] 多元化服装业务 - FY2025H1销售同比增长21.3%至1.2亿元，销售占比1.3%，毛利率同比上升1.3个百分点至27.6%。 [3] 库存管理 - FY2025H1末库存金额上升，库存周转天数同比增加29天至189天，期末库存金额较年初增加27.4亿元（+86%）至59.4亿元，其中原材料增加11.6亿元，产成品增加15.6亿元。公司近年来保持较低的首订比例，年内经销商首次订货比例不超过40%，后续60%按照销售情况滚动下单。 [3] 投资建议 - 预计FY2025~2027归母净利润分别为35.7/41.0/47.2亿元，对应FY2025 PE为12倍，维持"买入"评级。 [3]

投资评级 - 报告维持波司登的"买入"评级 [4] 核心观点 - 波司登FY25中报表现超预期 营收88亿元同比+17.8% 归母净利润11.3亿元同比+23.0% 均创同期历史新高 [2] - 羽绒服业务收入60.6亿元同比+22.7% 波司登品牌收入52.8亿元同比+19.4% 雪中飞品牌收入3.9亿元同比+47.1% [2] - OEM业务收入23.2亿元同比+13.4% 女装业务收入3.1亿元同比-21.5% 经营性亏损5042万元 [2] - 预计FY25-FY27财年收入263/297/335亿元 归母净利35.4/40.7/46.4亿元 对应PE 12.2/10.6/9.3X [2] 财务摘要 - 24/3/31财年中期营收88亿元 营业利润14.7亿元 归母净利润11.3亿元 中期派息每股6.0港元 现金分红比例54.5% [2] - 羽绒服业务毛利率61.1% 营业利润率20.2% 波司登品牌毛利率66.3% 雪中飞品牌毛利率50.1% [2] - 期末存货59.4亿元同比+53.4% 存货周转天数189天同比+29天 经营现金流-34.8亿元 [2] 盈利预测 - 预计FY25-FY27财年收入263/297/335亿元 同比+13%/13%/13% [2] - 预计FY25-FY27财年归母净利35.4/40.7/46.4亿元 同比+15%/+15%/+14% [2] - 预计FY25-FY27财年EPS 0.32/0.37/0.42元 对应PE 12.2/10.6/9.3X [2] 业务分析 - 羽绒服业务增长亮眼 防晒衣、单壳冲锋衣等功能性新产品贡献增量 [2] - 波司登品牌积极拓展功能性外套及轻薄羽绒服 雪中飞品牌做强线上核心渠道 [2] - OEM业务核心客户订单稳定增长 女装业务承压减值 [2]

EF001 免責聲明 | 香港交易及結算所有限公司及香港聯合交易所有限公司對本公告的內容概不負責，對其準確性或完整性亦不發表任何聲明，並明確表示，概不對因 | | | --- | --- | | 公告全部或任何部份內容而產生或因倚賴該等內容而引致的任何損失承擔任何責任。 | | | 股票發行人現金股息公告 | | | 發行人名稱 | 波司登國際控股有限公司 | | 股份代號 | 03998 | | 多櫃檯股份代號及貨幣 | 不適用 | | 相關股份代號及名稱 | 不適用 | | 公告標題 | 截至二零二四年九月三十日止六個月之中期股息 | | 公告日期 | 2024年11月28日 | | 公告狀態 | 新公告 | | 股息信息 | | | 股息類型 | 中期（半年期） | | 股息性質 | 普通股息 | | 財政年末 | 2025年3月31日 | | 宣派股息的報告期末 | 2024年9月30日 | | 宣派股息 | 每 股 0.06 HKD | | 股東批准日期 | 不適用 | | 香港過戶登記處相關信息 | | | 派息金額及公司預設派發貨幣 | 每 股 0.06 HKD | | 匯率 | 1 HKD : ...

