报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 第一季度整体电力需求趋势良好，尽管此前担忧DeepSeek可能造成干扰，但需求仍保持稳定；不过可再生能源订单活动近期放缓，主要受关税和美国政策不确定性影响 [1] - 关税方面，能源存储领域受影响最大，许多项目需确定持续关税税率后再锁定价格；虽对中国进口产品征收145%关税，但因过去几年成本快速下降，项目仍具经济性 [1] - 众议院筹款委员会本周预计对纳入众议院和解法案的初始文本进行投票，IRA政策有望明确；初始文本或为投资者提供基础观点，且可能在众议院推进过程中更积极修订 [1] 根据相关目录分别进行总结 电力需求情况 - DeepSeek后电力需求良好，GEV和ENR订单稳定且可见度增加，超大规模数据中心的资本支出指导也提供支持；公用事业规模产品公司、开发商和EPC的业务管道稳固，显示电力需求强劲，但部分公司订单受关税影响 [2] - 住宅领域需求例外，ENPH第一季度业绩和第二季度指引弱于预期，GNRC考虑关税和消费支出环境，扩大了指引范围下限 [2] 关税不确定性影响 - 覆盖公司通常假设当前关税（普遍10%、中国特定145%、USMCA）持续，通过价格上涨和供应链调整适度降低展望；仅FSLR更新指引考虑更严厉的互惠关税，假设7月初90天暂停期结束后恢复 [3] - 存储解决方案提供商FLNC受关税影响，指引修订最负面，客户推迟积压项目，新订单活动低迷，直至美中关税水平更明确；虽对中国进口产品征收145%关税，但因电池成本下降，不会使存储行业崩溃，项目成本将回到2022年左右水平 [3] - 项目开发商和EPC表示可分离太阳能+存储项目，为满足并网期限先进行太阳能安装，推迟存储部分 [6] 预算和解细节 - 众议院筹款委员会5月9日晚公布税法变更部分文本，5月13日下午辩论；若通过，将公布纳入众议院预算和解法案的文本；初始文本或为投资者提供基础观点，并可能在众议院推进中更积极修订 [7] - 5月2日12名众议院共和党人致信支持保留IRA下的ITC和PTC激励措施，称纳入适当逐步淘汰措施合理，目标是实现财政责任；信中还强调IRA可转让条款对消费者福利最大化的关键作用；与3月9日21名共和党人信件相比，签名减少9人，3月信件未具体提及ITC或PTC，两封信均未提及45X制造税收抵免，但都强调国内制造重要性 [7] - 共和党在众议院占5席多数，12名共和党人可能阻止IRA全面废除；若筹款委员会文本保留税收抵免，相关股票有望重新评级，但法案立法过程（参众两院妥协法案）完成前仍有风险，届时部分股票可能反弹至选举前水平，但需考虑关税等因素；报告认为45X是最安全抵免，但可能有细微变化，如外国实体担忧限制或单位抵免额变化；太阳能/风能/存储的核心ITC/PTC将保留，但时间可能缩短，投资者越来越认为国内含量等奖金附加项将纳入基础抵免 [7] 即将到来的事件 - 5月12日下午2:30举办J.P. Morgan税务股权市场更新网络研讨会，与JPM公用事业分析师Jeremy Tonet共同主持，JPM的Rubiao Song介绍美国税务股权市场情况 [8] - 5月13日众议院筹款委员会可能更新IRA相关内容 [9] - 5月15日举办JPM休斯顿E&C首席财务官总部参观活动，联系JPM销售人员注册 [9] - 5月21日参加美国清洁能源（ACP）会议，与加拿大太阳能（CSIQ）、MasTec（MTZ）、Array Technologies（ARRY）和第一太阳能（FSLR）安排会议，联系JPM代表申请参加，投资者需单独注册进入ACP展厅 [10] - 5月22日举办GEV深度研讨会，分别为美国/欧洲投资者上午10点和亚太投资者晚上8点，联系JPM销售人员注册 [11] - 5月28 - 29日举办JPM地热周网络研讨会系列，与地热供应商Ormat（ORA/N）、Fervo Energy（私人）和GreenFire Energy（私人）探讨清洁、可靠、基载地热电力前景，包括增强型地热系统（EGS）等下一代解决方案，分别于5月28日上午10点（Ormat）、11:30点（Fervo）和5月29日上午11:30点（GreenFire）注册参加 [11][12] - 6月3日举办清洁能源春季系列网络研讨会，讨论电力需求、美国激励措施和关税政策以及本年度剩余时间的首选投资 [12] - 6月24 - 25日举办J.P. Morgan能源、电力、可再生能源和矿业会议，BE、BEP、CTRI等多家公司注册参加，联系JPM销售人员注册 [13]

报告行业投资评级 - 股票评级为“增持”（Overweight），行业观点为“与大盘表现一致”（In - Line），目标价为235美元，2025年5月9日收盘价为198.53美元 [5] 报告的核心观点 - 苹果服务业务既面临比以往更大的风险，近期担忧也被过度夸大；法律损失或施压美国应用商店抽成率，搜索习惯和监管力量威胁超200亿美元数字广告收入，超50%高利润率服务业务风险增加，但投资者担忧过度，近短期估值倍数上行空间或受限，后续投资者可能更严格辩论服务业务增长是否面临长期风险 [3] - 苹果股票短期内受多种因素影响呈区间波动，认为170美元是战术底价，230美元（目标价235美元）是上限，当前股价处于区间中点；关注美中贸易协议、iPhone 17供应链数据、全球开发者大会（WWDC）、AI合作公告和6月季度财报等催化剂 [23] 根据相关目录分别进行总结 