股本与股份 - 本月底法定/注册股本总额为50,000美元，股份2,000,000,000,000股，面值0.000000025美元[1] - 上月底及本月底已发行股份（不含库存）8,807,664,704股，库存259,587,000股，总数9,067,251,704股[2] 购股期权 - 二零二零年购股期权计划上月底及本月底结存股份期权数目为0，本月底可能发行或转让80,696,300股[4] 公众持股量 - 适用公众持股量门槛为上市股份已发行总数（不含库存）的25%[3]

业绩回顾 - 2025年公司营收181.1亿元，同比下降12.7%；利润19.4亿元，同比下降45.7% [1] - 下半年营收89.6亿元，同比下降15.9%；利润9.4亿元，同比下降44.6% [1] - 2025年派息率为105%，全年业绩基本符合预期 [1] 分业务表现 - 2025年婴配粉收入同比下降16.8%至159亿元，其他乳制品收入同比增长36.1%至21亿元，营养补充品收入同比增长6%至2亿元 [1] - 婴配粉业务承压，主因行业竞争加剧及新品延迟推出 [1] - 经典星飞帆收入43亿元，占比24%；卓睿收入65亿元，占比36% [1] - 线上渠道收入占比约23%且持续增长；线下母婴店渠道收入占比63%，规模呈下降趋势 [1] - 2025年公司婴配粉市场份额维持第一，线上及线下市占率为19% [1] 盈利能力与成本 - 下半年毛利率同比提升3.6个百分点至68.5%，受益于自有产业链降低了核心原料成本 [2] - 因收入规模效应减弱，下半年销售费用率同比上升10.3个百分点至44.5%，管理费用率同比上升1.3个百分点至10.1% [2] - 下半年归母净利率同比下降5.4个百分点至10.5%；全年归母净利率同比下降6.5个百分点至10.7%，利润表现主要受收入规模下降影响 [2] 未来展望与公司举措 - 考虑到渠道库存良性、价盘稳定以及2025年末上市的HMO新品迹萃和启萃有望贡献增量，预计2026年婴配粉收入有望保持稳定 [2] - 受益于成本控制，预计2026年毛利率有望延续改善，但费用投入可能因竞争激烈而加大，综合看净利率有望同比小幅提升 [2] - 公司持续提升乳蛋白深加工能力，乳蛋白鲜萃活性提取技术实现突破，11种关键乳原料已进行商业化生产，有望构筑成本、品质及供应优势 [2] 机构预测与估值 - 考虑到行业竞争激烈，机构下调2026年盈利预测33%至20.32亿元，并引入2027年盈利预测22.42亿元 [2] - 公司当前交易在14倍2026年市盈率和12倍2027年市盈率 [2] - 机构下调目标价13%至4.6港币，对应18倍2026年市盈率和16倍2027年市盈率，以及32%的上行空间，维持跑赢行业评级 [2]

2025年业绩表现 - 公司2025年实现总营收181.1亿元，同比下滑12.7% 归母净利润19.4亿元，同比下滑45.7%，全年业绩低于市场预期 [1] - 2025年下半年营收89.6亿元，同比下滑15.9% 归母净利润9.4亿元，同比下滑44.6%，利润下滑幅度收窄，经营呈现边际改善 [1] - 业绩短期承压主要由于2025年5月起公司主动优化渠道库存、控制发货节奏，同时政府补贴减少和生物资产减值等因素影响 库存去化后基本面趋于健康，为盈利修复奠定基础 [1] 业务结构与产品表现 - 婴配粉主业全年营收158.7亿元，占总营收87.6%，全渠道市占率达19%，位居行业第一 其中星飞帆卓睿、经典星飞帆分别实现营收65亿元和43亿元，价盘企稳且控货严格 [1] - 业务结构持续优化 儿童营养奶酪业务营收7950万元，线上市占率第一，2026年目标营收3亿元 功能营养业务营收1.7亿元，其中牛初乳系列同比增长30%，目标营收4亿元 [1] - 新品迹萃、启萃上市不足一个月收入突破6900万元 海外业务稳步增长，美国、加拿大市场营收分别为1.8亿元和0.5亿元，同比增长11.7%和23.3%，2026年计划拓展印尼、墨西哥等市场 [1] 盈利能力与费用 - 2025年全年综合毛利率为65.0%，同比下降1.3个百分点，主要系低毛利的原料粉收入占比提升所致 但婴配粉毛利率为73.5%，同比提升2.2个百分点 [2] - 