整体财务数据关键指标变化 - 收入增加17.8%至约人民币88.041亿元[3] - 毛利率小幅下降0.1个百分点至49.9%[3] - 经营溢利率提升0.2个百分点至16.7%[3] - 公司权益股东应占溢利上升23.0%至约人民币11.297亿元[3] - 基本每股盈利为人民币10.35分，较2023年的8.47分增加[9] - 截至2024年9月30日止六个月综合收入为88.04128亿元，2023年同期为74.71665亿元[32] - 截至2024年9月30日止六个月除所得税前综合溢利为15.58448亿元，2023年同期为13.00534亿元[32] - 截至2024年9月30日止六个月政府补贴为1.96158亿元，2023年同期为1.10357亿元[32] - 截至2024年9月30日止六个月存货成本及折旧等开支为44.12808亿元，2023年同期为37.38188亿元[35] - 截至2024年9月30日止六个月融资收入为1.97317亿元，2023年同期为1.78021亿元；融资成本为1.05455亿元，2023年同期为0.96505亿元[35] - 截至2024年9月30日止六个月损益内所得税为4.1637亿元，2023年同期为3.84349亿元[37] - 截至2024年9月30日止六个月中国股息预扣税为1.72914亿元，2023年同期为0.265亿元[37] - 截至2024年9月30日止六个月每股基本盈利根据公司普通权益股东应占溢利11.29698亿元及已发行普通股加权平均数109.14084亿股计算，2023年同期分别为9.18637亿元和108.5127亿股[41] - 截至2024年9月30日止六个月每股摊薄盈利根据经调整后公司权益股东应占溢利11.66258亿元及普通股加权平均数115.13248亿股计算，2023年同期分别为9.53906亿元和114.2142亿股[42] - 截至2024年9月30日止六个月考虑已结转递延税项负债1.72914亿元，额外中国股息预扣税1750万元已计提拨备，2023年同期分别为0.265亿元和0.475亿元[39] - 2024/25上半财年公司收入为88.041亿元，较去年同期上升约17.8%[72] - 2024/25上半财年，集团毛利由去年同期的约37.335亿元增加17.6%至43.913亿元，整体毛利率较去年微幅下降0.1个百分点至49.9%[167][168] - 2024/25上半财年，集团经营溢利增长19.6%至约14.718亿元，经营溢利率增长至16.7%[170] - 2024/25上半财年，集团分销开支约达22.749亿元，较去年同期增加12.1%，分销开支占集团总收入由27.2%下降1.4个百分点至25.8%[171] - 2024/25上半财年，集团行政开支约达7.686亿元，较去年同期增加32.0%，行政开支占集团总收入由7.8%上升0.9个百分点至8.7%[173] - 2024/25上半财年，集团融资收入由约1.78亿元上升10.8%至约1.973亿元[174] - 2024/25上半财年，集团融资开支上升至约1.055亿元，较去年同期上升9.3%[175] - 2024/25上半财年，公司经营活动现金净使用约34.831亿元，投资活动现金净产生约10.844亿元，融资活动现金净使用约18.774亿元[178] 资产与负债数据关键指标变化 - 2024年存货为人民币59.392亿元，较2024年3月31日的31.975亿元增加[11] - 2024年贸易应收款项及应收票据为人民币45.472亿元，较2024年3月31日的14.979亿元增加[11] - 2024年流动负债为人民币129.776亿元，较2024年3月31日的111.831亿元增加[11] - 2024年资产净值为人民币133.484亿元，较2024年3月31日的138.195亿元减少[13] - 截至2024年9月30日，无形资产账面净值为11.74161亿元，2024年3月31日为12.36397亿元[44] - 截至2024年9月30日，商誉累计减值亏损为8.98741亿元，2024年3月31日为8.28741亿元[48] - 截至2024年9月30日，存货为59.39197亿元，2024年3月31日为31.97497亿元[51] - 截至2024年9月30日，贸易应收款项及应收票据账面总值为46.70997亿元，2024年3月31日为15.85095亿元[51] - 2024年9月30日，集团向供应商背书承兑汇票2812.3万元，2024年3月31日为1.42641亿元[52] - 