事件背景 - 4月30日美国应用商店禁令引发对服务业务增长的担忧，5月7日服务业务主管埃迪·库关于搜索的评论加剧了这些担忧 [8] - 5月7日苹果服务业务高级副总裁埃迪·库在美司法部对谷歌的诉讼证词中表示，4月Safari搜索量同比首次下降，认为AI搜索提供商将改进服务，消费者会转向AI搜索，苹果未来会在Safari中增加AI搜索选项，已与Perplexity讨论并考虑整合Anthropic、DeepSeek和Grok，但这些平台都不会有搜索独家权，且苹果与谷歌的传统搜索协议目前对苹果财务条款最优 [24] 苹果数字广告业务/服务的乐观情况 - 苹果在传统或AI驱动的搜索领域仍将是关键守门人，谷歌每年支付超200亿美元维持独家搜索关系，苹果控制着超14亿高收入用户和超22亿设备的庞大用户群，Safari浏览器在美国控制约30%搜索查询，超三分之二搜索通过Safari默认入口，OpenAI等也与苹果有商业合作 [12] - 埃迪·库上周三的评论可能是苹果在DOJ案件中的策略，目的是维持与谷歌的独家搜索合同 [12] - 市场过度解读单一数据点，谷歌反驳称苹果设备和平台的搜索查询总量仍在增加，预计6月季度苹果的谷歌流量获取成本（TAC）支付仅同比增长3%，9月季度数字广告业务将恢复5%以上的稳健增长 [13] - 从长期来看，苹果有潜力通过苹果智能（Apple Intelligence）颠覆搜索市场，未来用户在苹果设备上的搜索查询都可通过Siri和苹果智能完成，更多价值将流向苹果，当前的短期争论只是噪音 [13] - 市场未充分考虑苹果在AI、AR/VR、家庭、健康和机器人等潜在数万亿美元市场的长期项目价值，如美国iPhone用户平均愿意每月支付9美元使用苹果智能服务，若全球32%的苹果用户付费，年收入近500亿美元，与应用商店和谷歌TAC收入总和相当 [13] 苹果数字广告业务/服务的悲观情况 - 若传统搜索受到干扰，监管压力取消苹果与谷歌的独家协议，数字广告业务将面临下行压力，超200亿美元收入和13%的每股收益可能会逐渐消失，且新的AI平台搜索查询的货币化效果可能不如谷歌 [16] - AI平台用户增长强劲，可能不再需要苹果进行分发，且若AI平台通过订阅而非广告收入实现货币化，苹果将更难对搜索查询进行货币化，前提是苹果当前的AI努力失败 [16] - 谷歌TAC业务规模大且盈利，但面临下行风险，占服务收入的23%、服务毛利的30%和苹果总每股收益的13%，这种不确定性将影响分析师对数字广告业务的增长和利润率预测，进而对估值造成压力 [20] - 结合近期美国应用商店禁令，苹果高达60%的服务收入面临风险，应用商店和谷歌TAC是苹果利润率最高的业务，是服务业务增长和高毛利率的关键原因，也是支撑苹果高估值的重要因素，新的不确定性可能稀释苹果的估值倍数 [20] 风险回报分析 - 目标价235美元基于2026财年7.9倍的企业价值/销售额（EV/Sales）倍数，对应2026年每股收益8.06美元的29.2倍市盈率 [25] - 牛市情景：2025财年iPhone更换周期加速，AI iPhone推动收入和每股收益实现两位数增长，消费者需求回升，iPhone 17升级意愿增强和产品组合向高端机型转移推动iPhone收入同比实现中两位数增长，关税影响在2026财年得到缓解，估值对应2026年牛市每股收益的33.9倍市盈率 [29] - 基础情景：服务业务和利润率保持韧性，投资者关注2025年的边缘AI机会，2025财年收入同比增长3%，服务业务增长超10%，产品业务增长持平，毛利率可能在2025财年剩余时间降至40%中段，但随着苹果利用供应链和重新定价缓解影响，毛利率应逐渐恢复，拉长的iPhone更换周期可能在2027财年产生升级需求 [30] - 熊市情景：iPhone 17周期令人失望，消费者支出因关税导致的价格上涨而比预期更疲软，整个业务组合的增长放缓，产品收入下降，服务业务收入增长减速，2025财年收入仅同比持平，收入略有增长但毛利率收缩，2026年每股收益仅温和增长至约6.36美元，估值对应2026年熊市每股收益的24.1倍市盈率 [34] 投资驱动因素 - 积极因素包括iPhone生产数据的积极修订、服务业务收入增长加速、苹果智能功能和分发范围扩大、家庭、健康和AI领域的新产品发布以及监管压力消除 [41] - 消极因素包括消费者支出疲软限制iPhone升级率、AI功能进展有限、地缘政治紧张局势和关税以及监管增加，特别是谷歌TAC和应用商店相关的监管 [42] 财务模型 - 提供了苹果2023 - 2027财年的损益表、资产负债表和现金流量表的详细数据，包括收入、成本、利润、资产、负债、现金流等各项指标的预测和分析 [43][46][48]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 特朗普政府美国药品定价具体计划存在重大不确定性，对中国药品行业实际影响不明，如不确定医保药品定价是否受影响、是否开展政策研究或试点项目、政策变化是否需立法等，且类似提案曾被美国法院阻止，实施会面临大量反对 [5] - 美国药品定价变化对中国药品行业有正负两方面影响，一方面美国创新药降价或阻碍中国药品行业国际扩张，另一方面因跨国公司和小公司研发费用压力，中国创新药可能因研发成本和速度优势更易授权出去 [5] - 