报告公司投资评级 - 维持"推荐"评级 [4] 报告的核心观点 利润端短期扰动 - FY2024Q4 收入略超指引,利润不及预期,但利润端扰动偏短期 [1] - 加速扩展教学点带来费用增长、文旅业务投入、提升管理层和员工薪酬奖励,以及东方甄选投入和出售与辉同行带来的费用等因素导致利润下滑 [1] - 预计FY24Q4纯网点层面利润率未有下滑,FY25Q1网点利用率有望提升,带来教培利润率的回升 [1] - 与辉同行交易的影响偏一次性,有望于FY25Q1消化完毕 [1] 教培业务健康发展 - FY2025Q1教培业务（非甄选部分）收入指引同增31-34%,利润率指引提升2ppt [1] - 截至2024年5月31日,公司线下教学点数量达到1025个,yoy+37%,恢复到高点的6成,最近四个季度净增45/50/86/114个,反映线下旺盛需求 [1] - FY25全年公司计划网点增长20-25% [1] - 公司"双减"后快速转型非学科等合规业务,产品矩阵丰富、品牌口碑延续、全国网点基础深厚、教研和师训体系优势仍在 [1] - 当前教培行业政策稳定,合规机构供给恢复仍然有限,供需仍然存在较大错配 [1] - 预计公司教培业务前景向好,FY25全年收入增速有望维持较快增长,新开教学点利用率爬坡,利润率有望提升 [1] 财务预测 - 预计FY2025-2027收入53.02/65.60/78.64亿美元,3年复合增速22% [2] - 预计FY2025-2027Non-GAAP归母净利润5.77/7.54/9.48亿美元,3年复合增速36% [2] - 2024年8月2日收盘价对应FY2025-2027的EPS（基于Non-GAAP归母净利润）的PE分别为17/13/11倍 [2] 风险提示 - 未提及 [1]

报告公司投资评级 新东方维持"买入"评级。[3] 报告的核心观点 1) 收入端延续较快增速。24FYQ4 实现收入 11.37 亿（yoy+32.1%）。教培行业监管逐步稳定，中小机构出清下，头部合规机构整体受益。分业务看，出国考试/出国咨询/国内考培/教育新业务同比分别增长 17.7%/17.3%/16.4%/50.3%。[2] 2) 门店扩张提速，教育业务稳定复苏。24FYQ4 公司学校及学习中心数量达 1025 所（yoy+37%），环比增长 114 处校区，预计 FY25 有望看到校区持续性增长。[2] 3) 利润或受高投入影响承压。24FYQ4 公司 Non-GAAP 经营利润率为 3.2%（同比-5.9pct），主要受网点加速扩张和文旅业务的高投入等影响，预计教育业务的利润水平在 FY25 有望有一定改善。[2] 4) 公司指引 25FYQ1 的净营收总额（不包括东方甄选自管产品直播电商业务）为 12.5-12.8 亿元(yoy+31%~34%)。[2] 盈利预测与投资建议 1) 预测公司 24-26E 财年收入 43.1/53.2/62.6（原预测为 39.6/49.0/58.0）亿美元，调整后归母净利润为 3.81/5.61/7.19（原预测 4.15/5.89/7.25）亿美元。[3] 2) 分部估值法下，集团业务采用可比公司估值法，给予 25 财年 22 倍 PE，对应市值 915.9 亿港元，东方甄选采用最新市值，并结合股权占比测算，对应 63.9 亿港元，港币兑美元汇率 7.8120，对应目标价 59.20 港元。[3]

