投资评级 - 维持买入评级，目标价 4.90 港元 [17] 核心观点 - 公司 FY25 中期收入增长 17.8%，净利润增长 23% [3][8] - 羽绒服自营渠道增长 36.7%，存货周转天数同比增加 29 天 [5] - 公司通过柔性供应链和强劲的营销能力，有望在旺季保持增长趋势 [16] 收入与利润 - FY25 中期营业收入 88.04 亿元，同比+17.8%；净利润 11.30 亿元，同比+23.0% [3][8] - 预计 FY25E 至 FY27E 营收分别为 264.0/ 298.6/ 334.8 亿元，同比+13.7%/ +13.1%/ +12.1% [17] - 预计 FY25E 至 FY27E 归母净利润分别为 35.8 / 41.4/ 46.5 亿元，同比+16.6%/ +15.5%/ +12.2% [17] 业务表现 - 羽绒服主品牌和雪中飞品牌贡献近 9 成业务增量，女装业务受消费环境影响下滑 [4][9] - 羽绒服业务自营渠道收入同比+36.7%，占比 37.3%；批发渠道收入+12.6%，占比 56.6% [5] - 羽绒服业务常规零售数量为 3188 家，自营店铺数量占 36.2%，净增 18 家 [5] 毛利率与费用 - 整体毛利率 49.9%，同比-0.1pts；净利率 12.8%，同比+0.5pts [3][8] - 波司登主品牌毛利率 66.3%，同比+0.9pts；雪中飞毛利率 50.1%，同比+6.0pts [10] - 分销开支费率 25.8%，同比-1.4pts；行政开支费率 8.7%，同比+0.9pts [10] 库存与供应链 - 库存周转天数 189 天，同比增加 29 天，制成品占 64.4%，原材料占 35.0% [5][13] - 公司通过柔性供应链体系管理库存，放缓对经销商供货节奏 [13] 品类拓展与创新 - 公司推出骄阳系列防晒衣、冲锋衣系列及冲锋衣鹅绒服系列，拓展淡季销售空间 [14] - 战略投资加拿大奢侈羽绒服品牌 Moose Knuckles，持股比例 31.6%，完善多品牌矩阵 [15] 未来展望 - 公司凭借柔性供应链、强劲的营销能力与产品实力，有望在旺季保持增长趋势 [16] - 预计 FY25E 至 FY27E 营收和净利润将持续增长，维持买入评级 [17]

公司投资评级 - 投资评级：买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 波司登FY2025H1业绩表现亮眼，收入和净利润均实现增长，维持"买入"评级[5] 根据相关目录分别进行总结 1. FY2025H1 创新产品表现亮眼，期待旺季表现 - 公司FY2025H1实现营收88.04亿元，同比增长17.83%，归母净利润11.3亿元，同比增长23%[17][18] - 品牌羽绒服业务收入60.63亿元，同比增长22.7%，占总收入比68.9%，波司登和雪中飞品牌表现突出[18][20] - OEM业务收入23.16亿元，同比增长13.39%，核心客户订单保持增长[28] - 女装业务收入3.08亿元，同比下降21.5%，市场持续低迷[29] - 多元化服装业务收入1.17亿元，同比增长21.3%，校服业务增长显著[32] 2. FY2025H1 盈利能力稳健，收益质量持续提升 - FY2025H1毛利率49.88%，基本持平，羽绒服和贴牌加工毛利率略有下降[36] - 总营运开支占收入比34.96%，同比下降0.39pct，销售费用率和管理费用率分别为25.8%和8.7%[36][38] - 归母净利率12.83%，同比增长0.54pct[39] 3. 原材料备货及旺季提前致库存周转天数上升，净现金充足 - FY2025H1存货规模59.39亿元，同比增长53.4%，库存周转天数189天，同比增加29天[44] - 应收账款规模45.47亿元，同比增长5%，应付账款规模74.16亿元，同比增长26%[44] - 经营性现金流净额-34.83亿元，主要系采购增加导致[44] 4. 