截至2024年9月30日，长期应收款项等总计为14.34566亿元，2024年3月31日为13.3505亿元[55] - 截至2024年9月30日，其他金融资产总计为32.77321亿元，2024年3月31日为43.21913亿元[55] - 2024年9月30日，分类为按公允价值计入损益之金融资产中，上市股权投资为161.6万元（2024年3月31日为148万元），银行及其他金融机构投资为31.60969亿元（2024年3月31日为41.90142亿元）[58] - 2024年9月30日，贸易应付款项为24.13295亿元，应付票据为50.02739亿元，其他应付款项及应计费用为9.457479亿元；2024年3月31日，对应金额分别为13.08359亿元、38.68527亿元、7.765152亿元[62] - 2024年9月30日，贸易应付款项及应付票据一个月内账龄金额为71.06699亿元，一至三个月为3.09335亿元；2024年3月31日，对应金额分别为49.00978亿元、2.75908亿元[62] - 2024年9月30日，公司银行借款约9.955亿元（2024年3月31日为7.684亿元），可换股债券负债部分账面价值约17.211亿元（2024年3月31日约为17.145亿元），负债比率为20.4%（2024年3月31日为18.0%）[181] - 2024年9月30日集团有关厂房、物业及设备等未结算承担约为3.332亿元，2024年3月31日为1.56亿元[193] - 2024年9月30日银行存款约13.136亿元已抵押予银行以开具应付票据，2024年3月31日约为6.714亿元[194] 股息分配情况 - 董事会宣派中期股息每股普通股6.0港仙[3] - 2024年拟派中期股息每股普通股6.0港仙（约6.15279亿元），2023年为每股普通股5.0港仙；2024年已批准及支付上一财政年度末期股息每股普通股20.0港仙（2.003441亿元），2023年为每股普通股13.5港仙（1.3452亿元）[65][66] - 2024年9月30日后，公司董事会建议向权益股东派付中期股息6.65829亿港元（约6.15279亿元），即每股普通股6.0港仙[68] - 董事会建议派发截止2024年9月30日止六个月的中期股息每股普通股6.0港仙（相当于约人民币5.5分）[177] 各业务线收入数据关键指标变化 - 截至2024年9月30日止六个月，商标使用权收入2024年为8,803,707千元人民币，2023年为7,469,785千元人民币；投资物业租金总额2024年为421千元人民币，2023年为1,880千元人民币[28] - 截至2024年9月30日止六个月，羽绒服相关产品来自外界客户收入为6,062,687千元人民币，贴牌加工管理为2,316,390千元人民币，女装为308,142千元人民币，多元化服装为116,909千元人民币，集团为8,804,128千元人民币[30] - 截至2024年9月30日止六个月，羽绒服相关产品呈報分部收入为6,070,229千元人民币，贴牌加工管理为2,319,270千元人民币，女装为308,142千元人民币，多元化服装为128,938千元人民币，集团为8,826,579千元人民币[30] - 2024/25上半财年品牌羽绒服业务收入约为60.627亿元，占总收入的68.9%，同比上升22.7%[74] - 2024/25上半财年贴牌加工管理业务收入约为23.164亿元，占总收入的26.3%，同比上升13.4%[74] - 2024/25上半财年女装业务收入约为3.081亿元，占总收入的3.5%，同比下降21.5%[74] - 2024/25上半财年多元化服装业务收入约为1.169亿元，占总收入的1.3%，同比上升21.3%[74] - 2024/25上半财年波司登品牌收入同比上升19.4%，达52.799亿元[77] - 2024/25上半财年，雪中飞品牌收入约为3.904亿元，同比增长47.1%[116] - 2024/25上半财年，冰洁品牌收入约为2070万元，同比上升61.5%[120] - 2024年波司登品牌羽绒服业务收入52.799亿元，占比87.1%，较2023年增长19.4%[122] - 2024年品牌羽绒服业务总收入60.627亿元，较2023年的49.397亿元增长22.7%[122][123] - 2024年自营销售品牌羽绒服收入22.624亿元，占比37.3%，较2023年增长36.7%[123] - 