报告行业投资评级 - 报告对NVIDIA Corporation的投资评级为Overweight（增持） [2][9][29] 报告的核心观点 - 尽管受到中国限制影响，NVIDIA各季度业绩仍表现良好，未来有望凭借数据中心等业务持续增长，股价有显著上行空间，维持增持评级 [1][9][29] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2026财年第一季度（4月季度）营收440.62亿美元，高于共识预期，受H20库存减记等影响，毛利率和每股收益低于共识 [1][15][16] - 2026财年第二季度（7月季度）营收指引为450亿美元，好于预期，排除H20出货影响，数据中心营收预计环比增长约16% [1][15] 业务板块 - 数据中心业务：受Blackwell生产增加推动，营收环比增长约10%，部分被H20出货量下降抵消 [15][17] - 网络业务：环比增长约64%，得益于Spectrum X以太网/NVLink交换机的增长 [15] - 游戏业务：环比增长约48%，得益于供应改善和RTX 50系列的推出 [15] - 专业可视化业务：环比持平 [15] - 汽车业务：环比下降约1% [15] 产品进展 - Blackwell生产进展顺利，团队继续解锁其供应，预计今年下半年推出下一代Blackwell Ultra平台 [1][15] 财务状况 - 2026财年第一季度，公司经营活动产生的现金流为274.14亿美元，季度末现金、现金等价物和有价证券为536.91亿美元 [18] 估值与评级 - 维持2025年12月目标价170美元，假设股票在2026年以30 - 35倍的盈利倍数交易 [1][10][30] 风险因素 - 宏观不确定性可能影响PC游戏需求，NVIDIA约53%的业务与PC游戏相关，消费者PC游戏需求疲软将对业绩产生下行风险 [32] - 超大规模客户对深度学习的采用情况及竞争态势可能影响NVIDIA GPU在数据中心的部署，进而影响营收和盈利 [32]

报告行业投资评级 - 报告对日本汽车、汽车零部件和轮胎行业内多家公司给出投资评级，包括“Overweight”（增持）、“Neutral”（中性）和“Underweight”（减持） [5] 报告的核心观点 - 需仔细研究关税影响并关注各公司复苏策略，环境法规有放松迹象 [4] - 全球汽车行业克服危机，需求将趋于正常，预计2024年起复合年增长率约2% [20] - 印度汽车市场自2020年低谷回升，预计增长持续至2027年 [77] - 中国2024年国内需求平稳，新能源汽车增长20%，传统燃油车下降12%，混合动力汽车渗透有限 [110] 根据相关目录分别进行总结 覆盖范围与估值 - 报告列出日本汽车、汽车零部件和轮胎行业多家公司的评级、价格、目标价格、市值、市盈率、企业价值与息税折旧摊销前利润比率、市净率和净资产收益率等指标 [5] 丰田集团结构 - 丰田集团结构复杂性增加，展示了集团内各公司的股权关系 [7][8] 金融机构持股情况 - 展示了丰田、本田、铃木、马自达、斯巴鲁等公司主要金融机构持股比例和市值 [13][14][15] 日本OEM企业盈利预测 - 给出丰田、本田、日产等10家日本OEM企业2024 - 2027财年的营收、营业利润、经常性利润、净利润、每股收益、股息和净资产收益率等预测数据 [17][18] 全球汽车需求展望 - 全球汽车行业克服危机，需求将趋于正常，预计2024年起复合年增长率约2% [20] - 北美汽车需求短期波动，但可持续水平约为1700万辆 [27] 北美市场情况 - 展示了日本品牌在北美的销售、生产、激励措施和库存水平趋势 [37][39][40] - 列出主要OEM在北美的车型周期 [44] - 介绍了北美汽车和汽车零部件的关税框架 [47] - 展示了日本车企在北美的生产和销售流程 [50] - 分析了关税对汽车价格的上行压力 [56] - 计算了关税对日本汽车、汽车零部件和轮胎行业公司盈利的影响 [58] 泰国市场情况 - 泰国汽车总需求复苏步伐延迟，家庭债务与GDP比率呈改善趋势 [60][64] - 丰田在泰国乘用车市场份额稳定，皮卡市场竞争激烈 [67][70] 印度市场情况 - 印度汽车市场自2020年低谷回升，预计增长持续至2027年 [77] - 展示了MSIL的出货、生产、零售销售和经销商库存趋势 [81][82][85] - 分析了印度汽车市场主要参与者的市场份额趋势 [88][91][93] - 印度轻型SUV市场竞争充分，中型SUV市场呈双寡头垄断 [94][98][99] - 列出主要参与者在印度的车型周期 [100] - 分析了铃木汽车的估值 [105] 中国市场情况 - 中国2024年国内需求平稳，新能源汽车增长20%，传统燃油车下降12%，混合动力汽车渗透有限 [110] - 展示了中国乘用车需求展望、主要合资品牌份额趋势、日本车企在中国的生产和销售情况 [111][116][130] - 分析了主要OEM在中国各利润阶段的盈利依赖情况 [147] 日本汽车零部件和轮胎行业情况 - 展示了6家汽车零部件公司2025 - 2028财年各季度的营收、营业利润、营业利润率、经常性利润和净利润等数据 [152]

报告行业投资评级 - 报告对中国医疗保健行业中CDMO子行业给出“有吸引力”评级，对相关公司给出评级建议，如对WuXi XDC、WuXi Biologics、WuXi AppTec（A/H）均给予“增持”评级 [6][45] 报告的核心观点 - 中国CDMO行业基本面强劲，资本支出、研发投入和订单积压呈积极趋势，但地缘政治影响估值，WuXi系公司在全球CDMO市场地位独特，WuXi XDC为首选投资标的 [2][4][9] 根据相关目录分别进行总结 中国CDMO行业概述 - 中国自加入世贸组织后成为全球制药工厂，在创新药领域也有发展，WuXi系公司是创新领域领导者 [15][16] - WuXi AppTec专注小分子CDMO服务，WuXi Biologics聚焦生物药领域，WuXi XDC专注ADC工程制造 [18] 影响CDMO盈利和估值的因素 资本支出和制造产能 - 新冠后全球和中国CDMO再次加大产能投资，利用率维持在80%左右，WuXi系公司产能扩张显著 [4][23] - 2024年中国样本CDMO资本支出回到或超过疫情前水平，全球和中国样本PP&E较2019年分别增长2.2倍和3.3倍 [54] - 全球生物药CDMO产能到2024年底超1000万升，WuXi Biologics产能到2026年预计达58万升，WuXi AppTec固相肽合成产能2024 - 2025年预计翻倍 [63][69][72] 研发支出 - 新冠后研发支出虽有减速但超疫情前水平，外包率高，复杂药物外包率达30% - 80% [4][24] - ADC、化学药和生物药样本集2024年研发支出占收入比例均高于2019年 [95][97][105] 生物科技融资 - 2025年中国融资有改善，美国融资下降，但临床试验启动数量未受影响 [110] - WuXi XDC对融资趋势最敏感，WuXi Biologics后期和商业合同收入占比达40%，WuXi AppTec对早期融资最不敏感 [111] 订单积压率 - WuXi XDC、WuXi Biologics和WuXi AppTec分别积累了9.91亿美元、37亿美元和73亿美元积压订单，支持收入和盈利增长 [152] - WuXi XDC积压订单2024年增长71%，主要来自北美，支持2024 - 2028年超30%的复合年增长率 [154] - WuXi Biologics非新冠积压订单增长，2025年收入增长12% - 15%，2024 - 2028年预计收入和盈利复合年增长率分别为14%和20% [163][172] - WuXi AppTec积压订单2025年第一季度同比增长47%，TIDES业务是主要驱动力，2025年预计增长10% - 15% [177][181][182] 