投资评级与股价信息 - 投资评级为买入（维持）[1] - 当前股价为64.95港元，总市值为2808.05亿港元 [1] - 近一年股价最高为92.6港元，最低为38.15港元 [1] 核心业绩表现 - 2025年第三季度公司实现营收356亿元，同比增长14% [4] - 2025年第三季度期内利润为44.9亿元，同比增长37% [4] - 2025年第三季度经调整净利润为49.9亿元，同比增长26% [4] - 2025年第三季度毛利率为54.7%，同比提升0.4个百分点 [4] - 2025年第三季度经调整净利率为14.0%，同比提升1.3个百分点 [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为180.53亿元、192.89亿元、219.94亿元 [4] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为14.2倍、13.3倍、11.7倍 [4] 分业务收入表现 - 线上营销服务收入201亿元，同比增长14% [4] - 直播收入96亿元，同比增长3% [4] - 其他服务收入59亿元，同比增长41% [4] AI技术赋能与商业化进展 - AI技术带动2025年第三季度国内线上营销服务收入提升约4-5% [5] - AIGC营销素材带来的服务消耗额超过30亿元 [5] - 全自动投放（UAX）在外循环的消耗渗透率超过70% [5] - 端到端生成式检索架构OneSearch驱动商城搜索订单量提升近5% [5] - OneRec大模型为电商商城信息流带来GMV高单位数提升 [5] - 可灵AI支持AI万象礼物定制功能上线当日用户付费制作并送出礼物超10万次 [5] - 可灵AI 2.5 Turbo模型发布10日后登顶Artificial Analysis文/图生视频榜单 [5] - 2025年第三季度可灵AI收入超过3亿元 [5] 用户生态与电商表现 - 2025年第三季度平均日活跃用户达4.16亿，同比增长2.1% [6] - 2025年第三季度平均月活跃用户达7.31亿，同比增长2.4% [6] - 日活用户日均使用时长达134.1分钟，同比增长3.6% [6] - 2025年第三季度电商GMV达3850亿元，同比增长15% [6] 成本费用控制 - 2025年第三季度销售费用率为29.3%，同比下降4.0个百分点 [4] - 2025年第三季度管理费用率为1.9%，同比下降0.6个百分点 [4] - 2025年第三季度研发费用率为10.3%，同比上升0.3个百分点 [4]

AI驱动商业化转型 - 快手的商业化正从流量驱动转向效率驱动 AI带来的效率提升成为未来几年叙事核心 [2] - AI已经开始改造快手广告业务 初步提高变现效率 此进程预计持续一年以上 是提升估值的重要因素 [3] - AI优化了企业原有商业模型 提高效率 对冲新技术开支并带来新盈利空间 各类财务指标改善中 [3] AI提升广告业务效率 - 平台广告收入公式为：广告收入=总流量*变现效率=电商GMV*广告货币化率+外循环广告数量*广告单价 收入规模与效率密不可分 [7] - 2025年Q3快手流量同比增长5.8% 广告收入同比增长14% 后者增速是前者的近3倍 广告收入走出独立曲线 [9] - 底层推荐与投放系统升级为AI驱动架构 OneRec提升定向与匹配效率 G4RL减少预算浪费提高ROI UAX使预算释放更顺滑 [10][11] - AI贯穿推荐-投放-出价三大链路 构成广告效率提升的底层逻辑 [12] AI产品商业化进展 - 2025年Q3 UAX营销消耗占外循环总消耗比例跃升至70% 全站推广占内循环比重升至65% 两项产品均为AI驱动 [14] - AI介入流量分发后 公私域之间的区隔变薄 全站推广可为商家提供确定性ROI 平台将资源打包销售 对用户和商家打扰最小 [14] - 对比拼多多路径 快手电商货币化率仍有较大改善空间 若达拼多多同等水平 以2024年GMV为参照将带来近70亿元收入增量 [16] AI转型的财务影响与估值 - 尽管2024年资本开支达81亿元（上年为49亿元） 但2025年Q3 EBITDA利润率增至21.5% AI改善经营基本面 开支未成盈利包袱 [21][23] - 2023年初以来科技企业提高AI预算 快手AI转型为更划算的买卖 业务有谋生之道的企业不应被纳入AI泡沫讨论范围 [23] - 市场对AI泡沫认识更清晰后 此前错杀超跌的企业将得到估值补偿 这是AI后半程对快手估值的基本锚点 [23]

