农夫山泉"纯透食用冰"产品分析 - 2千克规格售价22.8元，是同规格饮用水价格的4倍 [1] - 产品卖点包括千岛湖水源和24-32小时超低速冻结工艺，融化速度比流水冰工艺降低20% [2] - 在山姆App收获超200条评价，消费者反馈冰更耐用但价格偏高 [2] - 定价高于市场同类产品：小象食用冰800克6.45元，好淼食用冰500克4.9元，农夫山泉500克5.7元 [2] - 选择山姆会员商店作为首发平台，瞄准高端家庭与品质消费场景 [2] 冰块行业竞争格局 - 盒马2025年6月冰杯销量同比增长30% [2] - 蜜雪冰城、古茗等新茶饮品牌推出"1元冰杯" [2] - 伊利、蒙牛等乳业巨头跨界推出自营冰块产品 [2] - 7-11、罗森等便利店采用代工模式销售冰杯 [2] - 参与者分为三类：传统制冰企业、商超渠道、食品饮料巨头 [3] 冰块生产成本分析 - 4吨自来水经工艺处理后仅产出1吨冰 [3] - 超低速缓冻工艺能耗是普通制冰的3倍以上 [3] - 包装与冷链成本占总成本50%以上，单杯冷链成本0.2-0.4元 [3] - 制冰厂利润微薄，每杯冰杯利润仅0.1元或更低 [4] - 农夫山泉通过大规格包装和既有冷链资源降低成本 [4] 冰块市场发展趋势 - 冰杯销量连续两年保持300%以上增速 [5] - 一线城市人均年消费达48杯 [5] - 2025年6月咖啡冰杯销量同比激增60% [5] - 奥纬咨询预测2024-2026年冰品冰饮增速或达39%，2026年市场规模可能突破630亿元 [5] - 冰杯价格从2024年的3-4.5元降至2.5元 [6] 行业挑战与监管问题 - 现行国家标准对现制食用冰的卫生标准缺乏明确规定 [5] - 检测显示13家饮品店中有11家冰块菌落总数超标，最高达190倍 [5] - 中小制冰厂面临利润压缩的生存挑战 [6] 农夫山泉战略意图 - 通过"冰饮共生"场景拓展品牌高端化认知 [6] - 目标是拉动其他饮品销售而非单纯售卖冰块 [6] - 将冰块作为饮料的"消费入口"提升商业价值 [6]

农夫山泉进军香港市场 - 公司宣布于2025年6月正式进军香港市场，旗下"农夫山泉"天然饮用水、"东方树叶"无糖茶饮、"茶π"果味茶系列、"尖叫"运动饮品及果汁类产品将在年内进驻香港，其中东方树叶香港区代言人为佘诗曼 [1] - 香港渠道拓展进度超预期，建华集团作为独家代理拥有25年本地经验，覆盖1000个零售点，合作将助力公司抢占3500个香港终端销售点 [1] 香港市场战略意义 - 香港即饮软饮市场预计2028年总零售额达216亿元，公司凭借产品与品牌优势有望提升市占率并贡献收入增量 [2] - 此次拓展增强国际化能力置信度，若东方树叶等大单品成功打开海外市场，将提升远期营收空间预期 [2] 财务预测与估值调整 - 下调25年收入预测（原1.32元），调整后25-27年每股收益分别为1.29、1.50、1.68元 [2] - 采用FCFF估值法得出权益价值4535亿元，按汇率0.91换算目标价44.25港元，维持买入评级 [2]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [4] 报告的核心观点 - 考虑公司包装水业务舆情后份额恢复速度慢于预期，下调收入、上调毛利率、下调费用率，预测公司25 - 27年每股收益分别为1.29、1.50、1.68元（原预测25年为1.32元），沿用FCFF估值法，得到公司权益价值为4535亿元，以港元兑人民币汇率0.91计算，对应目标价44.25港元，维持买入评级 [2][9] - 25年6月农夫山泉宣布进军香港市场，与建华集团合作打开香港本土渠道，拓展进度超预期，年内主要明星单品矩阵将在超3500个香港销售点上架，香港市场长期有望贡献收入增量，提高市场对其后续国际化预期 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|42667.22|42895.99|51095.56|59457.43|66556.46| |同比增长 (%)|28.36%|0.54%|19.11%|16.37%|11.94%| |营业利润(百万元)|13846.75|13658.92|16904.94|19948.49|22537.61| |同比增长 (%)|48.23%|-1.36%|23.76%|18.00%|12.98%| |归属母公司净利润(百万元)|12079.50|12123.30|14505.51|16897.80|18858.36| |同比增长 (%)|42.19%|0.36%|19.65%|16.49%|11.60%| |每股收益（元）|1.07|1.08|1.29|1.50|1.68| |毛利率(%)|59.55%|58.08%|59.41%|59.91%|60.11%| |净利率(%)|28.31%|28.26%|28.39%|28.42%|28.33%| |净资产收益率(%)|42.28%|37.55%|39.52%|40.39%|39.64%| |市盈率（倍）|34.30|34.18|28.57|24.52|21.97| |市净率（倍）|14.50|12.83|11.29|9.90|8.71| [3] 公司基本情况 - 股价（2025年06月30日）为40.1港元，目标价格为44.25港元，52周最高价/最低价为41.15/23.05港元，总股本/流通H股（万股）为1,124,647/503,467，H股市值（百万港币）为450,983，国家/地区为中国，行业为食品饮料，报告发布日期为2025年07月02日 [4] 公司表现情况 |时间区间|绝对表现%|相对表现%|恒生指数%| |----|----|----|----| |1周|5.67|4.05|1.62| |1月|4.43|1.07|3.36| |3月|18.24|15.48|2.76| |12月|10.58|-25.28|35.86| [5] 投资建议相关计算 - WACC计算：以所得税率25%、剔除杠杆调整0.8836、无风险收益率1.64%、市场回报率8.58%、债务成本3.5%、债务比例7%等参数为基础，计算得出公司WACC为7.73% [10] - 股权价值计算：假设公司永续增长率为3.0%，计算得出公司每股权益价值为44.25港元，企业价值（百万元）为455,546，权益价值（百万元）为453,450，每股权益价值（人民币）为40.32 [10][11] - FCFF目标价敏感性分析表展示了不同WACC和永续增长率下的目标价（单位是人民币元） [11] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2027E各项目的预测数据，包括流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债、营业额、销售成本、营业利润等 [15] - 主要财务比率包括成长能力（营业收入、净利润同比增长）、获利能力（毛利率、净利率、ROE、ROIC）、偿债能力（资产负债率、流动比率、速动比率）、营运能力（总资产周转率、应收账款周转率）、每股指标（每股收益、每股经营现金流、每股净资产）等在2023A - 2027E的预测数据 [15]

农夫山泉冰杯产品布局 - 公司推出2kg大容量纯透食用冰产品 瞄准"在家即享"、"户外聚餐"、"运动之后"三大消费场景 山姆会员店售价22.8元/袋 单杯冷饮冰成本约1.7元 [1] - 产品采用特殊工艺使耐融性提升20% 北京等地山姆极速达渠道已出现售罄现象 部分城市次日即缺货 [1] - 此前已推出160克杯装食用冰 外卖平台单价0.01-5.5元 便利店采用"任意消费+2元换购"促销模式 [2] 冰杯行业消费趋势 - 即时零售渠道冰品冰饮未来三年增速将达39% 远超全渠道8%增速 预计2026年市场规模突破630亿元 [2] - 大暑前后冰杯外卖量同比增长350% 带动关联品类销售 果蔬饮料+冰杯组合增长320% 酒水饮料+冰杯组合增长300% [3] - 消费动机从功能性需求扩展到情感共鸣 社交分享成为重要驱动因素 便利店/旅行/下午茶等场景互动表现突出 [2][4] 产品创新与渠道策略 - 茶饮店将冰杯定价1元打造引流产品 便利店推出风味创新如咖啡冰球(100克)、茉莉花茶冰杯(220克)及MBTI主题冰杯 [3] - 山姆会员店通过大规格包装(2kg)建立差异化 配合"13杯冷饮制作"的性价比宣传 [1] - 即时零售渠道增速是传统渠道近5倍 显示消费者对"即买即用"场景的强烈需求 [2][3] 市场发展潜力与挑战 - 当前消费场景仍集中在夏季解暑 行业需突破季节限制 培育四季消费习惯 [4] - 社交属性成为产品设计关键要素 小熊咖啡冰杯等创新形态增强传播性 [3] - 尼尔森数据显示冰杯对高毛利酒饮品类有显著带动效应 组合销售模式提升客单价 [3]

