香港交易所上市机制优化动态 - 市场传闻香港市场考虑扩大首次公开招股保密申请范围，允许更广泛类型的公司以保密形式提交申请 [1] - 香港交易所相关负责人表示，港交所致力于优化市场基础设施和上市机制，确保其与时俱进 [1] - 港交所表示将继续与香港证监会紧密合作，从多方面努力进一步提升竞争力，并适时向市场公布相关进展 [1] 香港交易所过往重要改革回顾 - 2018年，港交所推出允许同股不同权企业上市的新规 [1] - 2018年，港交所推出允许尚无营业收入的生物科技公司上市的新规 [1] - 2018年，港交所推出允许第二上市的新规 [1] - 2023年，港交所推出特专科技企业上市机制 [1]

阿里巴巴集团及香港科技股 - 阿里巴巴集团(9988.HK)股价预计在港股开盘时上涨2% [2] - 市场关注点在于公司即将发布的季度财报 特别是其人工智能和云业务部门的增长情况 [2] 香港金融市场与IPO活动 - 香港金融市场就业人数在2025年末达到204,000人 同比增长2.4% [3] - 在截至2025年9月的12个月内 香港金融行业新增了4,800个工作岗位 [9] - 近期IPO市场的显著复苏是就业增长的主要驱动力 [3][9] 金融行业招聘趋势与结构调整 - 金融机构呈现“边招聘边裁员”的趋势 在增长与效率之间寻求平衡 [4] - 公司积极招聘保荐人负责人和合规专家以应对新股上市潮 [4] - 多家投行继续进行结构性裁员 专注于控制非核心部门的成本 [4][9] - 行业战略转向高利润的交易撮合角色 而非后台和传统运营岗位 [4] 监管动态与关注 - 香港证券及期货事务监察委员会(SFC)向超过12家银行发出警告 [5] - SFC特别对13家银行近期IPO申请中的“严重缺陷”提出警告 [9] - 监管机构担心IPO市场的快速复苏可能影响上市申请质量 [5] - 据报道 监管已对单个银行家可同时负责的IPO项目数量设置上限以确保市场诚信 [5] 市场展望 - 市场参与者对香港交易及结算所有限公司(0388.HK)的势头在2026年上半年持续保持谨慎乐观 [6] - 尽管对专业金融角色的人才争夺战正在升温 但全年主题仍是在复杂的全球经济环境中进行有纪律的扩张 [6]

市场交易安排 - 香港交易所于2月18日继续休市 [1] - 南向交易与北向交易于当日关闭 [1]