报告公司投资评级 - 报告给予新东方-S(9901)增持评级 [2] 报告的核心观点 - 短期主业利润率受甄选薪酬开支加大、文旅投入、新店爬坡三方面影响,预计FY25Q1有望稳住预期,关注后续教育主业利润率修复 [7] - 下调公司FY2025-2026及新增2027 NonGAAP净利润预测,分别为5.37(-9%)/7.41(-5%)/10.07亿美金,EPS为0.27/0.39/0.54美元 [7] - FY24实现营收43.14亿美元/+44%,毛利润22.63亿美金/+42%,毛利率52.45%/-1pct,营业利润3.5亿美金/+84%,margin为8%/+2pct,Non-GAAP归母利润3.81亿美金/+47%,margin8.84% [7] - FY24Q4营收11.37亿美金/+32%,毛利润5.94亿美金/+27%,毛利率52.28%/-2pct,销售费用2.08亿美金/+41%,费用率18%/+1pct,管理费用3.76亿美金/+37%,费用率33%/+1pct,营业利润0.11亿美金/-78%,margin1%/-5pct,归母利润0.27亿美金/-7%,margin3%/+0pct,Non-GAAP归母利润0.37亿美金/-41% [7][8] 主业利润率分析 - 主业利润率下滑主要系加速开店、文旅投入加大及员工薪酬增加所致,剔除甄选利润的主业利润率为3%/-5pct [8] - 甄选单季度扭亏为盈,主业利润率下滑归结为加速开店(24Q4同比23Q4同期+37%,单季新开114家VS23Q4的36家)+文旅业务亏损+员工薪酬提升(销售及管理费用费用率合计相较一致预期仍有4.5个pct提升,超预期5000万美金,单季经调归母超预期3500万美金) [8] - 预计甄选员工薪酬结算略超预期对整体营业利润影响更为关键,若刨除一次性奖金及甄选等影响,预计主业利润率同比持平 [8] FY25Q1业绩指引 - 公司在公告中指引FY25Q1收入端(剔除甄选)同比+31至34%,对应12.547-12.835亿美金收入,符合先前预期,叠加与辉同行在FY24Q4及FY25Q1成本端影响,利润率仍有望+2pct超出市场预期 [8] - 新开网点预算在FY25有望同比+20至25%符合预期,中长期保持高景气 [8] 风险提示 - 政策风险、供给加速恢复、主播监管风险 [8]

报告投资评级 - 维持买入评级 [5][8] 报告核心观点 - 新东方公布24财年四季度业绩,收入和利润符合预期,全年业绩高增由素养培训业务和留学业务驱动 [5] - 春季学期素养教育培训强劲增长,非学科素养培训业务和学习机业务持续高增长 [6][7] - 教学点扩张再提速,预计未来3年经营利润率将稳步提升 [7][8] - 留学业务持续高增,受益于留学市场复苏和出国留学人员地占比提升 [16] 分部业务总结 素养培训业务 - 非学科素养培训业务强劲增长,培训人次同比增39.1%至87.5万人,未来有5倍左右增长空间 [6] - 新东方品牌、师资及教研优势助力素养业务获取更高市场份额 [6] 留学业务 - 留学考培业务高速增长,受益于留学市场复苏和出国留学人员地占比提升 [16] - 我国留学渗透率仍有较大提升空间 [16] 教学网点拓展 - 教学点扩张提速,4Q增至1025个,同比增37%,环比增12.5% [7] - 教学网点审批步入常态化,新东方有先发优势 [7]

公司投资评级 - 报告维持新东方的投资评级为“买入”，目标价格下调至95.0美元[2][4] 报告的核心观点 - 新东方的核心教育业务显示出强劲的增长势头，尽管非GAAP净收入下降，但总收入和非GAAP净收入均实现显著增长[2] - 公司预计未来教育业务将实现更好的增长和盈利能力平衡，管理层预计教育业务OPM将在25财年同比增长[2] 根据相关目录分别进行总结 教育业务表现 - 新东方公布了24季度业绩，净收入同比增长32%，至11.37亿美元，非GAAP净收入同比下降41%，至3690万美元[2] - 教育业务实现了稳步复苏，海外测试准备和研究咨询收入同比分别增长17.7%和17.3%，国内备考收入同比增长16.4%[2] 新业务举措 - 新的教育业务举措保持强劲势头，第四季度收入同比增长50.3%，非学术辅导课程在第四季度录得875名学生，同比增长39%[2] 东买业务调整 - 由于宇辉东和宇辉同兴的离职，东买收入在FY25E年同比下降20%，至7.41亿美元[2] 旅游业发展 - 旅游收入在FY24达到3.8亿元人民币，管理层预计旅游业收入将达到12亿元人民币，占总收入的3%[2] 财务预测调整 - 报告将FY25-26E非GAAP盈利预测下调5-10%，主要是为了反映加速产能扩张和东买的业务调整[2] 估值方法 - 报告采用SOTP（Sum-of-the-Parts）估值方法，对新东方进行估值，目标价格为95.0美元[13]

