文章核心观点 - 华润置地南京万象天地项目成功开发并挂牌交易了国内商业综合体空调制冷机房领域首个碳信用产品 标志着商业建筑减碳成效转化为绿色资产的新路径 [1] - 公司将隐性的环境效益显性化为可计价、可流通的绿色资产 打破了节能项目仅有运营成本下降的单一回报形式 打通了“绿色低碳建设-产生碳信用-市场交易-收益反哺绿色升级”的闭环路径 [3] 项目背景与意义 - 在商业建筑能耗中 空调系统是“主力军” 其能耗占比超40% 是建筑用能的核心环节和低碳转型的关键挑战 [2] - 项目的成功实践是公司响应国家“双碳”战略 积极探索商业建筑节能价值闭环的关键实践 [2] - 这一突破为商业建筑盘活节能减碳潜力提供了可借鉴的解决方案 将推动商业建筑高效空调系统的全面建设 [3] 技术创新与能效成果 - 项目创新采用中温水系统设计 集成应用冷却变流量技术、大母管低阻力连续调节技术、全局自动寻优群智能控制技术等多项新技术 并结合严格的全过程管理 [2] - 项目最终实现制冷机房“无人值守”下的极致能效运行 全年综合能效提升至6.48 达到行业领先水平 [2] 碳资产开发与交易详情 - 经第三方机构审定核查 项目在2023-2024年度共计实现856吨二氧化碳当量的有效减排 确保了碳信用资产的真实、可靠与可追溯性 [2] - 项目碳信用产品“金陵智碳”在贵州绿金低碳交易中心正式挂牌 首次挂牌的碳信用单价为66元/吨 [1][2] - 该产品为大型商业建筑高效空调系统创造了绿色低碳运行的长期价值 [2] 未来规划与行业影响 - 未来 公司将以技术创新为核心 深化商业建筑节能减排体系 通过加大低碳技术研发和完善碳资产开发机制 将绿色实践升级为行业解决方案 [3] - 公司旨在为国家“双碳”目标提供商业建筑领域的实践经验 助力城市碳中和与绿色资产价值提升 [3]

行业整体观点 - 对中国房地产行业维持建设性看法 但认为复苏动力已从政策刺激转向较缓慢 自身持续复苏 过程可能不均衡 [1] - 预计4月份成交量将远高于去年末季 今年首两个月的水平 意味着复苏周期较长 而非像去年般急速降温 [1] - 鉴于供需动态改善 包括二手房挂牌量下降 2026年房价大幅回调可能性不大 [1] - 预计上海 深圳和北京的二手房价将在下半年趋于稳定 [1] - 鉴于复苏不均 投资者短期内可能会保持谨慎 [1] 公司观点与目标价调整 - 偏好华润置地 因其投资物业具长期增长潜力 [1] - 看好受惠于升级需求的中国海外发展及建发国际集团 认为其2027财年盈利能见度较佳 [1] - 下调建发国际目标价由18.6港元降至17.2港元 维持“买入”评级 [1] - 下调中海物业目标价由4.6港元降至4.4港元 维持“跑输大市”评级 [1] - 下调万物云目标价由20港元降至19港元 维持“中性”评级 [1] - 调低保利物业目标价由37港元降至36港元 维持“中性”评级 [1]

行业整体观点 - 对中国房地产行业维持建设性看法，但认为复苏动力已从政策刺激转向较缓慢、自身持续复苏，过程可能不均衡 [1] - 预计4月份成交量将远高于去年末季、今年首两个月的水平，意味着复苏周期较长，而非像去年般急速降温 [1] - 鉴于供需动态改善，包括二手房挂牌量下降，2026年房价大幅回调可能性不大 [1] - 预计上海、深圳和北京的二手房价将在下半年趋于稳定 [1] - 鉴于复苏不均，投资者短期内可能会保持谨慎 [1] 公司偏好与评级调整 - 偏好华润置地，因其投资物业具长期增长潜力 [1] - 看好受惠于升级需求的中国海外发展及建发国际集团，认为其2027财年盈利能见度较佳 [1] - 下调建发国际目标价由18.6港元降至17.2港元，维持“买入”评级 [1] - 下调中海物业目标价由4.6港元降至4.4港元，维持“跑输大市”评级 [1] - 下调万物云目标价由20港元降至19港元，维持“中性”评级 [1] - 调低保利物业目标价由37港元降至36港元，维持“中性”评级 [1]