地缘政治和外包倾向 - 地缘政治影响公司决策，生物制药和CDMO公司增加美国本土产能投资 [186] - 美国生物制药外包倾向仍强，WuXi系公司美国收入增长快，价格目标显示有重估机会 [40][42] 全球CDMO市场竞争格局 - 欧美CDMO占据创新高端和大型商业合同，韩国和日本有进展，中国WuXi系公司未来2 - 3年后期和商业合同贡献将增加 [32] 估值分析 - 全球CDMO估值自新冠后回落，中国CDMO总市值从高峰的超2000亿美元降至约500亿美元，2025年有回升 [33][35] - WuXi XDC、WuXi Biologics、WuXi AppTec（A/H）远期市盈率分别为29倍、23倍、16倍/15倍，价格目标市盈率为44倍、35倍、21倍/19倍 [5][43]

报告行业投资评级 - 买入消费/互联网行业 [16] 报告的核心观点 - 中国经济可能正处于消费转型的临界点，政策对消费的支持力度将加大，原因包括中美地缘政治、全球地缘政治以及中国自身经济利益 [3] - 建议买入消费/互联网行业股票，关注互联网和领先品牌，若中国积极支持消费，可能带来债务增速放缓、通缩压力缓解、全球地缘政治关系改善和债券收益率上升等影响 [16] 根据相关目录分别进行总结 峰会情况 - 今年峰会情绪相对乐观，工业创新、供应侧韧性和新兴人工智能领导力带来了信心 [2] - 峰会讨论主要围绕中国制造业/科技价值链的提升，但投资者应关注消费领域，目前消费转型未被充分定价 [3] 政策支持消费的原因 - **中美地缘政治**：低消费率是贸易失衡的“根源”之一，中国消费占GDP的40%，储蓄率超30%，提升消费是中美当前谈判的关键部分，地缘政治压力促使政策推动消费 [4][5] - **全球地缘政治**：中国经济规模大，溢出效应显著，若不提升内需，其他国家可能提高贸易壁垒，美英贸易协议显示对中国制造业主导地位的关注 [9] - **中国自身经济利益**：提升需求自给自足可增强经济韧性，消费应成为中国下一轮增长的核心，提升国内消费是应对制造业过剩的有吸引力的政策选择 [13] 投资建议 - 买入消费/互联网行业，这些行业估值有吸引力，EPS趋势向好但市场定价不足，若政策支持，EPS增长和市盈率倍数有望从低于10年平均水平20%以上的起点重新估值 [16] - 关注互联网（腾讯、阿里巴巴、京东）和领先品牌（安踏、华润啤酒、百胜和金沙），摩根大通策略师Wendy Liu的首选名单超配互联网和消费股 [16] 支持消费的更广泛影响 - 中国债务增速放缓，国有企业和政府无需借贷投资过剩储蓄 [16] - 通缩压力缓解，企业盈利能力提升，供需平衡改善 [16] - 全球地缘政治关系改善，风险溢价降低 [16] - 债券收益率得到支持，过剩储蓄减少，长期通胀预期上升 [16]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 报告是对上周跨资产监测、数据、动态和模型的总结，涵盖市场表现、资金流向、情绪指标、仓位、相关性等多方面信息，为投资者提供市场洞察和潜在投资机会参考 [2] 根据相关目录分别进行总结 摩根士丹利预测 - 对股票、外汇、利率、信贷、证券产品和大宗商品等资产进行Q2 2026预测，给出熊、基、牛三种情景下的数值及回报率等数据 [8] 上周关键亮点 - JGB 30年期收益率上周二创历史新高 [9][19] - GBP/USD升至逾3年最高水平 [9][12] - 美国30Y收益率18个月来首次超过5% [9][20] 5张不容错过的图表 - 展示JGB 30年期收益率、GBP/USD、AAII调查、美国30Y收益率等数据走势 [11][13][15] 跨资产ETF资金流向 - 跟踪全球约5000只ETF每日资金流向，覆盖约7万亿美元资产，用于分析跨资产情绪和仓位 [23] 跨资产ICI基金资金流向 - 跟踪全球来自ICI的每日资金流向，涵盖几乎所有美国ETF和共同基金，但数据有较长滞后且粒度较低 [41] 