盈利预测与投资建议 - 维持盈利预测，预计FY2025-2027归母净利润分别为25.5/29.5/33.9亿元，当前股价对应PE为11.7/10.1/8.9倍，维持"买入"评级[48]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 波司登FY2025H1业绩实现高质量较快增长，主品牌持续推进产品创新和渠道升级，夯实竞争力，期待旺季销售表现 [6] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 - 营业总收入预测：2023A为16774百万元，2024A为23214百万元，2025E为26428百万元，2026E为30076百万元，2027E为34180百万元，同比分别为3.46%、38.39%、13.85%、13.80%、13.65% [1] - 归母净利润预测：2023A为2139百万元，2024A为3074百万元，2025E为3607百万元，2026E为4100百万元，2027E为4661百万元，同比分别为3.70%、43.74%、17.35%、13.66%、13.68% [1] - EPS预测：2023A为0.19元/股，2024A为0.28元/股，2025E为0.33元/股，2026E为0.37元/股，2027E为0.42元/股 [1] - P/E预测：2023A为19.33，2024A为13.45，2025E为11.46，2026E为10.08，2027E为8.87 [1] 投资要点 - FY2025H1业绩：营收88.04亿元，同比增长17.8%；归母净利11.30亿元，同比增长23%；中期派息每股6港仙 [2] 品牌羽绒服 - 主品牌产品创新及渠道优化驱动增长：FY25H1收入60.63亿元，同比增长22.7%，占比68.9%，毛利率同比-0.1pct至61.1% [3] - 按品牌分：波司登/雪中飞/冰洁收入分别同比增长19.4%/61.5%/54.5%，毛利率分别+0.9/+6.0/-7.6pct至66.3%/50.1%/19.1% [3] - 按模式分：自营/批发收入分别同比增长36.7%/12.6%，分别占比37.3%/56.6% [3] - 门店情况：截至FY24H1末直营/加盟门店分别1154/2034家，分别较FY23H1-52/-73家 [3] 其他业务 - 贴牌加工：FY25H1收入23.16亿元，同比增长13.4%，毛利率20.1%，同比-0.3pct [4] - 女装：收入3.08亿元，同比-21.5%，毛利率61.8%，同比-5.9pct [4] - 多元化服装：收入1.17亿元，同比增长21.3%，毛利率27.6%，同比+1.3pct [4] 财务表现 - 毛利率：FY25H1同比-0.1pct至49.9% [5] - 费用率：FY25H1分销开支/行政开支费用率分别同比-1.4/+0.9pct至25.8%/8.7% [5] - 净利润率：FY25H1同比+0.71pct至12.97% [5] - 存货：截至FY25H1末存货59.39亿元，同比增长53.4%，周转天数同比+29天至189天 [5] - 现金流：经营活动现金流净额-34.8亿元，净现金值64.1亿元 [5] 盈利预测与投资评级 - 维持FY25-27归母净利润36.1/41.0/46.6亿元的预测，对应PE11/10/9X，维持"买入"评级 [6] 主要财务比率 - 每股收益预测：2024A为0.28元，2025E为0.33元，2026E为0.37元，2027E为0.42元 [16] - 每股净资产预测：2024A为1.27元，2025E为1.57元，2026E为1.95元，2027E为2.37元 [16] - ROIC预测：2024A为19.91%，2025E为19.84%，2026E为18.49%，2027E为17.29% [16] - ROE预测：2024A为22.38%，2025E为20.80%，2026E为19.12%，2027E为17.86% [16] - 毛利率预测：2024A为59.59%，2025E为58.83%，2026E为58.73%，2027E为58.55% [16] - 