文章核心观点 - 2026年1月港股市场表现强劲，港交所各项业务数据同比环比均大幅增长，预计其业绩有望延续增长 [1] - 港交所当前估值处于历史较低分位，具备配置性价比，预计在互联互通政策持续加码下，港股市场流动性、活跃度及估值有望提升 [3] 业务分部表现 - **现货市场**：港股主要指数上涨，港交所证券成交额及互联互通成交额均位于历史高位 [1] - 1月恒生指数、恒生科技指数较2025年末分别上涨6.9%、3.7% [1] - 港交所月度日均成交额(ADT)为2723亿港元，环比增长46.4%，同比增长89.3% [1] - 北向交易月度ADT为4077亿港元，环比增长77.5%，同比增长122.6% [1] - 南向交易月度ADT为1213亿港元，环比增长45.0%，同比增长96.2% [1] - **衍生品市场**：期货、期权及结构性产品成交额同环比均高增 [1] - 期货日均成交量(ADV)为65.8万张，环比增长27.3%，同比增长11.9% [1] - 期权ADV为104.8万张，环比增长27.4%，同比增长21.3% [1] - 牛熊证、衍生权证及界内证日均成交额(ADT)为220亿港元，环比增长47.7%，同比增长91.0% [1] - **伦敦金属交易所(LME)**：成交量同环比均高增 [1][2] - 1月LME日均成交张数为102.6万张，环比增长25.7%，同比增长55.7% [2] - **一级市场**：港股IPO规模及新上市衍生权证、牛熊证数量同环比均实现高增 [2] - 1月港股共有13只新股上市，合计规模为417亿港元，环比增长58%，同比增长598% [2] - 新上市衍生权证1151个，同比增长197%，环比增长24% [2] - 新上市牛熊证2595个，同比增长54%，环比增长35% [2] - **投资收益相关利率**：港交所投资收益相关的香港银行同业拆息(HIBOR)及美国隔夜银行基金利率同环比均有所下行 [2] - 截至1月底，HIBOR 6个月、1个月、隔夜利率分别为2.89%、2.61%、2.18%，环比分别下降0.10、0.46、2.20个百分点 [2] - 美国隔夜银行基金利率为3.63%，环比下降0.02个百分点 [2] 海内外宏观环境 - **国内宏观**：1月经济景气度有所回落，制造业采购经理指数(PMI)处于荣枯线下方，供需两端同步走弱 [2] - 1月中国制造业PMI为49.30%，环比下降0.80个百分点 [2] - 需求端，1月制造业PMI新订单指数、新出口订单指数分别为49.2%、47.8%，环比分别下降1.60、1.20个百分点 [2] - 供给端，1月制造业生产指数为50.6%，环比下降1.10个百分点 [2] - **海外宏观**：美国就业市场升温降低短期降息概率，海外流动性趋于边际收紧 [2] - 2026年1月，美联储决定维持联邦基金利率目标区间在3.5%-3.75% [2] - 市场预期2026年6月降息25个基点，全年预计降息50个基点 [2] - 1月美国非农就业人口新增13.00万人，环比增长170.8%；失业率为4.30%，环比下降0.1个百分点 [2] - 2025年12月美国核心消费者价格指数(CPI)同比增速为2.60%，低于市场预期 [2] 估值与盈利预测 - **估值水平**：截至2026年2月9日，公司市盈率(PE)为30.86倍，处于2016年以来历史21%的分位 [3] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年实现收入及其他收益301亿港元、357亿港元、384亿港元 [3] - **净利润预测**：预计公司2025-2027年归母净利润为177亿港元、213亿港元、228亿港元 [3] - **对应估值**：预计2025-2027年市盈率(PE)分别为29.9倍、24.9倍、23.2倍 [3]

公司股价表现与市场忧虑 - 公司股价年初至今表现持平，落后于恒生指数 [1] - 股价表现反映了投资者对两大因素的忧虑：一是证监会指出上市文件质素下降后新股上市步伐的忧虑；二是考虑到日均成交额基数较高及投资收益下降，2026财年盈利增长前景温和对估值的忧虑 [1] 业务运营与积极信号 - 自2月份至今，新股上市步伐持续快速 [1] - 2026年新上市公司股价表现强劲，平均升幅达64% [1] 财务表现与预期 - 公司将于下周四（26日）公布2025财年第四季度业绩 [1] - 预期第四季度净利润为39亿港元，较先前预测高出1%，同比上升2% [1] - 预期撇除投资收益的盈利将同比增长14%至29亿港元 [1] 盈利驱动因素与估值分析 - 盈利面对的不利因素部分源于利率下降导致预期投资收益减少 [1] - 撇除投资收益，公司在2025至2027财年盈利预计每年增长12% [1] - 公司市盈率相对盈利增长比率为2.9倍，与区域同业大致相符 [1] 机构观点与评级 - 高盛维持对公司“买入”评级，目标价546港元不变 [1]