市场情绪指标（MSI） - 综合调查仓位、波动率和动量数据量化市场压力和情绪，构建风险信号 [59] 跨资产仓位 - 展示各类资产在不同市场参与者中的净仓位情况 [65] 跨资产相关性 - 公布各类资产的跨资产相关性及在10年区间的位置 [73] COVA：跨资产相关性 - 估值框架 - 旨在识别合理价格的优质投资组合分散化资产，给出部分资产的COVA评分 [82] 最大跨资产变动 - 介绍综合西格玛指标（CSI），展示上周最大跨资产变动情况 [90][91] 跨资产波动率监测 - 展示主要资产的隐含波动率、波动率利差、波动率偏斜等指标 [96] 跨资产监测：水平、变化、估值 - 上周美国股市表现不佳，TOPIX和DAX涨幅最高；各板块表现不一；信用利差扩大；利率下跌；主要G10货币兑美元升值；大宗商品市场表现不一 [97] 跨资产长期资本市场假设 - 介绍股票和固定收益预期回报的框架和计算方法，并给出部分市场的长期预期回报 [104][105]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 亚洲是可持续投资的“避风港”，可持续投资和主题投资正显著融合，投资者对聚焦亚洲的多元化主题表现出浓厚兴趣 [7] - 亚洲治理主题持续升温，中国稳步推进，AMAC的最新指引是中国投资者关注的重点，日本和韩国的经验表明，全球投资者参与度的提高可能推动估值上升 [7] - 投资者对中美紧张关系、碳市场、CBAM、核电、关键矿产、国防部门排除以及欧盟法规等方面也表现出浓厚兴趣 [7] 根据相关目录分别进行总结 亚洲治理主题 - 中国AMAC新指引规定公募基金应遵守8项主要公司治理行为和9种行使股东权利的方式，对持股超5%的股东，明确了13项应“积极行使”投票权的事项，这对中国治理和股市长期利好 [8] - 中国在解决监管对公司治理实践关注不足的问题上正稳步推进，结合国企改革，治理主题发展态势良好 [9] - 公司与全球投资者增加互动可能推动估值上升，但企业思维的根本转变也很关键，日本在实施《 stewardship code 》后股东提案显著增加，而韩国和中国尚未出现类似情况 [17] - 日本正迈向持续适度通胀和更强名义GDP增长的新均衡，企业部门更具资本效率和活力，将提升可持续ROE和估值 [21] - 中国专注于AI驱动产业转型，通过自上而下的方法释放AI潜力 [22] - 韩国改革势头强劲，选举是转折点，后续需全面推进治理改革以实现估值重估 [23] 可持续投资与主题投资的重叠 - 全球主题受关注，投资者对亚洲主题兴趣上升，研究部门发布了一系列相关报告，涉及亚洲科技扩散、产业升级、治理改革、金融加速、气候适应与韧性等方面 [24][25][26] 美国关税对可持续和清洁技术的影响 - 传统经济理论认为关税可能导致需求破坏和GDP下降，影响环境和劳动力，但生产重新分配时，替代国家的能源和电力结构很重要 [35] - 投资者关注企业范围3排放的变化，保护主义政策可能影响美国能源转型 [35] - 中国在关键矿产开采和加工方面的集中被视为供应链脆弱点，出口管制促使政策关注改变激励措施以增加替代供应或储备安排 [34] CBAM、国防部门排除和欧盟法规 - 资产管理公司维持武器相关排除，但部分可持续基金从2Q25开始放宽国防排除，特别是核武器和常规武器类别 [39] - 武器排除放宽表明国防支出共识正在形成，但投资者对持有哪些军工股存在分歧，欧洲ReArm提案旨在筹集800亿欧元，但实施可能面临困难 [40] - 欧盟法规进一步简化，包括森林砍伐法规和“国防综合法案”，EFRAG将发布企业可持续报告指令简化草案并进行公众咨询 [41] - 2026年即将实施的CBAM引发欧洲对碳捕获的新兴趣，水泥行业是初始CBAM行业之一，碳捕获对水泥生产是高影响用例，成本可能与或低于摩根士丹利EUA预测 [42][43]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 全球经济虽处扩张但增长放缓 