美国药品定价变化对中国CRO/CDMO公司也有正负两方面影响，一方面客户可能减少研发费用，对其有负面影响，另一方面外包可节省研发和制造成本，可能增加外包需求，虽美国药品关税使中国CDMO长期需求估计复杂，但已相应调整覆盖的药明系公司模型，亚太医疗团队将举行专家电话会议讨论美国药品关税 [5] 根据相关目录分别进行总结 行业背景 - 特朗普预计签署行政命令，按“最惠国”定价模式降低美国药品价格30 - 80% [1] 分析师覆盖范围 - 分析师杨黄覆盖的公司有Akeso（9926.HK）、Ascentage Pharma - H（6855.HK）等多家公司 [10] 评级分布 - 截至2025年4月5日，摩根大通全球股票研究覆盖中，增持、中性、减持比例分别为50%、37%、13%；投资银行客户中，这三类比例分别为51%、49%、37%；摩根大通证券股票研究覆盖中，比例分别为47%、40%、13%；投资银行客户中，比例分别为74%、69%、52% [11]

报告行业投资评级 - 股票评级：Overweight（增持）[3] - 行业观点：Attractive（有吸引力）[3] - 目标价格：US$180.00 [3] - 目标价格涨跌幅度：34% [3] 报告的核心观点 - 4QFY25总营收同比增长7%，符合预期；客户管理收入（CMR）增长12%，比摩根士丹利预期和市场共识分别高出2%和3%；云业务同比增长18%，与摩根士丹利预期一致，但低于买方20%的预期；总调整后息税折旧摊销前利润（EBITA）同比增长36%，比摩根士丹利预期高出6%；淘宝和天猫集团（TTG）调整后EBITA同比增长8%，比摩根士丹利预期和市场共识高出6% [6] - 4Q资本支出为246亿人民币，3Q为318亿人民币；FY25资本支出为860亿人民币，占营收的9% [6] - FY25回购了1.5亿份美国存托股票（ADS），花费12亿美元；4Q回购了5100万份ADS，花费6亿美元 [6] - FY25宣布每股ADS总股息为2美元（常规股息1.05美元+特别股息0.95美元），FY24为1.7美元（常规股息1美元+特别股息0.66美元） [6] 根据相关目录分别进行总结 4QFY25业绩回顾 - 营收2385.63亿人民币，同比增长6.6%，环比下降15.6%，比摩根士丹利预期低0.9%，比市场共识低0.6% [2] - 运营收入245.13亿人民币，同比增长92.8%，环比下降30.9%，比摩根士丹利预期高16.1%，比市场共识高13.5% [2] - 调整后EBITA为307亿人民币，同比增长36.1%，环比下降40.5%，比摩根士丹利预期高6.2%，比市场共识低1.6% [2] - 非公认会计准则净利润为312.96亿人民币，同比增长22.2%，环比下降41.6%，比摩根士丹利预期低4.6%，与市场共识持平 [2] - 调整后摊薄每股美国存托股票收益（EPADS）为14.96元，同比增长23.5%，环比下降41.5%，比摩根士丹利预期低16.3%，比市场共识低5.1% [2] 各业务板块营收情况 - 淘宝和天猫集团营收979.11亿人民币，同比增长8.7%，环比下降25.5%，比摩根士丹利预期高3.5%，比市场共识高3.6% [2] - 云智能集团营收301.74亿人民币，同比增长17.7%，环比下降5.1%，比摩根士丹利预期低0.2%，比市场共识高0.7% [2] - 本地生活服务集团营收160.36亿人民币，同比增长10.3%，环比下降5.0%，比摩根士丹利预期高0.6%，比市场共识低1.3% [2] - 菜鸟智能物流集团营收242.72亿人民币，同比下降12.2%，环比下降23.6%，比摩根士丹利预期低11.1%，比市场共识低13.6% [2] - 阿里巴巴国际数字商业集团营收358.9亿人民币，同比增长22.3%，环比下降11.1%，比摩根士丹利预期低6.4%，比市场共识低4.0% [2] - 数字媒体及娱乐集团营收51.72亿人民币，同比增长12.3%，环比增长2.1%，比摩根士丹利预期高7.4%，比市场共识高7.1% [2] - 其他业务（N+业务）营收554.36亿人民币，同比增长4.9%，环比增长1.7%，比摩根士丹利预期低2.6%，比市场共识高4.9% [2] 各业务板块调整后EBITA情况 - 淘宝和天猫集团调整后EBITA为392.41亿人民币，同比增长8.4%，环比下降31.7%，比摩根士丹利预期高6.4%，比市场共识高6.0% [2] - 云智能集团调整后EBITA为24.91亿人民币，同比增长69.0%，环比下降22.9%，比摩根士丹利预期低2.8%，比市场共识低10.7% [2] - 本地生活服务集团调整后EBITA为 -9.71亿人民币，同比增长138.5%，环比增长288.6%，比摩根士丹利预期高138.5%，比市场共识高169.8% [2] - 菜鸟智能物流集团调整后EBITA为1.32亿人民币，同比下降54.8%，环比下降357.9%，比摩根士丹利预期低560.1%，比市场共识低508.0% [2] - 阿里巴巴国际数字商业集团调整后EBITA为 -39.17亿人民币，同比下降12.5%，环比下降27.8%，比摩根士丹利预期低8.8%，比市场共识高4.4% [2] - 数字媒体及娱乐集团调整后EBITA为 -5.04亿人民币，同比下降104.1%，环比下降111.7%，比摩根士丹利预期低107.1%，比市场共识低110.0% [2] - 其他业务（N+业务）调整后EBITA为 -23.08亿人民币，同比下降10.0%，环比下降19.7%，比摩根士丹利预期高9.8%，比市场共识高2.4% [2] 行业覆盖情况 - 报告对中国互联网及其他服务行业的多家公司进行了覆盖，包括阿里巴巴集团控股、百度、美团、腾讯等 [63] - 不同公司的股票评级有所不同，如阿里巴巴集团控股评级为Overweight（增持），百度评级为Equal-weight（持股观望）等 [63]