报告投资评级与目标价 - 投资评级为“买入”，评级维持不变 [7] - 基于DCF模型得出6-12个月目标价为542.00港币 [7][14] 核心观点与业绩预测 - 预计4Q25总收入为64.56亿港币，同比微增1%，但环比下降17% [1] - 预计4Q25归母净利润为37亿港币，同比下降2%，环比大幅下降24% [1] - 交易活跃度降低是导致4Q25收入和利润环比下降的核心因素 [1] - 展望未来，在人民币升值、联储降息、南下资金参与度波动提升和IPO市场持续强劲的多重因素支撑下，港股流动性仍有望维持在较高水平，利好港交所的业绩和估值 [1] - 调整2025/2026/2027年归母净利润预测至171亿港币、185亿港币、188亿港币，调整幅度分别为-3.9%、+1.0%、+0.3% [5] 交易业务分析 - 预计4Q25交易类收入为42.13亿港币，环比下降16% [1][2] - 4Q25港股日均成交额（ADT）为2，298亿港币，环比下降20%，同比上升23% [1] - 4Q25南向单边ADT为529亿港币，环比降低31%，占港股ADT的23%（3Q25：26.6%）[2] - 4Q25北向单边ADT环比降低14%至1，155亿人民币 [2] - 4Q25期货期权（不含股票期权）ADV为74.4万张，环比提升2.3% [2] - 4Q25股票期权ADV为86万张，环比降低6.5% [2] - 4Q25伦敦金属交易所（LME）ADV为80.5万手，环比提升14.2% [2] - 1Q26至今港股ADT达到约2，700亿港币，北向ADT环比提升接近50%达到约1，700亿人民币，有望支撑2026年业绩 [2] 上市业务分析 - 预计4Q25上市相关收入为4.5亿港币，环比基本持平 [3] - 4Q25 IPO数量为50家（3Q25：25家），IPO融资金额为980亿港币（3Q25：790亿港币）[3] - 4Q25新上市结构性产品数量为10，788个（3Q25：10，700个）[3] - 1Q26多家科技企业如智谱、MiniMax、壁仞科技等登陆港股 [3] - 截至2026年2月13日，在排队的IPO数量为395家，其中3家已通过聆讯 [3] 投资业务分析 - 预计4Q25净投资收益为6.97亿港币，环比下滑32% [1][4] - 投资收益下滑主因公司优化了结算所下的保证金返利计算方式，将返还给衍生品投资者的利息计算公式由此前的1个月HIBOR/2 -25bps调整为隔夜HIBOR-处理费，由于4Q25隔夜HIBOR较高，导致投资者返利增多，港交所保证金的投资息差变薄 [4] - 此外，4Q25港股核心指数下滑导致保证金要求下降，资金规模可能收缩 [4] 财务预测与估值模型 - 使用三阶段（50年）DCF法进行估值，权益成本假设为4.87% [14] - 预计2025/2026/2027年收入及其他收益分别为2，830.7亿港币、3，019.5亿港币、3，094.7亿港币 [11] - 预计2025/2026/2027年摊薄后每股收益（EPS）分别为13.50港币、14.63港币、14.87港币 [11] - 基于2026年2月13日405.20港币的收盘价，对应2025/2026/2027年预测市盈率（PE）分别为30.00倍、27.70倍、27.25倍 [11] - 预计2025/2026/2027年净资产收益率（ROE）分别为30.71%、31.66%、31.29% [11] - 预计2025/2026/2027年每股股息分别为12.11港币、13.17港币、13.38港币，股息率分别为2.99%、3.25%、3.30% [11][19]