2025年下半年毛利率回升至68.5%，同比提升3.6个百分点，原料自主化降本成效初显 [2] - 销售费用率和管理费用率分别为39.5%和9.3%，同比分别上升4.9个和1.2个百分点，主要因行业竞争下运营投入增加，费用投放趋于精细化 [2] 公司战略与财务状况 - 公司核心原料如乳铁蛋白、免疫球蛋白实现100%自产，11种关键乳原料已实现商业化生产，构筑了技术与成本护城河 [2] - 公司深化全域零售布局，打造全链路用户运营体系，2026年C端目标营收超过3亿元 [2] - 公司净现金达162亿元，经营现金流保持稳健 [2] 未来展望与盈利预测 - 机构预测公司2026-2028年收入分别为187.3亿元、194.7亿元和203.6亿元 归母净利润分别为24.1亿元、25.7亿元和27.6亿元 [3] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.27元、0.28元和0.30元 [3] - 考虑行业需求逐步修复及公司渠道库存优化完成，机构给予公司2026年15倍市盈率（PE）估值，目标价定为4.5港币 [3]

公司2025年财务业绩 - 2025年公司实现营收181.1亿元，同比-12.7% [1] - 2025年归母净利润19.4亿元，同比-45.7% [1] - 2025年下半年实现营收89.6亿元，同比-15.9%，归母净利润9.4亿元，同比-44.6% [1] - 2025年预计累计分红率为103%，对应股息率7.2% [1] 分业务收入表现 - 2025年乳制品及营养补充剂产品收入同比-12.6%，原料奶收入同比-27.3% [2] - 2025年下半年乳制品及营养补充剂产品收入同比-15.9%，原料奶收入同比-9.7% [2] - 2025年婴配粉收入158.6亿元，同比-16.8%，其他乳制品收入20.6亿元，同比+36.1%，营养补充品收入1.8亿元，同比+6.0% [2] - 婴配粉收入下滑主因市场竞争加剧及公司主动调整渠道库存至行业较低水平 [2] 盈利能力与费用 - 2025年下半年毛利率为68.3%，同比+3.6个百分点，环比上半年显著改善，主因成本控制有效 [3] - 2025年下半年销售费用率为44.5%，同比+10.3个百分点，主因收入下滑导致规模效应减弱 [3] - 2025年下半年管理费用率为10.1%，同比+1.3个百分点 [3] - 2025年下半年其他收入及收益净额同比+28.0%，对利润率的正向贡献为3.0个百分点 [3] - 2025年下半年生物资产公平值减销售成本变动亏损收窄，增厚利润率1.3个百分点 [3] - 2025年下半年归母净利率为10.5%，同比-5.4个百分点 [3] 产品与业务发展 - 2025年11月公司发布卓睿HMO升级配方版产品，并推出启萃、迹萃系列新品 [2] - 公司加速推动第二曲线发展，包括加速海外市场拓展，以及积极布局奶酪、蛋白零食、成人功能营养品等全生命周期产品 [2] - 婴配粉市场仍然竞争激烈，第二曲线业务处于发展早期 [1] 未来展望与机构预测 - 随着公司调整渠道健康度、高端化新品发力及生育补贴投放效果显现，预计2026年收入端有望实现较好修复 [2] - 随着渠道库存调整到位，产品价盘回升，利润有望修复，同时后续超高端新品推出及产品矩阵完善，盈利能力有望提升 [3] - 机构下调2026-2027年归母净利润预测至25.3亿元、26.2亿元，新增2028年归母净利润预测为26.8亿元 [1] - 对应2026-2028年EPS预测为0.28元、0.29元、0.30元，当前股价对应PE为9.7倍、9.3倍、9.1倍 [1] - 公司2025年进行业务及经营调整，有望支撑未来发展企稳 [1]