2024年批发销售品牌羽绒服收入34.286亿元，占比56.6%，较2023年增长12.6%[123] - 2024/25上半财年，贴牌加工管理业务收入约23.164亿元，占集团收入的26.3%，较去年同期上升13.4%，来自前五大客户的收入约占该业务的90.3%[131] - 2024/25上半财年女装业务收入约3.081亿人民币，较去年同期下降21.5%，占集团总收入比重为3.5%[137] - 杰西、邦宝、柯利亚诺及柯罗芭品牌收入分别为1.163亿、0.708亿、1.21亿人民币，占女装业务销售额百分比分别为37.7%、23.0%、39.3%，同比变动分别为-16.1%、-31.3%、-19.9%[137][138] - 自营和批发收入分别为2.846亿、0.235亿人民币，占女装业务销售额百分比分别为92.4%、7.6%，同比变动分别为-21.9%、-17.4%[141] - 2024/25上半财年，集团多元化服装业务板块收入约1.169亿人民币，较去年同期增长21.3%[152] - 2024/25上半财年，飒美特校服业务收入1.11亿人民币，占多元化服装业务销售额的94.9%，较去年同期增长30.4%[153] - 2024/25上半财年，其他品牌及其他业务收入0.059亿人民币，占多元化服装业务销售额的5.1%，较去年同期下降47.3%[153] - 2024/25上半财年，自营销售业务收入1.11亿人民币，占多元化服装业务销售额的94.9%，较去年同期增长30.4%[154] - 2024/25上半财年，批发销售业务收入0.055亿人民币，占多元化服装业务销售额的4.7%，较去年同期下降46.0%[154] - 2024/25上半财年，其他（租金收入）业务收入0.004亿人民币，占多元化服装业务销售额的0.4%，较去年同期下降59.7%[154] - 2024/25上半财年，集团旗下全品牌线上销售收入达13.958亿元，同比上升23.2%[162] 各业务线溢利及成本数据关键指标变化 - 截至2024年9月30日止六个月，羽绒服相关产品呈報分部溢利为1,225,297千元人民币，贴牌加工管理为389,515千元人民币，女装亏损50,421千元人民币，多元化服装亏损13,490千元人民币，集团溢利为1,550,901千元人民币[30] - 截至2024年9月30日止六个月，女装无形资产摊销为17,939千元人民币，集团为17,939千元人民币[30] - 截至2024年9月30日止六个月，女装商誉减值亏损为70

一、涉及公司 波斯登[1][2][3][4][5][6] 二、核心观点和论据 （一）新品推出与流水表现 1. 从9月中旬后气温下降，波斯登自8月中下旬开始持续推出新品，如8月中下旬的春风音单壳和劲爆羽绒服叠变系列、9月的vertex系列、10月14日将推出与意大利潮牌MSGM联名的泡芙系列[1][2]。 2. 在新品不断推出和线下top店持续建设过程中，9月和十一的流水表现亮丽[2]。 （二）中报预期 1. 波斯登6月底已沟通全年目标为收入至少双位数增长且利润快于收入增长，从目前流水表现看，半年报达到该预期没问题，其930的中报将在11月底披露[2]。 （三）战略投资 1. 波斯登对加拿大奢侈品品牌Mose Knuckles进行战略投资，该品牌在加拿大类似加拿大鹅，创始人家族1921年开始从事防寒业务，品牌2009年成立，在全球超30个国家有业务，有36家门店（中国6家分别位于北京、天津、上海、苏州、成都、海南），全球销售规模约两亿加元（9 - 10亿人民币），核心产品在天猫旗舰店定价4800 - 14800元[3][4]。 2. 投资通过原控股股东凯辉基金增发方式，交易后波斯登将拥有该品牌略超30%权益，这是波斯登在羽绒服核心主业上拓展国际布局的重要一步，未来会为该品牌提供战略和财务支持[4]。 3. Mose Knuckles现任CEO表示未来会继续拓展产品系列和品类，期待与波斯登在亚洲市场的发展[5]。 （四）业绩预测与估值股息率 1. 对25331和26331财年，预计收入能实现13%以上增长，绝对值规模分别达262亿和297亿人民币，利润增速快于收入，未来两年增速约15%，绝对值分别为35亿和41亿人民币[5]。 2. 参考昨天收盘价，估值水平在13倍出头和11倍出头，过去三年分红比例超80%，股息率超6%[6]。 3. 在A股和H股的品牌服饰龙头里，其业绩领跑，结合优秀的快反供应链带来的市场灵敏反应和库存精准控制，在成长性、报表现金流和周转稳健程度上都处于领跑状态，旺季将至背景下再次强调对波斯登布局的重视并推荐[6]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. Mose Knuckles品牌logo由来是麋鹿和曲棍球，形状像小剪刀，国人在社交媒体上可能称其为小剪刀，除门店销售外还通过海外知名分销商分销[3]。 2. 波斯登在6月份年报一期发布会时已提到要加强国际化布局[4]。

