报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [9][14] 报告核心观点 - 公司2025年业绩呈现“增收不增利”特征，营收同比增长但利润下滑，主要因战略投入增加[4][5] - 展望2026年，公司增长动力将来自新产品周期与出口业务共同发力[1][7] - 智能化技术持续迭代升级，并加速向中低端车型渗透，有望支撑品牌向上与销量提升[8][13] - 分析师预计公司2026-2028年盈利将显著改善，归母净利润复合增长率可观[14][16] 2025年及第四季度财务业绩总结 - **2025全年业绩**：营业总收入为 **2,228.2亿元**，同比增长 **10.2%**；归母净利润为 **98.7亿元**，同比下降 **22.1%**；扣非归母净利润为 **60.6亿元**，同比下降 **37.5%** [4] - **2025第四季度业绩**：营业总收入为 **692.4亿元**，同比增长 **15.5%**，环比增长 **13.1%**；归母净利润为 **12.3亿元**，同比下降 **45.7%**，环比下降 **46.5%**；扣非归母净利润为 **5.8亿元**，同比下降 **57.1%**，环比下降 **69.2%** [4] - **盈利能力**：2025Q4毛利率为 **17.3%**，同比提升 **0.7个百分点**，但环比下降 **1.2个百分点** [5] - **费用情况**：2025Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为 **4.8%**/**2.7%**/**5.5%**/**-0.6%**，研发费用率同比提升 **0.3个百分点**，销售费用率同比大幅提升 **2.2个百分点**，主要因增加技术投入[5] 销量与品牌表现总结 - **整体销量**：2025年第四季度销量达 **40.0万辆**，同比增长 **5.5%**，环比增长 **15.9%**；第四季度单车平均售价为 **17.3万元**，环比基本持平[6] - **分品牌销量**： - **哈弗品牌**：销售 **23.0万辆**，同比下降 **1.9%**，环比增长 **11.1%** [6] - **魏牌**：销售 **3.8万辆**，同比大幅增长 **71.7%**，环比增长 **31.8%**，保持高速增长[6] - **坦克品牌**：销售 **6.8万辆**，同比增长 **10.4%**，环比增长 **9.9%** [6] - **高端化进展**：魏牌高山问鼎2025年7-12月全国MPV销量冠军；坦克500和坦克400搭载领先智能辅助驾驶，强化豪华越野SUV定位[6] 出口业务总结 - **出口销量**：2025年第四季度出口销量达 **17.2万辆**，同比增长 **33.4%**，环比增长 **26.0%** [7] - **全球布局**：截至2025年，公司产品已出口到 **170多个**国家和地区，海外销售渠道超 **1,500家** [7] - **核心观点**：报告认为公司燃油及混动产品在海外市场极具竞争力，看好海外布局加速推进带来销量的持续提升，2026年或将继续贡献高增长[1][7] 智能化进展总结 - **软件系统**：持续推动Coffee Pilot 3系统进化，新增车位到车位、待转区通行等实用场景；正式推出新一代辅助驾驶系统Coffee Pilot 4，致力于打造“听得懂、看得见、会思考、可信任”的智能驾驶体验[8][13] - **硬件搭载**：Coffee Pilot 3已在坦克400、坦克500、欧拉5等车型上实现规模化量产；未来计划将城市NOA功能下探至 **10万元级**市场[13] - **智能座舱**：Coffee OS 3迭代进化，应用车型不断扩大，包括全新高山、二代哈弗枭龙MAX等战略车型[13] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为 **2,600.4亿元**、**2,933.9亿元**、**3,196.1亿元**，同比增长率分别为 **16.7%**、**12.8%**、**8.9%** [14][16] - **净利润预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为 **128.9亿元**、**164.8亿元**、**185.3亿元**，同比增长率分别为 **30.7%**、**27.8%**、**12.5%** [14][16] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为 **1.51元**、**1.93元**、**2.17元** [14][16] - **估值水平**：对应2026年4月1日收盘价 **20.64元/股**，2026-2028年预测PE分别为 **14倍**、**11倍**、**10倍** [14][16]