投资评级与核心观点 - 报告维持对中国飞鹤的“优于大市”评级，目标价为4.50港元，当前股价为3.48港元 [2] - 报告核心观点认为，公司通过主动优化渠道库存已为基本面筑底，同时原料自主化与业务多元化布局将助力其迎接行业复苏 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现总营收181.1亿元，同比下降12.7%；归母净利润19.4亿元，同比下降45.7%，业绩低于市场预期 [3] - 2025年下半年营收89.6亿元，同比下降15.9%；归母净利润9.4亿元，同比下降44.6%，利润下滑幅度较上半年收窄，显示经营边际改善 [3] - 2025年综合毛利率为65.0%，同比下降1.3个百分点，主要因低毛利的原料粉收入占比提升 [4] - 销售费用率和管理费用率分别为39.5%和9.3%，同比分别上升4.9和1.2个百分点，主要因行业竞争加剧导致运营投入增加 [4] 业务结构与市场地位 - 婴幼儿配方奶粉业务全年营收158.7亿元，占总营收的87.6%，全渠道市场占有率达19%，位居行业第一 [4] - 核心产品星飞帆卓睿和经典星飞帆分别实现营收65亿元和43亿元，价盘企稳且公司控货严格 [4] - 儿童营养奶酪业务营收7950万元，在线上市占率第一，2026年目标营收为3亿元 [4] - 功能营养业务营收1.7亿元，其中牛初乳系列同比增长30%，目标营收为4亿元 [4] - 海外业务稳步增长，美国与加拿大市场营收分别为1.8亿元和0.5亿元，同比分别增长11.7%和23.3%，公司计划于2026年拓展印尼、墨西哥等市场 [4] 公司战略与竞争优势 - 公司核心原料（如乳铁蛋白、免疫球蛋白）已实现100%自产，并有11种关键乳原料实现商业化生产，构筑了技术和成本护城河 [5] - 公司正在深化全域零售布局，打造全链路用户运营体系，2026年C端（消费者端）目标营收超过3亿元 [5] - 公司净现金达162亿元，经营现金流保持稳健 [4] 未来盈利预测 - 报告预测公司2026至2028年收入分别为187.3亿元、194.7亿元和203.6亿元，同比增长率分别为3.42%、3.95%和4.56% [5][9] - 报告预测公司2026至2028年归母净利润分别为24.1亿元、25.7亿元和27.6亿元，同比增长率分别为28.80%、6.46%和7.03% [5][9] - 对应的每股收益（EPS）预测分别为0.27元、0.28元和0.30元 [5] - 基于2026年15倍市盈率的估值，报告将目标价从7.0港元下调至4.5港元 [5]

投资评级与核心观点 - 投资评级：增持（维持）[1] - 核心观点：报告认为，尽管公司2025年业绩承压，但通过积极的业务及经营调整，主业有望企稳，并加速推动第二曲线业务成长，因此维持“增持”评级 [3] - 核心观点：报告预计，随着渠道库存调整到位、高端新品发力及生育补贴效果显现，公司2026年收入端有望实现较好修复，利润有望修复，盈利能力有望提升 [4][5] 公司业绩与财务表现 - 2025年全年业绩：实现营收181.1亿元，同比下降12.7%；归母净利润19.4亿元，同比下降45.7% [3] - 2025年下半年业绩：实现营收89.6亿元，同比下降15.9%；归母净利润9.4亿元，同比下降44.6% [3] - 盈利能力：2025年全年毛利率为65.0%，净利率为10.7%；2025年下半年毛利率为68.3%，同比提升3.6个百分点，但归母净利率为10.5%，同比下降5.4个百分点 [5][6] - 费用情况：2025年下半年销售费用率为44.5%，同比增加10.3个百分点；管理费用率为10.1%，同比增加1.3个百分点 [5] - 股东回报：2025年预计累计分红率为103%，对应股息率7.2% [3] - 盈利预测：报告下调2026-2027年归母净利润预测至25.3亿元、26.2亿元，新增2028年预测为26.8亿元 [3] - 估值水平：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为9.7倍、9.3倍、9.1倍 [3][6] 业务运营与产品分析 - 收入结构：2025年婴配粉/其他乳制品/营养补充品分别实现收入158.6亿元、20.6亿元、1.8亿元，同比变化分别为-16.8%、+36.1%、+6.0% [4] - 业务调整：收入下滑主因婴配粉市场竞争加剧，以及公司主动调整渠道库存至行业较低水平 [4] - 产品创新：2025年11月公司发布卓睿HMO升级配方版产品，并推出启萃、迹萃系列新品 [4] - 第二曲线发展：公司加速海外市场拓展，并积极布局奶酪、蛋白零食、成人功能营养品等全生命周期产品 [4] 市场与股价信息 - 股价与市值：截至2026年3月31日，当前股价为3.480港元，总市值为315.54亿港元 [1] - 股价表现：近一年股价最高为6.780港元，最低为3.440港元 [1]