项目重大进展 - F1-C1楼顺利完成通电，110kV主变电站至楼内10kV中压柜带电指示灯成功亮起 [1] - 此次通电标志着项目即将进入设备单机调试与系统联调阶段，为后续竣工交付奠定基础 [1] - “电通”是大数据中心项目建设的重要里程碑，为数据中心机房注入“能量血液” [4] 项目施工规模与效率 - 项目团队及800余名工人在“双节”期间奋战不停工，现场各区域同步作业 [3] - 自今年8月15日大面积机电施工以来，仅用3个月时间如期完成送电节点目标 [3] - 累计敷设各类电缆、电线超45万米 [3] 关键设备安装成果 - 高标准完成10kV中压柜96台、变压器40台、ups56台安装 [3] - 完成氟泵一体机160台、列头柜512台、配电箱（柜）288台安装 [3] - 完成机柜3488台安装 [3] 项目管理与执行 - 项目团队提前精心编制多项施工及送电方案，锚定目标“挂图作战” [3] - 面对工期紧、体量大、设备繁杂等挑战，积极协同设计与设备厂家精准核验 [3] - 派驻专人全程督产，实现材料供货与现场施工的“无缝衔接” [3] 项目战略意义 - 项目将支撑公司大数据人工智能等核心技术平台 [4] - 项目旨在支持内蒙古自治区数字经济发展，促进“草原云谷”整体发展 [4]

核心财务业绩 - 第三季度总营收同比增长13%至356亿元，高于市场一致预期1% [1] - 毛利率同比改善0.3个百分点至54.7% [1] - 经调整净利润同比增长26%至50亿元，超出预期2.3% [1] - 分业务收入表现：直播收入同比变动3%，广告收入同比增长14%，电商及其他收入同比增长41% [1] 分业务表现与展望 - 广告业务第三季度收入同比增长14%，略超预期1.1%，剔除海外业务的广告收入估算同比增长16% [2] - 电商业务第三季度GMV同比增长15%，符合预期，泛货架电商占GMV达32% [2] - 预期第四季度广告收入同比增长13%，全年资本支出预计增加20亿元至140亿元 [1] - 展望25至27年，收入预测进行调整，25年下调0.6%主要因电商消费放缓，26-27年分别上调0.6%和2.4%主要因AI驱动广告增长 [2] AI技术进展与商业化 - 可灵（Kling）模型第三季度收入达3亿元，其Turbo 2.5版本技术能力稳居全球第一梯队，高品质模式价格较2.1版本下调30% [1][2] - 可灵模型B端商业化渗透率8月仅约5%，未来商业化套餐待推出，管理层预期其2025年收入有望达1.4亿美元 [1][2] - 推荐系统OneRec当前渗透主站20%流量，推动第三季度广告收入提升4-5%，后续新版本迭代有望提升广告eCPM与ROI [1][2] - 上线生成式检索架构OneSearch，带动电商搜索订单量提升5%，AI完成平台超99%内容错误审核，超70%用户咨询由AI客服处理 [2] 广告业务驱动因素 - 外循环广告中，短剧、小游戏与小说广告增长迅速，UAX在外循环总消耗占比提升至70% [2] - 内循环广告第三季度同比增速为中双位数，全站推广消耗占比达65%，AIGC工具助力短视频素材批量生成，其转化效率较行业平均水平高10-20% [2] - 漫剧与短视频形态契合，有望成为继短剧之后的新增动力 [2] 电商业务运营动态 - 双11期间公司投入180亿元平台流量激励，叠加20亿元用户红包与10亿元商品补贴，整体表现符合预期 [2] - 电商供给结构向中腰部达人倾斜，第三季度货品结构丰富，单店月均动销低三级类目数同比提升近30% [2] - 达人分销体系改善，月均万粉有效开播主播数同比增长14.8%，分销撮合带来的日均动销商品数同比提升超30% [2] 盈利预测与估值调整 - 调整后2025-2027年经调整归母净利润预测为206亿元、221亿元、258亿元，25年上调2.4%主因控费，26-27年分别下调8.6%和6.3%主因AI相关折旧与研发费用上升 [2] - 基于SOTP估值法，目标价上调至89.4港币，估值上调主因可灵远期收入贡献预期及估值基础切换至2026年 [2]