销售净利率预测：2024A为13.24%，2025E为13.65%，2026E为13.63%，2027E为13.64% [16] - 资产负债率预测：2024A为46.38%，2025E为40.73%，2026E为37.71%，2027E为35.26% [16] - 收入增长率预测：2024A为38.39%，2025E为13.85%，2026E为13.80%，2027E为13.65% [16] - 净利润增长率预测：2024A为43.74%，2025E为17.35%，2026E为13.66%，2027E为13.68% [16] - P/E预测：2024A为13.45，2025E为11.46，2026E为10.08，2027E为8.87 [16] - P/B预测：2024A为2.94，2025E为2.37，2026E为1.91，2027E为1.57 [16] - EV/EBITDA预测：2024A为6.18，2025E为6.25，2026E为5.10，2027E为3.98 [16]

会议纪要 一、公司及高管介绍 * 会议通过录影中和万德三星等八个线上平台进行同步双语直播。 * 出席会议的集团高管包括：董事会办公室主任兼资本市场总监陈浩、波斯风品牌创始人、集团董事局主席兼总裁高德康、集团执行董事执行总裁梅东梅、集团执行董事高级副总裁波士顿事业部总经理瑞金松、集团CFO兼副总裁朱高峰。 二、公司业绩及战略 * 2024年上半年，公司营收再创同期历史新高，利润增速连续七年超越收入增速。 * 公司将继续聚焦时尚、功能、科技服饰主赛道的发展，提升品牌价值，加强产品创新，优化渠道布局。 * 公司将加大科技创新研发投入，与国际设计机构、高等院校等联合创新，提升品牌核心竞争力。 * 公司将积极拓展国际市场，布局海外市场，打造标杆品牌。 三、业务回顾及未来展望 * **羽绒服业务**：收入同比增长22.7%，主要来自波士顿主品牌和雪中飞品牌的贡献。公司将集中优势资源，围绕波士顿主品牌，引领中低价位的雪中飞品牌，发力多品牌羽绒服矩阵。 * **女装业务**：收入同比下降21.5%，公司正在重新审视女装业务在集团战略定位，将有限的资源投入到能够实现增长的核心业务上。 * **多元化业务**：收入同比增长21.3%，校服业务增长30.4%。 * **未来展望**：公司将继续聚焦主航道，提升品牌价值，加强产品创新，优化渠道布局，拓展国际市场，实现可持续高质量发展。 四、问答环节 * **关于战略转型**：公司将继续聚焦时尚、功能、科技服饰主赛道的发展，提升品牌价值，加强产品创新，优化渠道布局。 * **关于市场竞争**：公司认为市场竞争是常态，将不断提升自身竞争力，穿越周期，实现可持续发展。 * **关于营销策略**：公司将继续加大品牌营销投入，提升品牌价值，与消费者建立更紧密的联系。 * **关于新品类毛利率**：公司认为新品类对毛利率产生正向影响，将通过科学的产品定价和成本控制，维持产品毛利率。 * **关于快反供应链**：公司通过柔性快反、产品成本控制、商品一体化运营等措施，提升快反供应链效率。 五、会议总结 * 公司将继续聚焦主航道，提升品牌价值，加强产品创新，优化渠道布局，拓展国际市场，实现可持续高质量发展。 * 公司将积极应对市场竞争，不断提升自身竞争力，实现可持续发展。 * 公司将加大科技创新研发投入，与国际设计机构、高等院校等联合创新，提升品牌核心竞争力。 * 公司将积极拓展国际市场，布局海外市场，打造标杆品牌。

报告公司投资评级 - 波司登（03998.HK）的投资评级为"优于大市"，维持评级 [2][3] 报告的核心观点 - 波司登上半财年净利润增长23%，品牌羽绒服主业表现亮眼 [2] - 整体消费环境疲软情况下，波司登上半财年收入和净利润均实现高质量快速增长 [8] - 看好波司登作为羽绒服专家的长远竞争力，同时公司创新品类持续发力 [32] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 波司登是国内羽绒服龙头品牌集团，上半财年收入增长17.8%至88.0亿元，净利润增长23.0%至11.3亿元 [2] 财务表现 - 上半财年公司收入增长18%，品牌羽绒服主业收入增长23% [7] - 集团毛利率基本稳定，同比小幅下降0.1百分点至49.9% [2] - 销售费用率同比下降1.4百分点，管理费用率同比增加0.9百分点 [2] - 经营利润率提升0.2百分点至16.7%，归母净利率同比增加0.5百分点至12.8% [2] 业务分部 - 品牌羽绒服/贴牌加工/女装/多元化服装收入分别同比变动+23%/+13%/-22%/+21%至61/23/3/1亿元 [2] - 品牌羽绒服业务毛利率小幅下降主要由于销售结构变化，性价比羽绒服雪中飞同比增速达到47%占比提升 [2] - 贴牌加工业务聚焦核心客户，持续打造OEM及ODM核心竞争力 [8] - 女装业务收入同比减少21.5%至3.1亿元，公司关闭低效女装门店 [8] - 多元化服装收入增长21.3%至1.7亿元 [8] 渠道与市场 - 品牌羽绒服线上收入增长24%，双11表现亮眼；线下持续优化门店效益，较财年初净关29家门店至3188家 [2] - 自营/加盟单店收入分别同比+34%/21% [2] - 公司对防晒服进行推新迭代，开发融合功能性和时尚需求的冲锋衣，新品类营收快速增长 [2] 库存与现金流 - 存货金额同比增加53.4%，库存周转天数同比+29天，主要由于羽绒价格上涨，为管控成本公司进行提前备货 [2] - 公司现金流充裕，保持稳健派息，拟派发中期股息每股6.0港仙 [2] 盈利预测 - 预计公司FY2025~2027净利润分别为36.0/40.9/45.6亿元，同比增长17.1%/13.5%/11.6% [32] - 维持5.1-5.5港元目标价，对应FY2025 15-16x PE，维持"优于大市"评级 [32] 财务指标 - 营业收入(百万元): FY2023 16,774, FY2024 23,214, FY2025E 26,409, FY2026E 29,598, FY2027E 32,847 [5] - 净利润(百万元): FY2023 2139, FY2024 3074, FY2025E 3601, FY2026E 4088, FY2027E 4561 [5] - 每股收益（元）: FY2023 0.20, FY2024 0.28, FY2025E 0.31, FY2026E 0.35, FY2027E 0.39 [5] - EBIT Margin: FY2023 15.5%, FY2024 28.0%, FY2025E 18.6%, FY2026E 18.8%, FY2027E 18.9% [5] - 净资产收益率（ROE）: FY2023 17.0%, FY2024 22.4%, FY2025E 22.3%, FY2026E 24.1%, FY2027E 25.5% [5] - 市盈率（PE）: FY2023 19.0, FY2024 13.4, FY2025E 11.9, FY2026E 10.5, FY2027E 9.4 [5] - EV/EBITDA: FY2023 14.8, FY2024 8.7, FY2025E 10.1, FY2026E 9.2, FY2027E 8.4 [5] - 市净率（PB）: FY2023 3.23, FY2024 3.00, FY2025E 2.66, FY2026E 2.53, FY2027E 2.40 [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024/25上半财年业绩高质量增长，期待冬装旺季继续发挥龙头优势[1] 根据相关目录分别进行总结 上半财年业绩 - 2024/25上半财年收入、归母净利润同比增18%、23%[1] - 营业收入88.0亿元，同比增长17.8%，归母净利润11.3亿元，同比增长23.0%，EPS为0.1元人民币，拟每股派中期股息6.0港仙[1] - 毛利率同比下降0.1PCT至49.9%，经营利润率同比提升0.2PCT至16.7%，归母净利率同比提升0.5PCT至12.8%[1] 分业务收入 - 品牌羽绒服/贴牌加工/女装/多元化服装收入同比+23%/+13%/-22%/+21%[1] - 