公司业绩概览 - 2025年全年实现营业额2814.4亿元，较上年增长0.9% [1] - 股东应占净利润为254.2亿元，较上年下降0.5% [1] - 核心净利润为224.8亿元，较上年下降11.4% [1] - 建议宣派末期股息每股0.966元，全年股息每股1.166元，维持基于核心净利润37%的全年派息率 [1] 业务结构分析 - 开发销售型业务营业额2381.6亿元，同比增长0.4% [1] - 经常性业务营业额432.8亿元，同比增长3.7% [1] - 2025年经常性业务核心净利润116.5亿元，其核心净利润贡献占比同比提升11.2个百分点至51.8% [1] 盈利能力与毛利率 - 全年综合毛利率为21.2% [1] - 开发销售型业务毛利率为15.5% [1] - 经营性不动产收租型业务毛利率为71.8%，同比提升1.8个百分点 [1] - 华润万象生活运营管理效率提升，带动毛利率同比提升2.5个百分点至35.5% [1] 开发销售业务表现 - 2025年实现物业签约销售额2336亿元，行业排名第三 [2] - 实现签约面积922万平米 [2] - 新增土储计容建面339万平米，年末总土地储备约4673万平米 [2] 财务状况 - 2025年末公司净有息负债率为39.2% [2] - 加权平均债务融资成本较2024年底下降39个基点至2.72%，维持行业最低水平 [2] 商业运营与竞争优势 - 2025年新开业购物中心7座，年末在营购物中心达98座 [2] - 在营购物中心中，82个项目零售额位列当地市场前三 [2] - 全年自持购物中心实现零售额2392亿元，同比增长22.4%，增速显著跑赢全国社零大盘 [2] 机构观点与预测 - 公司作为央企地产领先者，全业态均衡布局，大资管持续精进，商业运营护城河深厚 [2] - 开发销售精准匹配住房新趋势，有望持续受益行业发展 [2] - 预计2026-2027年EPS分别为3.89元、4.17元，新增2028年EPS预测为4.63元 [2] - 当前股价对应2026-2028年PE分别为6.4倍、6.0倍、5.4倍 [2]

2025年业绩表现与财务概况 - 2025年营业收入同比持平，为2814亿元，其中经营性不动产收入同比增长9%，毛利率略降0.4个百分点至21.2% [1] - 核心归母净利润同比下降11.6%至224.8亿元，但经常性业务利润同比增长13%至116.5亿元，占比提升至51.8%，整体业绩略超市场预期 [1] - 全年派息1.166港元/股，隐含分派率为37% [1] - 财务结构稳健，2025年末有息负债同比增长8%至2815亿元，其中短期借款仅占18%，净负债率同比提升7.3个百分点至39.2% [1] - 加权平均融资成本较年初进一步下降39个基点至2.72%，期内获境内公开融资289亿元，票息区间为1.74%-2.20% [1] 业务发展趋势与经营亮点 - 第一增长曲线（开发销售）展现韧性，2025年全口径销售额同比下降10.5%至2336亿元，表现优于行业（Top30房企平均下降19%）[1] - 公司在18个核心城市销售额排名前三，多个重点项目获得市场好评，2025年新获取项目33宗，拿地金额917亿元，权益占比74%，其中80%位于北上杭深榕等核心城市 [1] - 年末总土地储备为3936万平方米，估测对应可售货值约4500亿元，2026年1-2月累计销售额同比下降14%，表现优于TOP30房企平均下降27% [1] - 第二增长曲线（经营性不动产）表现强劲，自持购物中心2025年租金收入同比增长13%至219亿元，销售额同比增长22%至2392亿元，大幅跑赢社会消费品零售总额增速 [2] - 在营的98座购物中心中，有82座零售额位居所在城市前三，2026年预计新开业7座 [2] - 第三增长曲线（资产管理）稳步推进，年内设立首支商业Pre-REITs产品，规模约30亿元，期末资产管理规模达5022亿元，同比增长9% [2] - 预计2026年将有超百亿元体量资产稳步出表，加速构建“募、投、产、建、管、退”的资管闭环，向大资管模式转型 [2] 盈利预测与估值 - 基于可结算资源体量，机构下调2026年及2027年盈利预测1%和9%，分别至231亿元和241亿元 [2] - 当前股价对应2026年及2027年市净率分别为0.58倍和0.54倍 [2] - 机构维持“跑赢行业”评级及46.7港元/股的目标价不变，该目标价对应2026年及2027年市净率分别为0.97倍和0.90倍，较当前股价有66%的上行空间 [2]