报告公司投资评级 - 报告给予公司"买入"评级 [6] 报告的核心观点 - 公司核心教育业务保持强劲增长势头 [2] - 东买业务正在进行业务调整 [2] - 预计2025财年运营利润率将同比改善 [2] 公司业务表现总结 教育业务 - 海外考试培训和留学咨询业务分别同比增长17.7%和17.3% [2] - 国内考试培训业务同比增长16.4% [2] - 新教育业务收入同比增长50.3% [2] - 预计2025财年海外考试培训/海外咨询/新教育业务/高中辅导业务收入将分别同比增长25%/15%/50%/30% [2] 东买业务 - 东买业务收入预计将同比下降20%至7.41亿美元 [2] - 东买旅游业务2024财年收入达3.8亿人民币,预计2025财年收入将达12亿人民币,同时亏损约1亿人民币 [2] 整体经营情况 - 2024财年第四季度非公认会计准则净利润同比下降41%,主要由于加速扩张教育业务产能和增加直播电商业务投入 [2] - 2025财年第一季度收入指引为同比增长31-34%,运营利润率将同比改善200个基点 [2] - 2025-2026财年非公认会计准则利润预测下调5-10%,主要反映加速扩张教育业务产能和东买业务调整 [10][11]

财务数据和关键指标变化 - 公司本季度实现健康的收入增长,同比增长32.1% [13] - 公司毛利率和非GAAP经营利润率分别达到0.9%和3.2% [13] - 公司加大了教育业务的扩张和新旅游业务的投入,导致本季度利润率有所下降,但预计未来将实现利润率的扩张 [14][15] 各条业务线数据和关键指标变化 - 海外考试培训业务收入同比增长18%或23% [16] - 海外留学咨询业务收入同比增长约17%或23% [17] - 成人及大学生业务收入同比增长16%或21% [17] - 新业务板块收入同比增长50%或57% [20] 各个市场数据和关键指标变化 - 非学科培训课程在60个城市开展,学生报名约87.5万人,前10大城市贡献超60%收入 [18] - 智能学习系统和设备业务在60个城市推广,活跃付费用户约18.8万,前10大城市贡献超55%收入 [19] - 旅游相关业务在65个城市开展研学游和夏令营,前10大城市贡献超55%收入 [21] 公司战略和发展方向及行业竞争 - 公司将继续加大在线教育和旅游相关业务的投入,预计2025财年这些新业务将实现大幅增长 [34][35] - 公司将谨慎管理教育业务的扩张速度和规模,2025财年计划扩张20%-25% [36] - 公司将继续加大在AI等新技术的研发应用,提升业务增长和运营效率 [39] - 公司将继续与政府部门保持良好合作,遵守相关政策要求 [39] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司对2025财年的教育业务保持乐观,预计将实现利润率的扩张 [34][37] - 公司对新旅游业务的发展前景充满信心,预计将为公司贡献可观收入 [35] - 公司认为行业竞争环境已较前几年有所缓解,有信心进一步提升市场份额 [66] 其他重要信息 - 公司完成了对东买在线教育业务的收购,并将其纳入教育服务板块 [26][27] - 公司董事会批准了最高400亿美元的股票回购计划,截至2024年7月30日已完成约2.96亿美元的回购 [24][25] - 公司现金及现金等价物、定期存款和短期投资合计约49亿美元,财务状况良好 [24] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **Alice Cai 提问** 公司未计划进入新城市,现有城市的增长空间还有多大?[42] **Stephen Yang 回答** 公司2025财年计划扩张20%-25%,主要集中在业绩较好的现有城市,将密切关注扩张的节奏和规模,确保收入增长和利润率的平衡 [43] 问题2 **Yiwen Zhang 提问** 本季度利润率下降的原因,哪些是一次性的,哪些是持续性的?教育业务利润率未来走势如何?[46] **Stephen Yang 回答** 本季度利润率下降主要由于加大教育业务扩张、新旅游业务投入、给员工发放额外奖励等因素,其中部分是一次性的。预计2025财年第一季度,不含东买的公司利润率将同比扩张200个基点,全年利润率也将实现扩张,主要来自于收入增长带来的规模效应和运营效率提升 [47][48] 问题3 **Felix Liu 提问** 公司未来利润率扩张的节奏如何?第一季度是否为高点?利润率改善的主要驱动因素是什么?[50] **Stephen Yang 回答** 第一季度利润率扩张200个基点是预期高点,之后各季度也将保持利润率扩张,全年利润率有望实现扩张。主要驱动因素包括收入增长带来的规模效应,以及持续优化运营效率 [53][54]