报告行业投资评级 - 股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“Attractive”（有吸引力） [5] 报告的核心观点 - 腾讯2025年第一季度业绩全面超预期，强化了原有观点，有适度上行空间和适度上调 [1][2] - 总收入同比增长13%，超共识3%；游戏业务增长24%，超共识8%；广告业务增长20%，超共识3%；金融科技与企业服务增长5%，与共识一致；毛利润同比增长20%，超共识6%；非国际财务报告准则下运营利润增长18%，超共识4%；非国际财务报告准则下净利润增长22%，超共识4% [3][7] - 2025年第一季度回购金额达171亿港元，2025财年回购目标超80亿港元；第一季度资本支出为275亿元人民币，2025财年资本支出指引为总收入的低两位数百分比 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 增值服务（VAS）收入921.33亿元人民币，同比增长17.2%，超共识5.4%；其中在线游戏收入595亿元人民币，同比增长23.7%，超共识7.6%；国内游戏收入429亿元人民币，同比增长24.3%，超共识7.8%；国际游戏收入166亿元人民币，同比增长22.1%，超共识7.6%；社交网络收入326亿元人民币，同比增长6.9%，超共识1.8% [3] - 在线广告收入318.53亿元人民币，同比增长20.2%，超共识2.7%；金融科技与企业服务收入549.07亿元人民币，同比增长5.0%，与共识基本持平；其他（不包括金融科技与企业服务）收入11.29亿元人民币，同比下降45.3%，低于共识44.3% [3] - 总收入1800.22亿元人民币，同比增长12.9%，超共识2.6%；毛利润1004.93亿元人民币，同比增长19.8%，超共识6.0%；运营利润575.66亿元人民币，同比增长9.5%，低于共识2.3%；非国际财务报告准则下运营利润693.20亿元人民币，同比增长18.3%，超共识4.1% [3] - 净利润478.21亿元人民币，同比增长14.2%，低于共识7.4%；非国际财务报告准则下净利润613.29亿元人民币，同比增长22.0%，超共识3.8% [3] - 毛利率为55.8%，同比提升3.2个百分点，超共识1.8个百分点；运营利润率为32.0%，同比下降1.0个百分点，低于共识1.6个百分点；非国际财务报告准则下运营利润率为38.5%，同比提升1.8个百分点，超共识0.6个百分点；净利润率为26.6%，同比提升0.3个百分点，低于共识2.9个百分点；非国际财务报告准则下净利润率为34.1%，同比提升2.6个百分点，超共识0.4个百分点 [3] - 摊薄每股收益（EPS）为5.1元人民币，同比增长16.9%，低于共识6.5%；非国际财务报告准则下摊薄每股收益为6.6元人民币，同比增长24.9%，超共识4.8% [3] 估值方法 - 目标价630港元，采用分部加总估值法；核心业务估值560港元，采用现金流折现法（DCF），折现率10%，终端增长率3%；联营公司投资估值每股70港元，对投资价值应用30%的折扣 [8][9] 行业覆盖公司评级 - 报告对中国互联网及其他服务行业多家公司给出评级，如阿里巴巴集团控股“O”（增持）、百度“E”（持股观望）、美团“O”（增持）、腾讯控股“O”（增持）等 [70]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 中国正以独特路径发展人工智能，虽受美国限制，但凭借高效策略、坚实基础和创新能力，在AI领域取得进展，未来有望在应用层取得成功并影响全球标准 [8][10][11] - AI发展将为中国经济带来长期增长动力，同时也需应对劳动力市场冲击等挑战 [19][20] - 中国AI生态系统在投资、人才、研究、专利和模型等方面展现出竞争力，有望缩小与美国差距 [97] 根据相关目录分别进行总结 执行摘要 - 中国长期战略是成为全球AI技术领导者，其自上而下的生态系统为AI发展创造了有利环境 [15] - 尽管受美国限制，中国仍以较少硬件实现前沿AI能力，AI价值将来自收入增长和成本节约 [17][18] - AI革命将推动中国GDP增长，预计到2030年可创造6.7万亿人民币的劳动等效价值，但也可能带来劳动力替代问题 [19][20] - 中国AI在2C和2B领域的应用将加速，预计到2030年AI总回报达8060亿人民币，投资回报率为52% [23][24][30] - 中国数据中心投资增长迅速，预计前五大互联网和云服务提供商每年云资本支出约4000亿人民币，AI贡献近一半 [33] - 美国限制促使中国半导体企业创新，预计到2027年AI GPU自给率将从2024年的34%提高到82% [37] 投资案例 - 中国在数据、能源和人才方面具有优势，虽在高端芯片计算能力上落后，但正通过多种方式缩小差距 [42] - 中国通过战略规划、学术研究和私人投资，掌握AI技术，有望成为AI应用的最大市场 [43] - 中国优化AI模型以适应小芯片，其低成本高效平台促进了AI技术的共享和创新 [44] - 