行业现状 - 饮品经销商面临品牌方压货指标加码和消费市场压价的双重挤压，利润空间被严重压缩 [1][3] - 仓储租金连年上涨，货车司机工资翻倍，资金链紧张，"先打款后发货"模式加剧压力 [3] - 电商平台和商超绕过经销商直接采购，导致终端价格低于进货价，市场秩序混乱 [3] - 渠道碎片化趋势明显，商超客流减少，社区团购和即时零售快速崛起 [5] 品牌竞争动态 - 统一重启海之言系列并推出等渗电解质水，凭借性价比获得市场认可 [7] - 农夫山泉推出尖叫专业等渗系列饮料，添加海盐成分满足运动后需求 [7] - 康师傅推出无限·电"电解质水加入竞争 [7] - 统一更新功能饮料"焕神"，容量升级至1L且不含防腐剂，推出1元乐享活动 [9] - 今麦郎升级功能饮料"天豹"，添加长白山人参与小分子肽，推出6元两瓶促销政策 [9] 市场前景与趋势 - 中国功能饮料市场规模预计2029年达2810亿元，年复合增长率11% [9] - 电解质水产品配方多样化，可满足运动人群和健康管理人群的不同需求 [11] - 电解质水适用场景扩大，从单纯补水发展到平衡体液与代谢等多功能 [13] - 功能饮料在熬夜、驾驶、运动等场景的刚需性未改变，头部品牌维持25-40天周转周期 [13] - 品牌方通过增大产品容量和推出优惠活动提升性价比 [13] 经销商策略建议 - 需精细选品，优先代理渠道管控严格、终端匹配度高的品牌 [14] - 避免盲目追逐"高增长"概念，警惕依赖高额促销的新品 [14] - 功能饮料走量能力强，但需防范品牌方过度压货导致资金压力 [14] - 电解质水市场虽竞争加剧，但仍具发展前景 [15]

报告公司投资评级 - 上调至“强推”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 农夫作为饮料行业平台化龙头典范，卡位优质赛道且经营能力扎实，中长期稳健增长确定性突出，当前增长基数走低而水饮消费旺季将至，公司系列举措显效下经营即将加速修复 [6] - 公司卡位包装水、无糖茶两大高景气细分赛道并均成为龙一，有力保障长端增长潜力；年内渠道库存健康且营销策略更显灵活，预计包装水份额稳步修复、无糖茶有望维持 20%+高增 [6] - 考虑公司中长期高质高增有望持续兑现，而年内旺季加速在即、业绩具备超预期潜力，上调 25E 目标 PE 至 35X，对应目标价 48 港元，上调至“强推”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027E 主营收入分别为 42,896 百万、49,356 百万、55,196 百万、60,933 百万，同比增速分别为 0.5%、15.1%、11.8%、10.4% [2] - 2024 - 2027E 归母净利润分别为 12,123 百万、14,204 百万、16,115 百万、17,932 百万，同比增速分别为 0.4%、17.2%、13.5%、11.3% [2] - 2024 - 2027E 每股盈利分别为 1.08 元、1.26 元、1.43 元、1.59 元，市盈率分别为 33.3 倍、28.4 倍、25.1 倍、22.5 倍，市净率分别为 12.5 倍、11.1 倍、10.0 倍、9.2 倍 [2] 公司基本数据 - 总股本 1,124,646.64 万股，已上市流通股 503,466.64 万股 [3] - 总市值 4375 亿港元（当前）、5,139.64 亿港元（未提及时间），流通市值 1958 亿港元（当前）、2,320.98 亿港元（未提及时间） [3] - 资产负债率 39.3%（当前）、47.63%（未提及时间），每股净资产 2.87 元（当前）、1.79 元（未提及时间） [3] - 12 个月内最高/最低价 45.81/24.35（当前）、52.03/31.94（未提及时间） [3] 中长期业务分析 - 包装水赛道长景气，我国内地 23 年包装化率 14.4%，对标美国近 60%仍有较大空间，未来行业有望维持中高个位数复合增长；农夫作为行业龙一，24 年虽有短期份额波动，但调整后份额稳步回升，且对包装水基本盘更为重视，预计中长期份额有望稳步提升 [6] - 无糖茶契合健康化趋势且可作为“水替”，消费需求稳定且潜力空间充足，23 年我国减糖茶消费量占茶饮整体低于 20%，而日韩高达 85 - 90%，2020 年后我国无糖茶赛道加速扩容；公司 2011 年推出东方树叶并持续培育近乎成为品类代名词，2021 - 2024 间核心大单品东方树叶销售规模快速爬升至百亿体量，市占率稳定在 70%以上，未来预期仍将持续享受行业扩容红利 [6] - 农夫秉持长期主义前瞻布局 NFC 果汁、即饮咖啡等潜力赛道，深耕供应链且重视产品调性，持续培育新品，未来具备放量潜力，中长期成长性进一步强化 [6] 年内业务分析 - 包装水方面，25 年公司经营重心重回红水并辅以费用支持，增加大包装水重视度，上新矿泉水丰富产品矩阵，经营策略积极良性，预计旺季份额有望持续修复，全年包装水有望维持高双位数增长 [6] - 无糖茶方面，公司积极落地“一元乐享”活动，终端覆盖率较高，推出 1.5L 大包装产品满足聚饮需求，加大冰柜及餐饮渠道推广，系列激励拉动下预计 Q2 起销售环比提速；考虑 24 年 3 月舆情事件扰动经营，低基数下公司旺季销售有望明显提速，规模效应恢复叠加成本红利延续，叠加公司整体费投相对理性，全年业绩具备超预期潜力 [6] 附录：财务预测表 - 资产负债表：2024 - 2027E 现金及现金等价物分别为 2,416 百万、7,494 百万、11,492 百万、13,821 百万等多项数据 [13] - 利润表：2024 - 2027E 营业总收入分别为 43,084 百万、49,556 百万、55,416 百万、61,175 百万等多项数据 [13] - 现金流量表：2024 - 2027E 经营活动现金流分别为 11358 百万、19469 百万、19746 百万、21583 百万等多项数据 [13] - 主要财务比率：2024 - 2027E 营业收入增长率分别为 0.5%、15.1%、11.8%、10.4%等多项数据 [13]

