核心观点 - 主业表现稳健，下半年AI技术赋能广告和电商核心主业，推动增长提速，为后续增长提供良好支撑 [1] - 基于电商佣金收入增长和销售费用控制，上调公司25-27年收入预测，目标价102.81港元，维持买入评级 [1][2][3] 电商业务表现与展望 - 第三季度电商收入同比增长21%，优于此前16%的预期，主要受达人分销、营销托管等商家增值服务推动，电商佣金收入同比增长32% [1] - 第三季度内循环广告同比增长15%，与GMV增速基本一致 [1] - 预计第四季度电商GMV同比增长13%，佣金收入和内循环广告分别同比增长17%和13%，因双11大促品类结构影响，佣金费率处于年内相对低位 [1] - 2025年电商策略注重流量补贴与增加抽佣的打法 [1] 广告业务表现与AI赋能 - 测算国内广告第一季度至第四季度同比增速分别为6%、12%、16%、14%，下半年同比增长15%，基本符合预期 [1] - 第三季度AI推荐系统OneRec在广告领域带动收入提升约4%-5% [1] - AI生成内容能力嵌入广告营销素材，降低中小客户素材生成成本，有望撬动更多投流预算 [1] - 广告智能代理、自动投放等功能持续开发，提升客户投资回报率，驱动广告千次展示收益提升 [1] - 预计第四季度广告收入同比增长13% [1] 可灵业务表现与影响 - 第三季度可灵收入超过3亿元，全年收入指引上调至1.4亿美元 [2] - 9月可灵2.5turbo版本降价30%，产品力结合短期降价有利于在竞争初期保持市场份额 [2] - 可灵内部赋能深化，第三季度AI生成内容广告消耗已达30亿元，其中部分来自可灵能力，但计入在线营销服务收入 [2] - 后续关注点包括可灵大版本能力迭代、技术模型领先性及产品交互创新进展 [2] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年经调整归母净利润为204亿元、225亿元、259亿元 [2] - 原预测为196亿元、230亿元、259亿元，主要因电商佣金收入增长较好及销售费用控制，上调2025年利润预测，2026年因可灵和AI赋能主业投入加大略微下调利润预测 [2][3] - 采用市盈率估值法，参考可比公司给予2026年18倍市盈率估值，对应合理价值为4048亿元人民币，折合4445亿港元，目标价102.81港元/股 [3]

近期回购操作 - 11月21日以每股63.050港元至64.250港元的价格回购75.00万股，回购金额达4777.14万港元，当日收盘价64.000港元，下跌1.46% [1] - 自11月20日以来公司已连续2日进行回购，合计回购165.00万股，累计回购金额1.06亿港元，其间该股累计上涨0.79% [1] - 11月20日以每股64.400港元至64.950港元的价格回购90.00万股，回购金额达5821.17万港元 [1] 年度回购概况 - 今年以来该股累计进行28次回购，合计回购4389.89万股，累计回购金额22.78亿港元 [1] - 2025年单次回购金额较高的操作包括：3月26日回购1046.64万股，金额达5.85亿港元；6月2日回购600.00万股，金额达3.12亿港元 [1] - 2025年1月是回购操作较为密集的月份，在1月2日至1月10日期间进行了7次回购，合计回购金额超过3.2亿港元 [1]

公司股份回购 - 公司于2025年11月21日斥资4777.14万港元回购75万股股份 [1] - 每股回购价格区间为63.05港元至64.25港元 [1] 公司股份发行 - 公司于2025年11月21日根据首次公开发售后购股权计划行使期权发行1.5万份股份 [1] - 公司于同日根据首次公开发售前雇员持股计划行使期权发行618份股份 [1]