3Q25业绩概览 - 公司3Q25收入356亿元，同比增长14%，符合预期[1] - 3Q25 Non-IFRS归母净利润49.9亿元，符合预期[1] - 3Q25总GMV同比增长15%至3,850亿元，符合预期[1] 广告业务发展 - 3Q25广告收入同比增长14%，增速环比2Q的13%有所提升[1] - 外循环广告增长受生活服务、内容消费等行业驱动[1] - 内循环广告通过全站推广产品升级提升商家投放意愿[1] - AI大模型技术（如OneRec、G4RL）为3Q25国内广告收入带来4-5%的提升[2] - 3Q25 AIGC广告素材消耗金额超过30亿元[2] 电商业务发展 - 3Q25电商活跃用户复购频次提升，粘性增强[1] - 泛货架GMV占比超过32%，增速超过大盘整体增速[1] - 短视频电商GMV健康增长，直播GMV稳健同比增长2.5%[1] - AI技术（如OneSearch）推动商城搜索量提升近5%[2] - AI技术（如OneRec）推动电商商城信息流GMV实现高单位数提升[2] AI战略与技术落地 - AI多模态基础模型“可灵”在3Q实现迭代及B端服务升级，季度收入超3亿元（1Q/2Q分别为1.5/2.5亿元）[2] - 公司预计“可灵”全年收入达1.4亿美元（8月指引为1.25亿美元）[2] - AI大模型对广告、电商主业赋能效果显著[2] 费用控制与海外业务 - 3Q25销售费用率同比下降4个百分点至29.3%，主要因营销提效[2] - 3Q25管理费用大幅低于预期，主要因SBC费用低于预期[2] - 3Q25海外市场收入同比下降13%至11.5亿元，主要受巴西支付渠道政策影响[2] - 经营层面，巴西电商成交规模和订单数量在3Q25实现同比增长，经营利润同比减亏[2] 盈利预测与估值调整 - 因费用控制良好，上调2025年Non-IFRS净利润预测3%至206亿元[3] - 考虑到AI资本开支投入，下调2026年Non-IFRS净利润预测7%至220亿元[3] - 当前股价对应12.5倍2025年及11.5倍2026年Non-IFRS市盈率[3] - 维持跑赢行业评级及89港元目标价，对应17倍2025年及16倍2026年Non-IFRS市盈率，较现价有40%上行空间[3]

财务业绩概要 - 3Q25总收入356亿元人民币，同比增长14.2%，小幅超出市场一致预期的353亿元 [1] - 3Q25毛利率为54.7%，较去年同期提升0.4个百分点，但低于市场一致预期的55.2% [1] - 3Q25经营利润53亿元，同比增长69.9% [1] - 3Q25经调整净利润49.9亿元，同比增长26.3%，超出市场一致预期的48.3亿元 [1] 费用管控 - 销售与市场推广费用为104亿元，与去年同期基本持平，费用占收入比重由去年同期的33.3%下降至29.3% [1] - 研发费用为37亿元，同比增长17.7%，主要原因为对可灵等AI相关业务的人员投入增加 [1] - 管理费用同比下降13.6%至6.88亿元，系雇员福利开支减少 [1] 线上营销服务业务 - 3Q25线上营销服务收入201亿元，同比增长14%，略超市场一致预期的198.7亿元 [2] - OneRec大模型与G4RL出价模型协同提效，为国内线上营销服务收入带来约4–5%的增量 [2] - AIGC营销素材推动消耗金额突破30亿元 [2] - 全自动投放解决方案UAX在外循环的消耗渗透率达70%以上 [2] - 全站推产品的营销消耗占内循环消耗比例提升至65%以上 [2] - 以短剧为代表的内容消费行业是驱动外循环营销服务收入持续增长的主要动力之一 [2] 其他服务（含电商） - 3Q25其他服务收入59亿元，同比增长41.3%，超市场一致预期的56.6亿元 [2] - 电商GMV达3850亿元，同比增长15.2%，基本符合市场一致预期的3839亿元 [2] - 泛货架电商GMV占比超过32% [2] - 端到端生成式检索架构OneSearch带动商城搜索订单量提升近5% [2] - OneRec大模型在商城Feed流场景下带来GMV的高单位数增长 [2] 直播业务 - 3Q25直播收入95.7亿元，同比增长2.5%，低于市场一致预期的97.9亿元 [2] - 三季度末签约公会机构数量同比增长逾17% [2] - 三季度末签约主播数量同比增长超20% [2] AI业务进展（可灵） - 3Q25可灵AI营收超过3亿元，较2Q25的超过2.5亿元实现环比增长 [3] - 截至3Q25季度末，可灵AI全球用户突破4500万人 [3] - 截至3Q25季度末，可灵AI累计生成超2亿个视频与4亿张图片 [3]

