报告行业投资评级 - 股票评级为减持（Underweight），行业观点为有吸引力（Attractive） [5] 报告的核心观点 - 尽管2025年第一季度各项指标表现出色，但仍维持2025年目标，包括实现中两位数的收入增长和稳定的营业利润，目前看来还有上升空间 [3][8] - B2C药品销售（尤其是原研药）和线下投资仍是关键战略重点，原研药目前约占药品销售总额的30%，京东健康重申今年将加大线下投资力度 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务业绩 - 2025年第一季度收入为166亿元人民币，同比增长25.5%，比摩根士丹利预期高11%，部分原因是流感季节推迟；2024年第四季度和2025年第一季度合并收入同比增长18% [8] - 按产品类别划分，第一季度药品同比增长30%以上，营养产品约20%，医疗器械实现高个位数增长，均高于行业平均水平 [8] - 调整后营业利润同比增长73%至13.1亿元人民币，调整后营业利润率为7.9%，同比上升2.2个百分点，主要受毛利率推动；调整后净利润同比增长47.7%至17.7亿元人民币，调整后净利率为10.6% [8] 2025年目标展望 - 预计药品全年增长20%以上，营养产品实现两位数增长，医疗器械实现高个位数增长 [3] - 毛利率可能因供应链管理规模效应进一步显现和广告收入增加（尤其是营养产品类别）而提高 [3] - 由于线下设施和人工智能投资集中在后期，目前预计调整后营业利润同比持平，这对加强京东健康在各产品类别中的竞争优势至关重要 [3] 战略重点 - 原研药目前约占药品销售总额的30%，京东健康将进一步加强与上游制药品牌的合作，利用处方外流和带量采购趋势 [4] - 京东健康重申今年将加大线下投资力度，短期内可能通过新建项目而非大规模并购 [4] 估值方法 - 采用现金流折现（DCF）的基本情景估值方法，关键假设包括10.9%的加权平均资本成本、3%的永续增长率和20%的稳态企业税率 [9] 行业覆盖公司评级 - 报告列出了中国医疗保健行业多家公司的评级和价格信息，如3SBio评级为Equal-weight（E），Adicon Holdings Ltd评级为Overweight（O）等 [68]

报告行业投资评级 - 对Netflix股票维持“增持”评级 [1][2][5] 报告的核心观点 - Netflix是线性电视持续变革的主要受益者和推动者，其内容在全球表现出色，推动了用户增长、收入增加和利润增长的良性循环 [10] - 预计Netflix将受益于全球联网设备的普及和消费者对网络按需视频消费的偏好增加，广告支持层将进一步扩大用户基础并带来高利润率的增量收入 [10] - 预计Netflix在2025年和2026年将实现健康的两位数收入增长、持续的运营利润率扩张、多年的自由现金流增长以及股票回购增加，这些因素支持其较高的估值 [2] 根据相关目录分别进行总结 价格表现与估值 - 截至2025年5月12日，Netflix股价为1110美元，目标价为2025年12月的1150美元 [5] - 2025年YTD绝对涨幅24.5%，相对涨幅30.7%；12个月绝对涨幅81.7%，相对涨幅80.2% [9] - 预计2025 - 2026年FXN收入平均增长13%，营业收入增长22%，GAAP每股收益增长24%，自由现金流增长30% [2] - 目标价基于2026年预期GAAP每股收益30.46美元的约38倍，相当于2026年预期自由现金流117亿美元的约42倍 [2][11] 广告业务 - 预计Netflix在本周的前期活动中提供更新的广告层月活跃用户（MAU）数据，预计超过1亿用户；宣布广告套件在国际市场的进一步扩张；突出即将推出的直播/体育内容 [1][15] - 预计到2025年底广告层订阅用户将达到6000万以上，对应MAU超过1.4亿 [1][15] - 预计2025年广告收入（不包括订阅）将达到30亿美元，较2024年的14亿美元增长一倍多 [1][15] 内容业务 - 2025年内容片单强劲，2季度关键发布包括《Nonnas》《Sirens》《Big Mouth S8》《Fear Street: Prom Queen》《Ginny & Georgia S3》《Tires S2》《FUBAR S2》和《Squid Game S3》等 [1][16] - 预计强劲的内容将推动用户增长、参与度和留存率，预计2025年FXN收入增长15.1%，其中用户增长8.5%，每用户平均收入（ARM）增长2.1% [16] 用户数据 - 2季度全球日活跃用户（DAU）同比下降3%，较1季度的-2%略有疲软，但较3月的-5%有所改善 [37] - 2季度全球下载量同比下降2%，较1季度的+9%疲软，但较3月的-4%有所改善 [52] 市场份额与行业趋势 - 流媒体在美国电视总使用时间（TUT）中的份额在3月同比增加530个基点至43.8%，领先于有线电视和广播；Netflix的份额同比下降20个基点至7.9% [57] - 在英国，SVOD/AVOD在整体电视观看时间中的份额在3月达到18.0%（同比增加70个基点），Netflix占英国电视时间的9.8%（同比增加60个基点） [55] - 