投资评级 - 维持"增持"评级 [1] 核心观点 - 2025H1业绩符合预期：实现营业收入121.37亿元（同比-12%），归母净利润9.83亿元（同比-35%），毛利率13.77%（同比-2.75个百分点） [6] - 氨纶业务展现盈利韧性：25H1氨纶毛利7.86亿元（同比+13%），毛利率18.65%（同比+3.68个百分点），子公司华峰重庆氨纶净利润4.03亿元（同比+1%） [6] - 己二酸业务短期承压：25H1基础化工毛利1.96亿元（同比-76%），毛利率4.37%（同比-11.08个百分点），子公司重庆华峰化工净利润1.65亿元（同比-74%） [6] 业务分析 氨纶业务 - 产能扩张：华峰重庆基地新投产3万吨产能，总产能达国内领先 [6] - 需求增长：25H1氨纶表观消费量53万吨（同比+4%），实际消费量51万吨（同比+10%） [6] - 价格走势：25Q2均价23577元/吨（同比-14%，环比-1%），价差10365元/吨（同比-9%，环比持平） [6] - 行业格局优化：韩国泰光退出中国市场（关停2.7万吨产能），国内新增产能投放接近尾声 [6] 己二酸业务 - 价格压力：25Q2均价7231元/吨（同比-25%，环比-11%），价差1242元/吨（同比+9%，环比+6%） [6] - 产能扩张：公司40万吨己二酸项目已于2023年9月投产，规模成本优势显著 [6] - 需求潜力：己二腈国产化推动尼龙66放量，长期需求逻辑仍存 [6] 财务预测 - 盈利调整：下调2025-2026年归母净利润预测至25.32/30.63亿元（原预测38.12/47.65亿元），新增2027年预测35.77亿元 [6] - 估值水平：当前股价对应2025-2027年PE分别为15X/13X/11X，PB（LF）处于近5年26%分位数 [6] - 可比公司估值：2025年行业平均PE为46倍（新乡化纤/泰和新材/神马股份） [6] 业绩预测 | 指标 | 2025E | 2026E | 2027E | |--------------|----------|----------|----------| | 营收(亿元) | 243.78 | 267.51 | 283.88 | | 同比增速(%) | -9.5 | +9.7 | +6.1 | | 归母净利(亿元)| 25.32 | 30.63 | 35.77 | | 同比增速(%) | +14.0 | +21.0 | +16.8 | | 毛利率(%) | 15.0 | 15.6 | 17.3 | | ROE(%) | 8.7 | 9.6 | 10.0 | [5][6]

行业核心观点 - 煤炭行业已摆脱"现金流压力下的囚徒困境"，2025Q2或成为中期基本面底部区域[1] - 行业供给侧结构改善：央国企主导（TOP50中占比85%）、负债率下降、政府监管强化（产能利用率限制110%）[3] - 2025年4月港口煤价跌破650元/吨触发企业自发减产，印证经济学原理[3] 供给格局分析 - 与多晶硅、玻璃等行业不同，煤炭行业因供给侧改革形成央国企主导格局，偿债压力显著降低[3] - 政府技术监管（如安监局产能限制）有效抑制供给无序扩张[3] - 进口煤确定性减量叠加价格压力，总供给呈现稳中有降趋势[4] 需求端动态 - 2025Q1暖冬导致电煤需求不及预期，但5月起恢复1%以上增长[4] - 新能源"430、531"新政下装机总量见顶，2025H1或为未来3-5年需求压力最大时段[4] - 全社会用电量快速恢复支撑煤炭需求回升[4] 政策与市场信号 - 国家能源局发声"反内卷"，强化行业自律与供给调控[4] - 650元/吨价格形成盈利压力倒逼产量调整，供需底部或已确立[4]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 基于2024&2025Q1锂电材料产业链供需、盈利能力、现金储备、资本开支、库存等因素考量 锂电材料行业盈利边界有所改善 拐点逐渐清晰 且预计不同环节拐点节奏有先后 铜箔环节或将率先进入本轮行业拐点 后续铁锂、负极的供给端变化是重点 [3] 各部分总结 产业趋势/需求 - 2024年我国动力和其他电池累计销量为1039.5GWh 累计同比增长42.4% [8] - 2024年我国动力电池累计装车量548.4GWh 累计同比增长41.5% 仍保持较高增速 但新能源乘用车单车带电量有所下滑 [8] 产业趋势/供给 - 2024年以来供给侧部分环节的量价抵抗持续 铜箔等部分环节供给边际变化逐渐清晰 [9] - 产业链价格下跌、去库存及产能利用率下滑 带来23 - 24年供给侧压力 24年以来在量的抵抗和价格的抵抗两方面均有呈现 [9] 行业指标/盈利能力 - 2024年产业链整体利润进一步向电池环节集中 锂电及材料全行业归母净利润合计615.2亿元 电池环节为590.9亿元 占比96% 较2023年的76%进一步提升 [12] - 2025Q1行业归母净利润同比增速转正为32% 是2023年以来首次 各环节净利率环比改善 [12] - 25Q1铁锂、铜箔呈现较大面积亏损 铜箔部分企业止亏 铁锂环节仅具备高压密技术的企业盈利 [14] 行业指标/现金流 - 24Q3以来行业总体“在手现金 - 短期借款”同比增速持续为负 24Q4/25Q1同比增速为 - 7%/-8% [17] - 25Q1宁德时代“在手现金 - 短期借款”达2705亿元 占行业约95% 扣除宁德时代后 行业短期偿债能力同比下降明显 [17] - 截至25Q1 铁锂、负极、隔膜、铜箔环节“在手现金 - 短期负债”为负 [19] 行业指标/资本开支 - 25Q1全行业资本开支同比增速转正为6% 近两年来首次 增长主要体现在电池环节 宁德时代24Q4/25Q1资本开支分别达99/103亿元 同比增速为48%/46% [22] - 扣除宁德时代后全行业资本开支同比增速仍下跌 25Q1同比增速为 - 6% 降幅收窄 各环节资本开支调整节奏有分化 铁锂和隔膜环节调整较晚 [25] 行业指标/库存 - 当前行业库存处于相对理性位置 整体库存高点在2022Q1 - Q2 25Q1全行业存货/总资产值为0.09 处于相对低位且环比回升 [27] - 2024Q4起全行业库存/总资产同比增速转正 [27] 锂电材料行业趋势整体研判 - 盈利能力、现金储备、资本开支三因素指引未来供给端变化 各环节情况不同 拐点节奏有先后 铜箔或率先迎行业拐点 后续铁锂、负极是重点 [5] 附录：锂电材料行业各版块2024年&2025Q1详细业绩 - 各环节企业在营业收入、归母净利润等方面呈现不同变化 如正极和前驱体环节部分企业营收和利润下滑 负极环节部分企业营收增长、部分下滑等 [30][31][32][33]