品牌羽绒服/贴牌加工/女装/多元化服装收入占比为68.9%/26.3%/3.5%/1.3%，收入同比+22.7%/+13.4%/-21.5%/+21.3%[1] 品牌羽绒服业务再拆分 - 按品牌，主品牌波司登/雪中飞/冰洁/其他收入占品牌羽绒服业务的比重分别为87.1%/6.4%/0.4%/6.1%，收入分别同比增长19.4%/47.1%/61.5%/54.5%[1] - 按渠道，自营/批发/其他收入占品牌羽绒服业务的比重分别为37.3%/56.6%/6.1%，收入分别同比增长36.7%/12.6%/54.5%[1] - 分线上线下，全品牌线上销售收入14.0亿元，同比增长23.2%，其中品牌羽绒服线上渠道实现收入13.5亿元，同比增长24.1%，在羽绒服业务收入中占比达到22.3%；女装业务线上收入0.5亿元，同比增长0.7%，在女装业务中占比达到14.7%[1] 线下门店 - 截至24年9月末，公司羽绒服业务共拥有门店3188家，较年初净减少29家（-0.9%）[1] - 自营和经销门店分别为1154/2034家，较年初分别+18/-47家，变化比例分别为+1.6%/-2.3%；波司登/雪中飞品牌门店分别为2873/315家，较年初分别-124/+95家，变化比例分别为-4.1%/+43.2%[1] 财务指标 - 毛利率基本持平，费用率略降，存货增加，经营净现金流转为净流入[1] - 毛利率为49.9%，同比下降0.1PCT；品牌羽绒服业务毛利率同比下降0.1PCT至61.1%，贴牌加工业务毛利率为20.1%，同比下降0.3PCT；女装业务毛利率同比下降5.9PCT至61.8%；多元化服装业务毛利率同比提升1.3PCT至27.6%[1] - 期间费用率同比下降0.3PCT至33.5%，销售/管理/财务费用率分别为25.8%/8.7%/-1.0%，分别同比-1.3/+0.9/+0.05PCT[1] - 存货为59.4亿元，较年初增加85.7%，同比增加53.4%，存货周转天数同比增加29天至189天[1] 经营亮点 - 产品方面，波司登品牌持续进行品类迭代创新，在春夏季打造防晒衣和单壳冲锋衣等功能性外套，同时积极拓展新一代轻薄羽绒服、三合一冲锋衣羽绒服等创新产品[4] - 渠道方面，公司进一步优化渠道质量，开大店关小店，持续打造TOP店体系，拉升品牌势能，并迭代渠道分层经营体系，提升单店运营效率[4] 展望 - 公司将继续强化品牌引领、品类经营、渠道运营、客户体验四项核心举措，聚焦羽绒服业务，并布局时尚功能科技服饰赛道[4] - 公司此前收购的博格纳将聚焦中国高端滑雪时尚运动人群，加大在大中华区的业务拓展力度，同时24年10月公司战略投资国际奢侈羽绒服品牌Moose Knuckles，进一步拓展国际业务版图、强化公司高端品牌布局[4]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 波司登发布 FY25 财年中期业绩，营收利润再创同期历史新高。FY25 上半财年，波司登集团收入同比上升 17.8%至 88 亿元，归母净利润同比增长 23.0%至 11.3 亿元，表现符合预期。中期营收和净利润创历史新高，且中期利润增速连续 7 年高于收入增速，高质量增长延续。公司拟派发中期股息每股 0.06 港币，同比增长 20%，分红率约为 54%。[8] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 收盘价（港币）：4.05 [3] - 恒生中国企业指数：6946.68 [3] - 52 周最高/最低（港币）：5.14/3.18 [3] - H 股市值（亿港币）：449.36 [3] - 流通 H 股（百万股）：11,095.27 [3] - 汇率（人民币 / 港币）：1.0828 [3] 一年内股价与基准指数对比走势 - 波司登股价与恒生中国企业指数（HSCEI）对比：-23%、27%、77% [5] 财务数据 - 营业收入（百万元）：16,774、23,214、26,421、29,719、33,269 [7] - 同比增长率（%）：3%、38%、14%、12%、12% [7] - 归母净利润（百万元）：2,139、3,074、3,629、4,191、4,775 [7] - 同比增长率（%）：4%、44%、18%、15%、14% [7] - 每股收益（元/股）：0.20、0.28、0.33、0.38、0.43 [7] - 市盈率：19、13、11、10、9 [7] 业务表现 - 羽绒服业务增长超 20%，毛利率稳步提升。