报告公司投资评级 - 上调至“强推”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 24年3月起舆论事件、竞争加剧等致公司包装水业务承压，但农夫品牌渠道积淀深厚，今年市场策略灵活积极，作为饮料行业平台化龙头典范，卡位优质赛道且经营能力扎实，中长期稳健增长确定性突出，当前增长基数走低而水饮消费旺季将至，系列举措显效下经营将加速修复 [6] - 中长期扎根长景气赛道，高质增长有望持续兑现，包装水赛道长景气，农夫份额有望稳步提升，无糖茶渗透潜力仍足，东方树叶品类代名词有望充分共享扩容红利，且长期主义前瞻布局，新品具备放量潜力 [6] - 年内旺季提速有望催化，业绩具备超预期潜力，包装水旺季份额有望持续修复，全年有望维持高双位数增长，无糖茶Q2起销售环比提速，低基数下旺季销售有望明显提速，规模效应恢复叠加成本红利延续，整体费投相对理性，全年业绩具备超预期潜力 [6] - 公司卡位包装水、无糖茶两大高景气细分赛道并均成为龙一，保障长端增长潜力，年内渠道库存健康且营销策略灵活，预计包装水份额稳步修复、无糖茶有望维持20%+高增，维持25 - 27年EPS预测1.26/1.43/1.59元，对应25 - 27年PE分别28/25/23X，上调25E目标PE至35X，对应目标价48港元，上调至“强推”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入(百万)|42,896|49,356|55,196|60,933| |同比增速(%)|0.5%|15.1%|11.8%|10.4%| |归母净利润(百万)|12,123|14,204|16,115|17,932| |同比增速(%)|0.4%|17.2%|13.5%|11.3%| |每股盈利(元)|1.08|1.26|1.43|1.59| |市盈率(倍)|33.3|28.4|25.1|22.5| |市净率(倍)|12.5|11.1|10.0|9.2|[2] 公司基本数据 |指标|数据| |----|----| |总股本(万股)|1,124,646.64| |已上市流通股(万股)|503,466.64| |总市值(亿港元)|4375（当前），5,139.64| |流通市值(亿港元)|1958（当前），2,320.98| |资产负债率(%)|39.3（当前），47.63| |每股净资产(元)|2.87（当前），1.79| |12个月内最高/最低价|45.81/24.35（当前），52.03/31.94|[3] 财务预测表 资产负债表（单位：百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|2,416|7,494|11,492|13,821| |应收款项合计|1,800|1,656|1,852|1,984| |存货|5,013|4,057|4,860|5,648| |流动资产合计|19,072|23,343|28,644|32,208| |固定资产净额|21,083|23,752|25,693|27,107| |非流动资产合计|34,088|36,467|38,085|39,079| |资产总计|53,160|59,810|66,729|71,287| |应付账款及票据|1,499|1,732|1,974|2,232| |流动负债合计|19,985|22,730|25,613|26,732| |非流动负债合计|888|678|706|741| |负债总计|20,873|23,408|26,319|27,473| |归属母公司所有者权益|32,287|36,402|40,410|43,814| |股东权益总计|32,287|36,402|40,410|43,814| |负债及股东权益总计|53,160|59,810|66,729|71,287|[13] 利润表（单位：百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|43,084|49,556|55,416|61,175| |主营业务收入|42,896|49,356|55,196|60,933| |其他营业收入|188|200|220|242| |营业总支出|29,120|32,916|36,357|39,859| |营业成本|17,980|20,054|22,083|24,163| |营业开支|11,140|12,517|13,887|15,270| |营业利润|13,776|16,641|19,059|21,315| |净利息支出|-775|-857|-947|-1,047| |非经常项目前利润|15,813|17,797|20,286|22,652| |非经常项目损益|813|700|700|700| |除税前利润|15,788|18,497|20,986|23,352| |所得税|3,665|4,293|4,871|5,420| |净利润|12,123|14,204|16,115|17,932| |EPS（摊薄）|1.08|1.26|1.43|1.59|[13] 现金流量表（单位：百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|11358|19469|19746|21583| |净利润|12123|14204|16115|17932| |折旧和摊销|2875|3650|4061|4304| |营运资本变动|-2602|2771|796|684| |投资活动现金流|-14363|-6033|-5688|-5296| |资本支出|-6461|-6447|-6125|-5818| |融资活动现金流|1545|-8358|-10060|-13958| |借款增加|505|505|765|-765| |股利分配|-8547|-9878|-11207|-12471|[13] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率|0.5%|15.1%|11.8%|10.4%| |归属普通股东净利润增长率|0.4%|17.2%|13.5%|11.3%| |毛利率|58.1%|59.4%|60.0%|60.3%| |净利率|28.3%|28.8%|29.2%|29.4%| |ROE|39.8%|41.4%|42.0%|42.6%| |ROA|23.7%|25.1%|25.5%|26.0%| |资产负债率|39.3%|39.1%|39.4%|38.5%| |流动比率|1.0|1.0|1.1|1.2| |速动比率|0.7|0.8|0.9|1.0| |每股收益|1.08|1.26|1.43|1.59| |每股经营现金流|1.01|1.73|1.76|1.92| |每股净资产|2.87|3.24|3.59|3.90| |P/E|33.3|28.4|25.1|22.5| |P/B|12.5|11.1|10.0|9.2|[13]