公司2026年3月及第一季度产销数据 - 2026年3月，公司汽车销量约为10.62万台，同比增长8.38% [1] - 2026年3月，公司汽车产量约为12.29万台，同比增长22.80% [1] - 2026年第一季度（1-3月），公司累计汽车销量约为26.91万台，同比增长4.79% [1] - 2026年第一季度（1-3月），公司累计汽车产量约为27.78万台，同比增长7.90% [1] 公司股价市场表现 - 截至发稿，公司港股（02333）股价上涨4.79%，报13.12港元 [2] - 公司港股成交额为6277.4万港元 [2]

核心财务表现 - 2025年公司实现营业收入2228.24亿元，同比增长10.20%，但归母净利润为98.65亿元，同比下降22.27%，扣非归母净利润为60.59亿元，同比下降37.76% [1][14] - 2025年第四季度营业收入为692.42亿元，同比增长15.52%，环比增长13.05%，但归母净利润为12.30亿元，同比下降45.66%，环比下降46.46%，扣非归母净利润为5.84亿元，同比下降57.13%，环比下降69.17% [1][14] - 2025年公司毛利率同比下降1.47个百分点至18.04%，第四季度毛利率为17.25%，同比下降1.17个百分点，环比下降1.16个百分点 [3][16] 销量与产品结构 - 2025年全年汽车总销量为132.37万辆，同比增长7.3%，其中第四季度销量为40.03万辆，同比增长5.5%，环比增长13.2% [2][15] - 2025年新能源汽车销量为12.52万辆，同比增长13.5%，占总销量比重为31.3%，同比提升2.2个百分点 [2][15] - 高端品牌WEY在2025年销售3.84万辆，同比大幅增长71.7%，占总销量比重达9.6%，同比提升3.7个百分点，其中高山系列在第四季度月均销量突破1万辆 [2][15] - 2025年全年单车平均收入达到16.8万元，同比增长2.7%（约4000元），第四季度单车平均收入为17.3万元，同比增长9.5%，20万元以上车型销量占比达到41% [1][2][15] 全球化与海外业务 - 2025年海外销量为50.68万辆，同比增长11.6%，占总销量的38.3%，巴西工厂投产深化本地化布局 [2][15] - 海外市场毛利率从2023年的26.01%下降至2025年的16.70%，同比下降2.06个百分点，主要受关税壁垒、地缘风险及本地化成本上升影响 [2][3][15][16] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司单车扣非归母净利润为0.51万元，同比下降35.8%，第四季度单车扣非归母净利润为0.31万元，同比下降14.3%，环比下降42.6% [3][16] - 国内市场毛利率同比下降1.26个百分点至18.61%，主要受新能源与高端产品产能爬坡、产能未充分利用及市场价格战拖累 [3][16] - 2025年销售费用同比上涨43.9%至112.7亿元，主要用于建设直营销售渠道及新车型推广 [3][16] - 2025年公司研发、销售、管理、财务费用率分别为4.68%、5.06%、2.13%、-0.88%，同比分别变化+0.09、+1.19、-0.22、-0.93个百分点，销售费用率增长主要源于新品营销费用增加，财务费用率下降主要受益于汇兑收益 [4][17] 技术平台与发展战略 - 公司发布“归元”AI动力平台，覆盖五大动力形式，2026年首波将包括7款新车，欧拉品牌将率先搭载该平台技术 [4][17] - “归元”平台旨在通过多品牌、多车型的标准化与模块化开发，统一智驾、动力、座舱系统，以实现降本增效 [4][17] - VLA（视觉语言模型）高阶辅助驾驶系统已在蓝山等车型搭载，并计划向更多主流车型快速普及 [4][17]