在墨西哥、波兰、巴西和西班牙等国家，流媒体在电视时间中的份额均低于35%，Netflix在这些国家的电视时间份额均低于10%，有增长空间 [64] 内容观看数据 - 提供了2025年4月28日 - 5月4日全球Netflix热门内容的观看数据，包括英语和非英语系列、电影 [77][78][79][80] - 提供了Netflix全球历史热门内容的观看数据，包括英语和非英语系列、电影 [85][86][88][89] 内容发布计划 - 展示了Netflix、迪士尼+、亚马逊Prime Video、Max、Hulu等平台2025年2 - 4季度及待定的原创内容发布计划 [98][101][104][122][126][135][139] - 展示了2025 - 2027年的关键院线电影发布计划 [141][144] 相关研究报告 - 列出了自2024年5月至2025年4月期间关于Netflix及相关行业的研究报告 [147][148][149] 财务模型 - 提供了Netflix 2022 - 2026年的预计损益表，包括收入、成本、利润、费用等各项财务指标 [151]

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line，即分析师预计该行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现与相关广泛市场基准一致 [6] 报告的核心观点 - NVIDIA的CoWoS - L预订量未削减，即将到来的Computex上，预计NVIDIA/MediaTek WoA AI PC芯片不会推出 [1][5][6] - 沙特阿拉伯推出国有AI公司Humain，项目规模达100亿美元，将在未来五年部署500兆瓦AI计算能力，SMI为主要ODM，首阶段部署1.8万台NVIDIA GB300 Grace Blackwell AI超级计算机 [2] - 维持2025年Blackwell的CoWoS - L预测为39万台，预计台积电2025年生产510万颗芯片，需求不是问题，不确定因素在于组装问题 [3] - 美国商务部工业与安全局5月13日宣布新规则，预计2025年第二季度可生产少量用于中国推理的B30芯片，第三季度产量可增至50万台，H20/HBM版本应暂停，部分CoWoS - S预订将取消 [4] - 美国AI资本支出仍然强劲，亚洲AI供应链出现瓶颈，台积电是新的首选股，对MediaTek和Alchip维持买入评级，KYEC应从B30芯片测试中受益，对Aspeed维持中性评级 [35] 根据相关目录分别进行总结 关键上游更新 - 调整NVIDIA的CoWoS假设，2025年总预订量从46.5万片降至42.5万片，2026年从63万片降至58万片；CoWoS - L预订量2025年和2026年分别维持39万片和54万片不变；CoWoS - S 2025年从5万片减至2万片，2026年从5万片减至1万片；CoWoS - R 2025年从2.5万片减至1.5万片，2026年从4万片减至3万片 [11] - 预计2025年上半年NVIDIA消耗16万片CoWoS - L，第三季度消耗超10万片；假设93%的CoWoS - L用于生产双芯片（B200/B300），预计台积电2025年生产510万颗芯片；预计2025年上半年GB200 NVL72出货量达6000 - 9000台，消耗约500颗B200芯片库存，HGX预计出货4.5 - 5万台，消耗400颗B200芯片库存，若NVL72服务器机架良率提高，第三季度芯片库存将进一步消化 [3][16][19] 2025年AI半导体代工厂晶圆收入和HBM需求计算 - 预计2025年AI计算晶圆消费带来高达148亿美元的收入，展示了各AI芯片供应商的产品、CoWoS容量分配、芯片数量、隐含出货量、计算芯片尺寸、几何形状、单位、晶圆消耗、晶圆价格和总市场规模等信息 [28][29] - 预计2025年HBM需求近2024年的两倍，NVIDIA是最大客户，展示了各AI芯片供应商的产品、CoWoS容量分配、芯片数量、隐含出货量、HBM芯片密度、单位、总HBM尺寸、HBM代、HBM供应商和总HBM需求等信息 [25][26][30] 2025年Computex关键事件 - 5月19日11点 - 12点，NVIDIA CEO Jensen Huang发表主题演讲；2点 - 3点、3点 - 4点分别有高通CEO Cristiano Amon演讲和Arm高管会议 [32] - 5月20 - 23日9点30分 - 17点30分，举行Computex展览；5月20日9点30分 - 10点30分，鸿海（富士康）董事长Young Liu发表主题演讲；11点 - 12点，MediaTek CEO Dr. Rick Tsai发表主题演讲；15点 - 16点，NXP Jens Hinrichsen发表主题演讲 [32] - 5月21日10点 - 12点、13点 - 16点、13点 - 16点分别举行AI应用论坛：机器人与边缘AI应用、生成式AI展望、数据中心解决方案 [32] 全球AI资本支出更新 - 