财务业绩 - 第三季度营收356亿元人民币，同比增长14.2% [1] - 非国际财务报告准则下调整后净利润49.86亿元人民币，同比增长26.3% [1] - 线上营销服务收入201亿元人民币，同比增长14%，占营收半壁江山 [6] - 可灵AI业务收入突破3亿元人民币 [7] 用户数据 - 平均日活跃用户数4.16亿，同比增长2.1% [2] - 平均月活跃用户数7.31亿，同比增长2.4% [2] 战略重心转变 - 公司发展逻辑从横向规模扩张转向纵向价值深化 [3] - 本地生活业务与线索广告整合为生活服务事业部，资源配置更注重确定性回报 [5] - 用户规模高位缓慢增长，收入利润保持双位数增长，体现价值叙事倾向 [3] AI技术应用与投入 - 生成式推荐大模型OneRec与强化学习出价模型G4RL为国内线上营销业务贡献4%-5%的增量 [6] - AI技术提升审核、客服效率，降低运营成本 [6] - 第三季度研发投入36.5亿元人民币，同比增长17.7%，主要用于AI相关投入与人才储备 [9] 可灵AI发展路径 - 可灵AI聚焦AI影视创作场景，采取专业创作者先行、C端后行的差异化路线 [12] - 可灵AI 2.5 Turbo模型视频生成成本优化约30%，已在广告、电商、影视等专业场景落地 [12] - 与Sora等模型竞争，公司需持续投入算力、训练及AI人才 [8] AI漫剧布局 - AI深度赋能漫剧内容制作，公司推出扶植计划提供千万级灵感值、亿级流量入口及全额算力成本覆盖 [16] - AI可将真人短剧转译为二次元形式，三五人一个月可产出一部AI漫剧，颠覆传统动画行业效率 [18] - 漫剧内容去人化特性与AI高度兼容，AI在漫剧中可主导而非仅协同 [19] - AI漫剧当前核心受众为年轻男性泛二次元用户，娱乐供给饱和，需进一步切碎场景以扩大市场 [22] 行业竞争与挑战 - OpenAI Sora2等模型重新定义内容生产方式，可能重构短视频行业供给侧逻辑 [10] - AI赛道存在不确定性，部分行业AI应用难以替代基础岗位，长期收益与成本优化曲线需审视 [26]

公司回购操作 - 公司于11月21日耗资4777万港元进行回购 [1] - 此次回购涉及75万股公司股份 [1]

股份发行 - 2025年11月21日因股份奖励或期权发行新股15,000股，每股发行价HKD 62.3，占比0.0003%[3] - 2025年11月21日因股份奖励或期权发行新股618股，每股发行价HKD 0.3273，占比0%[4] 股份数目 - 2025年11月20日开始时已发行股份（不含库存）3,608,191,502股，库存股份0股，总数3,608,191,502股[3] - 2025年11月21日结束时已发行股份（不含库存）3,608,207,120股，库存股份0股，总数3,608,207,120股[4] - 截至2025年11月20日已发行股份总数4,323,398,121股，含715,206,619 A类及3,608,191,502 B类普通股[5] 股份购回 - 2025年11月20日购回股份拟注销但未注销900,000股，占比0.0208%，每股购回价HKD 64.6797[4] - 2025年11月21日购回股份拟注销但未注销750,000股，占比0.0173%，每股购回价HKD 63.6952[4] - 2025年11月21日购回股份750,000股，付出总额47,771,400港元[13] - 公司合共购回股份750,000股，付出总额47,771,400港元[13] - 公司购回股份（拟注销）750,000股，购回股份（拟持作库存）0股[13] 购回授权 - 购回授权决议2025年6月19日获通过[13] - 公司可根据购回授权购回股份总数428,392,652股[13] - 根据购回授权购回股份5,101,600股，占比0.1191%[13] 暂停期 - 股份购回后新股发行或库存股份再出售转让暂停期截至2025年12月21日[13]

投资评级 - 对快手-W（01024HK）维持“买入”评级，目标价为10281港元/股 [4] 核心观点 - 公司主业稳健，下半年AI技术赋能广告与电商核心业务，为后续增长提供良好支撑 [7] - 第三季度电商佣金收入表现亮眼，好于预期，AI技术应用有效提升广告效率 [2][7] - 盈利预测获得上调，主要得益于电商佣金收入的良好增长及销售费用的有效控制 [3] 财务预测与估值 - 预测公司2025年至2027年的经调整归母净利润分别为204亿元、225亿元和259亿元（原预测为196亿元、230亿元和259亿元）[3] - 采用市盈率估值法，参考可比公司给予2026年18倍市盈率估值，对应合理价值为4048亿元人民币（折合4445亿港元）[3][8] - 预计2025年营业收入为142053百万元，同比增长119%；2026年营业收入为154873百万元，同比增长90% [3][8] 电商业务表现 - 第三季度电商收入同比增长21%，优于此前16%的预期，主要由达人分销、营销托管等商家增值服务推动 [7] - 第三季度电商佣金收入同比增长32% [7] - 预计第四季度电商商品交易总额同比增长13%，佣金及内循环广告收入分别同比增长17%和13% [7] 广告业务与AI赋能 - 测算国内广告收入第一季度至第四季度同比增速分别为6%、12%、16%、14%，下半年同比增长15% [7] - AI推荐系统OneRec在广告领域带动第三季度收入提升约4%-5% [7] - AI生成内容技术已应用于广告营销素材，降低客户成本，第三季度相关广告消耗达30亿元 [7] 可灵（Kling）AI业务 - 第三季度可灵收入超过3亿元人民币，全年收入指引上调至14亿美元 [7] - 9月可灵25turbo版本降价30%，旨在竞争初期保持市场份额 [7] - 可灵能力内部赋能深化，其技术效益同时体现在电商商家服务及在线营销服务收入中 [7]