上半年公司羽绒服业务收入同比增长 23%至 60.6 亿元，毛利率同比略降 0.1pct，主要是由于毛利率较低的雪中飞品牌销售增长较快，业务结构变化导致的毛利率变动。分品牌看，波司登主品牌收入同比上升 19.4%至 52.8 亿元，毛利率同比提升 0.9pct 至 66.3%；雪中飞收入同比上升 47.1%至 3.9 亿元，且毛利率同比上升 6pct 至 50.1%。贴牌业务收入同比上升 13.4%至 23.2 亿元，在复杂的外贸环境下依然实现稳健增长。女装业务收入同比下降 22%至 3.1 亿元，与行业趋势相同，并计提商誉减值 7000 万。多元化业务收入同比增长 21%至 1.2 亿元。[8] - 分渠道看，自营渠道领衔高增，彰显真实成长能力。羽绒服业务中，自营业务上半年收入同比增长 37%至 22.6 亿元，占比 37%。截至 9/30 日，自营渠道的门店数量为 1154 家（波司登 1052 家/雪中飞 102 家），比财年初增加 18 家，自营渠道的高增长彰显真实成长能力。加盟业务收入同比增长 13%至 34.3 亿元，占比 57%，门店数量为 2034 家（波司登 1821/雪中飞 213 家），比财年初减少 47 家。线上渠道取得高质量增长，羽绒服业务线上收入同比增长 24%至 13.5 亿元，占比 22%。双十一期间天猫平台销售额位居女装行业排行榜第一，男装行业第二，综合服饰榜第二，仅次于优衣库，在国产品牌中位列第一。[8] - 费用管控有效，盈利能力稳步提升。公司上半年毛利率小幅下降 0.1pct 至 49.9%，得益于较强的费用管控能力，销售费用率同比下降 1.4pct 至 25.8%，管理费用率同比提升 0.9pct 至 8.7%，主要由于集团在 2023 年 11 月授予员工的期权费用摊销增加所致。经营利润率同比提升 0.2pct 至 16.7%，撇除女装业务后（计提了商誉减值）同比提升 2.5pct 至 19%，最终归母净利率同比提升 0.5 个百分点至 12.8%，稳步上行。[8] - 资产质量稳健，充裕现金增强抗风险能力。上半年存货周转天数为 189 天，同比提升 29 天，主要因：1）由于做了羽绒服原材料涨价较多，公司前期进行了更多原材料的储备；2）今年春节提前，生产备货时间更加前置；3）在当前不确定的市场环境下，公司有意识地放缓加盟发货节奏，希望更多通过小单快反的方式实现更加精准地补单。应收账款周转天数同比减少 1 天至 63 天，应付账款周转天数同比增加 41 天至 260 天，反映出较强的产业链低位及议价权。截止到 9/30 日，公司现金净值为 64 亿元，同比去年的 55 亿明显增加。[8] 未来展望 - 公司深耕羽绒服行业四十余年，以其深厚的行业积淀与高效的组织变革能力，从产品、营销、渠道、运营等全方面拓宽护城河。主业基本盘稳固，在羽绒服领域建立了较强的消费者认知，多业务条线齐头并进，拓展户外冰雪、功能性服饰等赛道，有望在中长期贡献增量，持续看好公司未来发展。维持 FY24-26 年盈利预测，预计归母净利润分别为 36.3/41.9/47.8 亿元，对应 PE 分别为 11/10/9 倍，维持"买入"评级。[8]