涉及的公司与行业 * **公司**：香港交易及结算所有限公司 [1][6][7][9][10][12][20][28][38][39][40][75][83] * **行业**：香港金融业 [7][83] 核心观点与论据 1. 2025年第四季度业绩预览：增长放缓，部分受高税率影响 * 预计2025年第四季度营收同比增长4%，主要受核心业务（交易及结算费）约12%的同比增长支撑，但被疲软的投资净收入部分抵消 [9][12] * 预计2025年第四季度利润同比下降2%，主要原因是成本粘性（同比增长7%）以及最低税率要求导致的实际税率上升 [9][12] * 预计2025年第四季度投资净收入为8亿港元，同比下降33%，环比下降21%，主要受保证金规模环比估计下降15%-20%、六个月期香港银行同业拆息较低、新机制下更多回扣以及外部投资组合赎回等因素影响 [4][9] * 2025年第四季度整体平均每日成交金额为2300亿港元，同比增长23%，但环比下降20% [9][12][15] * 2025年第四季度现金市场平均每日成交金额环比下降20%，主要受12月季节性放缓影响（12月成交额为1860亿港元），但同比增长23% [3] * 2025年第四季度南向交易平均每日成交金额环比下降29%，但同比增长25%，预计仍是未来平均每日成交金额增长的关键驱动力 [3] * 2025年第四季度衍生品市场表现分化：期货平均每日成交金额同比下降16%，环比下降1%；期权平均每日成交金额同比增长8%，环比下降3% [3][9] * 2025年第四季度大宗商品平均每日成交金额保持强劲，同比增长23%，环比增长20% [3] * 预计2025年第四季度交易及结算费同比增长约12%，上市费同比增长15%（受新衍生权证和牛熊证上市支持） [3] 2. 近期动态与2026年下半年展望：势头保持强劲，环境更具支持性 * 2025年第四季度季节性放缓后，市场活动转趋活跃，2026年年初至今平均每日成交金额出现反弹，截至2026年2月11日为2740亿港元 [5] * 月度平均每日成交金额在2025年9月见顶后略有放缓，但在2026年1月反弹至2720亿港元 [27] * 尽管2026年上半年业绩可能受高基数及缓慢再通胀路径中的波动影响，但预计进入2026年下半年环境将更具支持性，生产者价格指数压力缓和的迹象更加明确，这可能提振市场情绪和对中国发展模式的信心，从而支持交易量 [1][5] * 南向交易总成交额占香港市场成交额的百分比在2025年第四季度有所下降，但仍保持在20%以上 [17] * 北向交易总成交额占香港市场成交额的百分比自2025年11月以来有所回升 [23] 3. 估值、评级与风险 * 摩根士丹利给予香港交易所**增持**评级，目标价508.00港元，较2026年2月11日收盘价418.00港元有22%的潜在上行空间 [7][28] * 目标价基于概率加权得出：25%看涨情景（40倍2026年预期市盈率）、65%基本情景（35倍2026年预期市盈率）、10%看跌情景（32倍2026年预期市盈率） [28][29] * **上行风险**：市场融资活动急剧升温、首次公开募股管道转化加速、中国及全球流动性改善、提振资本市场的政策 [30] * **下行风险**：影响平均每日成交金额和换手率的监管政策、首次公开募股因各种原因未如预期推进、强于预期的政策收紧、MSCI指数期货和期权产品的收入贡献低于预期、地缘政治不确定性 [30] 其他重要信息 * 公司预计于2026年2月26日公布2025年第四季度业绩 [20] * 2025年第四季度成本收入比率预计为27%，同比上升1个百分点 [12] * 摩根士丹利香港证券有限公司是香港交易所证券的流通量提供者/做市商 [75] * 报告包含广泛的合规披露，表明摩根士丹利在过去12个月内曾向香港交易所提供投资银行服务并收取报酬，且预计未来3个月内将寻求或获得相关报酬 [38][39]

核心观点 - 摩根士丹利预期港交所2025年第四季收入及盈利将从第三季的历史高位回落，但认为2025年1月的活跃市场活动对全年走势构成支持，并预计下半年将形成利好格局 [1] - 评级为“增持”，目标价508港元 [1] 财务表现预期 - 预计港交所2025年第四季盈利将同比下跌2%，主要受成本同比上升7%以及最低税率要求导致税率上升的影响 [1] - 预计第四季收入将同比增长4%，主要由核心业务约12%的同比增长带动，但部分被疲弱的净投资收益所抵消 [1] - 预计第四季净投资收益将同比及按季均录得下跌，主要由于保证金资金规模缩减所致 [1] 市场活动数据 - 预计港交所2025年第四季日均成交额为2,300亿港元，同比上升23%，但按季下跌20% [1] - 预计第四季期货日均成交量同比下跌16% [1] - 预计第四季期权日均成交量同比上升8% [1] 前景展望 - 2025年1月市场活动相对活跃，对全年走势构成支持 [1] - 预计踏入2025年下半年将形成利好格局，受惠于市场活动活跃及PPI压力趋缓的迹象日趋明确 [1]