产品发布 - 公司宣布自定义专属礼物特效"AI万象"第二期正式上线 [1] 技术升级 - 基于可灵AI与直播技术团队的技术升级 产品在动态展示、主播粉丝互动以及美学效果等层面取得显著提升 [1] 产品功能 - 产品保留使用便捷优势 [1] - 目前上线十余款礼物 用户可针对生日、节日等节点进行个性化定制 [1]

财务业绩 - 第三季度总营收355.54亿元，同比增长14.2% [2] - 经营利润52.99亿元，同比增长69.9% [2] - 经调整净利润49.86亿元，同比增长26.3% [2] AI业务表现 - 可灵AI上线一年多累计收入超3亿元，三季度收入超3亿元，一季度和二季度分别为1.5亿元和2.5亿元 [2][3] - 公司上调可灵全年收入预期目标，由年初6000万美金转向1.4亿美金 [4] - 可灵AI全球用户规模突破4500万，累计生成超2亿个视频和4亿张图片，为超2万家企业客户提供API服务 [6] 广告业务 - 线上营销服务收入同比增长14%至201亿元，占总收入56.5% [3][4] - 国内线上营销服务收入实现超16%增长，主要受益于AI技术提升营销素材推荐的个性化和匹配效率 [3] - UAX全自动广告投放产品在外循环的消耗渗透率达70%以上，AIGC营销素材生成工具转化效率比行业平均水平高10%-20% [8] 资本开支与AI投入 - 预计2025年集团整体资本开支较去年实现中高双位数同比增长，聚焦算力升级与技术深化 [2][5] - AI投入从推理算力追加至训练算力，以应对用户对视频生成模型日益增长的需求 [4] 电商业务 - 第三季度电商GMV同比增长15.2%至3850亿元 [9] - 泛货架电商GMV占总电商GMV比例超32% [9] - 未来电商增长中短期驱动力优先考虑提高用户购买频率，其次增加每付费用户平均收入 [9] 竞争环境与战略布局 - 视频生成模型领域面临字节跳动即梦AI、MiniMax海螺AI、生数科技Vidu等竞争对手 [7] - 可灵AI现阶段主要精力面向专业创作者，通过导演共创计划、AI视频大赛等培育AI创作者生态 [7] - 生活服务行业和内容消费行业（如短剧、小游戏）成为广告业务新增长点，受益于AI工具赋能 [8]

公司财务业绩 - 第三季度总收入达356亿元，同比增长14.2%，经调整净利润50亿元，同比增长26.3% [2] - 线上营销服务收入201亿元，同比增长14%，直播业务收入96亿元，同比增长2.5%，其他服务收入59亿元，同比增幅达41.3% [2] - 可灵AI在第三季度收入超过3亿元，预计2025年全年收入将达到1.4亿美元（约10亿元人民币），较年初目标提升超100% [2] 可灵AI业务表现 - 可灵AI第一季度收入超过1.5亿元，第二季度收入超过2.5亿元，前三季度累计营收超过7亿元 [2] - 根据全年目标测算，第四季度仅需完成约3亿元收入，收入增速从前期较快增长转为相对放缓，预计第四季度增速将进一步放缓 [2][3] 行业竞争格局 - 视频生成赛道竞争加剧，下半年百度推出限时免费版蒸汽机大模型，OpenAI发布Sora 2，多家企业进入高强度研发与运营状态 [3][6] - 行业参与者持续扩容，涵盖互联网头部企业和初创公司，技术层面竞争焦灼，难以形成长期绝对优势 [4][5] - 多方入局加速行业技术革新与产品升级，推动适配用户需求和拓展应用场景，助力行业整体规模扩大 [5] 公司战略与投入 - 可灵AI现阶段阶段性聚焦“AI影视创作场景”核心目标，主要精力集中于服务专业创作者，提升其使用体验与付费意愿 [6] - 公司持续探索C端应用场景，计划在时机成熟时结合社交互动功能加速C端应用商业化进程 [6] - 鉴于用户对视频生成模型需求攀升，公司已多次追加算力投入，包括扩充推理算力和加码训练算力布局 [6]

公司股份回购 - 公司于2025年11月20日斥资约5821.17万港元进行股份回购 [1] - 此次回购涉及90万股B类普通股 [1] - 回购价格区间为每股64.4港元至64.95港元 [1]