核心业绩表现 - 2025年公司实现营业收入2814.4亿元，同比增长0.9% [1] - 2025年归母净利润为254.2亿元，同比微降0.45% [1] - 2025年归母核心净利润为224.8亿元，同比下降11.4% [1] - 2025年公司毛利率为21.2%，同比下降0.4个百分点，其中开发结算毛利率为15.5%，同比下降1.3个百分点 [1] - 公司计划每股派息1.166元人民币，全年股息率对应为4.6%，派息比例维持在37% [1] 经常性业务（商业运营） - 2025年经常性业务实现营业收入432.8亿元，同比增长3.7% [2] - 经常性业务实现核心净利润116.5亿元，同比增长13.1%，其占公司核心净利润比重提升至51.8% [2] - 经营性不动产收租业务实现营业收入254.4亿元，同比增长9.2%，实现核心净利润98.7亿元，同比增长15.2% [2] - 购物中心实现销售额2392亿元，同比增长22.4%，实现营收219.2亿元 [2] - 截至2025年末，在营购物中心98座，总建筑面积1242万平方米，出租率高达97.4%，其中82个项目位列当地市场前三 [2] 开发销售与土地储备 - 2025年公司实现签约销售金额2336.0亿元，同比下降10.5%，签约销售面积922万平方米 [2] - 2025年开发业务实现结算金额2381.6亿元，同比增长0.4%，占营收比重84.6% [2] - 开发业务实现核心净利润108.3亿元，同比下降28.1% [2] - 截至2025年底，公司已售未结算金额为1645.8亿元，预计其中1234.8亿元将于2026年结算 [2] - 2025年公司新增土地储备339万平方米，总地价916.6亿元，五大核心城市占比接近80% [3] - 截至2025年末，公司总土地储备为4673万平方米 [3] 财务健康状况 - 截至2025年末，公司净负债率为39.2%，同比上升7.3个百分点 [1] - 公司加权融资成本降至2.72%，同比下降39个基点 [1] 机构观点与盈利预测 - 机构看好公司购物中心租金收入及经营质量持续超预期 [1] - 机构上调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为263.0亿元、272.5亿元、283.7亿元 [1] - 预计2026-2028年对应EPS分别为3.69元、3.82元、3.98元，当前股价对应PE为6.9倍、6.6倍、6.4倍 [1] - 机构认为公司销售拿地稳健，市占率持续提升，充裕土储保障未来结转业绩，经常性业务盈利水平高企，维持“买入”评级 [1]

核心财务表现 - 25年营业收入2,814亿元，同比微增0.9% [1] - 25年归母净利润254亿元，同比下降0.5%；核心净利润225亿元，同比下降11.4% [1] - 核心净利润中，经常性业务贡献117亿元，同比增长13%，贡献占比达52%，同比提升11个百分点 [1] - 25年毛利率、归母净利率和核心净利率分别为21.2%、9.0%和8.0%，同比分别下降0.4、0.1和1.2个百分点 [1] - 25年计划每股派息1.166元，派息金额占核心净利润比例维持在37%，对应2026年3月30日收盘价的股息率为4.7% [1] 房地产开发销售 - 25年销售金额2,336亿元，同比下降10.5%；销售面积922万平方米，同比下降18.7%；销售均价25,000元/平方米，同比上涨10.0% [2] - 25年拿地金额917亿元，同比增长18%；拿地面积339万平方米，同比下降14%；拿地/销售金额比为39% [2] - 25年末开发销售型土储3,936万平方米，同比下降10.3%，其中一二线城市占比67% [2] - 25年末合同负债1,436亿元，同比下降33.4%，覆盖25年地产结算收入0.6倍；地产结算毛利率为15.5%，同比下降1.3个百分点 [1] 经营性业务（IP） - 25年经常性业务收入433亿元，同比增长4% [1] - 25年IP（含酒店）收入合计255亿元，同比增长9.2% [2][3] - 