公司投资评级 - 新东方教育科技的投资评级为“买入”，目标价为80港元，潜在涨幅为46.1% [2][9] 报告的核心观点 - 新东方教育科技2024财年4季度业绩显示，收入11亿美元，同比增长32%，主要受教育新业务增长拉动。调整后运营利润3600万美元，同比下降54%，不及预期，主要因加速教学点拓展、文旅业务投入及提升员工薪酬奖励带来的短期影响 [3] - 核心教育业务方面，教学点加速扩张，教育新业务维持高速增长。传统业务收入同比增长17.7%/17.3%/16.4%/25%，新业务收入同比增长50%，教学点截至5月31日达1,025个，预计2025财年扩张20-25% [4] - 财务预测及估值方面，预计2025财年1季度收入同比增长33%至14.6亿美元，运营利润率或同比下降3个百分点，但剔除东方甄选影响后，预计运营利润率同比提升2个百分点至19%。下调2025财年集团运营利润率至11.3%，目标价下调至80港元 [5] 相关目录总结 2024财年4季度业绩 - 收入11亿美元，同比增长32%，调整后运营利润3600万美元，同比下降54%，调整后运营利润率3.2%，同比下降5.9个百分点 [3] 核心教育业务概览 - 传统业务收入同比增长17.7%/17.3%/16.4%/25%，新业务收入同比增长50%，教学点截至5月31日达1,025个，预计2025财年扩张20-25% [4] 财务预测及估值 - 预计2025财年1季度收入同比增长33%至14.6亿美元，运营利润率或同比下降3个百分点，但剔除东方甄选影响后，预计运营利润率同比提升2个百分点至19%。下调2025财年集团运营利润率至11.3%，目标价下调至80港元 [5] 财务数据一览 - 2023年至2027年收入预测分别为2,998百万美元、4,314百万美元、5,462百万美元、6,495百万美元、7,479百万美元，同比增长分别为-3.5%、43.9%、26.6%、18.9%、15.1% [6] - 2023年至2027年净利润预测分别为259百万美元、381百万美元、603百万美元、821百万美元、1,039百万美元，每股盈利预测分别为0.15美元、0.23美元、0.36美元、0.49美元、0.62美元 [6]

财务表现 - 新东方2024财年第四季度净营收为1,136.7百万美元，同比增长32.1%[22] - 新东方2024财年第四季度经营利润为10.5百万美元，同比下跌78.1%[28] - 新东方2024财年第四季度新东方股东应占净利润为27.0百万美元，同比下跌6.9%[29] - 新东方2024财年第四季度GAAP经营利润率为0.9%，Non-GAAP经营利润率为3.2%[19] - 新东方2024财年的新东方股东应占净利润为309.6百万美元，同比增加74.6%[36] - 新东方2024财年第一季度净营收预计为1,254.7百万美元至1,283.5百万美元，同比增长率为31%到34%之间[38] 财务状况 - 新东方2024年5月31日的流动资产总值为5,388,878千美元，较2023年同期的4,413,887千美元增长22.1%[53] - 新东方2024年5月31日的资产总值为7,531,673千美元，较2023年同期的6,392,458千美元增长17.8%[56] - 新东方2024年5月31日的流动负债总额为3,000,855千美元，较2023年同期的2,250,978千美元增长33.3%[59] - 新东方2024年5月31日的长期负债总额为481,804千美元，较2023年同期的326,692千美元增长47.5%[60] - 新东方2024年5月31日的股东权益总额为3,775,934千美元，较2023年同期的3,604,348千美元增长4.8%[62] 成本及支出 - 營收成本同比增加38.5%至542.4百萬美元[24] - 銷售及營銷开支同比增加40.9%至208.2百萬美元[25] - 本季度的一般及行政开支同比增加37.5%至375.5百萬美元[26] - 一般及行政开支为375,513千美元，较上年同期273,109千美元增加[73] - 經營成本及開支總額为1,126,152千美元，較上年同期812,517千美元增加[74] 现金流量 - 2024财年第四季度的净经营现金流量为约376.8百万美元[30] - 新东方的遞延收入在2024财年第四季度末为1,780.1百万美元，同比增加33.1%[32] - 現金、現金等價物及受限制現金變動淨額为(599,970)千美元，較上年同期374,426千美元下降[90] - 經營活動所得现金净额为1,122,643千美元，较去年同期增长15.6%[117] - 投资活动所用现金净额为(1,153,922)千美元，较去年同期增长2985.6%[117] - 融资活动所用现金净额为(160,438)千美元，较去年同期减少34.9%[117] - 现金、现金等价物及受限制现金变动净额为(216,323)千美元，较去年同期下降135.5%[118]