公司高管观点 - 长城汽车董事长魏建军指出，中国车手当前面临的核心问题是“商业化特别浓” [1][2] - 魏建军解释，“商业化浓”意味着车手的首要目标是“完赛”并追求尽可能好的完赛成绩，而非极致的竞技突破 [1][2] - 魏建军以一场十个赛段的赛事为例说明，若车手在第三个赛段退赛，其背后的广告权益将无法得到保障 [1][2] 行业现状分析 - 中国车手的核心参赛目标被描述为聚焦于“完赛” [1][2] - 广告权益保障问题被视为制约中国车手在比赛中放手拼搏的重要因素 [1][2]

事件概述 - 4月2日，长城汽车董事长魏建军与胖东来创始人于东来进行了联合直播 [1][2] 核心观点 - 长城汽车董事长魏建军在直播中表示，“对胖东来经营理念十分佩服” [1][2] - 魏建军同时指出，“长城汽车有很多胖东来的影子” [1][2] 公司动态 - 长城汽车高层通过公开直播活动，表达了向零售服务企业胖东来学习经营理念的意向 [1][2] - 此次合体直播显示了长城汽车在企业管理与文化层面可能进行的借鉴与融合 [1][2]

公司2026年3月产销数据总览 - 公司2026年3月总销量为106,198台，同比增长8.38% [2] - 公司2026年第一季度累计总销量为269,104台，同比增长4.79% [2] - 公司2026年3月总产量为122,881台，同比增长22.8% [2] - 公司2026年第一季度累计总产量为277,766台，同比增长7.9% [2] 分品牌销量表现 - 哈弗品牌3月销量为57,021台，同比增长8.13%，第一季度累计销量151,194台，同比增长4.57% [2] - WEY品牌3月销量为7,751台，同比大幅增长65.8%，第一季度累计销量21,239台，同比大幅增长59.39% [2] - 长城皮卡3月销量为20,450台，同比微增0.14%，但第一季度累计销量47,811台，同比下降4.39% [2] - 欧拉品牌3月销量为2,529台，同比下降8.9%，第一季度累计销量5,849台，同比下降14.82% [2] - 坦克品牌3月销量为18,316台，同比增长5.38%，第一季度累计销量42,857台，同比增长2.07% [2] 分品牌产量表现 - 哈弗品牌3月产量为71,702台，同比增长32.42% [2] - WEY品牌3月产量为7,861台，同比增长55.97% [2] - 坦克品牌3月产量为21,460台，同比增长20.87% [2] 海外与新能源销售情况 - 公司2026年3月海外销售47,142台，第一季度累计海外销售130,095台 [3] - 公司2026年3月新能源车销售21,857台，第一季度累计新能源车销售52,630台 [3]

公司股价与交易表现 - 长城汽车(02333)股价上涨近5%，截至发稿涨幅为4.79%，报13.12港元，成交额为6,274万港元 [1] 公司近期产销数据 (2026年3月) - 2026年3月汽车销量约为10.62万台，同比增长8.38% [1] - 2026年3月汽车产量约为12.29万台，同比增长22.80% [1] 公司季度产销数据 (2026年1-3月) - 2026年第一季度汽车累计销量约为26.91万台，同比增长4.79% [1] - 2026年第一季度汽车累计产量约为27.78万台，同比增长7.90% [1]

公司股价表现 - 长城汽车港股（02333）盘初股价上涨近5%，截至发稿时上涨4.07%至13.04港元，成交额为9402.45万港元 [1] - 股价上涨与公司发布的月度及季度产销数据公告相关 [1] 公司产销运营数据 - 2026年3月，公司汽车销量合计约10.62万台，同比增长8.38% [1] - 2026年3月，公司汽车产量约12.29万台，同比增长22.80% [1] - 2026年第一季度（1至3月），公司汽车累计销量约26.91万台，同比增长4.79% [1] - 2026年第一季度（1至3月），公司汽车累计产量约27.78万台，同比增长7.90% [1]