商场业务：25年末已开业98座（当年新开6座），其中82座商场零售额排名当地前三；全年零售额2,392亿元，同比增长22.4%，同店增长12.0% [2] - 商场业务：非重奢零售额占比64%，同比提升2个百分点；重奢零售额同比增长18.3%，非重奢零售额同比增长24.9% [2] - 商场业务：25年租费收入219亿元，同比增长13.3%；毛利率77.0%，同比提升1.0个百分点；经营利润率63.1%，同比提升2.1个百分点 [3] - 写字楼业务：25年租金收入16.8亿元，同比下降10.8%；毛利率70.0%，同比下降2.4个百分点；出租率78%，同比提升3个百分点 [3] - 酒店业务：25年收入18.5亿元，同比下降10.5% [3] 财务状况与融资 - 至25年末，有息负债余额2,815亿元，同比增长8.3% [3] - 25年末净负债率为39.2%，同比上升6.8个百分点；现金短债比为2.3倍，同比提升0.4倍 [3] - 25年末融资成本为2.72%，较24年末下降39个基点，处于行业低位 [3] - 25年三费费率为6.3%，同比上升0.3个百分点 [1] - 25年投资收益20亿元，同比增长405%；IP公允价值变动59亿元，同比下降22.9% [1] 业务模式与展望 - 公司坚持“3+1”的商业模式，IP综合实力全国领先 [4] - 公司背靠华润集团，是行业领先的城市投资开发运营商，财务稳居绿档 [4] - 住宅开发土储优质，商业运营行业领先，能贡献业绩压舱石，有助于提升分红持续性预期 [4]

核心业绩概览 - 2025年公司实现营业收入2814.4亿元，同比增长0.9% [1] - 2025年公司核心净利润为224.8亿元，同比下降11.4% [1] - 2025年每股核心净利润为3.15元，末期每股派息0.966元，全年股息共计1.166元/股 [1] 盈利能力分析 - 2025年公司整体毛利率为21.23%，较2024年下降0.41个百分点 [1] - 开发业务毛利率为15.5%，较2024年下降1.3个百分点，其营收占比84.62%对整体毛利率产生影响 [1] - 2025年公允价值变动收益为58.87亿元，较2024年收窄22.87% [1] - 销售费用率和管理费用率分别为3.32%和1.85%，较2024年分别提高0.52个百分点和降低0.32个百分点 [1] 第一曲线：开发业务 - 2025年开发业务销售金额2336亿元，同比下降10.5%，销售面积922万平方米，同比下降18.6% [2] - 销售均价为25336元/平方米，同比提高10.04%，呈现价升量减态势 [2] - 华东大区销售金额占比达34.30%，较2024年的28.10%有所提高 [2] - 公司在5个城市市占率排名第一，在13个城市排名前三 [2] - 截至2025年末，已售未结算营业额为1645.8亿元，其中2026年预计结算1234.8亿元 [2] - 2025年新增土地33宗，计容建筑面积339万平方米，总地价916.6亿元，全口径拿地力度为0.39 [2] - 全口径楼面价为27038元/平方米，地售比为1.07，较2024年提升 [2] - 新增土地权益地价673.7亿元，权益比例为73.50% [2] - 截至2025年末，总土储规模4673万平方米，其中物业开发土储3936万平方米，权益面积2733万平方米，权益比例69.43% [2] - 权益口径下，中西部大区土储面积占比33.53%，北方、深圳、华东占比分别为22.67%、15.24%、15.03% [2] 第二曲线：经营性不动产 - 2025年经营性不动产业务收入254.4亿元，同比增长9.2%，核心净利润98.7亿元，同比增长15.2% [3] - 经营性不动产核心净利润贡献占比达到43.9% [3] - 购物中心业态租金收入219.2亿元，同比增长13.3%，毛利率提升1个百分点至77% [3] - 购物中心出租率97.4%，较2024年提高0.3个百分点 [3] - 2025年新开业购物中心6座，在营购物中心数量增至98座，其中82个零售额位列当地市场前三 [3] - 截至2025年末，购物中心总建筑面积1242万平方米，较2024年末提高8.4% [3] - 