报告公司投资评级 - 波司登投资评级为“买入（首次）”[2][3][5] 报告的核心观点 - 波司登是羽绒服饰头部国牌，自1976年成立后经历多阶段发展，2018年聚焦主业战略使其业绩稳增长，高管团队经验丰富且家族持股比例高有助于战略推进[13] - 中国羽绒服饰行业规模维持双位数年化增长，预计至2028年年复合增速达11%左右，消费模式转变下各品牌挖掘需求提供创新产品是发展核心动力，且新国标下市场份额有望向头部集中[2][20][26] - 波司登核心竞争力源于供应链、产品、销售渠道和营销手段，包括供应链的“小单快反”模式、丰富的产品矩阵、高效的渠道运营和提升品牌形象的营销方式[2] 根据相关目录分别进行总结 1. 羽绒服饰头部国牌, 核心主业驱动业绩增长 - 波司登1976年成立前期以代工为主，后培育多个品牌进入快速增长期，2018年聚焦主品牌，家族持股68%助力战略推进，高管团队经验丰富[13] - 自2018年聚焦主业后经营良好，FY2019 - FY2024营收/毛利CAGR分别为17.46%/20.20%，归母净利润CAGR为25.66%，品牌羽绒服业务营收占比和毛利持续提升[15][16][17] [13][15][16] 2. 行业端：经济发展推动行业规模增长, 新国标下市场份额向头部集中 - 中国羽绒服饰行业规模至2023年达1960亿元，2015 - 2023年CAGR为12.44%，预计2023 - 2028年年复合增速达11%左右，需求多元化下羽绒服量价有望提升[20] - 新国标提升质量要求，大量中小厂家因成本被剔除，2021年11月行业CR10同比增长4.36 pct，市场份额有望向头部集中[26] [20][26] 3. 深耕羽绒服饰赛道, 公司竞争优势较多壁垒深厚 - 波司登的供应链数字化管理实现“小单快反”，在首期订40%货品基础上按需补货，旺季补单频次高，快反周期短，有效管控库存[28] - 主品牌产品矩阵丰富，涵盖多种系列满足不同需求，且选料制作精良，提升品牌力[29][30] - 公司聚焦单店增效，通过Top店体系优化渠道，FY2019 - FY2024整体店铺下降但直营和高线城市店铺占比提升，主品牌直营占比小幅度提升且六代店升级持续[32][35] - 波司登积极举办大秀、参与国际时装周、发布联名产品，提升品牌国际化形象和国潮气质[38] [28][29][32][38] 4. 盈利预测与评级 - 按业务拆分预测，品牌羽绒服业务为核心业务，预计FY2025 - FY2027年收入同比增速分别为+15.60%/+14.73%/+13.85%，代工业务、女装业务和多元化服装业务也有相应增长预测[40] - 预计FY2025 - FY2027年公司营业收入分别为266.24亿元/302.76亿元/342.07亿元，同比分别增长14.69%/13.72%/12.98%，归母净利润分别为35.89亿元/41.89亿元/49.08亿元，同比分别增长16.77%/16.70%/17.18%[43][44] - 考虑到波司登在羽绒服饰赛道的品牌形象、产品研发能力及供应链管理能力上乘，对标可比公司估值相对偏低，首次覆盖给予“买入”评级[45] [40][43][45]

香港交易及結算所有限公司及香港聯合交易所有限公司對本公告的內容概不負責，對其準確性或完整性亦不發 表任何聲明，並明確表示，概不對因本公告全部或任何部份內容而產生或因倚賴該等內容而引致的任何損失承 擔任何責任。 （於開曼群島註冊成立之有限責任公司） 波司登國際控股有限公司 董事局主席 高德康 香港，2024 年 11 月 13 日 （股份代號：3998） 董事會會議通告 波司登國際控股有限公司（「本公司」）董事（「董事」）會（「董事會」）特此公告，本公司將 於 2024 年 11 月 28 日（星期四）召開董事會會議，藉以（其中包括）審議並批准本公司及其 附屬公司截至 2024 年 9 月 30 日止六個月的中期業績，以及宣派中期股息（如有）。 承董事會命 於本公告日期，本公司執行董事為高德康先生、梅冬女士、黃巧蓮女士、芮勁松先生及高曉東先生；獨立非執 行董事為董炳根先生、王耀先生及魏偉峰博士。 ...