2025 年全球经济 4Q/4Q 增速 2.5% 美国为 1.0% 贸易紧张局势有缓和可能 后续有货币宽松和监管放松利好 [9] - 美国资产较其他地区更具吸引力 美国国债、股票和信贷表现将优于其他地区 投资者不应大幅抛弃美国资产 [10] - 美元持续走弱 美国利率和增长向同行收敛 外汇对冲资金增加使风险溢价上升 其他避险货币如欧元、日元和瑞郎将受益 [2][11] - 跨资产配置建议 全球股票持平配置 超配美国股票 超配核心固定收益 低配其他固定收益和大宗商品 [3][12] 根据相关目录分别进行总结 宏观经济 - 美国 关税和移民政策使 GDP 增长放缓 通胀更顽固 2025 - 2026 年实际 GDP 增速降至 1.0% 2025 年核心 PCE 升至 3.3% 预计通胀在 2025 年 3 季度见顶 美联储 2026 年将降息约 175bp [18][19][22] - 欧元区 贸易紧张使增长减速 工资增长放缓带动通胀下降 2025 年实际增长降至 0.8% 2026 年升至 1.0% 2026 年核心和整体通胀低于 2% 预计欧洲央行将降息至 1.50% [23][24][26] - 中国 GDP 增速放缓幅度较小 4Q25 同比稳定在 4.0% 但通缩压力持续 2025 - 2026 年 GDP 平减指数为负 预计北京将在 3Q25 前利用政策空间和准财政工具支持增长 出台 0.5 - 1 万亿人民币财政包支持基建 [27][28][29] 全球股票 - 美国 经历约 3 年盈利衰退后 EPS 将持续复苏 受美元走弱、税收减免和人工智能效率提升支持 2026 年美联储降息将提升估值 [36] - 欧洲 关税不确定性导致交易震荡 盈利增长低于共识 年初相对美国的表现优势将反转 [36] - 日本 EPS 增长谨慎 但企业改革和名义再通胀将推高估值 [36] - 新兴市场 短期前景震荡 2026 年美国利率下降和美元走弱将形成顺风 最超配印度 上调巴西至超配 [36] G10 利率 - 美国 收益率在 2025 年 4 季度前区间波动 2026 年下降 预计美联储 2026 年降息 175bp 10 年期国债收益率 4Q25 为 4.00% 2Q26 为 3.45% [37] - 欧元区 增长低于潜在水平 通胀低于目标 欧洲央行降息 10 年期德国国债收益率 2Q26 为 2.35% [38] - 日本 预计日本央行维持利率不变 10 年期国债收益率 2Q26 为 0.90% [39] G10 外汇 - 美元 持续承压 预计到 2026 年年中 DXY 下跌 9% 至 91 [42][47] - 欧元和日元 作为避险货币将受益 预计 2026 年年中欧元兑美元为 1.25 美元兑日元为 130 [43] 企业信贷 - 偏好高质量信贷 相对高收益债更偏好投资级债券 偏好顺序为美国 > 欧洲 > 亚洲 [48][49][50] - 高收益债估值过高 建议在其他市场获取风险敞口 防御性行业如公用事业优于周期性行业如能源 [53] 机构 MBS - 2026 年表现将好于 2025 曲线变陡、无衰退和监管放松提供技术支撑 机构多户住宅抵押支持证券前期表现将优于单户住宅 [54][56] - 外汇对冲成本下降将促使银行增加证券投资 但短期内银行需求平淡 单户住宅抵押支持证券浮息债有投资价值 [56] 大宗商品 - 能源 供应增长难以被需求吸收 油价将下跌 [57] - 黄金 面临其他资产竞争 但如果美元走弱或不确定性增加 价格有反弹空间 [58][62] - 铜 目前供应紧张 但需求风险在增加 [59] 估值方法和交易建议 - 新兴市场固定收益 买入巴西 2028 年 8 月 NTN - Bs 接收 2029 年 1 月 DI 做空 3 个月美元/土耳其里拉远期 做多 3 个月埃及国债 接收土耳其 1 年期远期利率 看好摩洛哥、赞比亚和哥伦比亚硬通货债券 [63] - 信贷 买入 iTraxx Main 同时卖出 CDX IG 买入 iTraxx Asia ex - Japan IG 保护 [63]