文章核心观点 新东方公布2024财年第四季度及全年未经审计财报，第四财季净收入增长但运营收入和净利润下降，全年净收入和运营收入显著增长，新业务发展势头良好，公司预计2025财年第一季度净收入将同比增长[1][2][16]。 各部分总结 财务亮点 - 2024财年第四季度净收入同比增长32.1%至1.1367亿美元，运营收入同比下降78.1%至1050万美元，归属于新东方的净利润同比下降6.9%至2700万美元[2] - 2024财年净收入同比增长43.9%至43.136亿美元，运营收入同比增长84.4%至3.50425亿美元，归属于新东方的净利润同比增长74.6%至3.09591亿美元[3] 运营亮点 - 截至2024年5月31日，学校和学习中心总数达1025家，较2024年2月29日增加114家，较2023年5月31日增加277家[4] - 海外备考和留学咨询业务同比分别增长约17.7%和17.3%，针对成人和大学生的国内备考业务同比增长约16.4%[4][5] - 新教育业务举措本财季收入同比增长50.3%，非学术辅导课程在约60个城市开设，吸引约87.5万名学生报名，智能学习系统和设备在约60个城市采用，本财季约有18.8万名活跃付费用户[5] 近期发展 2023年11月21日，公司全资子公司和可变利益实体与东方甄选及其子公司和可变利益实体达成协议，以15亿元人民币收购东方甄选在线教育业务，本财季完成收购[6] 股票回购 2022年7月公司董事会批准股票回购计划，授权在未来12个月内回购至多4亿美元美国存托股份或普通股，后将有效期延长至2025年5月31日，截至2024年7月30日，已从公开市场回购约730万份美国存托股份，花费约2.961亿美元[7] 第四财季财务结果 - 净收入1.1367亿美元，同比增长32.1%，主要受教育新业务举措、东方甄选自有品牌产品和直播电商业务净收入增加推动[8] - 运营成本和费用1.1262亿美元，同比增长38.6%，非GAAP运营成本和费用1.1004亿美元，同比增长40.7%，主要因东方甄选自有品牌产品和直播电商业务大幅增长及教育业务加速扩张相关成本和费用增加[9] - 运营收入1050万美元，同比下降78.1%，非GAAP运营收入3630万美元，同比下降53.8%；运营利润率0.9%，去年同期为5.6%，非GAAP运营利润率3.2%，去年同期为9.1%[11] - 归属于新东方的净利润2700万美元，同比下降6.9%，基本和摊薄后每股美国存托股份净利润均为0.16美元；非GAAP归属于新东方的净利润3690万美元，同比下降40.5%，非GAAP基本和摊薄后每股美国存托股份净利润均为0.22美元[12][13] - 第四财季净运营现金流入约3.768亿美元，资本支出2740万美元[14] - 截至2024年5月31日，公司现金及现金等价物13.894亿美元，定期存款14.894亿美元，短期投资20.656亿美元；递延收入17.801亿美元，较2023财年第四季度末增长33.1%[15] 2024财年财务结果 - 净收入43.136亿美元，同比增长43.9%[16] - 运营收入3.50425亿美元，同比增长84.4%，非GAAP运营收入4.72883亿美元，同比增长69.0%；运营利润率8.1%，上一财年为6.3%，非GAAP运营利润率11.0%，上一财年为9.3%[16] - 归属于新东方的净利润3.09591亿美元，同比增长74.6%，基本和摊薄后每股美国存托股份净利润分别为1.87美元和1.85美元；非GAAP归属于新东方的净利润3.81123亿美元，同比增长47.2%，非GAAP基本和摊薄后每股美国存托股份净利润分别为2.30美元和2.27美元[16][17] 2025财年第一季度展望 公司预计2025财年第一季度（2024年6月1日至8月31日）总净收入（不包括东方甄选自有品牌产品和直播业务收入）在12.547亿至12.835亿美元之间，同比增长31%至34%[18]