2025年AI服务器总市场规模约160亿美元，占总资本支出3250亿美元的50%；预计美国前四大超大规模云计算服务提供商2025年运营现金流达5500亿美元，有能力继续投资AI数据中心 [36] - 过去几年数据中心客户折旧占总支出比例从2012年的3 - 7%升至2023年的5 - 10%，预计2025年将升至10 - 14%；2025年平均AI资本支出/EBITDA约为50%，超大规模云计算服务提供商仍有资金继续投入 [37] AI ASIC设计活动 - 展示了Alchip、Global Unichip、Broadcomm等公司的ASIC设计产品，包括Inferentia2/Tranium1、Trainium2/Trainium2.5等多种芯片 [52] AI GPU和ASIC租赁价格跟踪 - 中国AI推理需求强劲，但NVIDIA 4090显卡零售价略有下降 [54][55] AI半导体 - P/E倍数、收入敞口、销售跟踪 - 展示了AI半导体的P/E倍数趋势、大中华区AI半导体收入敞口、主要AI GPU供应商NVIDIA的销售和库存趋势等信息 [60][61][63] 关键特色报告 - 列出了一系列关于AI供应链的报告，包括需求、供应、CoWoS预测、AI云资本支出等方面的内容 [73][74] 关键上游AI供应链公司 - 对AllRing Tech Co.、King Yuan Electronics Co Ltd、Alchip Technologies Ltd等公司给出评级和相关分析 [75] 估值方法 - 对TSMC、King Yuan Electronics Co Ltd、MediaTek、Alchip Technologies Ltd、Aspeed Technology等公司采用剩余收益模型进行估值，并给出关键假设 [76][77][78] 行业覆盖公司评级 - 列出了Greater China Technology Semiconductors行业内众多公司的评级和价格信息，包括ACM Research Inc、Advanced Micro - Fabrication Equipment Inc等 [142][144]

报告行业投资评级 - 行业评级为谨慎（C），分析师认为行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现与相关广泛市场基准相比需谨慎看待 [7][65] 报告的核心观点 - 内存周期通常由供应驱动，但此次是需求主导的周期，上半年囤货下半年回调，需求的清晰度是关键障碍，预计此次为W型周期 [1] - 内存股票虽已收复4月2日以来的全部失地，但下半年复苏可能性不大，因实际需求前景恶化，AI服务器的强劲表现难以抵消增长收缩 [2] - 预计内存股票将继续区间交易，DRAM目前看似见顶，三星虽失宠但估值处于周期低谷，海力士因HBM领导地位享有溢价 [5] 根据相关目录分别进行总结 市场表现与宏观影响 - 全球内存股票在经历约18%的回调后，4月市场和内存反弹，主要得益于关税暂停、经济数据向好以及一季度财报季表现积极，但下半年仍需应对宏观和地缘政治风险对OEM客户采购行为的影响 [9] - 关税囤货和实体经济的全面影响仍未显现，二季度内存定价动态向好，但到三季度会减弱，四季度可能转为负面，不过随着时间推移，健康的供需动态将有助于行业在2026年上半年触底 [10] 价格走势分析 - 2025年二季度DRAM合约价格上涨5%，DDR4因主要生产商年底逐步淘汰而上涨20%，三季度持平，四季度可能下跌；NAND合约二季度上涨6%，三季度上涨4%，若减产持续，四季度可能持平 [3] - 定价目前强劲，但未来三个月预计恶化，历史上关税会在几个月后推高价格，几个季度后压低增长，DDR4虽二季度价格反弹，但下半年预计减弱 [13] 各细分市场情况 DRAM市场 - 2025年三季度DRAM情况或好于预期，供应商试图提高价格，智能手机和PC DRAM二季度合约谈判进展良好，预计环比上涨3 - 8%，三季度仍有提价目标；服务器DRAM二季度环比上涨3%，中国市场表现优于美国；现货市场情绪持续改善，但合约定价市场仍面临挑战 [18] - 由于三星和海力士计划停产DDR4，二季度DDR4/LPDDR4x价格环比上涨20%，市场积极补充库存，短期内对南亚科技最有利 [18] NAND市场 - NAND 3Q25晶圆价格环比上涨约4%，供应纪律可能持续到下半年，为周期提供下行缓冲；二季度得益于主要供应商减产，价格走势向好；四季度目前看似持平，可能需要进一步减产以抵消消费者需求疲软 [20] - eSSD需求受美国CSPs前景强劲推动，预计下半年保持强劲；智能手机客户库存水平较低，二季度UFS/eMMC合约价格环比上涨5%，渠道价格涨幅超10%，下半年需求可见性因关税不确定性仍较低；PC需求因一季度以来的激进拉货，下半年可能暂停；现货市场势头近期放缓 [23] HBM市场 - 将2025年HBM需求预期从183亿Gb下调至155亿Gb，市场仍存在严重供过于求问题，尽管优质供应不足；调整了对三星HBM利用率的假设，因其在HBM3E 12hi的NVIDIA资格认证过程以及2025年下半年HBM4方面存在不确定性 [27][30] 投资建议 - 战术上看好HBM而非大宗商品，基于估值原因对三星维持增持评级，AI主题积极，NOR闪存看好旺宏和兆易创新，DRAM方面看好DDR4相关的旺宏、兆易创新和南亚科技，NAND看好祥硕、群联电子和朗科科技 [31][32][33]

