分组1：报告行业投资评级 - 股票优于商品优于债券 [3][5] 分组2：报告的核心观点 - 市场风格转向小盘成长，宏观环境略微偏向小盘，市场情绪和状态维度明显利好成长风格，新增投资者数量下降等因素是关键驱动 [3] - 行业轮动模型推荐钢铁、传媒、综合通信、商贸零售和医药，基于流动性和调研情况的优化模型，传媒、综合通信和医药在流动性方面表现突出，钢铁在调研方面得分较高 [3][4] - 股票市场总体乐观，但技术分析显示宽基指数顶部存在阻力；商品市场中性偏乐观；债券市场因估值过热持谨慎态度 [3][5] - 主动量化选股策略分化，小盘掘金策略表现最佳，次新股掘金策略2月收益率达9.9%，显著优于小盘指数和偏股混合型基金指数 [3][6] - 投资行为质量评价策略表现出色，结合财报、募投资金使用和报告书文本信息，筛选有利好且机构观点向好的个股，2月收益9.9%，年初至今收益超10% [3][7] - 景气成长型策略稳健，ChatGPTBoost成长优选策略2月收益率4.5%，超额收益0.2个百分点，年初至今收益约8% [3][9] - 量化投资策略配置建议关注次新股掘金、低关注度绝境等小盘类，以及XGBoost这种偏前期成长型的优选策略 [3][11] 分组3：根据相关目录分别进行总结 市场风格轮动情况及影响因素 - 近期市场风格受多种热点影响变化明显，在大小盘和成长价值维度上整体偏向小盘和成长风格，目前状态相对均衡，成长价值维度向成长偏移，大盘大小盘维度向小盘偏移 [3] 行业轮动模型推荐行业及原因 - 三月份推荐钢铁、传媒、综合通信、商贸零售和医药，基于优化后的行业轮动模型，该模型根据不同速度选择相应指标构建，二月份表现较好的部分行业被调出，新调入部分行业，入选行业各有优势，整体反映流动性与调研情况 [4] 资产配置层面观点 - 股票总体乐观，宏观预期差对股市有正面影响，左侧择时体系有三个指标触发看多信号，无看空信号，但技术分析显示主要宽基指数顶部存在阻力；商品持中性乐观态度，宏观环境有积极影响，但左侧择时体系一个指标发出看多信号，两项发出看空信号；债券持谨慎态度，宏观预期差判断中性，左侧择时体系两个指标发出看多信号，三个发出看空信号，认为债券市场处于估值过热状态 [5] 主动量化选股策略及表现 - 包括景气成长型策略、稳健型策略以及小盘掘金类策略，2025年2月表现分化，小盘掘金类型表现最好，次新股掘金策略2月收益率9.9%，显著优于小盘指数和偏股混合型基金指数 [6] 投资行为质量评价方法及策略表现 - 结合财报信息、募投资金使用情况和报告书文本信息对投资行为进行评价，结合因子实验信号筛选个股，该策略自2010年以来表现良好，2025年2月收益9.9%，年初至今收益超10% [7] 景气成长型策略核心思路及表现 - ChatGPTBoost成长优选策略通过charge boost模型寻找未来盈利会改善的股票，通过财务特征预判未来ROE是否会持续改善，2025年2月收益率4.5%，相对于偏股型基金指数有0.2个百分点左右的超额收益，今年以来YTD收益约8% [9] 稳健类型投资策略表现 - 目标是控制下行风险并保持稳健收益，以中证红利指数作为基准，今年以来受风格影响较大，但相比基准仍有一定增强，如价值股优选2月份小幅亏损（-0.5%），但相对于中证红利指数有1个百分点左右超额收益 [10] 量化投资策略配置建议 - 从估值性价比变化及市场参与度两个维度考虑，小盘掘金和景气成长型所选股票估值性价比相对较高，市场参与度不算特别拥挤，三月份推荐关注次新股掘金、低关注度绝境等小盘类，以及XGBoost这种偏前期成长型的优选策略 [11]

报告行业投资评级 - 加配化工龙头 [1] 报告的核心观点 - 看好化工基础行业龙头企业 基于房地产市场企稳、政策支持预期增强以及成本压力大幅缓解 [3][4] - 2025 年是石化化工产业重要拐点之年 未来几年有望逐步进入景气阶段 [6] 根据相关目录分别进行总结 行业整体情况 - 房地产市场企稳回暖 30 个大中城市商品房成交面积累计同比增长 3% 十个核心城市二手房成交面积同比增长 45% 带动化工产品需求 [3] - 两会政策预期利好化工行业 优化产业布局 淘汰落后产能 增加高端产能供给 尤其对炼油、乙烯等领域产生积极影响 [3] - 化工企业成本压力大幅缓解 煤价显著下降 油价回落 企业缩减费用开支 人力成本和管理费用均有明显下降 [3][4] - 化工龙头股估值处于历史低位 中信细分化工龙头股市净率仅为 2.03 倍 远低于其他行业 部分龙头公司股价与基本面改善背离 存在价值重估空间 [3][5] - 地方炼厂成本优势减弱 开工率维持低位 可能导致中国成品油供给量不增反减 [3][17] - 电源材料行业正处于改革时期 自 2024 年以来需求以 2%的速度下降 需进行调整以适应新市场环境 [16] 重点公司情况 万华化学 - 估值层面 市净率为 2.32 倍 为 2012 年以来 0.7%的低分位 市场对其盈利预期较为悲观 [7] - 基本面 MBIA 业务保持强劲盈利 聚合 MDI 和纯 MDI 价格处于高分位 整体盈利水平较好 