饮料行业产能扩张趋势 - 东鹏饮料海南生产基地占地200多亩，投资12亿元建设智能化生产线，覆盖全国12个省市（广东、安徽、湖南、广西、重庆、天津、浙江等）[3] - 元气森林在天津建立全球最大生产基地，完成安徽滁州、天津西青、广东肇庆、湖北咸宁、四川都江堰和江苏太仓共6座自建工厂布局[5] - 农夫山泉投资15亿元在海南建水厂，并在广东、浙江、西藏林芝等地设有生产基地[7] 自建工厂驱动因素 - 东鹏饮料2024年营收158亿元，净利润增长60%，海南及沿海区域销量增速迅猛[3][8] - 元气森林2024年销售额或超百亿，增长绝对值仅次于2021年[10] - 自建工厂可降低物流成本（如东鹏昆明基地缓解重庆工厂93%产能压力），提升区域渗透率[10] - 增强品控和新品开发能力（茶颜悦色投资5.2亿元实现茶叶萃取技术突破）[10] - 分散政策与市场风险（汇源在四川建果蔬基地对接当地原料）[11] 轻资产运营模式案例 - IF椰子水母公司IFBH Limited 2024年营收1.58亿美元（同比+80.32%），仅46名员工，采用生产、物流、销售全外包策略[14] - 三只松鼠初期通过代工+电商快速扩张，依赖天猫、京东及IP化营销[17] - 轻资产模式风险：IFBH代工厂集中于泰国易受政策影响，品控难度大[18] 轻重资产模式转型 - 三只松鼠2022年起投资建设7大坚果工厂，核心品类自主生产合格率达99.8%，直接掌控30%原料供应[18] - 布局1800家线下门店，抖音渠道收入2024年同比+180%，形成"前端轻资产+后端重资产"混合模式[19] 行业战略选择逻辑 - 新品牌初期适合轻资产抢市场，成熟后需强化核心环节（如东鹏全国布局、元气森林自研）[20] - 轻资产模式需适时补课，避免品控与供应链风险（三只松鼠转型案例）[21]

公司基本信息 - 农夫山泉成立于1996年，2001年6月从有限责任公司整体变更为股份有限公司，2020年9月在香港联交所主板上市，股份代号9633.HK[5][6] - 公司产品主要覆盖包装饮用水、茶饮料、功能饮料、果汁饮料及农产品等类别[5][6] - 内资股每股面值人民币0.1元，以人民币认购并缴足；H股每股面值人民币0.1元，以港元买卖，在香港联交所上市[10][11] - 杭州友福于2009年12月14日成立，截至最后可行日期，为养生堂的股东并由钟睒睒先生全资持有[11] - 最后可行日期为2025年4月21日[12] - 公司H股于2020年9月8日在香港联交所主板上市，股份代号9633[12][14] - 报告期间为2024年1月1日至2024年12月31日[12] 公司重大事件时间安排 - 2023年度股东大会于2024年5月21日召开，2024年度股东大会将于2025年5月20日召开[10] 公司关联协议 - 公司于2020年8月12日与养生堂订立采购框架协议[11] - 公司于2020年8月12日与养生堂及其全资附属公司养生堂天然药物研究所订立基础研发及检测服务框架协议[11] 公司股权相关 - 公司授予国际包销商选择权，可配发及发行58,234,600股额外H股[12] - 截至最后可行日期，养生堂由钟睒睒先生全资持有，直接权益98.38%，间接权益1.62%[13] 公司人员变动 - 饶明红先生于2024年5月21日获委任为执行董事[14][15] - 薛莲女士于2024年5月21日辞任非执行董事[15] - Stanley Yi Chang先生于2025年3月17日辞任独立非执行董事及审计委员会主席[15][18] - 于敏玉女士和江晓冬先生于2024年5月21日获委任为监事会成员[16] - 麦宝文女士于2024年2月13日退任公司秘书[17] 公司整体财务数据关键指标变化 - 2020 - 2024年公司收益分别为228.77亿元、296.96亿元、332.39亿元、426.67亿元、428.96亿元，2024年较2023年增长0.5%[21][24][26] - 2020 - 2024年公司年度溢利分别为52.77亿元、71.62亿元、84.95亿元、120.79亿元、121.23亿元，2024年与2023年基本持平[21] - 2020 - 2024年公司每股基本盈利分别为0.483元、0.637元、0.756元、1.074元、1.078元[21] - 2020 - 2024年公司总资产分别为258.59亿元、328.96亿元、392.55亿元、491.37亿元、531.60亿元[23] - 2024年公司整体损益率保持在28.3%的行业领先水平[24][26] - 董事会建议派发2024年度末期现金股息每股0.76元，共计约85.47亿元[24][27] - 2024年公司收益428.96亿元，较2023年的426.67亿元增加0.5%；毛利249.16亿元，较2023年的254.07亿元减少1.9%；毛利率由59.5%降至58.1%[88][92] - 2024年销售及分销开支91.73亿元，较2023年的92.84亿元减少1.2%，占总收益21.4%，较2023年下降0.4个百分点[89][93] - 2024年行政开支19.62亿元，较2023年的21.62亿元下降9.3%，占总收益4.6%，较2023年下降0.5个百分点[90][94] - 2024年其他收入及收益21.29亿元，占总收益5.0%，较2023年的18.41亿元增长15.6%；汇兑收益约7.5亿元[91][95] - 报告期内财务费用由去年同期的10亿元减至9.1亿元[96][102] - 2024年公司年内利润121.23亿元，较2023年的120.79亿元增加0.4%[97][103] - 董事会建议派发2024年度末期现金股息每股0.76元（含税），共计约85.47亿元[98][104] - 