行业动态 - 农夫山泉推出2千克袋装冰块新品 售价22.8元 选用千岛湖水源 采用低速缓冻工艺 具有持久耐融特点 [2] - 盒马2021年首次上线冰杯商品 2024年6月以来冰杯系列产品销量同比增长30% 冰杯销量连续两年增速达300% [3] - 一线城市人均年消费冰杯达48杯 市场渗透率不断攀升 头部企业纷纷入局 包括农夫山泉 伊利 蒙牛 盒马 罗森 便利蜂等 [3][4] - 蜜雪冰城延续1元1个冰杯售卖模式 冰杯被称为饮品万能"搭子" 具有便捷性强 可塑性高 干净卫生等特点 [3][6] 市场格局 - 当前食用冰市场主要玩家包括老牌食用冰生产企业 商超便利店 食品饮料企业和新茶饮企业 [6] - 老牌企业如晓德食品 冰力达拥有全链条生产能力 商超多采用代工模式 部分便利店自行生产 [6] - 食品饮料企业如农夫山泉 伊利 蒙牛采取自产与代工结合方式 新茶饮企业多在门店现场制作 [6] - 冰勋制冷食用冰生产设备销量近两年增长2-3倍 需求来自老冰厂 零售渠道 跨界企业和中间商 [5] 成本分析 - 冰杯平均售价从2024年3-4.5元降至2024年2.5元 考验商家盈利能力 [7] - 工厂制冰4吨自来水仅能产出1吨冰 采用过滤水和缓冻工艺 成本高于家用制冰 [8] - 冰杯成本大头为包材和冷链 占总成本50%以上 杯子需使用抗冻材质 [8] - 冰马仕预计2024年销售额从2300万元翻番至5000万元 但每杯利润仅约0.1元 [7][9] 渠道与运输 - 农夫山泉食用冰已上线全国14个城市便利店渠道 与饮料形成共生场景 [11] - 冰杯主要消费市场在珠三角和长三角 销售期8-10个月 北方仅6个月 [9] - 运输半径需控制在350公里内 超过400公里冷链成本大幅上升 [9] - 晓德食品仓储和冷链运输费用是常温运输3-4倍 江浙沪运输成本0.2元/杯 北京0.3-0.4元/杯 [9] 市场前景 - 盒马咖啡冰杯销量同比增长60% 冰杯外卖量同比激增350% [12] - 食用冰消费习惯从日韩传导至中国 正从一二线辐射下沉市场 可能拓展至俄罗斯 沙特等国家 [13] - 天眼查显示553家制冰企业中179家成立于2019年后 市场将面临洗牌 [14] - 企业纷纷应对淡旺季挑战 罗森计划扩大冰杯SKU 叮咚买菜开发独家玫瑰冰杯和冬季冰球 [14]

产品发布与市场反应 - 农夫山泉在山姆会员商店推出2kg规格"纯透食用冰"，售价22 8元，引发社交平台热议并出现抢购缺货现象[1] - 同等规格下，食用冰价格是农夫山泉饮用天然水的4倍多（550ml天然水1 42元/瓶）[1] - 与竞品相比价格偏高：小象食用冰800g售价6 45元/袋，好淼食用冰500g售价4 9元/袋[1] - 产品强调"千岛湖天然水源"和"24-32小时超低速冻结工艺"，宣称融化速度比流水冰工艺降低20%[3] - 山姆App显示产品已获180条评价，覆盖四川、安徽、福建、广东等多地消费者[3] 行业竞争格局 - 食用冰行业尚未出现头部品牌，现有品牌如冰力达、冰极限等多集中在便利店渠道[4] - 冰力达采用UV杀菌、多介质过滤等工艺处理水源，运输需预冷至-10℃以下[4] - 新茶饮品牌加入竞争：蜜雪冰城推1元冰杯，古茗2023年跟进同类产品[5] - 冰杯市场呈现分化：纯水冰杯售价2-4元/杯，风味冰杯（青提/茉莉等）售价4 5-10元/杯[5] 产品战略与消费趋势 - 公司通过山姆渠道瞄准高端客群，产品配图展示与炭仌咖啡、17 5°橙汁的搭配场景[5] - 奥纬咨询预测2024-2026年冰品冰饮即时零售渠道增速达39%，2026年市场规模或突破630亿元[6] - 冰杯品类销量连续两年增速超300%，一线城市人均年消费48杯[6] - 