报告行业投资评级 - 行业评级为有吸引力（Attractive），分析师预计未来12 - 18个月行业覆盖范围的表现相对于相关广泛市场基准具有吸引力 [4][37] 报告的核心观点 - 由于地方政府融资平台清理和地方专项政府债券资助项目的质量审查，2024年上半年对地方政府融资平台债券发行和地方专项政府债券发行进行严格控制，标志着金融体系周期在2024年触底 [2] - 预计2025年剩余时间社会融资总量（TSF）增长将放缓，原因包括政府债券支持减少、产业信贷合理化以及银行贷款发放更趋理性，且信贷增长与产能扩张相关度降低，有助于企业盈利并降低长期风险 [2] 根据相关目录分别进行总结 社会融资总量（TSF）数据情况 - 4月TSF同比进一步反弹至8.7%，新增TSF为1.16万亿元，较2024年4月的负值同比增加1.2万亿元 [7] - 政府债券仍是关键驱动因素，同比增速加快至20.9%，年初至今政府债券增加4.85万亿元，同比增加3.58万亿元 [7] - 4月企业债券净发行同比增加，扭转了去年因对地方政府融资平台债券发行严格控制而出现的显著下降趋势 [7] - 4月人民币贷款同比增长7.1%，自1月以来理性且相当稳定，总体新增贷款仍然疲软，同比下降62%，部分原因是季节性因素 [7] - 住户存款同比增长保持在10.7%的高位，企业存款同比增长进一步回升至2.1%，这是金融体系周期触底的另一个迹象 [7] 行业覆盖公司评级情况 | 公司（代码） | 评级（截至日期） | 价格（05/14/2025） | | --- | --- | --- | | 中国国际金融股份有限公司（3908.HK） | 增持（O）（02/28/2025） | 15.16港元 | | 招商证券股份有限公司（600999.SS） | 减持（U）（09/29/2022） | 17.26元人民币 | | 招商证券股份有限公司（6099.HK） | 减持（U）（10/29/2024） | 12.92港元 | | 中信证券股份有限公司（6030.HK） | 持平（E）（10/29/2024） | 20.90港元 | | 中信证券股份有限公司（600030.SS） | 持平（E）（05/20/2022） | 27.07元人民币 | | 东方财富信息股份有限公司（300059.SZ） | 增持（O）（08/22/2024） | 22.53元人民币 | | 富途控股有限公司（FUTU.O） | 增持（O）（11/18/2024） | 111.71美元 | | 中国银河证券股份有限公司（6881.HK） | 持平（E）（02/27/2020） | 7.87港元 | | 中国银河证券股份有限公司（601881.SS） | 减持（U）（09/29/2022） | 16.88元人民币 | | 广发证券股份有限公司（000776.SZ） | 减持（U）（05/20/2022） | 17.31元人民币 | | 广发证券股份有限公司（1776.HK） | 持平（E）（01/06/2023） | 11.46港元 | | 华泰证券股份有限公司（601688.SS） | 持平（E）（09/23/2024） | 17.44元人民币 | | 华泰证券股份有限公司（6886.HK） | 持平（E）（09/23/2024） | 12.94港元 | | 诺亚控股有限公司（NOAH.N） | 减持（U）（04/16/2025） | 9.78美元 | | 中国农业银行股份有限公司（601288.SS） | 持平（E）（05/07/2019） | 5.64元人民币 | | 中国农业银行股份有限公司（1288.HK） | 增持（O）（10/19/2020） | 5.06港元 | | 百融云创科技股份有限公司（6608.HK） | 增持（O）（05/04/2021） | 8.06港元 | | 北京银行股份有限公司（601169.SS） | 持平（E）（08/17/2022） | 6.33元人民币 | | 成都银行股份有限公司（601838.SS） | 增持（O）（08/17/2022） | 18.36元人民币 | | 中国银行股份有限公司（601988.SS） | 持平（E）（05/07/2019） | 5.68元人民币 | | 中国银行股份有限公司（3988.HK） | 增持（O）（01/10/2020） | 4.71港元 | | 交通银行股份有限公司（3328.HK） | 减持（U）（05/20/2022） | 7.20港元 | | 交通银行股份有限公司（601328.SS） | 减持（U）（09/05/2014） | 7.72元人民币 | | 杭州银行股份有限公司（600926.SS） | 持平（E）（08/17/2022） | 15.31元人民币 | | 宁波银行股份有限公司（002142.SZ） | 增持（O）（08/17/2022） | 26.32元人民币 | | 中国中信银行股份有限公司（601998.SS） | 持平（E）（04/16/2025） | 