2025 年 MBIA 平均盈利同比有望继续提升 [7] - 出口业务 美国加征关税影响有限 可通过匈牙利基地进行调配 [7] - 石化业务 目前整体盈利承压 2025 年一季度投运的新项目预计有利润贡献 年底乙烯一期原料替换成乙烷后 有望显著提升竞争力 [8] - 乙烯生产 计划将乙烯产能从 100 万吨提升至 120 万吨 全部使用乙烷作为原料 福建合资乙烷裂解制乙烯项目推进中 万华持股约 40% [9] - 精细化工和新材料领域 进行多项投资 新投产项目短期内未带来显著利润贡献 随着市场开拓和产能利用率提升 预计逐步实现利润 [10] - 2025 年整体资本开支预计下降 管理层将在 2025 年或 2026 年换届 可能影响未来资本开支 [11] 华鲁恒升 - 尿素业务 拥有超 300 万吨尿素产能 保持满产满销 价格较去年一季度下滑 较今年初低点回升 盈利明显改善 荆州基地二期 2 万吨尿素已投产 还有其他小型产品预计年底投产 [12] - 草酸业务 总产能达 50 万吨 今年新增 20 万吨后总规模达 70 万吨 占据 70 - 80%的市场份额 下游需求主要来自稀土加工和新能源用磷酸铁锂生产 若草酸价格上涨 1000 元 公司利润可增厚约 7 亿元 [13][14] - 煤炭采购及成本控制 每年德州基地与荆州基地煤炭采购量超 1100 万吨 煤炭价格同比下降 200 元 可增加公司年化利润超 20 亿元 未来资本开支集中于德州煤气老平台升级改造及荆州三期新材料方向项目 总计约 100 亿元 每年约 30 亿元实施 预计可增厚公司 6 - 7 亿元利润 [15] 龙佰集团 - 市净率处于历史低位 预计 2025 年一季度经营利润环比改善 同比仍承压 盈利处于底部位置 未来将继续改善 [21] - 全球钛矿增量有限 国内钛白粉产能持续扩大 拉动钛矿需求增长 新矿预计 2025 年底投产后产能提升至 250 万吨 [21] - 在印度、巴西等市场享有关税优势 有助于提升出口竞争力 未来几年盈利前景看好 [21] 宝丰能源 - 一季度主要受益于煤炭价格下跌 煤制烯烃价差显著扩大 煤制烯烃项目逐步达产 一季度产量显著增加 二季度基本完成 一季度业绩预计明显增长 股价涨幅在头部公司中相对较小 有进一步上涨空间 [22] 卫星化学 - 市盈率仍在十倍以内 最近几个月市场表现较好 得益于去年四季度业绩超预期 丙烯酸市场价格机制上涨 碳酸环比盈利大幅增长 今年一季度价格维持稳定 [23] - 丙烯酸乙酯大产能将在今年四季度投产 有望维持较好盈利水平 乙烷价格相比油头具有明显成本优势 公司成长性是股价主要驱动因素 [23] 荣盛石化 - 短期内可能受乙烯影响及油价波动影响 今年一季度业绩未见明显改善 股价处于底部 下游产品价格上涨 为未来业绩提供支撑 预计二季度开始 由于油价下降和煤价下跌 公司业绩将有所改善 [24] 同亨与新凤鸣 - 今年一季度长期盈利水平维持良好 下游复工和订单较去年稍慢 单吨利润情况环比去年四季度有所改善 今年没有大的产能释放 各龙头企业将长期盈利维持在相对较好位置 若需求改善 公司盈利有望进一步扩大 [25] 阳煤化工 - 农化行业去产能周期基本结束 终端采购逐步恢复正常 需求温和复苏 2025 年农药价格筑底后 公司降价压力减少 优创一期项目建设完成后 将带来新的增长点 [26] - 创新药收入占比提升至 10%以上 有望提高公司估值体系 2025 年四个季度增速前低后高 看好公司实现量的增长以及创新药投放带来的盈利提升 [26] 华丰化学 - 主要有氨纶、角 3 和基地原液三大主营业务 并表 TPU 和专利数据业务后 有望进一步提升业绩 氨纶行业增速较高 但供给侧制约行业复苏 目前氨纶价格使华丰盈利不足 4000 元/吨 行业处于盈亏平衡点附近 [27] - 随着时间消化产能 该行业未来有机会实现温和复苏 华丰凭借成本优势 对应底部业绩约为 30 亿元 公司资本开支集中在氨纶及一体化项目 依靠现金流实现内生增长 并逐步提高分红比例 集团资产注入有望增厚公司业绩 [27] 国瓷材料 - 2025 年是精密陶瓷板块业务重要一年 陶瓷球业务快速增长 高压快充平台渗透提升 一些应用陶瓷轴车型从高端向中低端渗透 单月订单可观 自建粉体产能预计 2025 年完成配套 将显著提升整体陶瓷球利润 [32] - 投资精品产品如低轨卫星用陶瓷管壳和激光雷达用陶瓷基板 有望在 2025 年随着智能驾驶普及带来的需求提升而表现出色 2025 年将是公司金涌投资板块持续高增长、利润率逐步改善的一年 [32] 细分市场情况 钾肥市场 - 春节后一个月内钾肥价格坚挺 港口报价上调显著 由于短期供给紧张及库存低位所致 进口方面 白罗斯钾肥矿山停产维护导致全年产量减少 200 万吨以上 中欧班列运量下降 国内生产企业季节性减产 截至 2 月底港口库存约 300 万吨 相对较低 [28] - 国内生产商正在陆续复产 国家储备仍有一定调节空间 消费端正通过调整配方以减少钾肥使用 这轮钾肥涨价的持续性可能已接近尾声 若中欧班列运量持续低迷 以及 3 月 4 日美国对加拿大钾肥关税落地 