专家分析高价策略旨在匹配品牌定位，借助山姆渠道提升高端市场渗透率[6] 生产成本与技术壁垒 - 千岛湖水源开采净化成本高于普通水源，超低速缓冻技术设备能耗成本高[4] - 包装需保证密封安全，运输需全程冷链，仓储有特殊温控要求[4] - 行业标准显示食用冰生产需经灭菌、注模、冻结等工艺，原料需符合生活饮用水标准[7] 食品安全与监管现状 - 现行国标GB 2759-2015仅适用于预包装冷冻饮品，现制冰缺乏强制标准[7] - 第三方测试显示11/13饮品店冰块菌落总数超标（最高190倍），4家大肠菌群超标（最高38倍）[8] - 黑猫投诉平台涉及食用冰投诉达2309条，包括蜜雪冰城等品牌异物问题[8]

报告行业投资评级 - 股票评级为Equal - weight（等权重），行业观点为In - Line（与基准表现一致），目标价为HK$33.00，较当前股价有15%的下行空间 [6] 报告的核心观点 - 公司有信心在2025年实现两位数的同比销售增长目标，包装水和茶的市场份额年初至今有所增加，销售符合管理层预期，得益于有利的PET价格和更高的利用率，公司预计2025年净利润率同比稳定，未来两到三年预计每年资本支出为60亿人民币 [8] 根据相关目录分别进行总结 产品策略 - 包装水聚焦推动“红瓶”水增长，不参与或发起价格竞争，“绿瓶”水SKU限于550ml瓶装，2025年促销水平正常化 [2] - 茶产品方面，无糖茶“付1元得1瓶”活动旨在获客，实际定价与正常促销相差不大 [2] - 其他产品中，新“碳酸冰茶”产品正在试销，公司认为功能饮料和果汁未来仍有良好渗透潜力 [3] 渠道与库存 - 公司将继续在销售点投资冰箱并加强管理，茶饮料已渗透到城市所有现有水销售点，库存水平已降至一个月以下 [3] 竞争影响 - 管理层认为即饮饮料会面临现制饮料竞争，但即饮饮料便利性更强，农夫山泉可受益于高品质、高性价比饮料需求增长 [4] 财务数据 |指标|2024年|2025年预期|2026年预期|2027年预期| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益（人民币）|1.08|1.25|1.42|1.59| |净收入（人民币百万元）|42,896|49,330|56,118|63,233| |息税折旧摊销前利润（人民币百万元）|18,187|20,616|23,344|26,137| |ModelWare净利润（人民币百万元）|12,123|14,014|15,934|17,886| |市盈率|29.6|28.4|25.0|22.3| |市净率|11.1|10.9|9.7|8.5| |净经营资产回报率（%）|210.6|134.0|148.5|145.7| |净资产收益率（%）|42.4|43.4|43.7|43.3| |企业价值/息税折旧摊销前利润|18.5|18.1|15.8|14.0| |股息收益率（%）|2.4|2.5|2.8|3.1| |自由现金流收益率（%）|2.1|3.4|3.6|4.1| |杠杆率（期末，%）|-36.0|-39.6|-40.0|-40.7| [6] 估值方法 - 采用DCF估值，关键假设为10%的加权平均资本成本和3%的终端增长率 [9] 行业覆盖公司评级 - 报告列出了众多中国/香港消费行业公司的评级和价格，如安琪酵母（600298.SS）评级为Overweight（超配），波司登国际控股有限公司（3998.HK）评级为Overweight等 [66][68]

公司概况 - 公司全称为苏州江天包装科技股份有限公司，主要从事标签印刷产品的研发、生产与销售，产品包括薄膜类和纸张类不干胶标签，广泛应用于饮料酒水、日化用品、食品保健品、石化用品等日常消费领域 [6] - 公司代码为874560，审核状态为已问询，保荐机构为国投证券股份有限公司，会计师事务所为容诚会计师事务所，律师事务所为北京市中伦律师事务所 [4] - 公司依托来自农夫山泉逐年增加的销售收入贡献，在递交IPO申请文件前业绩实现持续增长 [6] 财务表现 - 2021年至2024年，公司营收从3.47亿元增长至5.38亿元，复合年增长率为15.47%；净利润从0.61亿元增长至1.02亿元，复合年增长率为18.69% [6] - 