7.65元人民币 | | 中国中信银行股份有限公司（0998.HK） | 增持（O）（04/16/2025） | 6.59港元 | | 中国建设银行股份有限公司（0939.HK） | 增持（O）（10/11/2012） | 6.90港元 | | 中国建设银行股份有限公司（601939.SS） | 持平（E）（05/07/2019） | 9.25元人民币 | | 中国光大银行股份有限公司（6818.HK） | 减持（U）（05/12/2023） | 3.57港元 | | 中国光大银行股份有限公司（601818.SS） | 减持（U）（05/20/2022） | 4.00元人民币 | | 招商银行股份有限公司（600036.SS） | 增持（O）（01/07/2019） | 44.81元人民币 | | 招商银行股份有限公司（3968.HK） | 增持（O）（09/20/2018） | 49.30港元 | | 中国民生银行股份有限公司（600016.SS） | 持平（E）（05/12/2023） | 4.20元人民币 | | 中国民生银行股份有限公司（1988.HK） | 增持（O）（05/12/2023） | 3.95港元 | | 重庆农村商业银行股份有限公司（3618.HK） | 减持（U）（05/12/2023） | 6.49港元 | | 华夏银行股份有限公司（600015.SS） | 减持（U）（06/30/2015） | 7.69元人民币 | | 中国工商银行股份有限公司（1398.HK） | 增持（O）（08/09/2013） | 5.63港元 | | 中国工商银行股份有限公司（601398.SS） | 持平（E）（09/19/2022） | 7.23元人民币 | | 兴业银行股份有限公司（601166.SS） | 增持（O）（02/25/2019） | 22.93元人民币 | | 陆金所控股有限公司（LU.N） | 2.97美元 | | 平安银行股份有限公司（000001.SZ） | 增持（O）（05/07/2019） | 11.43元人民币 | | 中国邮政储蓄银行股份有限公司（1658.HK） | 增持（O）（11/01/2016） | 5.06港元 | | 奇富科技（QFIN.O） | 增持（O）（08/25/2020） | 45.08美元 | | 上海浦东发展银行股份有限公司（600000.SS） | 减持（U）（12/07/2021） | 12.15元人民币 | [65][67]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 期权定价数据显示投资者减少了美元空头头寸、增加挪威克朗多头头寸、减少新西兰元和瑞典克朗多头头寸；期货市场上投资者减少了美元和加元空头头寸，增加了瑞郎空头头寸、减少了欧元多头头寸 [10][11] - 期权数据表明战术投资者目前做多英镑和澳元，做空日元和美元；期货市场持仓情况为做多欧元和日元，做空瑞郎和新西兰元 [13] - 期权和期货市场数据显示美元持仓略偏空头；从短期（每周）反向策略模型来看，英镑/美元是首选空头，欧元/瑞郎是首选多头 [18] - 截至5月6日当周，投机性美元期货持仓变化不大，为未平仓合约的 -7.63%；截至5月8日当周，日元的每日情绪指数改善最大，英镑在G10货币中情绪恶化最严重 [23] 根据相关目录分别进行总结 投资者持仓情况 - 期权市场：截至5月9日当周，投资者减少美元（DXY）空头头寸、增加挪威克朗（兑欧元）多头头寸、减少新西兰元和瑞典克朗（兑欧元）多头头寸 [11] - 期货市场：截至5月6日当周，投资者减少美元（DXY）和加元空头头寸，增加瑞郎空头头寸、减少欧元多头头寸 [11] 战术投资者持仓倾向 - 期权数据：截至5月9日，战术投资者做多英镑和澳元，做空日元和美元（DXY） [13] - 期货市场：截至5月6日，持仓为做多欧元和日元，做空瑞郎和新西兰元 [13] 策略模型偏好 - 短期（每周）反向策略模型：英镑/美元是首选空头，欧元/瑞郎是首选多头 [18] 市场情绪变化 - 美元期货持仓：截至5月6日当周，投机性美元（DXY）期货持仓变化不大，为未平仓合约的 -7.63%（前一周为 -7.6%） [23] - 情绪指数：截至5月8日当周，日元的每日情绪指数改善最大，英镑在G10货币中情绪恶化最严重 [23]

报告行业投资评级 - 行业评级为“Attractive”，表明分析师预计半导体行业未来12 - 18个月的表现相对于相关广泛市场基准具有吸引力 [5] 报告的核心观点 - 本周半导体行业关注焦点为AMAT，预计其季度表现喜忧参半，难以消除股票面临的不利因素；AEVA因获得乘用车原始设备制造商订单而股价表现出色，后续相关信息是关键 [1][5] - SLAB持续复苏，但需谨慎宏观不确定性带来的长期影响；AEVA在激光雷达领域占据领先地位，业务势头强劲；AMAT虽数据可能超预期，但难以消除股票面临的不利因素 [2][3][9] 根据相关目录分别进行总结 各公司评级及业绩预期 - **SLAB（EW）**：预计本季度持续复苏，增长主要来自家庭与生活板块，工业市场复苏较慢；3月和6月HSD收入预计环比增长；预计3月季度销售额1.78亿美元，毛利率55.3%，每股收益 - 0.10美元；6月季度销售额1.92亿美元，毛利率55.8%，每股收益0.08美元 [2][13][14] - **AEVA（EW）**：在激光雷达领域占据领先地位，获得第二个主要客户是重要证明；提高目标价至11美元；预计3月季度收入21.03亿美元，毛利率 - 68.7%，非GAAP每股收益 - 0.47美元；下一季度收入21.13亿美元，毛利率 - 86.2%，非GAAP每股收益 - 0.46美元 [3][38][40] - **AMAT（UW）**：季度表现喜忧参半，数据可能超预期，但难以消除不利因素；4月季度预计收入71.43亿美元，半导体系统收入53.09亿美元，服务收入1.551亿美元，非GAAP毛利率48.5%，每股收益2.29美元；7月季度预计收入70.29亿美元，半导体系统收入51.51亿美元，服务收入1.628亿美元，非GAAP毛利率48.2%，每股收益2.20美元 [9][60][61] 各公司风险回报分析 - **SLAB**：目标价141美元，基于2026年非GAAP每股收益3.14美元的45倍；同等权重评级，公司在物联网市场定位良好，但需关注短期下行周期执行和长期运营杠杆表现 [16][20] - **AEVA**：目标价11美元，基于2027年营收按12%折现，采用5.7倍市销率；同等权重评级，公司增长前景潜力大但不确定性高，激光雷达市场处于早期阶段，竞争激烈 [44][50] - **AMAT**：目标价164美元，基于2026年每股收益9.13美元的18倍；减持评级，公司在DRAM和落后边缘逻辑市场份额领先，但2025年上半年运营环境疲软，预计表现不佳 [64][70] 半导体行业其他信息 - **库存情况**：半导体公司库存为110天，环比下降4天；半导体客户库存为54天，环比下降7天；分销商库存为71天，环比上升3天 [99][101][104] - **卖空兴趣**：展示了各公司不同时间点的卖空兴趣占流通股比例 [108] - **行业覆盖公司评级**：列出了多家半导体公司的评级、价格等信息 [171]

报告行业投资评级 - 行业评级为“Attractive”，即分析师预计未来12 - 18个月该行业覆盖范围的表现相对于相关广泛市场基准具有吸引力 [10] 报告的核心观点 - 分析师对生物技术行业持积极态度，认为行业具有投资吸引力，各公司在产品研发、市场拓展和业务合作等方面有不同进展和潜力，部分公司有望通过产品获批、数据积极等因素实现增长 [10] 根据相关目录分别进行总结 大型股公司 安进公司（AMGN） - 管理层对Maritide治疗糖尿病肥胖症的竞争优势有信心，6月ADA会议将公布Ph2详细数据和Ph1 PK研究数据，无Ph3项目设计细节，两个减肥试验已开展，计划开展广泛Ph3项目，包括心血管代谢疾病等 [11][12] - Olpasiran与其他Lpa药物相比有差异化优势，正在进行的Ph3二级预防试验与诺华有设计差异 [14] - Repatha的Ph3一级预防数据预计今年晚些时候公布，公司认为积极结果或推动治疗紧迫性增加，但销售未必显著增长 [15][16] - Rocatinlimab的ASCEND和ASTRO Ph3 AD数据预计2H25公布，ASCEND是重点 [17] 吉利德科学公司（GILD） - 管理层对LEN用于HIV预防/PrEP获批有信心，6月19日为PDUFA日期，与FDA互动正常，Anito - cel（CAR - T）关键多发性骨髓瘤项目暂无变化 [19] - 公司利用其他产品的经验为LEN PrEP上市做准备，目标是推动转换和扩大市场 [20] - 正在审查不同的Ph3 PrEP设计，计划2H25启动Ph3并与FDA讨论设计，有长期治疗策略，预计到2033年有7个潜在获批产品 [21][23] - 管理层认为当前并购环境有利，但标准高且有选择性，关注肿瘤学和免疫学领域 [24] 中小型股公司 神经内分泌生物科学公司（NBIX） - Ingrezza患者启动势头良好，管理层重申2025年营收指引为25 - 26亿美元，Crenessity有成为重磅炸弹的潜力，Q125净产品销售额达1450万美元，患者注册表单413份，报销覆盖率约70% [26][27] - 多个管道项目进入3期，包括Osavampator、NBI - 1117568等，部分项目预计2027 - 2028年出顶线数据 [27] 阿库蒂斯生物治疗公司（ARQT） - Zoryve所在的品牌外用疗法市场同比增长50%，Zoryve份额持续增加，主要竞争对手是外用类固醇，产品在脂溢性皮炎中的增长轨迹被视为稳态增长率 [26][27] - 与初级保健合作伙伴Kowa合作，预计到2025年底对Zoryve有商业益处，公司2026年实现现金流收支平衡不依赖初级保健市场的大幅增长 [28] 细胞动力公司（CYTK） - 管理层认为aficamten的REMS有差异化，Ph3 MAPLE - HCM数据预计5月公布，是潜在sNDA申请的关键催化剂，初始顶线数据将是定性的 [29][31] - 非梗阻性HCM的Ph3 ACACIA - HCM试验提前约6个月完成入组，更新了主要终点，样本量增加到≤500名患者 [31] 海洛酶治疗公司（HALO） - 三款重磅产品推动增长，Darzalex SC在2025年Q1营收32亿美元，同比增长22%；Phesgo营收6.75亿美元，同比增长52%；Vyvgart Hytrulo带来强劲特许权使用费增长 [30][32] - 有11个近期或即将到来的催化剂，包括产品获批、获得医保代码等 [32] 伊奥尼斯制药公司（IONS） - Wainua在TTR - PN的需求持续扩大，TTR - CM的Ph3 CARDIO - TTRansform研究数据预计2H26公布，有望支持差异化 [33] - Trygolza的FCS初始发布趋势好于预期，sHTG的安全研究和关键研究数据分别预计2Q25和3Q25公布，donidalorsen预计今年晚些时候（PDUFA日期8月21日）在HAE上市 [33][34] 维京治疗公司（VKTX） - 管理层按计划在2Q25启动VK2735（SC）的Ph3研究，包括肥胖和肥胖T2D两项研究，共至少4500名患者，为期一年 [35][37] - 与Corden Pharma的制造协议广泛，支持数十亿美元的市场机会，VK2735口服制剂的13周Ph2 VENTIURE - Oral研究数据预计2H25公布 [37] 阿卡迪亚制药公司（ACAD） - Daybue在2025年Q1净销售额8460万美元，增长11%，达到拐点，Nuplazid在2025年Q1销售额1.597亿美元，增长23%，管理层重申2025年营收指引 [36][38] - COMPASS PWS Phase III临床试验加速，预计Q2 2025完成入组，Q4 2025初出顶线结果，若数据积极，2026年Q1在美国提交监管申请 [38] 百济神州公司（ONC） - 管理层强调BRUKINSA在BTK抑制方面的优势，认为在1L CLL中不受Pirtobrutinib威胁，已启动BTK CDAC的首个3期试验，BGB - 43395正在进行剂量递增试验，预计2025年上半年有概念验证数据 [39][41] - 公司已将关税影响纳入2025年财务规划，预计影响较小 [41] 结构治疗公司（GPCR） - 公司认为口服药物可满足全球肥胖药物需求，Aleniglipron是仅次于LLY的Orforglipron的第二大非肽口服药物，目标是成为同类最佳，两个36周的Ph2试验正在进行，数据预计4Q公布 [40][42] - ACCG - 2671（口服 amylin）目标是每日一次给药，计划年底进入临床，将在6月ADA会议上展示额外的临床前数据 [42] - 截至2025年1Q，公司现金及等价物为8.37亿美元，可支撑到2027年底，Aleni Ph3项目需额外融资或合作 [42] 德纳利治疗公司（DNLI） - Tividenofusp alfa的BLA完成，有望在2026年底/年初上市，DNL126正在进行1/2期研究，获得FDA多项指定，管理层将与FDA就加速批准路径寻求一致 [44][46] - 公司有约10.5亿美元现金、现金等价物和有价证券，预计现金可维持到2028年 [46] 维尔生物技术公司（VIR） - PRO - XTEN T细胞接合器（TCE）平台有差异化，VIR - 5818（HER2）有一名患者缓解期达18个月，VIR - 5500（PSMA）早期活性有希望，剂量递增继续 [45][46] - 乙型肝炎Delta（HDV）的Ph3 ECLISPE - 1研究已开始入组，数据预计2026年12月左右公布，公司估计美国有~6万可治疗患者，预计孤儿药定价有市场机会 [46]

报告行业投资评级 - 股票评级：Overweight（增持）[8] - 行业观点：Attractive（有吸引力）[8] - 目标价格：$160.00 [8] 报告的核心观点 - 4月GB200出货量显著改善，有助于解决股票关键担忧，英伟达在机架和HGX生态系统中库存过剩风险低，维持增持评级，是半导体行业首选 [11] - 台湾机架数据改善，整体情绪可能提升，4月出货近1500个机架，若后续每月维持此水平全年将达15k，且月环比有改善可能 [17][18] - 英伟达4月季度未过度出货，结合传统HGX数据，可缓解CoWoS与服务器不匹配问题，公司积极观点基于行业需求强劲 [19][21][22] - 虽看好英伟达，但短期预期需谨慎，H20禁令影响营收，更大催化剂可能来自下半年管理层积极态度 [23] 根据相关目录分别进行总结 英伟达业务情况 - 英伟达GB200技术集成机架规模解决方案早期推广缓慢，台湾对机架部署的一些估计过高 [3] - 预计约50%的Blackwells将以机架形式销售，约25 - 30k，远低于台湾一些高达70 - 90k的说法 [5] - 有报告称Blackwell Ultra（现称B300/GB300）有延迟，但未听说重大干扰，且可能无需加速计划，还考虑用当前Bianca卡搭配B300首代产品 [6] 财务数据 - 2025 - 2028财年GAAP收入分别为130,497mm、190,818mm、255,527mm、297,613mm美元，MW毛利率分别为75.4%、69.4%、73.9%、75.6% [38] - 2025 - 2028财年MW