中国AI战略与经济产业战略相结合，目标是到2030年实现全球AI领导地位，并影响全球技术政策 [45][46] - 报告推出“中国AI 60”，为全球投资者提供参与中国AI主题投资的参考 [47] 人工智能对中国3D旅程的意义 - AI突破可缓解中国面临的老龄化、去杠杆化和通缩等挑战，短期内通过资本支出推动增长，中期提高生产率 [49][50][51] - 假设中国40%的就业受AI影响，预计AI可创造6.7万亿人民币的劳动等效价值，占2024年名义GDP的4.7% [53] - AI可能导致劳动力市场动荡和通缩压力，政策制定者需加强社会保障、教育和培训，促进不易受AI替代的行业就业 [56][57][58] 中国在AI竞赛中的地位 - 中国拥有大量AI开发者和活跃的生态系统，未来6 - 12个月企业部署将增加，有望实现生产力提升 [65][66] - 中国的目标是到2030年成为全球AI创新中心，目前在AI专利和技术集群方面排名全球第一 [68] - 中国的AI机会更多在于应用层面，有望在多个下游行业涌现全球领先企业 [69] - 中国的战略重点是将AI应用于实体经济，提高传统行业生产力，同时注重技术创新和国家安全 [70][71][72] - 中国AI发展是长期战略，目标是到2030年实现AI主权，核心产业规模超1万亿元，相关产业规模超10万亿元 [73] - 中国AI生态系统取得显著进展，2024年行业价值超32亿美元，在AI研究论文和专利数量上全球领先 [76] - DeepSeek的出现是AI竞赛的转折点，挑战了美国的主导地位，展示了中国的创新能力和缩小技术差距的潜力 [79][80][81] - 中国AI发展面临计算资源竞争挑战，但在数据、能源、计算和人才方面具有优势，未来将构建强大的生态系统 [82][84] - 中国积极参与AI国际标准制定，其开源模型若被广泛采用，将在全球AI领域获得重要地位 [85] 中国AI竞争动态 - 中国政府通过政府引导基金和补贴等方式支持AI企业发展，预计到2028年中国将占全球生成式AI支出的10%以上 [98][100][102] - 中国拥有全球最大的AI人才库，2022年28%的顶级AI研究人员在中国工作，科技集群产出增长显著 [107] - 2023年中国在生成式AI相关论文发表数量上超过美国，但美国在将研究转化为应用方面更具优势 [110] - 中国制定了以数据为核心的战略，数据产量预计将以26%的复合年增长率增长，到2027年达到77ZB [117][118] - 中国在AI专利方面领先，2024年拥有12945项专利，同时在前沿AI模型上缩小了与美国的差距 [122][123][124] - 中国的开源LLM生态系统发展迅速，多个模型在性能上与美国同行竞争，视频AI模型也处于全球领先地位 [123][130][135] - 美国制裁可能减少高带宽内存（HBM）市场，加速对廉价传统内存的需求 [152] 智能竞赛 - 中国在经济发展中创新能力不断提升，虽在部分领域落后，但有望在十年内超越同行，成为全球科技竞争的重要力量 [154][155] - 中国需在量子计算、神经形态和光子计算以及原子级制造等领域持续发展，以减少美国制裁影响，加速新技术应用 [156] - 中国在AI研究和应用方面进展迅速，通过创新方法和开源模式应对美国限制，有望成为AI领导者 [157][159] - 中国在AI竞争中的优势体现在缩小与美国模型差距、多元化的模型开发者、开源生态系统以及迭代创新的能力 [160][161] - 物理AI领域，中国有望凭借能源成本优势、丰富人才和广泛产业应用实现跨越式发展，投资加速，物理AI将更普及 [162][163][164] - 量子计算领域，中美竞争路径不同，中国在量子通信和传感方面表现出色，近期取得量子计算芯片突破 [167][168][170] - 超级计算方面，预计到2028年中国AI计算能力将超过2782 exaFLOPS，同时在神经形态和光子计算领域取得进展 [171] 全球影响力和标准化 - 中国实施“全球AI治理倡议”，旨在确保AI安全、道德和战略可控，提升国际地位，保护国家安全 [173] - 中国在AI标准制定方面积极进取，计划到2026年建立至少50套AI标准，参与制定20套国际标准 [177][178] - 中国的AI战略以国家为中心，与西方的私人自我监管模式不同，通过集中资源和战略同步取得进展 [181][182] - 中国在创新、影响力和领导力方面具备制定规则的条件，有望在AI标准制定中发挥重要作用 [189] 基础模型的商品化 - 中国在AI模型性能上缩小与美国差距，处于基础模型商品化前沿，具有开发者众多、模型价格低和倾向开源小尺寸等特点 [190][191] - 全球AI模型格局呈现多极化，中国在模型数量和质量上追赶美国，至少有12家领先企业推出了与美国相媲美的模型 [192]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 描述外国对美国的敞口是否“超配”需使用基准并进行分析，分析全球股市显示美国股票在全球投资机会中的合理配置比例为56 - 65% [10] - 本土偏好使分析外国投资者是否“超配”美国变得复杂，但不影响潜在投资结论，若投资者减少对美国的敞口，美元将继续走弱 [10] - 不同国家投资者对美国股票的敞口不同，加拿大、澳大利亚和瑞士投资者在外国股票投资组合中持有的美国股票比例高于调整后的中性权重 [16] - 