公司投资评级 - 买入（维持评级）[4] 报告的核心观点 - 波司登（03998.HK）FY25H1业绩高质量兑现，期待旺季销售[2] - 公司通过迭代创新品类扩大穿着场景，推出防晒服、冲锋衣等功能性服饰，以应对不断变化的终端消费者需求[4] - 继续夯实经典羽绒系列，预计FY25~27公司分别实现归母净利36.2/42.0/47.8亿元，对应PE 11.5/9.9/8.7倍，维持"买入"评级[4] 基本数据 - 日期：2024-11-29 - 收盘价：4.05港元 - 总股本/流通股本：11,095.27百万股 - 流通市值：44,935.82百万港元 - 每股净资产：1.33港元 - 资产负债率：50.39% - 一年内最高/最低价：5.14/3.18港元[1] 财务数据和估值 - 主营收入（百万元）：2023A 16,774，2024A 23,214，2025E 26,800，2026E 30,404，2027E 34,687 - 增长率：2024A 38%，2025E 15%，2026E 13%，2027E 14% - 归母净利润（百万元）：2023A 2,139，2024A 3,074，2025E 3,616，2026E 4,202，2027E 4,776 - 增长率：2024A 44%，2025E 18%，2026E 16%，2027E 14% - EPS（元/股）：2024A 0.19，2025E 0.28，2026E 0.33，2027E 0.38，2028E 0.43 - 市盈率（P/E）：2024A 19.4，2025E 13.5，2026E 11.5，2027E 9.9，2028E 8.7 - 市净率（P/B）：2024A 3.3，2025E 3.0，2026E 2.7，2027E 2.5，2028E 2.4[7] 经营分析 - 羽绒服业务引领增长，聚焦高质量渠道打造[3] - 品牌羽绒服/贴牌加工/女装/多元化服装收入分别同比+22.7%/+13.4%/-21.5%/+21.3%[3] - 波司登、雪中飞分别贡献收入52.8亿元、3.9亿元，同比+19.4%、+47.1%[3] - 品牌羽绒服自营/批发分别同比+36.7%/12.6%[3] - FY25H1波司登品牌直营/经销店分别-21/-114家至648/1503家[3] - 品牌羽绒服线上收入同比+24.1%[3] - FY25H1公司毛利率同比-0.1Pct至49.9%[3] - 销售/管理费用率分别同比-1.4Pct/+0.9Pct至25.8%/8.7%[3] - 经营溢利同比+19.6%，经营溢利率达到16.7%，剔除女装业务减值影响，公司经营溢利率为19%，同比提升2.5Pct[3] - 截至FY25H1末公司库存总额同比+53.4%至59.4亿元，库存周转天数较去年同期+29天[3] - 应收账款周转天数同比减少1天[3] 财务预测摘要 - 营业收入增长率：2024A 38.4%，2025E 15.4%，2026E 13.4%，2027E 14.1% - 归母公司净利润增长率：2024A 43.7%，2025E 17.6%，2026E 16.2%，2027E 13.7% - 毛利率：2024A 59.6%，2025E 59.7%，2026E 59.7%，2027E 59.8% - 净利率：2024A 13.2%，2025E 13.5%，2026E 13.8%，2027E 13.8% - ROE：2024A 23.4%，2025E 24.8%，2026E 26.2%，2027E 28.1% - ROA：2024A 13.2%，2025E 13.9%，2026E 15.4%，2027E 16.1% - 资产负债率：2024A 46.4%，2025E 40.2%，2026E 41.3%，2027E 42.8% - 流动比率：2024A 1.7，2025E 2.1，2026E 2.1，2027E 2.0 - 速动比率：2024A 1.4，2025E 1.7，2026E 1.7，2027E 1.7 - 每股收益：2024A 0.3，2025E 0.3，2026E 0.4，2027E 0.4 - 每股经营现金流：2024A 0.3，2025E 0.4，2026E 0.4，2027E 0.5 - 每股净资产：2024A 1.2，2025E 1.4，2026E 1.5，2027E 1.6 - P/E：2024A 14，2025E 11，2026E 10，2027E 9 - P/B：2024A 3，2025E 3，2026E 3，2027E 2[10]