2024年12月31日，长期银行定期存款等总额213.61亿元，较2023年12月31日的256.39亿元减少16.7%；计息借贷36.25亿元，较2023年12月31日的31.21亿元增加16.1%[99][105] - 存货由2023年12月31日的30.92亿元增加至2024年12月31日的50.13亿元；存货周转天数由55.0天增至82.3天[100] - 贸易应收款项及应收票据由2023年12月31日的5.47亿元增加至2024年12月31日的5.81亿元；周转天数从4.4天增至4.8天[101] - 公司存货从2023年12月31日的30.92亿元增加至2024年12月31日的50.13亿元，存货周转天数从55.0天增加至82.3天[106] - 公司贸易及应收票据从2023年12月31日的5.47亿元增加至2024年12月31日的5.81亿元，周转天数从4.4天增加至4.8天[107] - 公司贸易应付款项及应付票据从2023年12月31日的17.70亿元下降至2024年12月31日的14.99亿元，周转天数从33.8天减少至33.2天[108][113] - 公司资本负债比率从2023年12月31日的11.2%略升至2024年12月31日的11.6%，主要因提高应收票据融资使用[109][114] - 2024年12月31日公司录得流动负债净额9.13亿元，主要因增加长期定期存款安排，内地长期银行存款从2023年12月31日的1.511亿元大幅提升至106.31亿元[109][115] - 截至2024年12月31日，公司持有港币16.17亿元、美元4.89亿元及少量其他外币，2024年度汇兑收益约7500万元[112][118] - 2024年12月31日公司资本承诺约为35.76亿元，主要用于建设生产厂房、购置生产设备等[120][126] - 公司首次公开发售所得款及行使超额配售权所得款总净额约为93.77亿港元，截至2024年12月31日已累计动用约49.01亿港元，占比52.3%，未动用约44.76亿港元[124][131] - 品牌建设、购置销售设施、购置生产设施及新建厂房、基础能力建设未动用净额预计于2026年12月31日悉數使用[133] - 截至2024年12月31日，公司无重大或有负债、无集团资产抵押、无重大投资及重大收购出售事项[119][121][122][125][127][128] - 上市所得款項未動用淨額原預計2024年12月31日悉數使用，現延長至2026年12月31日前逐步使用[134][137] 包装饮用水业务线数据关键指标变化 - 2024年公司包装饮用水产品全年收益下滑21.3%，但仍居中国市场占有率第一[25][28] - 2024年包装饮用水产品收益159.52亿元，较去年同期下降21.3%，占总收益的37.2%[43][44] - 2024年2月底开始的舆论攻击对公司品牌和销售产生严重负面影响，尤其对包装饮用水影响持续[43][44] 茶饮料业务线数据关键指标变化 - 2024年公司茶饮料产品在中国茶饮料市场占据领导地位[25][28] - 2024年茶饮料产品收益167.45亿元，占总收益的39.0%，2023年为126.59亿元，占比29.7%[40] - 2024年公司茶饮料产品收益为167.45亿元，同比增长32.3%，占总收益的39.0%[57][58] 功能饮料业务线数据关键指标变化 - 2024年功能饮料产品收益49.32亿元，占总收益的11.5%，与2023年持平[40] - 2024年公司功能饮料产品收益为49.32亿元，同比增长0.6%，占总收益的11.5%[63][64] 果汁饮料业务线数据关键指标变化 - 2024年果汁饮料产品收益40.85亿元，占总收益的9.5%，2023年为35.33亿元，占比8.3%[40] - 2024年集团果汁饮料产品收益为40.85亿元，同比增长15.6%，占总收益的9.5%[69][70] 其他产品业务线数据关键指标变化 - 2024年其他产品收益11.82亿元，占总收益的2.8%，2023年为13.11亿元，占比3.0%[40] - 2024年集团其他产品收益为11.82亿元，同比下降9.8%，占总收益的2.8%[76][78] 公司产品动态 - 2024年4月公司重新推出纯净水产品，仅推出550ml一种包装规格[47][48] - 2024年12月公司对380ml及550ml天然水产品包装进行全新升级[47][49] - 公司已在全国布局十二个主要的水源地，涵盖山泉水、深层湖库水、深层地下水、自然涌出泉水及矿泉水[47][49] - 2024年1月公司推出19L PET桶装“农夫山泉”饮用天然水，12月推出380ml装长白山天然矿泉水[50][51] - 2月公司推出“农夫山泉”食用冰，已上线全国14个城市的多个便利条系[52][53] - “茶π”推出新口味“茉莉花柠檬茶”，开展“茶π上新”主题巡回展，线下覆盖人数超500万人[60][61] - 3月“尖叫”推出乳钙型、茶氨酸型两款新口味，8月“人参复合果味”饮料限时返场，电商限量1万箱7天售罄[63][65] - “力量帝”维他命水开展彩虹维他命主题推广，举办“VBD国际街舞大赛”，携手霹雳舞运动员拍摄品牌短片[66] - 2024年12月“农夫山泉17.5°”鲜榨橙汁进驻山姆超市，春节期间在山姆APP新品榜和风味果汁榜表现优异[69][71] - 报告期内“农夫果园”完成100%番茄和100%胡萝卜混合果蔬汁升级回归[73][74] - 2月“水溶C100”推出血橙味新口味，每瓶含≥100mg维生素C[75] - 1月“炭➞”咖啡推出900ml大容量无糖经典黑咖[76][79] - 餐饮渠道推出“椰&豆”复合植物蛋白饮料[76][80] 公司农业业务相关 - 2023年公司在赣南完成脐橙无毒苗研发，2024年开始扩繁，预计2025年提供无毒接穗[77][82] - 公司培训工作犬协助搜索柑橘黄龙病病树，准确率达99%[83] - 2024年公司搜索柑橘黄龙病的工作犬达到14条[83] 员工股权激励计划 - 2022年公司採納員工股權激勵計劃，受託人持有H股最高數量不超過採納日已發行股本總額的5%，單一激勵對象累計獲得H股不超過股本總額的1%[141][144] - 