外国投资者对美国股票投资的对冲比率低于固定收益，欧元区投资者持有美国股票最多，挪威克朗、加元、瑞典克朗和韩元受外汇对冲的影响可能更大 [29][30] - 美国国债发行策略可能使国债票据占比达到30%，希腊短期国债有投资机会，美国利率下降将推动美元指数下跌6% [42][43][44] - 建议做空加元/瑞郎，新兴市场固定收益投资者偏好非美元资产，新台币走势转中性 [49] - 不同G10货币有不同的走势预期，如看跌美元、看涨欧元和日元等 [58][59][60] 根据相关目录分别进行总结 美国资产“超配”分析 - 多数专家认为外国投资者对美国市场“超配”，但未明确“超配”的参照标准，使用基准定义合适权重存在挑战，美国资产表现优异会使美国在全球指数中的权重上升，进一步模糊“合适”的定义 [11][12][14] - 衡量美国股票在全球投资组合中中性权重的方法包括美国占全球GDP的份额、全球市值的份额、经市盈率调整后的全球市值份额以及全球企业盈利的份额，这些方法显示美国股票的合理配置比例为56 - 65% [14][16] - 不同国家投资者对美国股票的敞口不同，加拿大、澳大利亚和瑞士投资者在外国股票投资组合中持有的美国股票比例高于调整后的中性权重，但一些国家存在“本土偏好”，影响对“超配”程度的评估 [16][19] - 美国投资者也存在显著的本土偏好，若外国或美国投资者减少对美国的敞口，美元将继续走弱，当前对冲比率的变化可能对美元产生压力 [23][24][28] 外汇对冲分析 - 外国投资者对美国股票投资的对冲比率低于固定收益，澳大利亚和欧元区投资者的对冲比率高于英国和加拿大投资者，但所有投资者的对冲比率都有上升空间 [29] - 欧元区投资者持有美国股票最多，若股票投资的对冲比率上升，外汇市场的对冲资金流动在投资者对美国股票敞口最大的地区可能更大 [30] - 考虑货币市场流动性后，挪威克朗、加元、瑞典克朗和韩元受外汇对冲的影响可能更大，未来流入美国市场的股票资金也可能面临更高的外汇对冲比率 [33][34][37] 各策略分析 美国利率策略 - 若年底贸易不确定性持续，投资者要求更高的期限溢价，美国财政部可能通过削减息票使国债票据占比达到30% [42] - 一年期期权波动率在4月初飙升且未回落，当前估值反映了关税不确定性，投资者应关注软数据和硬数据的差异以及贸易不确定性指数来评估波动率多头 [50] - 建议对久期保持中性立场，采用收益率曲线陡峭化策略，外国投资者对美国长期固定收益的敞口增加，若购买意愿减弱，曲线可能变陡 [50] 欧元区利率策略 - 尽管宏观经济前景仍为正，但希腊国债与其他欧元区国债的利差今年扩大，认为是买入短期希腊国债相对意大利国债的好时机 [43] G10外汇策略 - 4月2日后的关系表明，美国政策利率预期进一步下降和期限溢价上升将导致美元指数下跌6%，美元兑日元和瑞郎的疲软最为明显，其次是欧元和英镑，风险敏感货币难以升值 [44] - 建议继续做空加元/瑞郎，原因包括加拿大更易受美国经济放缓影响、避险货币在不确定性环境中表现更好、利率差异对加元不利以及美元/瑞郎可能继续下跌 [49] 全球新兴市场策略 - 新兴市场固定收益投资者用脚投票，资金回流新兴市场本地市场基金，而硬通货市场持续流出，预计美元将进一步走弱，新兴市场本地市场将在资金流动和回报方面继续表现出色 [48][49] 亚洲宏观策略 - 新台币在5月2日出现自20世纪80年代以来最大单日涨幅，在5月2日和5日两个交易日内上涨6.6%，探讨了上涨的驱动因素、出口商和寿险公司的动态以及台湾投资者的美元总持有量，对新台币转为中性立场 [6][48][49] G10央行预览和回顾 英国央行（BoE） - 英国央行降息25个基点，被认为是鹰派决定，尽管经济增长存在下行风险和大宗商品价格下跌，但央行未改变指引，两名货币政策委员会成员投票维持利率不变，取消6月降息预测，但维持年底银行利率在3.25%不变，维持SFIZ5 - Z6 flattener策略 [53][56] 瑞典央行（Riksbank）和挪威央行（Norges Bank） - 瑞典央行和挪威央行维持利率不变，瑞典央行暗示可能在6月放松货币政策，挪威央行维持前瞻性指引不变，但指出6月将进行重要评估 [54] 美联储（FOMC） - 美联储认为通胀和失业率存在上行风险，鲍威尔表示货币政策“定位良好”，需要更多明确信息才能进行政策调整，认为市场对美联储近期降息的预期过高，预计2025年不会降息，2026年后期降息使政策利率降至2.50 - 2.75% [55][56][57] G10货币总结 - 美元：看跌，较低且陡峭的美国收益率曲线、外国投资者对美国资产的进一步外汇对冲以及美元避险地位的持续不确定性将对美元构成压力 [58] - 欧元：看涨，预计欧元/美元将升至1.20，欧盟 - 美国长期利率差异的收敛将支撑该货币对，欧洲投资者对美国资产的外汇对冲和资金回流的讨论日益增多 [59] - 日元：看涨，维持做空美元/日元的头寸，认为美国政策不确定性将对美元构成压力，日元作为避险货币将受益，预计美国终端利率定价将在硬数据开始恶化时下调 [60] - 英镑：中性，但由于其较高的利差/波动率、有限的贸易风险以及对欧洲的间接敞口，英镑/美元可能上涨 [61] - 瑞郎：中性，但美国政策不确定性持续有利于瑞郎走强，特别是兑美元，但由于瑞士通胀疲软，欧元/瑞郎风险倾向于上行 [62] - 加元：看跌，预计加元在G10货币中表现不佳，因为加拿大更易受美国经济放缓影响，美加政府之间的沟通虽有建设性，但未达成具体政策变化 [63] - 澳元：中性，强劲的工业金属价格可能使公共收入在2025年底保持健康，美元普遍走弱可能推动澳元/美元上涨 [64] - 新西兰元：中性，预计澳元/新西兰元在1.0700 - 1.1000区间内交易，新西兰经济从2024年年中利率引发的衰退中复苏更快更强 [65] - 瑞典克朗：中性，但由于瑞典央行可能比短期利率市场预期更鸽派，疲弱的经济增长数据可能引发更有意义的重新定价，使欧元/瑞典克朗面临上行风险 [66] - 挪威克朗：中性，预计油价将是挪威克朗的重要驱动因素，鉴于布伦特原油的看跌前景，投资者可能会犹豫是否大量做多挪威克朗，使欧元/挪威克朗面临上行风险 [67] 估值方法和风险 报告列出了当前的交易想法、入场水平、入场日期、理由和风险，涉及利率策略、货币和外汇、通胀挂钩债券、短期策略和利率衍生品等多个领域 [68]

报告行业投资评级 - 中国工业行业观点为In - Line，即分析师预计该行业未来12 - 18个月的表现与相关广泛市场基准一致 [10] 报告的核心观点 - 中国当局通过投资新兴产业推动价值链上移，实现可持续和高质量长期增长 [3][6][8] - 研究中国在研发、人才、资本、政策、市场需求和供应链基础六个关键领域的竞争优势，认为人工智能在中国广泛生态系统中有重大机遇，若政策解决经济均衡和地缘政治问题，中国可能从“1对N”创新转向“0对1”创新 [6][8] - 人工智能和具身智能、半导体、先进材料和设备预计稳健增长，识别出28只股票抓住机遇 [6][8] - 中国新兴产业和价值链升级得益于完善供应链蓬勃发展，虽面临挑战，但政府刺激和经济复苏将消除投资者对制造业产能过剩的担忧 [29] - 预计人工智能将重塑中国工业格局，在多领域带来变革并创造巨大价值 [37][39] 根据相关目录分别进行总结 六要素框架 - **持续的高研发投入**：研发对工业化后期产业升级至关重要，中国研发投入占GDP百分比相对较低，但各下游产业研发投入规模和强度增加，在机动车辆和机械领域研发强度领先美国，信息技术等领域正在追赶 [31] - **强大的人才库**：中国培养大量合格工程师，大学开设新兴专业，2022年工程专业毕业生约300万，超过所有发达市场 [31] - **充足的资本流入**：重点支持先进制造业，2021 - 24年资本流入人民币20万亿元，半导体和机械贡献大，新材料等行业增长率强劲，运输等领域资金流入下滑 [32][33] - **强大和持续的政府支持**：政府战略举措降低进入壁垒和长期资本风险，新能源、半导体和航空航天是常引用行业，2025年强调“AI +”计划 [33] - **有吸引力的市场需求**：需求激增推动企业扩大生产、投入研发，3C、汽车和电气机械是2024年制造业收入最大贡献者，可选消费品和医疗健康消费贡献将增加 [34] - **稳固的供应链积累**：看好位于价值链上游、国产化率低、下游基础强大且潜在市场规模有吸引力的行业，上游芯片和软件挑战大，半导体设备和高端制造业国产化进展良好 [34] 国产化率变动模式 - 国产化进程受多种因素影响，下游上行时速度加快，上游国产化取决于下游水平，国产化率达40％左右价格竞争加剧，多数行业国产化率从 <10% 到 >50% 约需10年 [35] 宏观挑战和突破性机遇 - 中国供应链展示“1到N”创新实力，未来“0到1”创新可能面临国内经济不均衡和非关税技术壁垒挑战 [36] 人工智能为中国带来重大机遇 - 到2035年，人工智能可为中国创造人民币11万亿元等值劳动力价值，占名义GDP的5.5％，中国人工智能生态系统强大，但计算实力在高端芯片方面相对落后，正通过多种方式缩小差距 [37][38] - 人工智能将加速自动驾驶，推动工业机器人应用，促进药物研究，管理金融资产，保障金融安全等 [39] 股票机会 - 在汽车、硬件、互联网、工业、材料和半导体六个关键行业寻找产业升级机会，确定28只股票，如地平线机器人、亿航、立讯精密等，并给出各股票的市值、日均交易量、收盘价、目标价、投资逻辑等信息 [42][44]

报告行业投资评级 - 对Will Semiconductor Co Ltd Shanghai的评级从Equal - weight上调至Overweight，目标价从140元人民币上调至160元人民币 [1][8] 报告的核心观点 - 看好AI眼镜未来发展，认为其具有多种功能和优势，但目前受半导体性能等因素限制，可能先成为智能手机外设，未来有望发展成独立计算平台 [27][37][38] - 系统级芯片（SoC）和显示半导体可能是AI眼镜2.0的关键推动者，相关企业有望受益 [4][39] - 预计AI眼镜出货量将快速增长，2025年达到670万部，2028年达到3500万部，不同类型AI眼镜增长情况不同 [194][195][196] 各部分总结 智能眼镜发展历程 - 智能眼镜1.0自2012年谷歌眼镜推出后，因硬件限制、子界面差和缺乏杀手级应用未获成功 [2] - 智能眼镜2.0由生成式AI赋能，如EssilorLuxottica和Meta的Ray - Ban眼镜自2023年9月推出第二代以来销量超200万部，谷歌也展示了由Gemini AI驱动的Android XR眼镜 [3] AI眼镜类型及关键组件 - AI眼镜分为无摄像头AI眼镜、带摄像头AI眼镜和AI + AR眼镜三类，分别需要不同半导体组件实现功能 [54] - SoC是与AI模型交互的核心，负责数据计算、请求传输和响应中继，目前高通是主要供应商，联发科等也开始参与 [5][40] - 传感器和显示方面，CMOS图像传感器（CIS）用于视觉数据收集，微投影仪是实现AR/XR功能的关键组件，Meta正推进采用LCOS +玻璃波导显示的成本优化方案 [41] 潜在受益企业 - 大中华区半导体潜在受益企业包括Will Semi（评级上调至OW）、Himax（首次评级为OW）、MediaTek（OW）和Universal Scientific Ind.