蛋蛋独立创业事件 - 快手主播蛋蛋在12天内通过9场直播实现总成交额55亿元 [1] - 蛋蛋已从辛选集团独立，个人持股99%成立杭州润星娱乐和杭州润心娱乐两家公司 [1] - 蛋蛋在快手开设个人小号“蛋蛋的人间烟火”，粉丝数已超千万 [1] - 蛋蛋透露其独立是师傅辛巴的决定，未来辛选其他主播如赵梦澈也会独立，但辛选集团否认赵梦澈等主播将独立的说法 [1] 蛋蛋的直播业绩与影响力 - 蛋蛋在“双11”首场直播开播3小时销售额突破10亿元，期间总销售额超50亿元 [3] - 蛋蛋停播4个月期间快手账号掉粉275.8万，但回归后30天内涨粉超160万，粉丝数超1.1亿 [3] - 蛋蛋加入辛选集团后首播销售额超2400万元，2020年“双11”单场直播销售额超2.7亿元，全年带货80亿元 [4] - 2023年蛋蛋为辛选集团贡献171亿元销售额，并登上快手带货榜榜首 [4] - 蛋蛋做主播六年来带货商品交易总额高达960亿元 [5] 行业头部主播单飞趋势 - 头部主播脱离MCN机构独立发展已成为行业趋势，案例如董宇辉离开东方甄选创立与辉同行，顿顿、毛光光等也相继独立 [1][7] - 董宇辉的“与辉同行”抖音直播间一年累计带货超百亿元，粉丝突破2700万，今年“双11”用22天卖出18亿元销售额 [7] - 顿顿单飞后个人首秀两天销售额近1250万元，“双11”期间3天直播实现2200万元销售额 [7] - 毛光光解约后创立新账号粉丝量超137万，其小号和假发品牌账号年总销售额分别为75万元-100万元和500万元-750万元 [8] 单飞主播面临的挑战 - 脱离MCN机构后，头部主播会失去机构在供应链、运营管理等方面的支持，需要独自面对复杂商业环境 [7] - 单飞主播面临从内容创作者到企业管理者的转变难题，需独立应对供应链、团队管理、平台规则等多重挑战 [9] - 董宇辉单飞后因带货产品问题、个人人设“翻车”等陷入争议，顿顿直播间观看人次从350万降至146万，新增粉丝从3.8万降至5000余人 [8] MCN机构的转型与应对 - MCN机构与头部主播存在难以协调的矛盾，焦点常集中在直播分成、IP归属权等经济利益以及主播追求更多自主发展空间 [9] - MCN机构在利益分配机制上存在不透明与滞后性，应对负面舆情的决策流程冗长，会激化与主播的矛盾 [10][11] - MCN机构减少与头部主播深度捆绑，转向培育更多中腰部主播，如“交个朋友”启动“去罗永浩化”，美ONE将助播团成员推向台前 [11] - 辛选集团“双11”有31名主播参与直播，腰部主播销售额同比增长29.68%，谦寻控股通过“蜜蜂惊喜社”等尝试摆脱对个人IP的依赖 [12][13]