香港交易所MSCI中国A50期货计划调整 - 香港交易所宣布，现有的MSCI中国A50期货流通量提供者计划及活跃交易者计划将于2026年3月31日完结 [1] - 香港交易所将于2026年4月1日起至2028年3月31日期间，推出下一期的MSCI中国A50期货流通量提供者计划及活跃交易者计划 [1] 相关交易费用安排 - MSCI中国A50期货的50%交易费用折扣优惠将维持不变，直至另行通知 [1] - MSCI中国A50期货合约的交易费用为每张合约0.50美元 [2]

香港股权资本市场2025年回顾与2026年展望 - 2025年香港股权资本市场总集资额达1,030亿美元，同比增长164% [1] - 首次公开招股集资规模达374亿美元，同比增长231% [1] - 上市后再融资规模达660亿美元，同比增长136% [1] - 现货市场平均每日成交额同比增长89.5% [1] - 2025年底香港重登全球新股集资中心榜首，119家新上市公司集资374亿美元，为2021年以来新高，超过前三年总和 [3] - 2026年开局强劲，截至1月30日股权资本市场发行规模达158亿美元，约为2025年同期25亿美元的六倍 [16] 新股与再融资市场表现 - 集资额1亿美元或以上的新股，上市首日股价平均上升23.8%，上市后一个月平均涨幅达30.7%，为近20年来最佳成绩 [5] - 上市后再融资额660亿美元创2021年以来最高纪录，其中200亿美元通过发行股票挂钩产品获得 [5] - 年内录得逾10亿美元大型交易20宗，包括全球汽车行业最大配售交易及全球第二大科技类可转换债券交易 [5] - 自2025年8月起优化IPO定价机制及公开市场规定生效，带来优化新股配售比例分配等正面成效 [7] 主要上市公司与行业构成 - 2025年新股集资额前十公司包括宁德时代(52.52亿美元)、紫金矿业(36.93亿美元)、三一重工(19.75亿美元)、赛力斯(18.38亿美元)、恒瑞医药(14.52亿美元)等 [8] - 工业及新能源板块新股集资规模143亿美元全球第一，股权资本市场发行规模247亿美元全球第二 [13] - TMT行业发行规模345亿美元创2021年以来新高，科技股权集资规模全球第二，新股募集79亿美元 [13] - 医疗保健和生物科技板块股权资本市场发行规模156亿美元全球第二，为2021年以来最高，其中生物科技业集资62亿美元 [13] - 金属和矿业板块IPO融资额54亿美元领先全球，股权融资市场发行总额95亿美元创近十年新高 [15] - 年内全球最大的消费品新股和全球最大两宗纯工业公司均在香港上市 [15] 市场参与者与国际化趋势 - 一级和二级市场投资者结构多元，全球机构投资者及内地散户参与，前20大最活跃股权资本市场基石投资者中机构投资者占据半壁江山 [9] - 2025年在港上市国际公司数量创五年新高，近五分之一公司作两地或多地上市 [10] - 19家A股公司来港上市集资合共177亿美元，其中六家集资金额各逾10亿美元，来港上市A股公司的A股月均成交量平均上升9% [10] 2026年发展趋势与上市储备 - 人工智能领域公司在香港IPO活动中占很大比例，有助于构建人工智能发行人生态圈 [16] - 截至2026年1月底，超过400家公司正在轮候上市，行业多元包括医疗保健、原材料、TMT及工业 [16] - 轮候公司中包括超过50家根据《上市规则》第十八A、十八C及八A章申请上市的公司，涉及癌症治疗、智能机器人和自动化物流等领域 [16] - 香港交易所推出“科企专线”及允许特专科技公司保密提交申请等举措，有助于推动人工智能及生物科技等前沿领域集资额增长 [16]