报告投资评级 * 报告未明确给出投资评级 但摘要部分指出其观点与中信里昂研究在2026年3月30日发布的题为《Striving for steady performance》的报告一致 [4] 报告核心观点 * 报告核心观点认为 中国飞鹤在2025年面临行业挑战 业绩未达目标 2026年公司力争实现稳健的销售及利润表现 但考虑到婴幼儿配方奶粉市场规模预计收缩及公司市场份额提升进程停滞 这需要付出努力 新产品表现是需关注的关键因素 [4] 2025年业绩回顾 * 2025年公司录得销售额181亿元人民币 净利润19亿元人民币 低于调整后指引的186亿元和20亿元 [5] * 2025年下半年婴幼儿配方奶粉销售额同比下滑20% 较上半年13%的同比下滑幅度扩大 [5] * 利润率因产品组合不利及运营去杠杆化而承压 运营数据亦恶化 包括线下网点收缩及研讨会数量减少 [5] * 公司按指引派发了200亿元人民币股息 [5] 2026年经营目标与策略 * 公司2026年销售目标为同比持平于2025年的180亿元人民币水平 [6] * 管理层表示2026年一季度进展符合预期 婴幼儿配方奶粉销售额已达2026年销售目标的26% [6] * 公司计划通过新品发布 主要集中在2026年上半年 及渠道驱动促销来获取市场份额 [6] * 公司目标使成本结构与业务需求匹配 同时保持稳定的品牌推广投入 但报告认为在市场规模收缩背景下推动多款新品销售 必要的费用支持可能对利润率扩张构成压力 [7] 潜在催化因素 * 关键催化因素包括出生率回升 婴幼儿配方奶粉市场竞争缓和 新品发布 品牌资产增强及终端价格管控改善带来的销售复苏 以及优于预期的股息派发 [8] * 渠道库存消化进程及未来潜在库存水平调整是需关注的重点 [8] 公司概况与市场地位 * 据F&S数据 飞鹤是中国最大且最知名的婴幼儿配方奶粉品牌 以19-20%的市占率位居中国婴幼儿配方奶粉市场首位 [11] * 公司主要生产销售高端婴幼儿配方奶粉产品 包括超高端星飞帆系列 同时生产销售针对价格敏感消费群体的普通产品 [11] * 所有产品均以鲜奶为主要原料 并独家采用湿法工艺生产 [11] * 按产品分类 乳制品及营养补充品收入占比98.8% 原奶收入占比1.2% [12] * 按地区分类 亚洲地区收入占比98.7% 美洲地区收入占比1.3% [12] 股票信息与估值 * 截至2026年3月27日 公司股价为3.68港元 12个月最高/最低价分别为6.44港元和3.68港元 [14] * 公司市值为41.40亿美元 3个月日均成交额为10.09百万美元 [14] * 市场共识目标价 路孚特 为5.08港元 [14] * 主要股东为冷友斌 持股49.90% 以及NHPEA 持股9.10% [14] * 报告列出了一家同业公司 汤臣倍健 300146 CH 的估值比较 其市值为26.9亿美元 市盈率 FY25F 为23.9倍 [16]

2025年财务表现 - 2025年公司实现主营收入181.13亿元，同比下降12.7%；净利润19.39亿元，同比下降45.7% [1] - 2025年下半年（H2）实现主营收入89.62亿元，同比下降15.9%；净利润9.39亿元，同比下降44.6% [1] - 2025年全年拟派发股息总额20.3亿元，分红率达到104.85% [1] 主营业务（婴配粉）分析 - 2025年新生儿数量进一步下跌至792万人，需求偏弱叠加行业竞争加剧，导致公司婴配粉主业承压 [1] - 2025年公司婴配粉行业线下及线上整体市占率为19%，较2024年的20.5%有所回落 [2] - 公司核心婴配粉大单品星飞帆经典/卓睿/卓耀全年实现营收分别为43亿元、65亿元、7.1亿元，其中卓睿销售额同比下降3% [1] - 公司主动推进渠道库存优化，并积极调整婴配粉业务，措施包括推出新品（如迹萃与启萃系列上市不足1月销售收入突破6900万元）、深化全链路用户运营、加速国际化（如加拿大市场已进入1600余家主流渠道并拿下2%市场份额）[1][2] 新兴业务发展 - 