投资评级 - 波司登（03998）维持买入评级 [1] 核心观点 - 波司登FY25H1收入88亿人民币，同比增长17.8%，净利润11.3亿人民币，同比增长23%，中期利润增速连续7年高于收入增速 [1] - 毛利率微降0.1个百分点至49.9%，EPS为10.35分，同比增长22.2%，派发中期股息每股普通股6.0港仙 [1] - 羽绒服收入60.7亿人民币，同比增长22.5%，净利润12.3亿人民币，同比增长30.6% [1] - 贴牌加工收入23.2亿人民币，同比增长13.4%，净利润3.9亿人民币，同比增长14% [1] - 女装收入3.1亿人民币，同比下降21.5%，亏损0.5亿人民币 [1] - 多元化服装收入1.3亿人民币，同比增长17.2%，亏损0.1亿人民币 [1] 品牌表现 - 波司登主品牌收入52.8亿人民币，同比增长19.4%，直营收入同比增长36.2% [1] - 波司登品牌线上收入同比增长24.1%，全渠道可比同店增长30%+ [1] - 雪中飞品牌羽绒服收入3.9亿人民币，同比增长47.1% [1] - 飒美特校服收入同比增长30.4% [1] 战略举措 - 合资公司BOGNER高奢滑雪定位，推出迎合中国消费者的滑雪系列产品 [1] - 投资加拿大奢侈羽绒服品牌Moose Knuckles，布局打造完整的品牌矩阵 [1] - 主品牌业务首提"四项强化"，包括强化品牌引领、品类经营、渠道运营和客户体验 [1] - 强化品牌引领：持续夯实"全球领先的羽绒服专家"品牌形象 [1] - 强化品类经营：推新防晒服、单壳冲锋衣等功能性外套 [1] - 强化渠道运营：线下扩大打造Top店体系，线上持续稳健及高质量增长 [1] - 强化客户体验：构建用户全生命周期精细化运营体系 [1] 未来展望 - 预计FY25-27收入分别为265亿人民币、301亿人民币、341亿人民币 [1] - 预计FY25-27归母净利分别为36亿人民币、41亿人民币、46亿人民币 [1] - 预计FY25-27EPS分别为0.32元人民币/股、0.37元人民币/股、0.42元人民币/股 [1] 行业 - 波司登属于非必需性消费/纺织及服饰行业 [1]

投资评级 - 报告维持波司登的"买入"评级，目标价为5.5港元，对应FY25年PE估值为15.5x [1][4] 核心观点 - 波司登FY1H25收入同比增长17.8%至88.04亿元，归母净利润同比增长23.0%至11.30亿元，主要得益于品牌羽绒服的优异表现 [1] - 品牌羽绒服业务收入同比增长22.7%至60.63亿元，成为公司增长的主要驱动力 [1] - 公司宣派中期股息6.0港仙/股，显示出稳健的现金流和盈利能力 [1] 业务表现 - 主品牌波司登收入同比增长19.4%至52.80亿元，得益于防晒衣、单壳冲锋衣等爆款产品的推出 [2] - 雪中飞和冰洁品牌收入分别同比增长47.1%和61.5%，显示出高性价比定位和全渠道突破的成功 [2] - 线上平台收入同比增长24.1%至13.51亿元，线下全渠道可比同店同比增长超过30% [2] 盈利能力 - FY1H25公司毛利率为49.9%，营业利润率提升至16.7%，若剔除女装业务的影响，营业利润率同比提升2.5pct至19.0% [3] - 存货周转天数同比增加29天至189天，主要因原材料和备货增长，但应收账款周转天数同比减少1天至63天 [3] - 公司净现金同比增长16.7%至64.13亿元，显示出充裕的现金流 [3] 盈利预测与估值 - 预计FY2025~27年归母净利润分别为35.87亿元、41.37亿元和46.15亿元，同比增长16.7%、15.3%和11.6% [4] - 同业可比公司2025年Wind一致预期PE为12.8x，波司登的估值上调至15.5x，显示出市场对其龙头地位的认可 [4] 经营预测指标 - 预计FY2025~27年营业收入分别为264.60亿元、300.15亿元和333.94亿元，同比增长13.98%、13.44%和11.26% [5] - 预计FY2025~27年EPS分别为0.33元、0.38元和0.42元，ROE分别为25.49%、27.95%和29.53% [5]