分组1：投资评级 - 报告给予波司登“买入”评级（首次覆盖）[2] 分组2：核心观点 - 波司登是一家以羽绒服为主的多品牌综合服装经营集团，发展历程可分为多元化扩张、产品及渠道调整、聚焦主航道三个阶段，在首个三年战略转型期间公司收入/业绩复合增速分别达到15%/41%[1][15] - 我国羽绒服市场规模增长迅速，年复合增速达11.2%，波司登锚定国产高端空白领域，通过技术赋能、场景开发与新品类拓展等方式打开成长空间[1][3] - 预计波司登2025 - 2027年归母净利润分别为36.2亿元，当前市值对应PE分别为13/11/10倍，考虑到其作为羽绒服行业龙头企业，竞争力较强，整体盈利水平较高，给予“买入”评级[1] 分组3：历史复盘 - 波司登2007年上市后经历了多元化扩张（2007 - 2013年），期间营收从56.3亿元增至93.3亿元，年复合增长8.8%；产品及渠道调整阶段（2014 - 2017年），营收出现上市以来首次下降；重新聚焦主航道及主品牌战略发力阶段（2018年 - 至今），营收和利润恢复增长，FY19 - FY24总营收从103.8亿元增至232.1亿元，年复合增速达17.5%[9][10][11] 分组4：品牌重塑进程 产品方面 - 通过细化价位带及拓展品类聚焦不同消费者核心痛点，拓宽穿着场景，如推出多种系列产品满足多场景需求，布局中高端价格带并与雪中飞形成梯度化品牌矩阵，同时通过高端款产品夯实品牌形象[1][21][26] 渠道方面 - 线下落实单店聚焦模型，调整优化门店结构，提升门店质量，如关闭低效门店、升级店型、聚焦核心商圈布局等；线上保持高速增长，通过多平台发力打造爆品，占比逐年提升[29][33][38] 供应链方面 - 采取精细的订货模式，降低羽绒服强季节性带来的不确定性，同时具备柔性快反能力，通过“商渠匹配”提升运营效率，打造全渠道融合高效一体化配送模式[43][44] 分组5：未来增长驱动力 中高端羽绒市场 - 我国羽绒服市场规模不断扩大，渗透率仍有提升空间，且消费者对羽绒服品质要求较高，原材料成本上升促使品牌控价能力增强，波司登锚定中高端市场，差异化定位明显[48][55][60] 户外场景拓展 - 户外场景的发展带动防晒服市场增长，波司登从2021年起推出防晒服品类，定位中高端，产品不断创新，销售规模高速增长[66][70] 分组6：盈利预测 - 预计波司登FY2025 - FY2027年分别实现营收268/304/347亿元，同比+15%/13%/14%，分业务来看，羽绒服业务、贴牌加工业务、女装&多元化服装业务各有不同的增长预期，同时毛利率预计保持平稳，费用率也相对稳定[76]

报告公司投资评级 - 报告给予波司登"优于大市"评级 [54] 报告的核心观点 波司登品牌升级和品类拓宽持续推进 - 波司登通过品牌升级及品类创新,提升业绩韧性,陆续推出防晒服、轻薄羽绒、冲锋衣等创新品类,覆盖更多季节和穿着场景 [47][48][49][50] - 波司登施行多品牌战略,差异化定位实现较全面的消费者覆盖,同时积极丰富品牌矩阵,持续加码高端品牌投资合作 [51][52][53] 波司登盈利能力持续提升 - 波司登近6年在服装企业中市场表现较好,与其在品牌升级、直营占比提升、产品品类拓宽等方面的改革和拓展息息相关 [42][43][44] - 我们预计波司登FY25/FY26净利润35.7/41.3亿元,给予FY25 PE 18X,对应目标价6.31港币/股 [54] 报告分类总结 品牌升级和品类拓展 - 波司登通过品牌升级及品类创新,提升业绩韧性,陆续推出防晒服、轻薄羽绒、冲锋衣等创新品类 [47][48][49][50] - 波司登施行多品牌战略,差异化定位实现较全面的消费者覆盖,同时积极丰富品牌矩阵,持续加码高端品牌投资合作 [51][52][53] 盈利能力提升 - 波司登近6年在服装企业中市场表现较好,与其在品牌升级、直营占比提升、产品品类拓宽等方面的改革和拓展息息相关 [42][43][44] - 我们预计波司登FY25/FY26净利润35.7/41.3亿元,给予FY25 PE 18X,对应目标价6.31港币/股 [54]