公司战略转型至“全生命周期营养布局”，其他乳制品（包括成人奶粉、液奶、奶酪等）表现亮眼，2025年实现营收20.6亿元，同比增长36.1% [1] - 营养补充品业务2025年实现收入1.8亿元，同比增长6% [1] - 新兴业务具体布局包括：1）深耕乳原料业务，自产乳脂肪、乳蛋白、牛初乳以降低成本；2）发力儿童青少年营养，目标2026年收入3亿元，其中蔬菜奶酪已成为线上多品牌宝宝奶酪第一；3）布局成人功能营养，目标2026年收入4亿元并实现扭亏为盈 [2][3] 盈利能力与成本费用 - 2025年下半年毛利率为68.52%，同比提升3.63个百分点，环比上半年（61.58%）显著改善，主要得益于乳蛋白自产全面落地有效节约核心原料成本 [1] - 2025年下半年销售费用率为44.49%，同比大幅增加10.27个百分点；管理费用率为10.14%，同比增加1.29个百分点，主要因销售费用投放集中在下半年及收入规模效应减弱 [1] - 尽管利息收入增加和生物资产减值损失收敛对利润有所增厚，但受费用高企影响，2025年下半年净利率为10.48%，同比下降5.43个百分点 [1]

投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 核心观点与业绩表现 - 2025年公司业绩承压，全年实现营业收入181.13亿元，同比下降12.7%；归母净利润19.39亿元，同比下降45.7% [4] - 2025年下半年（H2）实现营业收入89.6亿元，同比下降15.9%；归母净利润9.4亿元，同比下降44.6% [4] - 公司预计2026年收入与盈利均稳中有升，一季度主业表现符合预期，业绩有望逐步修复并回归增长轨道 [8] - 盈利预测下调，预计2026-2028年归母净利润分别为22.86亿元、24.53亿元、26.21亿元 [8] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为13倍、12倍、11倍 [8] 主营业务与市场地位 - 婴配粉主业承压，全年实现收入约158.68亿元，占整体收入88%，同比下降16.8% [5] - 主业压力主要源于出生率持续走低（2025年新生儿792万人，同比减少162万人）、行业竞争加剧及上半年主动去库存 [5] - 公司仍稳居行业龙头地位，线下及线上市场占有率达19%，品牌认知度高达99% [5] - 核心收入支柱为经典星飞帆和卓睿系列，超高端新品迹萃和启萃上市后表现不错，成为对冲主业压力的重要增长点 [5] - 2026年计划推出超高端羊奶粉新品、超高端定制化产品，并升级星飞帆小羊DHA配方，持续丰富超高端品类矩阵 [5] 渠道建设与用户运营 - 线下渠道通过全国2800多名经销商覆盖超7万个零售销售点，全年开展超70万场线下面对面活动 [6] - 线上“星妈会”会员平台表现亮眼，2025年访问量超10亿（同比增长60%），会员数量达8800万（同比增长10%） [6] - 小红书“繁星计划”总阅读量超3125万，参与消费者近3万，2025年线上渠道收入保持双位数增长 [6] 盈利能力与股东回报 - 2025年整体毛利率为65.0%，同比下降1.3个百分点，主要因低毛利率的原料粉销售收入占比增加 [7] - 2025年销售费用率为39.5%，同比上升4.9个百分点，主要因收入同比减少导致占比提升，销售费用实际同比下降 [7] - 2025年行政费用率为9.3%，同比上升1.2个百分点 [7] - 2025年整体净利率为11.6%，同比下降6.1个百分点 [7] - 公司维持高股息政策，2025年拟分派股息不少于20亿元，并完成超11亿港元股份回购 [7] - 公司承诺2026年股息分配不低于利润的70% [7] 海外业务与全球化布局 - 2025年海外业务收入2.3亿元，加拿大市场表现突出，产品进入北美超1600家商超 [8] - 加拿大工厂获当地首张外资婴配奶粉生产许可证 [8] - 2026年下半年计划进入美国、墨西哥市场，进一步拓展北美代加工与贴牌业务 [8] - 东南亚市场以印尼为中心加速布局，婴配粉、儿童粉已在菲律宾上市并尝试D2C模式 [8] 未来增长驱动因素 - 库存调整全面完成、超高端新品持续放量、乳蛋白自产带来的成本红利释放 [8] - 全龄营养业务与海外市场的增量贡献 [8]