2025年一季度公司实现营收1.34亿元，同比微增2.12%，增速大幅下滑；实现净利润0.26亿元，同比下滑9.66%，为近5年来首次负增长 [6] 客户依赖风险 - 公司与第一大客户农夫山泉的合作细节显示，农夫山泉每瓶售价3元，而公司依靠每瓶0.1元的业务累积起5亿元的规模 [2] - 农夫山泉2024年营收同比增速仅为0.54%，创近5年新低，且存货从2022年的21.08亿元激增至2024年的50.13亿元 [6] - 公司还面临来自伊利股份的订单金额减少、核心产品薄膜类不干胶标签单价逐年走低等情况 [7] 行业与竞争 - 纯净水之争愈演愈烈，导致产业链整体业绩下滑 [6] - 业内人士分析称，在"大客户依赖症"的情况下，公司的IPO之路充满不确定性 [7] 其他风险 - 公司存在股权代持、关联交易等内控风险，以及产品议价能力不足等问题 [7]

公司回应与战略 - 公司董事长钟睒睒明确表示不反对代工模式，但强调目前所有产品无法代工，因生产系统高度定制且对水源地依赖性强 [2][4] - 公司已布局14大水源地和30余个生产基地，采用"水源地—工厂—市场"的高成本模式保障质量不可复制 [4][5] - 公司在全国推进6个水源地建设项目，包括总投资50亿的建德项目、13.5亿的青城山项目和15亿的海口项目 [5] - 公司未来将积极参与养生水赛道，但认为目前行业尚未出现真正具备功效的中式养生水生产企业 [5] 财务表现 - 2024年公司营收428.96亿元，同比增长0.5%，净利润121.23亿元，同比增长0.4% [3][6][8] - 包装饮用水产品收益159.52亿元，同比下降21.3%，占总收益比例降至37.2% [7][8] - 茶饮料产品收益167.45亿元，同比增长32.3%，占总收益39%，成为营收主力 [7][8] - 毛利润249.16亿元，同比下降1.9%，毛利率由59.5%降至58.1% [8] - 销售及分销开支91.73亿元，同比下降1.2%，占总收益比例降至21.4% [9] 行业与生产特点 - 天然水生产依赖非公共供水系统的水源，需保留矿物质和微量元素，生产系统高度定制，难以代工 [4][5] - 纯净水生产相对简单，可采用公共供水系统并通过反渗透或蒸馏技术处理，多数厂商可代工 [4][5] - 公司在长白山临江水源地的取水管道长达98公里，体现水源地建设的独特性和复杂性 [4] 市场影响 - 公司遭遇有组织、持续性的网络攻击，导致包装水市占率连续三个月下滑，品牌形象面临历史性考验 [3][8] - 截至5月22日收盘，公司股价下跌2.73%至36.7港元/股，总市值4127亿港元 [3]

饮用水行业代工现象分析 - 娃哈哈纯净水由今麦郎代工事件引发行业关注，代工现象在纯净水领域较普遍[1][6] - 农夫山泉董事长钟睒睒明确表示公司所有产品无法代工，强调水源依赖性和生产系统定制化[4] - 行业专家指出矿泉水、天然水因水源独占性和生产复杂性难以代工，纯净水代工门槛较低[4][8] 农夫山泉的生产模式 - 公司天然水产品依赖14大水源地和30余个生产基地，生产流程高度定制化[4][8] - 从取水、灌装到标签粘贴均采用自有体系，核心环节不外包[4] - 行业观察认为其自建工厂策略既保障品控，也强化品牌"不可复制性"的营销定位[4][5] 纯净水代工市场现状 - 今麦郎因产能充足、设备先进成为纯净水代工主力，服务娃哈哈等品牌[6][7] - 代工合作中曾出现质量问题，娃哈哈已终止与今麦郎的代工关系[7] - 纯净水生产可利用城市地下水，工厂选址灵活，代工成本优势明显[8] 不同水种生产差异 - 矿泉水需通过自然资源部水源认证，工厂必须建在水源地附近[8] - 天然水采用企业自定标准，生产流程复杂度介于矿泉水和纯净水之间[8] - 纯净水生产依赖通用设备，代工模式可快速满足产能需求[6][7][8] 企业战略对比 - 农夫山泉通过重资产布局水源地和生产基地实现全链条控制[4][8] - 娃哈哈因工厂关停和需求激增转向代工，未来计划回归自有生产[7] - 健力宝、"果子熟了"等饮料品牌广泛采用跨区域代工模式[6]