财务业绩 - 2025年第三季度总营收同比增长14.2%至356亿元 [2] - 经营利润同比增长69.9%至53亿元，经调整净利润同比增长26.3%至50亿元，经调整净利率达14% [2] - 核心商业收入（线上营销服务与电商为主的其他服务）同比增长19.2% [2] 用户规模与粘性 - 平均日活跃用户数达4.16亿，连续三个季度创历史新高，平均月活跃用户达7.31亿 [2] - 平台双关用户的日均私信渗透率同比提升超3个百分点 [2][10] - 平台用户总使用时长继续保持健康增长 [10] 线上营销服务 - 线上营销服务收入达201亿元，同比增长14% [3] - AI技术（如OneRec和G4RL模型）为国内线上营销服务收入带来约4–5%的增量 [3] - 全自动投放产品UAX在第三季度的消耗渗透率超过70% [3] - 由AIGC营销素材带来的线上营销消耗金额已超过30亿元 [4] 电商业务 - 电商GMV同比增长15.2%至3850亿元 [5] - 泛货架电商GMV增长持续高于整体大盘，占总GMV比例超过32% [5] - 商城搜索订单量因OneSearch应用提升接近5%，OneRec应用为商城信息流带来GMV高单位数提升 [5] - 日均动销商家同比增长13%，日均万粉有效开播主播数同比增长14.8% [5] AI技术进展与商业化 - 视频大模型可灵AI正式上线2.5 Turbo模型，1080p视频生成成本降低约30% [6] - 可灵AI全球用户规模突破4500万，累计生成超2亿个视频和4亿张图片，为超2万家企业客户提供服务 [7] - 可灵AI本季度营业收入超过3亿元，预计2025年全年收入将达到约10亿元人民币，较年初目标提升超100% [7][8] 内容与直播生态 - “快手超级夏晚”直播间最高同时在线人数超过540万，时代少年团演唱会系列直播总观看量达9.8亿次 [10] - 直播收入达96亿元，签约公会机构数量同比提升超17%，公会签约主播数量同比增长超20% [11] - 依托可灵AI能力上线的“AI万象”礼物定制功能，上线当天用户付费生成并送出超过10万次定制礼物 [11] 海外业务 - 海外业务坚持高质量增长，深耕巴西等核心市场，巴西市场单用户日均使用时长同比持续增长 [11] - 线上营销业务积极拓展多样化行业客户，电商业务在严格控制ROI前提下GMV和订单数量同比健康增长 [11]

业绩表现 - 2025年第三季度公司实现营收356亿元，同比增长14% [1] - 2025年第三季度期内利润为44.9亿元，同比增长37%，经调整净利润为49.9亿元，同比增长26% [1] - 线上营销服务收入为201亿元，同比增长14%，直播收入为96亿元，同比增长3%，其他服务收入为59亿元，同比增长41% [1] - 2025年第三季度毛利率为54.7%，同比提升0.4个百分点，销售费率、管理费率、研发费率分别为29.3%、1.9%、10.3% [1] - 降本增效举措带动净利率同比提升2.1个百分点至12.6%，经调整净利率为14.0%，同比提升1.3个百分点 [1] AI技术应用与商业化 - AI技术深度赋能线上营销和电商主业，例如优化广告投放和商品匹配 [1] - 迭代线上营销投放产品，升级端到端生成式推荐大模型OneRec，首创生成式强化学习出价模型G4RL [2] - 2025年第三季度AI带动国内线上营销服务收入提升约4-5%，AIGC营销素材带来的服务消耗额超过30亿元 [2] - 端到端生成式检索架构OneSearch实现更精准商品匹配，驱动商城搜索订单量提升近5% [2] - 可灵AI产品商业化初见成效，2025年第三季度收入超过3亿元 [1][2] - 可灵AI支持AI万象礼物定制功能，上线当日用户付费制作并送出礼物超过10万次 [2] - 公司发布可灵AI 2.5 Turbo模型，并推出灵动画布、升级首尾帧功能及上线数字人解决方案 [2] 用户与电商表现 - 平台用户规模与粘性稳步增长，2025年第三季度平均日活跃用户达4.16亿，同比增长2.1%，平均月活跃用户达7.31亿，同比增长2.4% [3] - 日活用户日均使用时长达134.1分钟，同比增长3.6% [3] - 2025年第三季度电商GMV达3850亿元，同比增长15% [1][3] - 公司持续吸引商家入驻，鼓励拓展货品宽度，协助优质商家及达人实现粉丝增长和销售转化 [3]