报告行业投资评级 - 股票评级：对苹果公司评级为“Overweight”（增持），行业观点为“In - Line”（与大盘表现一致），目标价格为235美元，2025年5月23日收盘价为195.27美元 [5] 报告的核心观点 - 25%的iPhone进口关税不足以促使苹果将面向美国的iPhone生产迁回美国，因为产品上市时间过长且美国生产成本过高，关税成本可能在6月季度后增加 [1][3][4] - 特朗普总统威胁对包括iPhone在内的智能手机征收25%进口关税，政府可能使用IEEPA或进行Section 232研究来实施关税，但存在合法性问题 [3][8][9] - 苹果若将iPhone生产迁回美国，需至少2年时间和数十亿美元建设多个新工厂，且美国生产的iPhone比中国/印度生产的贵35%，远高于抵消25%关税所需的4 - 6%提价幅度 [8][9] - 苹果已假设6月季度后对所有美国进口产品征收10 - 30%关税，若25%关税实施，2026财年每股收益仅减少约11美分 [8][9] - 苹果CEO蒂姆·库克可宣布将一些小批量苹果产品的生产迁回美国，以缓解与政府的关系 [10] 根据相关目录分别进行总结 苹果财务模型 - 收入方面，预计2024 - 2027财年苹果总收入分别为3910.35亿、4041.64亿、4336.64亿和4618.88亿美元，iPhone收入分别为2011.83亿、2015.92亿、2159.98亿和2308.90亿美元 [11] - 利润方面，预计2024 - 2027财年苹果毛利润分别为1806.83亿、1873.11亿、2010.52亿和2194.28亿美元，毛利率分别为46.2%、46.3%、46.4%和47.5% [11] - 每股收益方面，预计2024 - 2027财年苹果ModelWare每股收益分别为6.75美元、7.02美元、7.69美元和8.64美元 [11] 苹果资产负债表 - 资产方面，预计2024 - 2026财年苹果总资产分别为3361.41亿、3391.44亿和3530.49亿美元，其中现金及现金等价物分别为417.97亿、417.97亿和531.42亿美元 [14] - 负债方面，预计2024 - 2026财年苹果总负债分别为2827.20亿、2881.78亿和2932.60亿美元，其中流动负债分别为1624.33亿、1677.57亿和1728.07亿美元 [14] - 股东权益方面，预计2024 - 2026财年苹果股东权益分别为534.21亿、509.66亿和597.89亿美元 [14] 苹果现金流量表 - 经营活动现金流方面，预计2024 - 2026财年苹果经营活动产生的净现金分别为1182.54亿、1170.18亿和1500.44亿美元 [16] - 投资活动现金流方面，预计2024 - 2026财年苹果投资活动使用的净现金分别为293.50亿、135.20亿和1356.80亿美元 [16] - 融资活动现金流方面，预计2024 - 2026财年苹果融资活动使用的净现金分别为1219.83亿、1258.40亿和1157.92亿美元 [16] 估值方法 - 报告对苹果235美元的目标价格基于2026财年7.9倍的EV/Sales倍数，该倍数来自科技和消费平台同行的回归分析，目标价格意味着2026年每股收益8.06美元的29.2倍市盈率 [17] 行业覆盖 - 报告对IT硬件行业多家公司给出评级，如苹果（AAPL.O）为“O”（增持）、CDW Corporation（CDW.O）为“O”（增持）、Cricut Inc（CRCT.O）为“U”（减持）等 [76]