（EW）等 [7] - 其他地区潜在受益企业有META（OW）、GOOGL（OW）、AAPL（OW）、Qualcomm（EW）、EssilorLuxottica（OW）、Sony（OW）等 [111][112][113] 市场前景与挑战 - 看好AI眼镜市场前景，认为其功能优势明显，但面临LLM集成、SoC性能提升、LCoS和波导技术应用及空间利用设计等进入壁垒 [27][33] - 从半导体角度看，AI眼镜存在处理能力、电源效率和内存大小等限制，还面临电池续航、智能手机主导市场等挑战 [35][36][37] 案例分析 - Meta的Ray - Ban Meta眼镜是首款爆款智能眼镜，销量可观，Meta计划在2025年推出第三代及AI + AR产品；Meta Orion是首款具备AI LLM交互功能的AR眼镜，因成本高未面向消费者销售，预计2025年推出成本优化版 [146][156][157] - 智能手表市场自2015年苹果手表推出后快速增长，其成功因素对AI眼镜有借鉴意义，如品牌参与度、价格区间、功能实用性等 [177][181][182] 市场规模预测 - 预计AI眼镜出货量2025年达到670万部，2028年达到3500万部，不同类型AI眼镜出货量增长情况不同 [194][195][196] - 预计SoC、CIS和LCOS在AI眼镜中的总可寻址市场（TAM）将分别以80%、82%的复合年增长率增长，到2028年分别达到29亿美元、2.72亿美元和1530万美元 [211][212][215] Will Semiconductor分析 - Will Semiconductor有望受益于AI + AR眼镜市场增长，其LCOS、CIS和眼动追踪产品有机会获得更多订单 [222][223][224] - 因汽车CIS短缺，预计Will Semiconductor汽车CIS业务2025年营收同比增长超40% [227] - 上调Will Semiconductor 2025 - 2027年每股收益（EPS）预测，将目标价从140元人民币上调至160元人民币，评级从EW上调至OW [236][238]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 推出全球贸易瓶颈监测报告，关注苏伊士运河和曼德海峡等关键贸易瓶颈，评估其对全球供应链的影响 [1][2] - 美国联邦海事委员会（FMC）对七个国际海运瓶颈展开调查，旨在评估外国政府政策和外国旗船舶运营商对美国贸易的影响 [10] - 美国贸易代表办公室（USTR）更新对中国造船业的政策提案，旨在恢复美国造船业并应对中国在海事领域的主导地位 [15] 根据相关目录分别进行总结 全球贸易瓶颈监测 - 苏伊士运河和曼德海峡因胡塞武装袭击商业航运，运输能力大幅下降，分别影响12%的全球贸易量和30%的全球集装箱贸易量，约7%的全球集装箱船运力受影响 [1][2][7] - 其他主要运输区域如巴拿马运河、霍尔木兹海峡、直布罗陀海峡、多佛尔海峡等目前运营正常，但部分区域存在潜在风险，如巴拿马运河受淡水水位影响，马六甲海峡和台湾海峡存在地缘政治不确定性 [2][7] 美国FMC调查国际海运瓶颈 - FMC于2025年3月14日启动对七个国际海运瓶颈的调查，重点评估外国政府政策和外国旗船舶运营商对运输条件的影响，并邀请在5月13日前提交意见 [10] - 调查的七个瓶颈包括英吉利海峡、马六甲海峡、北海航线、新加坡海峡、巴拿马运河、直布罗陀海峡和苏伊士运河，各瓶颈存在不同的运输限制和风险 [13] USTR对中国造船业的政策提案 - USTR于4月17日更新第301条款提案，对原政策进行重大修订，旨在恢复美国造船业并应对中国在海事领域的主导地位 [15] - 新政策将对中国运营商和船东按净吨位收费，非中国运营商的中国建造船舶将根据净吨位或集装箱费（取较高者）收费，费用从2025年10月14日至2028年4月17日逐年增加 [15] - 政策对短航线、小于4k TEU的船舶、美国拥有至少75%股权的船舶以及参与美国海事计划的船舶有豁免，若承运人订购并接收美国建造的同等规模船舶，可获得长达三年的费用减免 [15] 各地区贸易瓶颈情况 欧洲/中东地区 - 苏伊士运河和曼德海峡受胡塞武装袭击影响，运输能力大幅下降，集装箱运输量分别比正常运营低约90%和60% [20][21] - 霍尔木兹海峡、直布罗陀海峡和多佛尔海峡运营正常，欧洲港口出现一些拥堵 [21] 美洲地区 - 巴拿马运河受淡水水位影响，运输能力有潜在风险，但目前已从2024年的低谷中恢复，该运河占全球集装箱贸易的5%，约40%的美国集装箱运输经过此运河 [45][54] - 美国港口拥堵风险因达成临时劳工协议而消除，目前运营相对顺畅 [45] 亚太地区 - 马六甲海峡和台湾海峡存在地缘政治不确定性，但运营正常，分别占全球贸易量的30%和40%的全球集装箱贸易量 [58][59] - 中国港口拥堵情况较全球港口更为严重，亚洲其他港口运营受一定影响但程度较小 [58]