写字楼业态收入16.8亿元，同比下降10.8%，出租率77.7%，较2024年提高2.8个百分点 [3] - 截至2025年末，写字楼建筑面积146万平方米，在营23座，均与2024年末持平 [3] - 酒店业态收入18.5亿元，同比下降10.5% [3] - 2025年新开业酒店1间，截至年末在营酒店18间，建筑面积79万平方米，较2024年末增长1.2% [4] - 2025年酒店平均入住率67.3%，较2024年提高3.1个百分点 [4] - 截至2025年末，投资物业土储规模737万平方米，其中商业土储481万平方米，占比65.3% [4] - 在建及规划中购物中心30座，重点布局北京、上海、深圳、广州、杭州、南京等核心城市 [4] 第三曲线：轻资产与多元化业务 - 2025年轻资产管理业务营收178.3亿元，同比下降3.4%，核心净利润17.8亿元，同比增长2.6% [5] - 商业航道（华润万象生活）收入69.1亿元，截至2025年末在管项目135个，其中31个为第三方管理输出项目 [5] - 物业航道收入108.5亿元，截至2025年末合约面积4.64亿平方米，较2024年末增长2.9% [5] - 文体产业运营业务营收12.0亿元，同比增长53.5% [5] - 2025年新获取广州、深圳等3座场馆运营权，截至年末管理面积450万平方米，在管项目20个 [5] - 租赁住房业务收入5亿元，同比增长0.4%，2025年新开业项目16个 [5] - 截至2025年末，在营项目61个，在营房间4.9万间 [5] - 城市建设管理与咨询业务收入11.2亿元，同比下降4.6% [5] - 2025年新签约项目87个，截至年末在管项目240个，管理面积6138万平方米 [5] 财务状况与融资 - 截至2025年末，公司资产负债率下降3.8个百分点至61.1% [6] - 加权平均融资成本为2.72%，较2024年末的3.11%下降0.39个百分点 [6] - 有息负债总额中，一年内到期有息负债占比约为18% [6] - 2025年于境内公开市场、境外公开市场和获取美元融资的融资额分别为289亿元、43亿元、3亿元 [7] - 截至2025年末，公司资产抵押获得的融资总额度1389.3亿元中，贷款余额为988.6亿元 [7]

公司2025年业绩概览 - 2025年营业收入2814亿元，同比增长1.0% [1] - 核心净利润225亿元，同比下降11.4%，归母净利润254亿元，同比下降0.6% [1] - 业绩略低于预期，主要因开发业务盈利承压 [1] - 全年股息每股1.166元 [1] 三大业务增长曲线 - 公司确立开发、经营、轻资产管理三大增长曲线协同发展格局 [1] - 经营性和轻资产管理业务收入同比增长11.9%至433亿元，核心利润同比增长21.6%至116亿元 [2] - 经常性业务（经营+轻资产）核心利润占比提升11个百分点至52% [2] - 开发业务销售额同比下降11%至2336亿元，降幅小于行业平均水平，行业排名稳居第三 [2] 经营性业务表现 - 商场零售额同比增长22.4%，同店同比增长12%，高于全国社零增速8.3个百分点 [2] - 在营98座商场，其中84%的零售额位居所在城市前三 [2] - 商场整体出租率同比提升0.3个百分点至97.4% [2] - 商场租金收入同比增长13.3%至219亿元 [2] - 预计轻资产管理收入将成为增长点，年增速有望超过10% [2] 开发业务表现 - 开发业务结转收入同比增长0.4%至2382亿元，核心利润同比下降28%至108亿元 [2] - 结转毛利率同比下降1.3个百分点至15.5%，但仍维持行业第一梯队 [2] - 得益于聚焦高能级城市策略，一线城市销售占比同比提升7个百分点至45% [2] - 2025年拿地金额917亿元，99%位于一二线城市，拿地强度同比提升9个百分点至39% [2] - 截至期末总可售货值4500亿元，对应土地储备3936万平方米，其中一二线占比67% [2] 管理提效与资管赋能 - 启动组织架构调整，通过轻量化总部、压缩管理层级等方式提升管理效率 [3] - 截至期末，平均融资成本同比下降39个基点至2.72%，创历史新低 [3] - 持续推进大资管战略，发展商业地产全价值链“募投产建管退”能力 [3] - 年内设立首支Pre-REITs策略商业地产私募基金 [3] - 已发行的两支公募REITs合计市值达130亿元 [3] - 截至期末，资产管理规模达5022亿元，同比增长8.7% [3] - 预计2026年公司仍会通过公募REITs出表改善经营效率 [3] 盈利预测与估值 - 下调2026-2027年开发业务结转收入假设 [3] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）为3.34元、3.41元、3.76元 [3] - 2026年预测每股净资产（BPS）为42.77元 [3] - 给予公司2026年预测市净率（PB）0.79倍，对应目标价38.54港元 [3]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 核心观点 - 公司在行业持续调整背景下业绩整体平稳，展现出较强抗周期能力和韧性 [1] - 公司正从高度依赖开发业务的周期模式，向“开发、运营、服务”多元驱动模式成功转型，经营性不动产与轻资产业务已成为利润增长的核心引擎和稳定现金流的压舱石 [3] - 财务稳健性突出，融资成本保持行业最低水平，为穿越周期提供坚实保障 [2] - 展望2026年，公司业绩增长将围绕“结算支撑+运营提质”展开，增长曲线清晰，业绩稳定性与长期增长质量持续提升 [3] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入2814.4亿元，同比增长0.9% [1] - 实现归母净利润254.2亿元，同比微降0.62% [1] - 核心净利润为224.8亿元，同比下降11.4%，主要受开发销售型业务盈利下降影响 [1] - 毛利率为21.2%，归母净利率约为9.0%，均同比有所下降，主要受开发业务结算毛利率下行影响 [1] - 经营性不动产与轻资产业务构成的经常性业务合计实现收入432.8亿元，同比增长3.7%，占总收入比重提升至15.4% [3] 财务与资本结构 - 截至2025年末，净有息负债率为39.2% [2] - 加权平均债务融资成本下降39个基点至2.72%，维持行业最低水平 [2] - 现金储备充足，达1169.9亿元 [2] - 国际信用评级保持投资级高位（标普BBB+/穆迪Baa1/惠誉BBB+） [2] 业务转型与增长动力 - **经营性不动产收租型业务**：2025年营业额同比增长9.2%至254.4亿元，毛利率同比提升1.8个百分点至71.8% [9] - 购物中心表现突出，零售额同比增长22.4%，经营利润率创历史新高至63.1% [9] - **轻资产管理收费型业务**：华润万象生活2025年营业收入达180.2亿元，同比增长5.1%，毛利率同比提升2.5个百分点至35.5% [9] - 公司战略布局已转变为开发销售型业务、经营性不动产收租型业务、轻资产管理收费型业务三大板块协同发展 [3] 2026年业绩展望与盈利预测 - 收入端具备较强确定性，已签未结算收入达1645.8亿元，其中约1234.8亿元将在2026年内结算 [3] - 经营性不动产与轻资产管理业务预计延续增长趋势，推动收入结构进一步优化 [3] - 预计2026-2028年归母净利润分别为262亿元、272亿元、291亿元 [4] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.67元、3.82元、4.09元 [4] - 随着高毛利商业地产占比提升及融资成本持续下降，公司整体盈利能力有望保持稳定 [3] 财务预测摘要 - 预计2026-2028年营业收入分别为2706.25亿元、2675.27亿元、2762.17亿元 [11] - 预计2026-2028年毛利率分别为21.89%、22.81%、23.47% [14] - 预计2026-2028年销售净利率分别为9.67%、10.18%、10.55% [14] - 预计2026-2028年净负债比率将逐年下降，分别为32.38%、26.57%、22.61% [15] - 预计2026-2028年每股经营现金流分别为5.16元、4.84元、3.93元 [15]