报告行业投资评级 - 股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“In - Line”（符合预期），目标价格为$410.00，2025年5月22日收盘价为$341.04，当前市值为$1,200,802百万 [8] 报告的核心观点 - 美国经济依赖磁铁，高端磁铁需稀土，中国控制65%的开采和88%的精炼，关税时期使美国国家安全暴露脆弱性 [1] - 人形机器人增长将带来关键矿物供需变化，增加对关键矿物尤其是稀土的需求，到2050年累计将带来8000亿美元的增量需求 [14] - 美国短期内可能仍依赖中国稀土，新矿平均前置时间增加，满足关键矿物需求面临挑战，且替代资源存在质量、经济和环境敏感性问题 [12][13] 根据相关目录分别进行总结 磁铁的重要性 - 消费和工业应用广泛依赖磁铁供应，任何移动或涉及电力的事物可能都依赖磁铁，高价值设备用的永磁体需稀土 [3] - 一家美国全球OEM公司的汽车中，EV电机及多种部件使用192个小磁铁 [3] 永磁体的问题 - EV电机用的永磁体需轻、重稀土，重稀土用量少但占磁性能70%，高温下轻材料会失磁，重材料可优化性能 [4] - 轻稀土加工问题不大，重稀土加工更具挑战性，有铀和钍副产品需处理，且含重稀土的矿体较少 [4] 中国的地位 - 中国或中资企业控制65%的稀土开采供应和88%的精炼供应，促使西方生产商急需实现供应链多元化 [5] - 中国近期对稀土出口实施许可证制度 [5] 美国的应对 - 中国供应出现中断和干扰，汽车公司向多级供应商采购永磁体，正收集供应情况信息并寻找替代方案 [6] - 美国通胀削减法案对美国电池制造再工业化有帮助，但过去几年行动较少，近期有所改变 [11] 短期内的替代方案 - 美国短期内可能仍依赖中国稀土，新矿平均前置时间从2020 - 2024年达到约17.8年，满足需求有挑战 [12] 国家安全担忧 - 替代永磁体和关键精炼稀土材料增加时，需考虑质量、经济和环境敏感性问题，这可能是一个数十年的问题 [13] 人形机器人带来的供需风险 - 平均每个人形机器人约含0.9千克稀土金属，从2035年起人形机器人需求加速，到2040/2045/2050年，相对于2030年钕镨需求，将分别额外增加40%/110%/167% [14] 人形机器人对磁铁市场需求的影响 - 人形机器人主要需磁铁的部件是执行器，平均含28个旋转和线性执行器用于关节，12个执行器用于手 [19] - 旋转/线性执行器需无框架扭矩电机，手部执行器需无芯直流电机，两种电机都需钕铁硼磁铁 [21] - 加入人形机器人需求后，到2050年磁铁需求可能是当前伍德麦肯兹预测的2倍以上，占磁铁需求的62% [23][24] 所需的稀土 - 关键的磁铁稀土是钕和镨（NdPr），每个人形机器人可能需2 - 4千克钕铁硼磁铁，对应0.6 - 1.3千克NdPr，而目前每辆EV使用0.6 - 2千克NdPr [25] 对NdPr贸易平衡的影响 - 伍德麦肯兹当前需求模型未含人形机器人需求，加入后从2035年后不久，NdPr市场将从持续过剩转为严重短缺 [31] - 到2050年，人形机器人需求可能占总预测需求的41 - 61%，市场短缺从2039年占供应的1 - 14%上升到2050年的16 - 35% [34] 供应链风险 - NdPr开采和精炼集中在中国，到2050年中国仍占精炼供应的72%以上，人形机器人NdPr供应链高度依赖中国 [36] 地缘政治紧张对稀土供应链的影响 - 过去18个月中国收紧对稀土和永磁体供应链的控制，历史上曾将稀土作为地缘政治工具，近期采取了一系列出口管制措施 [37][39] - 美国与中国达成贸易协议，但中国对部分中重稀土出口限制未放松，不过已向部分生产商发放下游磁铁出口许可证 [40] 额外供应的来源 - 到2040年可能累计额外需要8 - 74千吨NdPr，到2050年增加到347 - 1031千吨，西方国家可能需建立供应链和支持项目 [46] - 额外供应可来自硬岩开采、原地浸出和副产品加工等，美国地质调查局显示全球稀土储量超9亿吨，巴西、印度和澳大利亚有大量可开发储量 [47] 可能出错的地方 - 一些制造商探索用铈替代磁铁中的部分NdPr，会降低成本但可能影响性能 [50] - 长期来看，研究致力于消除磁铁中稀土的使用，铁氮（FeN）磁铁是有前景的研究方向，但需不同转子设计 [51] 特斯拉估值方法 - 特斯拉目标价格$410由五部分组成，包括核心汽车业务、网络服务、特斯拉出行、能源和第三方供应商业务 [53]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 亚洲经常账户盈余预计会因全球贸易放缓和自美国采购增加而收窄，但这并非真正且持续的再平衡，因未看到亚洲增长模式转变使消费占GDP比重显著提升 [4] - 亚洲国际投资头寸达4.5万亿美元，存在增加对冲的可能性，但缺乏替代资产将限制投资组合再平衡的程度 [4] 根据相关目录分别进行总结 亚洲经常账户余额与美国经常账户赤字关系 - 亚洲与美国存在持续贸易失衡，亚洲对美贸易顺差达7600亿美元，占美国整体贸易逆差的55% [5] - 预计亚洲经常账户盈余占GDP比重将收窄，原因是贸易周期放缓和可能增加自美国的采购，类似2018 - 19年情况，但贸易周期回升后亚洲经常账户盈余会再次上升 [6] - 这种盈余收窄并非真正且持续的再平衡，亚洲经常账户盈余持续反映其制造业出口驱动的增长模式，储蓄相对投资仍较高，且难以通过增加投资或提升消费来缩小储蓄 - 投资差距 [7] 亚洲经常账户余额演变 - 2025年是亚洲连续第35年出现经常账户盈余，该地区12个经济体中有8个出现盈余，2025年第一季度盈余达1.1万亿美元，占GDP的4.1%，为13年以来最高 [13] - 2023年第一季度至2024年第四季度，亚洲经常账户盈余增加的1个百分点中，1.2个百分点由商品贸易顺差扩大推动，收入余额上升0.1个百分点，服务贸易逆差扩大0.3个百分点 [13] 亚洲持续经常账户盈余的原因 - 多数亚洲经济体因过去亚洲金融危机和2013年缩减恐慌等经历，对经常账户赤字存在厌恶，政策制定者倾向用储蓄为大部分投资提供资金 [25] - 亚洲增长模式专注制造业出口，采用“东亚增长模式”，利用外部需求驱动增长，多数亚洲经济体在快速工业化阶段投资占GDP比率较高，中国为40%，亚洲其他经常账户盈余经济体为32%，而美国和欧元区分别为22%和21% [26] - 为支持高投资且避免经常账户赤字，亚洲储蓄率相应较高，中国储蓄率为43%，亚洲其他经常账户盈余经济体为32%，而美国和欧元区分别为17%和24%，部分原因是强制储蓄和养老金制度以及社会保障支持不足导致的过度储蓄 [32] 经常账户余额走向 - 预计贸易放缓将使亚洲经常账户盈余适度收窄，2025年经常账户盈余经济体的盈余可能达到9000亿美元（占GDP的3.1%），低于2024年的1万亿美元（占GDP的3.6%） [37] - 这种收窄并非真正且持续的再平衡，从储蓄角度看，未看到政策环境有意义的转变使消费占GDP比率持续上升；从投资角度看，亚洲投资占GDP比率处于合适水平甚至偏高，政策制定者正采取措施维持高投资比率 [39][41] - 美国将制造业迁回本土以解决经常账户赤字面临挑战，美国制造业工资水平高（是亚洲的1.3 - 33倍），运营成本高，且亚洲在全球制造业价值链中占据关键地位 [42] 亚洲投资头寸 - 亚洲国际投资头寸（IIP）持续增加，过去六年总投资头寸增加1.1万亿美元至4.5万亿美元，净投资头寸在九年内翻番，2024年达到1.2万亿美元，亚洲总投资头寸规模超过美国（3.6万亿美元）和欧元区（4.1万亿美元） [50] - 自2018年以来，亚洲持有的美国投资组合增加2.8万亿美元至8.6万亿美元，主要由股票持有量增加推动，美国投资组合资产在亚洲投资组合资产中的占比从2018年的37%升至目前的41% [67] - 预计美元熊市将持续，亚洲 - 美国增长差异将改善，亚洲货币将持续升值，因美元疲软、对美元资产的对冲增加、出口商的外汇兑换增加以及美国贸易谈判中的货币讨论可能提供支持 [68][69] - 虽然亚洲储蓄可转向国内市场，但目前几乎没有替代美元资产的市场，亚洲出口商外汇转换比率低，截至2024年，亚洲经济体（不包括澳大利亚）持有3600亿美元外汇存款 [70]