2022年3月實施員工股權激勵計劃授予，授予H股共計6,636,400股，佔已發行股份總數的0.059%及已發行H股的0.1318%[145] - 2022年3月授予激勵份額的授予價格為每股13.22港元，激勵對象於2022年4月15日前全額支付完畢[145] - 2022年3月授予的108名激勵對象包括部分董事、監事及員工[145] - 員工股權激勵計劃有效期為10年，截至報告日還剩餘約7年[145] - 2022年3月公司授予员工激励份额对应6,636,400股H股，占已发行股份0.059%，占已发行H股0.1318%，授予价格为每股13.22港元[146] - 2022年4月，2,610,000股激励份额达成第一期归属条件，44,184股未达标成为没收股份[147][149] - 2023年4月，1,708,200股激励份额达成第二期归属条件，285,048股未达标、102,760股因员工离职降职成为没收股份[147][150] - 2024年4月，1,837,234股激励份额达成第三期归属条件，19,692股未达标、29,282股因员工离职降职成为没收股份[147][151] - 截至报告日，2022年授予的6,636,400股激励份额中，累计6,155,434股完成归属，480,966股成为没收股份[148][152] - 员工股权激励计划有效期10年，截至报告日约剩7年[146] - 授予的108名激励对象中，董事向咸松获授108,000股，饶明红获授99,000股，韩林攸获授90,800股，监事刘熹悦获授99,

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：饮料行业[6][23] - 公司：农夫山泉（Nongfu Spring，股票代码9633 HK）[1] 纪要提到的核心观点和论据 2024年业绩情况 - 2024年盈利低于预期，下半年营收同比下降7%，比预期低15%，主要因瓶装水营收同比降幅扩大以及饮料营收在高基数上增速放缓；下半年经营利润（OP）比预期低5%，瓶装水利润率低于预期，饮料业务利润率好于预期部分抵消了影响；全年净利润同比持平，下半年净利润仅比预期低6%；宣布每股0.76元人民币的末期股息，派息率70.5%（2023年为69.8%）[2] 2025年展望 - 2025年仍是投资年，管理层优先恢复瓶装水业务市场份额而非维持与2024年相同的净利润率（NIM）水平；维持2025年营收增长假设在17%左右，预计瓶装水营收恢复到2023年的93%（2024年为79%），将饮料业务增长假设从21%下调至16%；因2024年营收低于预期，当前2025年营收预估比之前低8%；考虑到推动市场份额增长所需投资，预计2025年NIM将从2024年的28.3%略微降至27.6%；当前2025/26年净利润预估比之前低8%/9%，比市场共识低3%/3%，对应营收预测低7%/8%[3] 长期前景 - 农夫山泉是中国瓶装水第一品牌和非糖即饮细分市场主导品牌，受益于人均消费增长，预计公司将继续受益于行业增长和市场份额增长，2024 - 26年净利润复合年增长率（CAGR）为14.0%，营收CAGR为14.6%[3] 评级与目标价 - 维持买入评级，目标价从42.90港元下调8.9%至39.10港元，基于现金流折现（DCF）法的目标价因预估下调降低3.9%，使用不变的加权平均资本成本（WACC）8.4%和终端增长率3%，目标价对应2025e/26e市盈率分别为30.2x/26.5x，相比过去2年1年远期市盈率平均为32.8x（范围17.9x - 46.4x）[4] 其他重要但是可能被忽略的内容 财务数据 - 2024 - 2027年关键财务指标预测，包括营收、EBITDA、营业利润、税前利润、净利润、每股收益（EPS）、股息收益率、企业价值倍数（EV/EBITDA等）等[9][15][16][17][18] - 与市场共识对比，2024年实际和2025/26年预估净利润比最新共识低2.6%/3.0%/3.0%，营收低7.6%/6.9%/7.9%[30][31] 风险因素 - 2024年4月底推出的绿瓶纯净水可能蚕食红瓶天然水销售，影响利润率和盈利；原材料和包装材料价格波动及质量变化可能影响盈利能力；销售增长弱于预期，固定成本支出和低产能利用率可能压缩利润率[35][36] 评级相关 - HSBC评级标准及历史评级变化，包括评级分布、目标价历史调整等[38][39][40][43][47] 披露信息 - 分析师认证、重要披露、公司与HSBC关系披露（如HSBC是否提供投资银行服务、是否持有公司股份等）、生产与分发披露、免责声明等[37][38][49][50][51][52][53][54][55][57][58][61][62][63][64][65][66]

文章核心观点 - 农夫山泉2024年H2业绩全方位不及预期，包装水业务受价格战影响营收下滑、毛利率降低，茶饮业务增速环比降速，功能饮料和果汁业务表现平平，公司需平衡红瓶水和绿瓶水占比，当前竞争格局对其短期利润修复和长期想象空间不利 [1][5][8] 各业务表现 包装水业务 - 24H2营收74.2亿元，同比下滑24%，环比降速，不及市场预期（100.9亿元），市场竞争加剧和绿瓶水出厂价低致营收拉动有限 [2][12] - 绿瓶水出厂价15元/箱（24瓶），相比红瓶水降价5 - 6元，经销商铺货积极性高，市占率从最低27%回升至30%左右，但未达舆论前水平 [12][13] - 24H2包装水经营利润率下滑至30%，价格通缩是利润失守关键 [13] 茶饮业务 - 24H2营收83.2亿元，同比增长12.8%，在去年同期高基数下增速环比降速，不及市场预期（91.9亿元） [2][14] - 东方树叶市占率逆势提升至70%左右，得益于公司早期进行消费者教育构建认知 [14][15] - 24H2茶饮经营利润率提升至46%，拉动公司整体盈利能力 [14] 功能性饮料&果汁业务 - 两项业务先发优势不足，资源投入少，个别单品（如NFC）下半年表现不错，但整体无太多亮点 [2][16] 财务指标 毛利率 - 因增加低毛利绿瓶水投放并补贴，绿瓶水占比最多达50%，虽PET等原材料成本回落，毛利率仍降至57.3% [3][17] 费用率 - 绿瓶水价格低，渠道推广费用少，费用控制超市场预期，但24H2核心经营利润同比下滑11%，不及预期 [3][18] 财务数据概览 - 24H2总营收207.23亿元，同比下降6.7%，预期差 - 15.1%；毛利118.84亿元，预期差 - 16.5%；核心利润66.33亿元，预期差 - 10.9%；净利润60.66亿元，预期差 - 4.3% [4] 竞争策略及影响 中低端水 - 红、绿水战结束，绿瓶水 + 渠道下沉做出增量市场，但会造成价格侵蚀，收入和利润修复需时间 [6] 高端水 - 开年针对长白雪白瓶包装矿泉水推出380ml低价款，单瓶1.2元，低于同规格长白雪2元以上，似要与百岁山、景田等竞争 [6] 竞争格局影响 - 现制“水、茶替”跨界竞争，蜜雪冰城柠檬水或替代高端包装茶水需求；包装水赛道成长性降低，公司挑起战争整顿市占率，但利空短期利润修复和长期想象空间 [7][8] 分红与估值 - 分红率下行，22年为利润的90%，23年75%多，24年不足70%，预示公司准备继续竞争，打击股东回报预期 [9][10] - 假定价格战之后包装水利润合理修复，估算2025年公司估值仍有30XPE，有挤压估值空间，但长期看好其垄断溢价能力 [10]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为46.7港元 [1] 报告的核心观点 - 2024财年公司营收/净利润同比持平，分别为429亿/160亿元，较招银国际预测低10%/3%，主要因舆论、竞争和消费情绪影响包装水市场份额，茶和果汁业务增长部分抵消影响 [1] - 公司预计2025财年包装水业务复苏，茶业务保持超20%增长，带动整体营收双位数增长，果汁或成第三增长动力，海外扩张已在香港启动 [1] 根据相关目录分别进行总结 收益总结 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营收（百万元）|42,667|42,896|49,474|55,106|60,518| |同比增长（%）|28.4|0.5|15.3|11.4|9.8| |净利润（百万元）|12,079.5|12,123.3|13,907.0|15,458.3|16,962.1| |同比增长（%）|42.2|0.4|14.7|11.2|9.7| |每股收益（元）|1.07|1.08|1.24|1.37|1.51| |市场共识每股收益（元）|na|na|1.26|1.48|1.48| |市盈率（倍）|29.3|29.2|25.5|22.9|20.9| |市净率（倍）|12.4|11.0|9.4|8.2|7.2| |股息率（%）|2.4|2.4|2.7|3.1|3.4| |净资产收益率（%）|45.9|39.8|39.8|38.2|36.5| |净负债率（%）|净现金|净现金|净现金|净现金|净现金|[2] 目标价格及相关数据 - 目标价46.74港元，此前目标价50.38港元，上涨空间38.7%，当前价格33.70港元 [3] - 市值169,6694百万港元，3个月平均成交额305.7百万港元，52周高低价47.95/24.35港元，总发行股份5034.7百万股 [3] 股权结构 - 钟睒睒持股38.3%，养生堂有限公司持股25.9% [4] 股价表现 |时间|绝对表现|相对表现| |----|----|----| |1个月|-6.6%|-5.4%| |3个月|-4.5%|-18.3%| |6个月|8.4%|-8.1%|[5] 业绩分析 - 2024财年营收受水业务拖累增长0.5%至429亿元，水业务同比降21%至160亿元，茶和果汁产品营收增32%/16%至167亿/41亿元，茶业务首次超水业务成主要收入来源 [8] - 净利润同比升0.4%至121亿元，果汁和茶产品利润率扩张抵消水业务利润率收缩影响 [8] - 预计2025财年营收/净利润同比增15%，绿瓶水补贴部分取消使毛利率略有上升 [8] 财务数据对比 业绩修订 |指标|2025E（新）|2026E（新）|2027E（新）|2025E（旧）|2026E（旧）|差异（%）（2025E）|差异（%）（2026E）|差异（%）（2027E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营收（百万元）|49,474|55,106|60,518|55,402|63,554|-10.7|-13.3|n.a.| |毛利润（百万元）|29,144|32,547|35,791|31,833|36,394|-8.4|-10.6|n.a.| |息税折旧摊销前利润（百万元）|17,682|19,640|21,495|17,605|20,001|0.4|-1.8|n.a.| |净利润（百万元）|13,907|15,458|16,962|14,357|16,361|-3.1|-5.5|n.a.| |毛利率（%）|58.9|59.1|59.1|57.5|57.3|1.4ppt|1.8ppt|n.a.| |息税折旧摊销前利润率（%）|35.7|35.6|35.5|31.8|31.5|4ppt|4.2ppt|n.a.| |净利率（%）|28.1|28.1|28.0|25.9|25.7|2.2ppt|2.3ppt|n.a.|[10] 招银国际预测与市场共识对比 |指标|2025E（招银国际）|2026E（招银国际）|2027E（招银国际）|2025E（市场共识）|2026E（市场共识）|2027E（市场共识）|差异（%）（2025E）|差异（%）（2026E）|差异（%）（2027E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营收（百万元）|49,474|55,106|60,518|55,102|62,427|62,428|-10.2|-11.7|-3.1| |毛利润（百万元）|29,144|32,547|35,791|32,846|37,472|37,472|-11.3|-13.1|-4.5| |息税折旧摊销前利润（百万元）|17,682|19,640|21,495|18,202|20,837|20,837|-2.9|-5.7|3.2| |净利润（百万元）|13,907|15,458|16,962|14,329|16,745|16,745|-2.9|-7.7|1.3| |毛利率（%）|58.9|59.1|59.1|59.6|60.0|60.0|-0.7ppt|-1ppt|-0.9ppt| |息税折旧摊销前利润率（%）|35.7|35.6|35.5|33.0|33.4|33.4|2.7ppt|2.3ppt|2.1ppt| |净利率（%）|28.1|28.1|28.0|26.0|26.8|26.8|2.1ppt|1.2ppt|1.2ppt|[11] 