报告投资评级与目标 - 投资评级为“推荐”，并予以维持 [1] - 目标价为4.3港元 [1] 核心财务表现与预测 - 2025年主营收入为181.13亿元，同比下降12.7%；净利润为19.39亿元，同比下降45.7% [1] - 2025年下半年主营收入为89.62亿元，同比下降15.9%；净利润为9.39亿元，同比下降44.6% [1] - 2025年全年分红总额为20.3亿元，分红率高达104.85% [1] - 预测2026年至2028年营业总收入分别为186.05亿元、189.57亿元、192.68亿元，同比增速分别为2.7%、1.9%、1.6% [1][12] - 预测2026年至2028年归母净利润分别为24.62亿元、25.62亿元、26.54亿元，同比增速分别为27.0%、4.0%、3.6% [1][12] - 预测2026年至2028年每股盈利分别为0.27元、0.28元、0.29元，对应市盈率分别为12倍、12倍、11倍 [1][12] - 当前股价对应2025年股息率已达6.8% [6] 业务经营分析 主营业务承压与调整 - 2025年下半年收入降幅扩大，主要因新生儿数量进一步下跌至792万人导致需求偏弱、行业竞争加剧，同时公司主动推进渠道库存优化 [6] - 核心婴配粉业务中，星飞帆卓睿系列2025年实现营收65亿元，销售同比下降3%，表现相对坚挺；星飞帆经典系列营收43亿元；星飞帆卓耀系列营收7.1亿元 [6] - 公司在婴配粉行业线下及线上整体市占率为19%，较2024年的20.5%有所回落 [6] - 公司积极调整婴配粉主业，举措包括：1) 产品端持续推新，新品迹萃与启萃系列上市不足一月销售收入突破6900万元；计划于2026年上半年推出超高端羊奶粉新品并升级星飞帆小羊配方，6月预计推出定制化新品 [6] 2) 深化全链路用户运营，构建从孕育到新生的早阶段人群转化闭环 [6] 3) 加速国际化，加拿大市场已进入沃尔玛等1600余家主流渠道并拿下2%市场份额，2026年计划拓展代加工及贴牌业务，后续逐步进入北美、墨西哥、印尼等市场 [6] 新兴业务培育与增长 - 公司战略转型至“全生命周期营养布局”，其他乳制品（包括成人奶粉、液奶、奶酪等）2025年实现营收20.6亿元，同比增长36.1%，表现亮眼 [6] - 营养补充品2025年实现收入1.8亿元，同比增长6% [6] - 新兴业务具体规划：1) 深耕乳原料业务，自产乳脂肪、乳蛋白、牛初乳等以降本增效 [6] 2) 发力儿童青少年营养，搭建配方奶粉、奶酪、免疫护眼营养品等，2026年目标收入3亿元，其中蔬菜奶酪已成为爆款新品，实现线上多品牌宝宝奶酪第一 [6] 3) 布局成人功能营养，围绕爱本品牌打造心智，小分子乳蛋白、牛初乳系列持续放量，2026年目标收入4亿元并实现扭亏为盈 [6] 盈利能力与成本费用 - 2025年下半年毛利率为68.52%，同比提升3.63个百分点，环比上半年（61.58%）显著改善，预计系乳蛋白自产全面落地有效节约核心原料成本所致 [6][7] - 2025年下半年销售费用率为44.49%，同比增加10.27个百分点；管理费用率为10.14%，同比增加1.29个百分点，预计系销售费用投入集中在下半年叠加收入规模效应减弱影响 [6][7] - 利息收入增加带动其他收入及收益净额占收入的比重提升1.68个百分点，同时生物资产减值损失收敛（占收入比重下降1.28个百分点）增厚利润 [6] - 2025年下半年净利率为10.48%，同比下降5.43个百分点，表现承压 [6][7] - 预测2026年至2028年毛利率分别为66.8%、66.8%、67.5%；净利率分别为13.2%、13.5%、13.8% [12] 投资建议与估值 - 考虑2026年公司经营将有所修复，但婴配粉行业压力仍存、新兴业务仍在培育，给予2026-2028年业绩预测24.6亿元、25.6亿元、26.5亿元 [6] - 给予目标估值14倍市盈率，对应目标价4.3港元 [6] - 当前股价为3.68港元，总市值为333.67亿港元，流通市值为324.12亿港元 [2] - 12个月内股价最高/最低分别为6.44港元/3.68港元 [2]