钾肥价格可能继续超预期上涨 若钾肥价格维持在当前水平 将推动新产能加快释放 [29] 氨基酸行业 - 春节后市场价较年初下滑约 20% 主要原因是海外赖氨酸反倾销政策落地及抢出口驱动需求回落 国内春节后以消耗库存为主 近期氨基酸价格出现明显上涨 替代产品价格上涨推动下游增加氨基酸添加 原材料如玉米、煤炭价格处于低位 利好企业利润 [30][31] - 中长期来看 氨基酸行业新增产能有限 以梅花生物为代表的头部公司将受益于供给端集中度高及豆粕价格缓慢上涨 梅花生物持续进行大额回购和分红 有望成为技术化工领域高股息标的 [31] 制冷剂市场 - 持续上涨趋势不变 下游对当前价格接受程度良好 2025 年二季度制冷剂 R32 长协价仍有上行空间 公司外销配额充分利用 对外销价格乐观 2025 年国内空调厂商在海外新产能投放增加 对外销需求增量存在提振作用 退税情况下 2025 年外销利润情况已逐步超过内销 [33] - 2025 年 134A 维修市场份额由厂家直供比例增加 小瓶装 134A 涨价将提振整体 134A 价格 一季度出口量同比有所下滑 三月份进入旺季后出货量有望逐步走高 预计 2025 年制冷剂企业业绩兑现良好 [33] 氟聚合物市场 - 与顺周期相关性强 目前 PVDF 和 FEP 等氟塑料涨价明显 与宏观经济各行业相关性强 2025 年 东岳集团等龙头企业将显著受益于氟塑料涨价 其有机硅业务也将在顺周期上行趋势中受益 氟化工行业存在诸多机会 应多关注该行业龙头标的配置机会 [34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期投资者对中国债市看法转向谨慎，但这种转变或源于情绪推动而非基本面预期改变；当前基本面修复面临挑战，不支撑债市大幅调整，年内债市向好核心支撑不变，短期波动或为暂时；债市投资策略上低利率环境下应以持有为主，哑铃策略较优，逆势操作波段交易胜率更高；投资者资产偏好或随市场表现反转而调整，各类资产将回归基本面定价 [1] 根据相关目录分别进行总结 海内外基本面和政策层面 国内方面 - 投资者对后续刺激政策出台力度偏中性，认为力度不会超预期 [2][37] - 对 2025 年新房销量看法偏谨慎，多数认为持平或下跌 [2][40] - 超半数投资者对科技领域突破发展对年内经济影响持中性看法，认为总体经济动能不好不坏 [2][43] - 多数投资者认为 2025 年中国经济有利好利空，呈窄幅平稳波动态势 [2][48] - 多数投资者认为 2025 年所有政府类债券合计比 2024 年多 1 - 3 万亿元，对财政发力幅度预期下降 [2][51] - 投资者对 2025 年 CPI 走势有分歧，部分认为同比均值与去年持平，部分认为会温和回升至 0.5% - 1.0% [2][55] 海外方面 - 近半数投资者认为 2025 年美国经济和 2024 年相比变化不大，约两成认为面临较高不确定性 [3][22] - 投资者对 2025 年美国通胀走势判断分歧大，认为通胀压力明显的比例稍高 [3][12] - 近半数投资者认为 2025 年美国财政赤字无法控制，可能升至 2 万亿美元以上 [3][15] - 多数投资者认为特朗普对中国进一步关税政策取决于中美两国元首会谈情况 [3][19] - 多数投资者认为美联储到 2025 年底还将降息 25 - 50bp [4][25] 海内外市场判断层面 国内市场方面 - 投资者对 2025 年降息幅度预期不一，近半数认为降 10 - 20bp，近三分之一认为降 20 - 40bp [5][58] - 投资者对 2025 年存单利率观点有分歧，40%认为降至 1.4% - 1.7%，34%认为维持在 1.7% - 2.0% [5][62] - 投资者对 2025 年人民币兑美元汇率观点偏谨慎，31%认为升值时间偏靠后 [5][65] - 主流投资者认为 2025 年中国债市可能是震荡市，上下空间不大，整体情绪趋于谨慎 [5][68] - 绝大多数投资者认为到 2025 年底中国 10 年期国债收益率低点会下移 [5][71] - 多数投资者认为债券利率可能在 3 到 6 月明显向下突破并创新低，二季度占比 38%相对主流 [5][75] 海外市场方面 - 超一半投资者认为 2025 年美国股市可能高位窄幅震荡，预期走弱 [6][28] - 多数投资者认为到 2025 年底 10Y 美债利率降至 4% - 4.5% [6][33] 信用债层面 - 信用利差方面，3 年以内和 3 - 5 年期品种认为利差扩大占比明显上升，维持现状占比也有提升，市场对信用债情绪转弱 [7][78] - 城投债方面，八成左右投资人选择 2027 年 6 月之前到期的，区域风险偏好有差异，约两成选择挖掘之后到期的 [7][85] - 高等级银行资本补充债券方面，投资者关注度变化不大，但期限选择上中长期占比上升，中短久期占比下降 [7][88] - 中短久期中低评级二永债方面，下沉策略关注程度回落，东部发达地区城商行下沉占比降至两成左右，短久期中西部省会城市下沉占比有小幅上升 [8][93] - 