估值比较 |公司|代码|最新价格|市值（百万美元）|市盈率（倍）（2025E）|市盈率（倍）（2026E）|市盈率（倍）（2027E）|营收增长（%）（2025E）|营收增长（%）（2026E）|营收增长（%）（2027E）|净利润增长（%）（2025E）|净利润增长（%）（2026E）|净利润增长（%）（2027E）|毛利率（%）（2024A）|净利率（%）（2024A）|派息率（%）（2024A）|股息率（%）（2024A）|股息率（%）（2025E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |农夫山泉|9633.HK|33.70|48,746|25.5|22.9|20.9|15.3|11.4|9.8|14.7|11.2|9.7|58.1|28.3|71|2.4|2.7| |东鹏饮料|605499.SH|232.25|16,832|27.5|21.8|17.9|29.5|23.3|19.1|31.8|26.6|21.7|44.2|21.2|78|2.2|2.2| |康师傅控股|0322.HK|12.24|8,870|15.4|13.8|12.9|3.6|3.3|1.8|9.9|11.7|7.3|33.1|5.4|100|5.9|6.3| |旺旺中国|0151.HK|4.85|7,363|12.4|12.0|11.5|2.8|3.8|3.3|7.1|3.2|4.1|46.6|16.6|69|5.4|5.6| |中国儒意|2460.HK|13.90|4,287|13.2|11.1|9.6|6.6|7.8|9.3|23.9|18.6|15.7|47.3|12.3|61|3.7|3.0| |统一企业中国|0220.HK|8.90|4,944|17.1|15.4|14.3|7.0|5.9|5.2|12.3|10.7|7.6|32.5|6.1|100|5.2|6.0| |平均|-|-|-|22.8|20.0|17.9|14.9|11.7|9.9|17.1|13.7|11.4|50.3|21.8|76|3.2|3.4|[13] 财务总结 利润表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |营收（百万元）|33,239|42,667|42,896|49,474|55,106|60,518| |销售成本（百万元）|(14,144)|(17,260)|(17,980)|(20,330)|(22,560)|(24,728)| |毛利润（百万元）|19,095|25,407|24,916|29,144|32,547|35,791| |营业费用（百万元）|(9,656)|(11,446)|(11,136)|(12,695)|(14,140)|(15,529)| |销售费用（百万元）|(7,821)|(9,284)|(9,173)|(10,432)|(11,619)|(12,760)| |管理费用（百万元）|(1,835)|(2,162)|(1,962)|(2,263)|(2,521)|(2,769)| |营业利润（百万元）|10,503|14,797|15,013|17,682|19,640|21,495| |其他收入（百万元）|1,086|850|1,263|1,263|1,263|1,263| |其他费用（百万元）|(22)|(14)|(30)|(30)|(30)|(30)| |息税折旧摊销前利润（百万元）|11,926|16,592|16,426|19,203|21,470|23,475| |折旧（百万元）|(2,478)|(2,620)|(2,623)|(2,731)|(3,043)|(3,195)| |其他摊销（百万元）|(9)|(11)|(23)|(23)|(20)|(18)| |息税前利润（百万元）|9,440|13,960|13,780|16,449|18,406|20,262| |净利息收入/（费用）（百万元）|547|892|775|428|491|594| |税前利润（百万元）|11,050|15,688|15,788|18,111|20,131|22,089| |所得税（百万元）|(2,555)|(3,609)|(3,665)|(4,204)|(4,673)|(5,127)| |少数股东权益（百万元）|0|0|0|0|0|0| |净利润（百万元）|8,495|12,079|12,123|13,907|15,458|16,962| |核心净利润（百万元）|8,743|12,079|12,123|13,907|15,458|16,962| |总股息（百万元）|7,648|8,435|8,547|9,735|10,821|11,873|[14] 资产负债表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|18,361|28,461|19,072|20,290|24,103|28,478| |现金及等价物（百万元）|15,211|24,125|10,722|11,801|15,109|19,020| |应收账款（百万元）|479|547|581|276|306|335| |存货（百万元）|2,108|3,092|5,013|5,459|5,934|6,368| |预付款项（百万元）|560|695|1,218|1,218|1,218|1,218|