EPS分别为2.92、3.81、5.70、6.64美元，库存分别为10,080mm、14,092mm、16,564mm、18,852mm美元 [38] 风险回报分析 - 目标价格$160.00，约为28倍MW CY25 EPS估计值$5.70，与大型AI同行AVGO大致相符，反映对英伟达估计上调的更高信心 [26] - 牛市情景下，DC收入持续增长，网络、GB200系统和软件带来全栈AI计算公司潜力，33倍MW CY26 EPS约$6.00 [34] - 基础情景下，2025年和2026年收入分别增长46.2%和33.9%，数据中心持续显著增长，28倍MW CY26 EPS为$5.70 [35] - 熊市情景下，DC增长大幅放缓，AI开发成本下降、有强大竞争对手或客户自制硬件，出口管制影响超预期，23倍MW CY26 EPS约$4.15 [37] 投资驱动因素 - 全球收入方面，中国大陆占40 - 50%，北美占10 - 20%，亚太（除日本、中国大陆和印度）占10 - 20%，欧洲（除英国）、日本、拉丁美洲、英国占0 - 10% [44] - 销售增长驱动因素包括客户AI资本支出增长、下一代GPU领先竞争、系统方法实现更高货币化、新驱动因素如AI PC、自动驾驶汽车、机器人和软件出现 [44] 行业覆盖公司评级 - 报告对半导体行业多家公司给出评级，如Advanced Micro Devices为Equal - weight（持股观望），NVIDIA Corp.为Overweight（增持）等 [104]

报告行业投资评级 - 股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“In-Line”（与大盘表现一致） [2][3] 报告的核心观点 - 维持对深圳朗科科技股份有限公司的增持评级，看好其企业业务增长和海外扩张，新收购资产展现出高效协同效应 [2] - 公司当前12个月远期市净率为4.4倍，较历史均值低1个标准差，反映出市场对宏观不确定下整体NAND周期的担忧 [2] - 主要供应商2025年下半年的产能利用率决策是下一个关键催化剂，持续的供应控制将为未来几个季度的价格趋势提供支撑 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司业务与市场情况 - 公司预计二季度和三季度价格呈积极趋势，二季度国内拉动需求有限，智能手机客户库存水平保持健康 [5] - 库存水平略有上升，消费产品约100天（正常为80天），工业/汽车产品约200天，符合客户要求 [5] - 企业业务（eSSD + RDIMM）收入今年预计翻倍至20亿元人民币，新客户可能带来额外增长 [5] - 公司目标到2027年企业业务收入贡献达到100亿元人民币，相当于2025年预计收入的50% [5] - 海外扩张持续，Zilia目标实现同比50%的收入增长，Lexar同比增长30% [5] 公司财务数据 |指标|数值| | ---- | ---- | |股价（2025年5月9日收盘价）|77.56元人民币 [3]| |52周股价范围|116.91 - 60.59元人民币 [3]| |流通股数量（稀释后，百万股）|413 [3]| |市值（百万元人民币）|32,021.8 [3]| |企业价值（百万元人民币）|38,097.3 [3]| |日均交易价值（百万元人民币）|623 [3]| |每股收益（人民币）**|2024年：1.22；2025e：2.16；2026e：2.72；2027e：5.58 [3]| |净收入（百万元人民币）|2024年：17,463；2025e：21,830；2026e：29,282；2027e：34,844 [3]| |息税折旧摊销前利润（百万元人民币）|2024年：1,362；2025e：1,193；2026e：1,415；2027e：2,747 [3]| |市盈率|2024年：71.2；2025e：36.5；2026e：28.6；2027e：13.9 [3]| |市净率|2024年：5.5；2025e：4.4；2026e：3.8；2027e：3.0 [3]| |净资产收益率（%）|2024年：8.3；2025e：13.6；2026e：15.3；2027e：27.4 [3]| |企业价值/息税折旧摊销前利润|2024年：30.5；2025e：30.0；2026e：25.7；2027e：12.8 [3]| |股息收益率（%）|2024年：0.1；2025e：0.1；2026e：0.2；2027e：0.4 [3]| |自由现金流收益率（%）**|2024年：(5.1)；2025e：8.6；2026e：(2.2)；2027e：3.8 [3]| |杠杆率（期末，%）|2024年：65.8；2025e：20.7；2026e：27.0；2027e：10.8 [3]| 行业覆盖公司评级 - 报告列出了大中华区科技半导体行业多家公司的评级和价格，如ACM Research Inc评级为“O”（增持），2025年5月9日价格为22.19美元；Advanced Wireless Semiconductor Co评级为“E”（与大盘表现一致），价格为75.80新台币等 [59][61]