长期限信用债方面，随着债市情绪走弱而趋弱，配置 5 - 10 年占比下降，不考虑投资占比接近一半，10 年以上占比边际上升 [8][97] - 投资策略方面，市场对债市走势有担忧，久期策略偏谨慎，选择存单和中短期限信用债投资占比达七成 [8][101] 资产配置和投资策略 - 投资策略上，投资者整体偏向谨慎，波段交易偏好变动不大，久期倾向缩短，加杠杆意愿不足，相对价值策略偏好度回升，看空债市投资者占比抬升 [9][109] - 理财资金投向上，投资者风险偏好回升，投向偏股产品占比回升，对偏债产品偏好回落，对黄金偏好大幅回升 [9][112] - 未来最看好大类资产上，投资者选择体现风险偏好回暖，对近期表现偏强资产偏好占比走强，对偏弱资产偏好占比走弱 [9][116]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 除利差外 风险溢价和美国关税政策预期对短期人民币汇率影响较大 去年10月以来美国贸易政策不确定性是影响人民币汇率短期变化的关键因素 拉长时间看 其或可解释2021年底以来人民币贬值幅度的三成左右 中美利差与中国风险偏好也是驱动人民币汇率的重要因素 [1] - A股主要成份股中与人民币汇率强正相关的资产不少 若中国内部风险溢价持续下行 或美国经济与通胀不及预期并导致货币再次宽松 人民币兑美元可能趋势性上升 [2] 各部分总结 人民币汇率与风险溢价 - 无风险利率利差变化与汇率变化方向有较强相关性 2015年8月到2025年1月 中美10年期国债利差与人民币汇率（兑美元）的相关系数达0.63 [5] - 中国风险溢价当前可能处于不低位置 民间融资利差和住宅租金回报率利差与人民币汇率有较强相关性 综合二者的风险溢价指数与人民币汇率的相关系数在 -0.6左右（2015年8月至2025年1月） [7][9] - 美元资产投资者风险偏好越强 越倾向投资非美元资产 资金流入非美市场 支撑非美货币需求和汇率 2015年8月至2025年1月 美国金融系统杠杆指数与人民币汇率的相关系数为 -0.31 2023年下半年以来二者相关性有所减弱 [10] 美国贸易政策预期对人民币汇率的影响 - 引入美国贸易政策不确定性指数捕捉贸易政策变化对汇率的预期影响 该指数由斯坦福大学、芝加哥大学等机构学者编制 2018年中美贸易争端后大幅上行 2019年8月达1947点 2021 - 2023年多数时间低位 2024年大选年后再次上行 2025年1月达1508点 [14][15] - 美国贸易政策不确定性指数达到一定高度时会直接影响人民币兑美元汇率 指数达280以上时 与人民币兑美元汇率的相关系数达0.59 指数每上升100点 美元兑人民币汇率平均上升4个基点 [18] - 贸易政策不确定性指数与中美国债利差、中国民间融资溢价、中国住宅资产溢价、美元投资者的风险偏好相关性较低 [19] - 搭建由中美10年期国债利差、中国风险溢价指数、美元投资者风险偏好、美国贸易政策不确定性指数组成的回归模型拟合美元兑人民币汇率 去年10月以来美国贸易政策不确定性是影响人民币汇率短期变化的重要因素 排除关税政策预期影响 模型拟合美元兑人民币汇率的拟合值在7.2 - 7.3 与目前水平接近 美国贸易政策不确定性或可解释2021年底以来人民币贬值幅度的三成左右 [23][26][27] 短期内什么因素可能推升人民币 - 2015年汇改前上市的中证800成分股中 有169支股票与人民币汇率的相关系数达到 +0.5以上 40支达到 +0.7以上 相关系数在 -0.5以下的仅有6支 [28] - 近期美国贸易政策不确定性下降 其对汇率直接影响减弱 市场关注贸易政策变化通过基本面影响人民币汇率 出口持续超预期不一定带来人民币持续升值 人民币汇率趋势性升值可能需风险溢价下行 如解决企业债务问题 外部若美国货币放松 资金可能回流中国带动人民币升值 但需考虑美国增长与通胀动态变化 [32][34][35] - 出口结汇率目前处于较低水平 人民币海外信贷增速较高 这些人民币空头回补可能支撑人民币汇率 [37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本轮行情是情绪驱动的典型结构性“牛市”，由少数科技领域个股驱动，对宏观环境依赖度不大 [3] - 后续行情短期需把握节奏，长期更注重结构，当前乐观情绪无法证伪但技术和情绪指标或已透支 [5][6][7] - 用三种方法测算，建议在恒指23,000 - 24,000点附近观望催化剂甚至适度获利 [8][9][13] - 长期有望促成更为明显的结构市，港股具备一定优势，外资有回流空间但需产业趋势和宏观叙事进一步兑现 [10][11] 根据相关目录分别进行总结 本轮行情如何界定 - 本轮反弹自春节后算起，恒生科技指数累计上涨24%进入技术性“牛市”，但上涨范围窄，仅少数科技股驱动，反弹基础小于“924行情” [3] - 港股通口径下约21%个股跑赢指数，恒生指数83只成分股中仅一半上涨，17只跑赢指数 [3] - 情绪和技术指标进一步透支，6日RSI一度逼近90，恒生指数风险溢价回落至5.81，卖空成交占比大幅下降 [3] - 资金流向方面，本周流入主力为交易和被动资金，主动资金流出缩窄，南向大幅流入512.1亿港币，成交占比提升至31%，持股占比基本维持在10% [4] 后续行情如何演绎 - 行情本质是基于科技趋势乐观情绪的结构性行情，宏观叙事方向正确但预期计入程度有分歧 [5] - 阿里巴巴资本开支计划接续了乐观情绪，但短期强化表现和情绪后加大了节奏分歧 [5][6] - 短期技术和情绪指标或已透支，建议低位介入、亢奋时适度锁定收益，把握好节奏和结构 [6][7] - 短期行情节奏取决于行业催化剂、技术透支程度、资金面“后劲”和宏观层面变化 [7] 还有多少空间 - 整体法下，若风险溢价回到去年10月初和2023年初高点对应的6%水平，对应恒指23,000点左右 [13] - 结构法下，假设科技板块情绪推升风险溢价回落至23年初程度，其他板块不变，对应恒指24,000点；若科技股情绪回到2021年历史高点，对应恒指25,000点 [13] - 自下而上法，让关键个股达到目标点位，加权后对应恒生指数约25,000点 [13] 长期前景 - 长期“结构市”特点将愈发凸显，当前具备结构性行情的宏观条件，港股有行业分布和资金偏好优势 [10][11] - 测算显示，若主动外资对全球和亚洲除日本市场配置降至近五年低点，资金再平衡至中国对应流入63亿美元；若1.1个百分点的低配全部转为标配，对应流入403亿美元 [11] 配置建议 - 建议当前配置关注四条主线：稳定回报、出海、科技、新消费 [12] 未来关注 - 2月28日美国1月PCE，3月1日中国2月PMI，3月两会 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年新增财政力度有望强于2024年，增量资源支持化债对经济有积极影响，关注财政逆周期调节时不应忽视财税政策改革影响，缓解地方或有债务负担需延长城投转型时间表、缓释其经营性债务再融资压力并增加企业欠款化解财力支持 [1][27] 根据相关目录分别进行总结 地方化债回顾 - 2010 - 2014年中央关注并多轮审计地方政府性债务，2014年末全国地方政府性债务余额约24万亿元，含政府负有偿还责任债务15.4万亿元、地方政府或有债务8.6万亿元 [6] - 2014年中央全面加强地方债务管理，修订《预算法》，国务院发布相关意见确立管理原则 [8] - 2015 - 2018年第一轮地方政府化债行动启动，累计发行置换债券12.2万亿元，2018年末非政府债券形式存量政府债务仅余3151亿元，但新的地方政府或有债务增长 [9][11] - 2019 - 2021年9月以建制县化债为抓手置换隐性债务，2019 - 2021年分别发行2096、925和5251亿元，合计8000多亿元 [14] - 2021年10月 - 2022年6月进行全国“全域无隐性债务”试点，北京、上海和广东发行再融资债券5183亿元 [14] - 2023年7月 - 2024年10月地方化债力度加大、节奏加快，发行约2万亿元特殊再融资债、0.8万亿元新增专项债置换存量隐性债务 [14] 如何看待城投与非城投企业债务 - 2018年认定的地方隐性债务以建设类为主且多在城投，截至2023年底地方政府隐性债务余额尚有14.3万亿元，城投被认定的隐性债务逐年化解但整体有息债务余额仍高，经营性债务做实需时间 [15] - PPP、政府引导基金等模式会形成债务，主体含城投和非城投企业；2016 - 2018年PPP快速发展形成较大投资体量，付费模式多为政府付费等，2020年以来上市公司披露的PPP项目终止案例增多 [17] - 2018年后ABO、F + EPC等模式增多，以土地收入平衡成本，卖地收入下降约束其回款；基建工程类上市公司2023 - 1H24营业收入增速放缓，应收账款和有息债务余额增速抬升 [17][18] - 近几年地方加大产业基础设施投资，2020 - 2023年全国工业用地成交面积先涨后降，前期高成交量需时间消化，专项债和政府引导基金发挥一定作用 [18] 化债背景下的财政展望 - 新一轮化债政策减少对地方财力挤占，提升财政逆周期调节作用，2024年前期部分一般预算支出进度慢，地方财力释放后相关领域支出有望获支持 [28] - 预计2025年广义财政力度高于2024年且前置发力，市场预计一般预算赤字率约4%，新增专项债约4.5万亿元，新增超长期特别国债约2.0万亿元，考虑显隐债务净还本付息影响提升幅度约2.0bp，一季度财政脉冲有望延续升势 [30] - 财税体系改革推进，财政支出呈有保有压状态，向惠民生和促消费倾斜，精简低效投资和重复企业支持政策，财政对企业支持转向研发和消费环节，周期品反弹幅度或温和 [33] - 缓解地方或有债务负担需延长城投转型时间表，缓释其经营性债务再融资压力，增加企业欠款化解财力支持；短期内三资盘活财力空间或递减，城投造血能力培养需协同发力，应加大对城投经营性债务再融资支持，化解实体企业债务风险 [35]