2026年3月产销情况 - 2026年3月，公司海外销售汽车47,142台，2026年1-3月累计海外销售130,095台 [3] - 2026年3月，公司新能源车销售21,857台，2026年1-3月累计新能源车销售52,630台 [4] 可转换公司债券转股情况 - 2026年3月1日至31日期间，共有面值1,000元人民币的“长汽转债”转换为公司股票，转股数为25股 [7][11] - 自2021年12月17日进入转股期至2026年3月31日，累计有4,954,000元人民币的“长汽转债”转换为公司股票，累计转股数为129,905股，占可转债转股前公司已发行股份总额的0.0014% [7][11] - 截至2026年3月31日，尚未转股的可转债金额为3,495,045,000元人民币，占可转债发行总量35亿元人民币的99.8584% [7][11] 可转债发行与转股价格调整 - 公司于2021年6月10日公开发行3,500万张可转换公司债券，每张面值100元，发行总额为35亿元人民币 [8][9] - 该可转债自2021年12月17日起可转换为公司股份，初始转股价格为38.39元/股 [10] - 因实施利润分配、股权激励计划回购注销、股票期权自主行权、回购股份注销等一系列公司行为，转股价格经历多次调整，截至2025年7月16日调整后，转股价格为39.16元/股 [10]

公司整体财务与经营表现 - 2025年公司实现营业收入2228.24亿元，同比增长10.20%，创历史新高[2] - 2025年公司归母净利润为98.65亿元，同比大幅下跌22.07%，呈现“增收不增利”局面[2] - 2025年公司汽车总销量达132.37万辆，同比增长7.28%，但未达公司此前设定目标[4] 各品牌销量表现与市场地位 - 哈弗品牌是销量“压舱石”，2025年销量75.8万辆，同比增长7.4%，占总销量比重过半[4] - 坦克品牌作为利润奶牛，2025年销量23.27万辆，同比仅微增0.74%，增速较往年大幅放缓[4] - 欧拉品牌销量持续大幅下滑，2025年销量4.83万辆，同比下跌23.68%，延续了2024年同比下滑41.69%的颓势[4] - 魏牌2025年销量达10.1万辆，同比增长86.29%，在五大子品牌中增速领先[11] - 长城皮卡2025年增速仅为2.57%，远低于公司整体7.23%的增速[4] 费用结构与盈利能力分析 - 2025年公司销售费用激增至112.73亿元，同比大幅增长43.93%，是吞噬利润的首要因素[8][9] - 销售费用增长主要用于加速构建直连用户的直营渠道以及加大新车型、新技术的上市宣传[9] - 2025年公司研发费用为104.32亿元，同比增长12.13%，首次突破百亿大关[11] - 研发投入主要用于Hi4智能四驱电混技术、VLA辅助驾驶大模型及全新“归元平台”的技术迭代[11] 海外市场表现与战略 - 2025年公司海外销售新车50.68万辆，同比增长11.60%，占总销量的38.2%[14] - 2025年公司实现海外营业收入914.88亿元，同比增长13.99%，海外收入占总营收比例已超四成[15] - 海外业务盈利能力持续弱化，2025年海外业务毛利率为16.70%，较2024年的18.76%减少2.06个百分点[15] - 公司正深化“ONE GWM”全球战略，加快海外工厂本地化生产与供应链建设，推动从“产品出口”向“产能出海”转型[15] 战略调整与未来规划 - 欧拉品牌进行战略调整，从聚焦“精致女性”升级为面向“全球年轻的都市生活家”，并从单一纯电品牌扩展为覆盖燃油、纯电、混动等多种动力的品牌[5] - 公司推进渠道变革，重点建设直营体系以适配高端车型销售，截至2025年11月，魏牌已完成500多家直营网点布局[10][11] - 公司于2026年1月发布“归元平台”，该平台涵盖多种动力形式，计划为7大种类、51款全球车型服务[16] - 公司下调2026年员工持股计划销量考核目标，从原计划的不低于249万辆下调至不低于180万辆，但净利润考核目标（不低于100亿元）保持不变[16]