纪要涉及的行业和公司 - 行业：软饮料行业、包装饮用水行业、茶饮料行业、果汁行业、功能饮料行业、现制茶饮行业 - 公司：农夫山泉 纪要提到的核心观点和论据 财务表现 - 2024 年总收益 428.96 亿元，增长 0.5%；毛利 249.16 亿元，减少 1.9%；毛利率从 59.5%降至 58.1%；年内利润增加 0.4%至 121.23 亿元，整体损益率 28.3% [3] - 销售及分销开支占比从 21.8%降至 21.4%；行政开支 19.62 亿元，占比 4.6%，较 2023 年降 0.5 个百分点 [3] - 预计 2025 年收入稳定增长，成本控制得当，有望保持较好盈利能力，多品牌策略和供应链优化增强财务稳定性 [4][18] 产品表现 - 包装饮用水全年收益下滑 21.3%，市占率曾连续三月下滑，但仍行业第一；茶饮料同比增长 32.3%，成业绩增长引擎；功能饮料同比增长 0.6%；果汁饮料同比增长 15.6%；其他饮品同比下降 9.8% [4][5] - 2024 年茶饮料规模达 167 亿元，超越包装饮用水；下半年增速 10%左右，因 2023 年下半年爆发式增长 104.5%，上下半年表现回归正常季节性 [13] 品牌形象维护 - 面对网络舆情，发布官方澄清声明，创始人通过央视专访和媒体交流会分享农业建设投入，赢得公众认可 [4][6] 新产品推出和市场推广 - 2024 年重新推出纯净水，强调与天然水差异；上市 380 毫升装长白山天然矿泉水，升级 380 及 550 毫升天然水产品包装；茶派推新口味茉莉花柠檬茶；尖叫推乳钙型、茶氨酸型新口味；17 度鲜榨橙汁进驻山姆超市 [7] 未来发展重点 - 聚焦重点品项策略，加强品牌建设与市场推广；提升包装饮用水市占率；丰富茶饮料口味和规格；关注功能性饮料和果汁发展 [4][8] ESG 成就 - 2024 年标普全球 ESG 评分 59 分，位于行业前 15%；摩根斯坦利 ESG 评级 A 级；万德温 ESG 评级 AA 级，均为中国软饮料行业最高评级；连续两年入选标普全球可持续发展年鉴 [4][9] 各品类市场情况及策略 - 包装饮用水市场 2024 年二季度下滑，下半年回升，市场仍在环比恢复，未达疫情前水平；公司形成全品类全规格布局矩阵，对水品类恢复有信心，2025 年旺季表现关键 [10][11][12] - 茶饮料 2025 年预计双位数增长，增速高于功能饮料和果汁饮料，可能低于 30%；无糖茶市场需求增加，过去三年占比从不到 5%提至 2024 年 20%以上，有望保持双位数增长 [13][28][29][30] - 果汁领域深耕上游供应链，预期未来三年 100%果汁尤其是 NFC 果汁继续增长，通过优化供应链提升产品力和盈利曲线 [14] - 功能饮料、果汁等采用多品牌策略，各品牌具独特差异化特性，2025 年将推新动作强化品牌定位和增长潜能 [15][16] 应对竞争和费用投入 - 强化红瓶天然水与绿瓶纯净水差异化优势，宣传天然健康水重要性；平衡利润率与市场份额恢复关系，应对现饮茶发展挑战 [21] - 费用投入动态调整，根据竞争态势投放资源，不锚定固定利润率目标 [24] 其他重要但可能被忽略的内容 - 2024 年因纯净水促销、包装饮用水销量下滑、果汁原料价格上升致毛利和毛利率下降 [3][4] - 2024 年包装饮用水市场二季度下滑受舆情影响，公司采取措施维持经销商和终端小店主库存水平，三季度库存恢复良性 [10][11] - 2025 年授权经销商根据覆盖终端、渠道及地域特性调整资源，新品上市初期补贴高，后期回归常态 [26] - 2025 年通过周期性农产品备货及 PET 储存控制原材料成本，预计 PET 价格低于 2024 年 [32] - 2024 年因果汁季节性备货和自制茶项目致原料库存上升，保障产品供应和品质 [33] - 2025 年前两月收入恢复良好，符合双位数增长目标预期，库存良性 [34] - 2024 年产能利用率降低，特别是水品类，但坚持建设水源地工厂和投资设备，毛利率和净利率仍处较高水平 [35] - 预计 2025 年资本支出与 2024 年持平，视海外发展计划或增加，已在香港扩展销售 [36] - 2024 年人工成本减少因销售下降致员工奖金减少 [38][39] - 无糖茶增长靠铺货率增加和人均消费量上升，大包装规格推出使平均单价下降，拓展市场需求 [40] - 2024 年零售终端市场份额因库存问题下降，后环比回升但低于 2023 年同期，下半年降幅小于上半年 [41] - 茶饮业务预计维持双位数增长，利润率动态调整 [42] - 未来三到五年收入增长规划动态评估，费用率动态调整 [43]

公司业绩表现 - 农夫山泉2024年营收428.96亿元同比增长0.5% 净利润121.23亿元同比增长0.4% 但包装饮用水收益159.52亿元同比下降21.3% [5] - 华润怡宝2024年收入135.21亿元同比增长0.05% 净利润16.37亿元同比增长23.12% 包装饮用水收入占比89.7% [5] - 娃哈哈2024年整体业绩回升至700亿元水平 较上年增加近200亿元 包装水业务成为核心增长动力 [4][5] 市场竞争动态 - 农夫山泉2024年2月底遭遇舆论攻击导致包装水市占率经历三个月持续下滑 但最终仍保持市场第一地位 [5] - 农夫山泉2024年4月重新推出绿瓶纯净水 终端定价低至1元/瓶或9.9元/箱 通过低价策略渗透下沉市场 [7] - 行业价格战升级导致农夫山泉毛利率同比下降1.4个百分点至58.1% 同时加速中小企业退出市场 [8][11] 产品战略调整 - 农夫山泉打破天然水单一产品结构 新增纯净水与矿泉水产品线 包括19L PET桶装天然水及380ml长白山矿泉水 [7][9] - 华润怡宝推动多品牌多水种战略 重点发展"怡宝"和"本优"品牌 推出5L天然水及高端"怡宝露"矿泉水系列 [10] - 娃哈哈通过终端铺货和促销活动强化纯净水渗透率 推动AD钙奶与瓶装水业务强势增长 [5][9] 行业发展趋势 - 2024年中国包装饮用水市场零售额同比增长2.5% 其中纯净水占比56.1% 预计2024-2028年复合增长率8.2% [6] - 天然矿泉水市场规模突破213亿元 同比增速17% 显著高于行业整体水平 [6] - 头部企业加强水源地布局与宣传 农夫山泉拥有十二大水源地 华润怡宝在重庆/温州/河源新开水源地 [9][10] 市场格局变化 - 农夫山泉重返纯净水市场促使娃哈哈/怡宝等头部品牌调整策略 行业集中度进一步提升 [8][11] - 价格战导致中小水企生存空间萎缩 行业资源向头部企业集中 [8][11] - 水源地成为品牌差异化竞争核心 多家企业投资新建天然水生产基地及矿泉水探矿项目 [10]