报告行业投资评级 - 谷歌 - US、脸书 - US、亚马逊 - US、优步 - US、DoorDash - US评级为跑赢行业；亿客行 - US评级为中性 [3] 报告的核心观点 - 4Q24美股震荡，估值高、基本面平淡、AI预期分化是主因，1Q25部分公司指引不及预期；巨头2025年资本开支庞大，经济不确定性增加使市场陷入焦虑；云计算降温，AI应用受关注；Meta短期估值提升快，Alphabet有场景优势，2025年应用侧有望拓展且估值有折价 [4] - 海外互联网公司4Q24资本开支同比增速扩至68.2%YoY，当前各龙头仍坚定投入AI，但大幅开支或带来利润压力，已进入资本开支“焦虑期” [5] - 重点赛道表现：4Q24海外广告市场规模同比增14.5%，美国略降速、欧洲需求旺；海外头部云厂商合计收入同比增25.2%至646亿美元，不达预期；美国4Q24零售销售额同增4.4%，通胀略上行，欧洲零售回暖、通胀回落，外卖龙头格局稳定、利润率高，网约车龙头受自动驾驶扰动 [6] - 维持相关公司盈利、目标价和评级不变 [7] 市场行情及业绩回顾 - 4Q24末美股进入震荡区间，2025年1月特朗普就任加剧市场不确定性；美股互联网板块安全边际降低，收入增长基数高、宏观态势复杂，利润端受AI资本开支折旧影响，市场对AI预期分化，相关公司表现分化 [14] - 美股互联网龙头估值分化，AI溢价转向产业链下游；Meta业绩后股价提升，Google受诉讼反垄断和AI交互影响估值溢价缩小，微软云计算缺亮点估值溢价下挫；纳指和标普500表现稳定，处历史高位 [20] - 海外互联网板块4Q24业绩平淡，收入基本符合或略超预期，利润端Meta和Amazon超预期，其余平淡；2025年收入增长基数高，利润端或受CAPEX折旧影响 [26] - Google和Meta持续股东回报，Google 4Q24回购超150亿美元、占净利润59%，全年回购618亿美元，还发放季度分红24亿美元；Meta 4Q24未回购，全年回购297.5亿美元，支付股利12.7亿美元 [30] AI投入仍维持一定惯性，2025年关注利润率压力 资本开支进展 - 海外互联网4Q24资本开支同比增速扩至68.2%YoY；分公司看，Google增速放缓但量级稳定，亚马逊、微软和Meta大幅增长；4Q24 Meta服务器与网络资本开支占当季36.8% [35] - DeepSeek春节期间热度提升，大厂重视但资本开支计划或早制定，短期内难内化该因素，且内化也未必减少开支 [38] - 市场关注各公司2025年资本开支指引，仍坚定投入AI，Meta为600 - 650亿美元、同增66 - 80%，Google为750亿美元、同增43%，亚马逊预计年化千亿美元 [39] - 当前AI推理支出占比提升，用户习惯AI产品，互联网龙头基于数据和经验，为抓住新范式机遇大力投入资本开支，但要警惕超前投资泡沫化 [40] 资本开支对利润的影响 - 资本开支以折旧摊销影响利润，累积后影响放大；营收增长好时提前开支是扩张讯号，增长趋缓时市场担忧侵蚀利润 [47] - Meta、Google、Amazon调整折旧摊销周期，预计2025年起Google和Meta进入较高折旧摊销周期，Meta折旧摊销对收入和净利润负向影响约2ppt和8ppt，Google约1ppt和3ppt [49] - 海外互联网大厂度过资本开支“蜜月期”，进入“焦虑期”，不增加开支市场担忧竞争力，增加开支且收入放缓则担忧盈利 [53] AI应用总结 - Meta在AI应用前进快，Core AI驱动推荐和广告收入效率提升，Gen AI领域Meta AI月活超7亿，年化MAU目标10亿 [54] - Google搜索引擎AI overviews推广至超100个国家和地区，上季度在美国推出广告业务 [54] - Amazon核心AI变现仍在云计算领域，Amazon Q助手提效有进展；AI与业务融合推进，但未大规模商业化变现 [54] 海外线上流量 - 短视频赛道，TikTok DAU恢复同比增长，人均单日使用时长降幅放缓，Instagram、YouTube DAU和时长同比增长；即时通讯领域，WhatsApp DAU同比提升、渗透率提高，Messenger DAU同比下滑 [57] 海外广告 行业情况 - 4Q24海外广告市场规模同比增14.5%，增速平稳；Google和Meta广告超预期，单价正增长，美国、欧洲零售稳健和AI提效有支撑；上调Meta 2025年广告收入预期，基本维持Google预期 [61] 分公司广告情况 - Google广告强劲，AI融合顺利；4Q24广告收入同增10.6%，核心搜索广告同增12.5%，YouTube广告同增14%；AI overview在超100个国家推出，“Circle to Search”在超2亿台安卓设备推出，2024年CPC单价同比增7% [64] - Meta AI系统融入广告体系，单价提升；4Q24应用家族广告收入同增21%至468亿美元，展示量和单价分别同增6%/14%；AI优化视频排名，与英伟达合作系统提升广告质量，Advantage +购物广告年化收入超200亿美元、同增70%，400万 +广告主使用创意工具，Threads开始测试广告；FoA其他收入同增55%，Reality Labs收入同增1% [65] - Amazon广告收入同比增18%至173亿美元，Prime Video成增长点，通过全漏斗策略和用户数据为广告商提供服务，认为收入有上升空间 [66] - 分地区看，美国降速，欧洲需求旺盛；Meta亚太地区广告主收入同比增速提升，北美略有放缓但仍高，欧洲同比增长23.9%最高；Google美国收入同比增速13%，欧洲、中东、非洲地区同比增长16%，亚太地区仅8%；分行业，电商、其他零售、金融服务等表现好 [67] 海外电商 海外电商行业 - 4Q24美国线上零售同比增速提升，通胀基本稳定；零售销售额同增4.4%高于3Q24，无店铺商贩同比增速8.7%高于3Q24，线上渗透率提升；4Q24美国CPI略有上行 [78] 亚马逊 - 全球销量稳定增长，北美零售利润率持续改善；资本开支拆解显示零售资本开支有上行趋势；零售营业利润率超市场预期，广告对零售利润率有贡献，销售商品单位运输成本持续下行 [37] 海外云计算 - AI需求推动云增长，云厂商投入意愿强劲；4Q24海外头部云厂商合计收入同比增25.2%至646亿美元，总体不达市场预期 [6] - AWS千亿美元规模持续加码AI投资；Google云收入不及预期，2025年资本支出持续高增 [9] 海外本地生活 - 维持韧性，利润率或稳健；外卖龙头竞争格局稳定，利润率维持高位，网约车龙头受自动驾驶扰动，更专注长期计划 [6] - Uber重申三年计划，短期投资于收入确定性；Expedia国内外需求超预期，指引2025年利润率小幅扩张；DoorDash GOV及指引持续超预期，利润率维持高位 [9]

报告行业投资评级 - 英伟达-US、博通-US评级为跑赢行业 [4] 报告的核心观点 - 中国企业DeepSeek全面开源创新成果引发市场对生成式AI技术发展与算力硬件需求的讨论，其创新是在中美贸易摩擦背景下AI硬件采购受限的较优解，杰文斯悖论为其“大模型平权”创新行为指明方向，全行业算力资源使用效率提升或创造更大需求 [4] - 看好“大模型平权”背景下，AI硬件/Infra层市场需求蓬勃发展 [7] 根据相关目录分别进行总结 分析：DeepSeek在模型训练过程中引入了哪些创新？ 模型创新 - 延续MoE路径，稀疏化架构减少算力消耗，其门控机制激活少数专家模型，减少计算资源消耗，技术创新包括精细化专家分割和共享专家隔离；实证结果显示不同参数规模下DeepSeekMoE模型性能与其他模型相当且计算量更低 [10][11][14] - DeepSeek - V3首创无需辅助损失的负载均衡策略，通过加入偏差项减弱辅助损失对模型表现的影响 [17] - 采用FP8精度训练，节省算力资源，使用混合精度框架平衡训练效率和数值稳定性，创新包括细粒度量化和混合精度；未来低精度训练有望进一步提高训练效率 [18][19][22] - 采用MTP方法，多token预测提高模型训练效率，通过增加训练信号密度和提升硬件资源利用率降低训练成本 [24][28] - 后训练阶段引入GRPO算法，抛弃传统方法，优化算力开销，该算法无需借助价值模型，节约算力和显存资源，且在限制模型更新幅度方面结合了KL散度惩罚与Clipping机制 [29][30][33] 硬件工程化创新 - 专家并行（EP）策略，将MoE架构下的各个“专家”子模型部署到不同设备独立运算，引入无辅助损耗的负载平衡机制，通过特定连接方式和限制传输范围上限优化通信开销 [36][39][40] - 双重流水线（DualPipe）策略，在传统PP策略基础上创新，融合前向和后向计算的通信阶段，降低pipe bubble，虽增加显存开销但因EP策略影响不大 [44][47] - PTX代码加持，PTX是英伟达底层并行计算指令集架构，提升CUDA程序可移植性，方便开发者对硬件调度精准控制，实现多项硬件调度优化方向，许多开源技术或计算库集成了该技术 [48][50][51] 启示：训练硬件技术发展趋势和市场需求的变化方向？ 计算架构设计：稀疏化的MLP层可能带来芯片架构设计带来哪些影响？ - 未来芯片架构有望变化，如设计定制化架构加速专家运算；采用近内计算设计减少片外内存访问；可能将通信代码固化到处理器设计中 [53] 通信设计：MoE架构下的专家并行对高速通信的需求就一定少吗？ - 不能简单比较EP与TP的通信开销，需具体问题具体分析，跨节点间的EP对高速通信需求偏正面；张量/专家并行的选择需根据实际情况平衡 [54][55][60] 训练硬件市场需求变化？国产卡的部署DS训练的可能性？ - 对训练硬件需求，DS团队创新利好预训练硬件需求，GRPO算法引入加速后训练端算力需求释放 [64][66] - 国产算力运行DS模型存在缺少FP8精度支持问题，可采用海外卡和国产卡混合训练，但对国产卡显存带宽、容量和浮点算力有要求，模型层面优化和通信库优化很重要，第三方AI Infra企业商业机会凸显 [71] 产业链相关公司一览表 - 报告列出光模块、服务器、交换机、PCB、芯片、液冷、连接器等领域相关公司的财报货币、收盘价、市值、营业收入、净利润、市盈率、市销率等信息 [78]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年两会关注政策基调、高质量发展、“十四五”规划完成情况及“十五五”前瞻等看点，A股市场两会前后或表现积极，关注政策预期带来的结构性机会 [1][2][3] - 结构上关注科技成长、政策支持的顺周期领域、国企改革等相关行业和主题 [4] - 行业配置上短期内关注受益的AI应用端，中长期关注算力端、产业自主和国产替代领域、政策支持的并购重组等方向 [8] 根据相关目录分别进行总结 两会看点 - 政策基调方面，2025年要“稳中求进、以稳促进”，财政政策更积极，货币政策适度宽松，将扩大内需放首位，关注关键目标和重点领域进展 [2] - 高质量发展方面，关注新质生产力、国企改革、民营经济、资本市场改革、对外开放、人口与民生等议题 [2] - “十四五”规划目标完成情况及“十五五”前瞻方面，2025年是承启之年，关注重点工程项目和目标完成情况，以及“十五五”规划落实 [7] - 两会期间可能安排及重要事项方面，关注政府工作报告、各通道、议案提案、部委政策表述等 [7] 市场表现 - A股市场两会前后表现积极，近期春节后震荡上行，日均成交金额达1.8万亿元，投资者风险偏好改善 [3] - 2025年2月17日至2月21日，A股市场震荡上行，科技成长占优，日均成交额放量至1.9万亿元左右 [5] 近期进展 - 习近平强调落实促进民营经济发展政策，多部门发声关注后续政策推出和落实 [6] - 1月份大中城市商品住宅销售价格延续止跌回稳势头 [6] - 2025年稳外资20条公布，提出多方面政策举措 [6] - AI和机器人行业领域有多项进展，如代码库开源、大模型发布等 [6] - 海外美国经济数据显示增长动能减弱，通胀担忧上升 [6][8] 行业配置 - 短期内DeepSeek影响下，AI应用端或持续表现，算力端中长期有增长空间 [8] - 外部不确定性提升，产业自主、国产替代领域关注度有望抬升 [8] - 持续关注政策支持的并购重组、破净修复、化债等方向 [8] 各部委工作重点 - 证监会坚持稳字当头，精准服务稳增长，提升监管执法效能，支持经济回稳向好，培育高质量上市公司 [13] - 金融监管总局推进中小金融机构改革化险，防范化解金融风险，提高发展能力，推动经济向好，扩大对外开放 [13] - 工信部促进工业经济增长，推动产业链发展，融合科技创新，改造传统产业，培育新兴产业，推进两化融合等 [13] - 国资委抓好央企和地方国企发展质量效益、创新能力、布局调整、改革提升和风险防范 [13] - 央行实施适度宽松货币政策，统筹金融工作，防范金融风险，推进改革开放，参与全球金融治理 [13] - 财政部实施积极财政政策，支持扩大内需、产业建设、民生保障等多方面 [13] - 发改委加大宏观政策调节，扩大内需，深化改革，扩大开放，建设产业体系等 [13] - 商务部推进消费、外贸、外资等工作，对接国际规则，推动产业链合作 [13] - 住建部推动房地产市场回稳，构建新模式，实施城市更新，打造“中国建造”升级版，建设好房子 [13]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 本周主动外资整体延续流出但规模缩小，被动外资流入再加速，南向流入同样扩大 [1] - 若后续外资转为乐观并增加配置，不同情形下对应不同规模资金流入，但主动外资回流需AI产业趋势和宏观叙事进一步兑现 [4] 根据相关目录分别进行总结 中国市场资金流向 海外资金 - 主动外资延续流出但规模缩窄，被动加速流入；截至2月19日，A股主动外资加速流出1.3亿美元，被动资金流入4.3亿美元；港股和ADR海外资金整体流入扩大至6.8亿美元，其中主动资金流出放缓，被动资金流入几乎翻倍 [3][6] 互联互通资金 - 北向资金自2024年8月16日起停止披露净买入金额，本周日均成交额较上周增加，比亚迪、宁德时代等标的成交规模最大 [7] - 南向大幅加速流入，本周流入512.1亿港币，日均流入102.4亿港币，周二单日流入创2021年1月以来新高，周四一度净流出；个股层面，大幅流入阿里巴巴与中国移动，流出美团与腾讯控股；行业层面，增持消费与内地银行最多，减持能源及原材料和汽车等 [2][7] 全球资金流向 跨资产与市场 - 全球股票转为流入，债券和货币市场继续流入；美股转为流入14.54亿美元，发达欧洲加速流出13.19亿美元，日本股市加速流出1.38亿美元，新兴市场流出放缓至13.05亿美元 [7] 配置比例 - 截至2024年12月31日，全球各类主要类型主动基金对中国配置比例低于基准约1.1ppt，较11月底基本持平 [7] - 投资方向为全球的主动基金对法国、日本增配较多，美国、英国减配较多；12月法国、澳大利亚、德国超低配比例上行较多，美国、英国、韩国等超低配比例下滑较多 [7] - 管理人来自欧洲的基金为整体流出主力；海外资金对中国医疗保健、消费、半导体及硬件、资本品超配，对互联网、金融及房地产低配 [7]