报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 与中远海散签署内贸运输框架协议，资源共享助力公司提升运输效率，在新能源船舶方面的合作有助于公司加快在绿色航运领域的布局 [6] - 推出员工持股计划草案，有助于提升员工积极性，为公司经营带来更强动能 [6] - 外贸散货需求具韧性，散货船远期供给受限，后续国内经济刺激政策有望带来内贸干散货运输市场复苏 [6] - 维持“增持”评级，下调24 - 25年盈利预测，新增26年预测，预计2024 - 2026年公司归母净利润分别为0.2、1.3、2.0亿元，对应PE为141、25、16倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2026E营业总收入分别为8.91亿、10.45亿、11.4亿、12.55亿元，同比增长率分别为 - 23.1%、17.3%、9.1%、10.1% [2] - 2023 - 2026E归母净利润分别为0.02亿、0.23亿、1.3亿、2.02亿元，同比增长率分别为 - 98.7%、830.6%、462.8%、55.5% [2] - 2023 - 2026E每股收益分别为0.00、0.04、0.23、0.36元/股，毛利率分别为11.4%、15.5%、18.9%、25.5%，市盈率分别为1308、141、25、16 [2] 市场数据 - 2025年1月22日收盘价5.85元，一年内最高/最低为8.77/3.33元，市净率2.3，流通A股市值16.79亿元 [3] 基础数据 - 2024年9月30日每股净资产2.57元，资产负债率60.23%，总股本/流通A股为5.55/2.87亿股 [3] 事件分析 - 2024年10月17日与中远海散签署《内贸运输框架协议》，双方将在海运业务领域建立长期战略伙伴关系，加速推动信息资源共享与运力互换 [6] - 2025年1月17日公告2025员工持股计划草案，股票来源为公司此前回购股票，总规模不超过2049万元，锁定期为12个月 [6] 行业供需分析 - 全球干散货吨海里需求25 - 26年预计增长1.1%、1.0%，2024年内贸需求整体偏弱，后续国内经济刺激政策有望带来内贸干散货运输市场复苏 [6] - 当前船厂产能紧张，主流船厂排产规划以至2028年及之后，散货船供给增长受限，全球散货船手持订单运力比仅11%，处于2000年以来28%分位 [6] 财务摘要 - 2022A - 2026E营业总收入分别为11.58亿、8.91亿、10.45亿、11.4亿、12.55亿元 [8] - 2022A - 2026E归属于母公司所有者的净利润分别为1.88亿、0.02亿、0.23亿、1.3亿、2.02亿元 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司公布2024年年度业绩预告超出预期，产业链一体化优势明显，区位及资源优势保障低生产成本，海外项目有望进一步加强成本优势，看好25 - 26年铝价上行带来的业绩弹性，电解铝待建指标有望提供量增，上调24 - 26年盈利预测，维持买入评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 2025年1月22日收盘价8.85元，一年内最高/最低9.60/4.68元，市净率1.6，股息率3.95%，流通A股市值365.51亿元，上证指数3213.62，深证成指10225.87 [2] - 2024年9月30日每股净资产5.68元，资产负债率54.93%，总股本46.52亿股，流通A股41.3亿股 [2] 财务数据及盈利预测 |年份|营业总收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|毛利率（%）|ROE（%）|市盈率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|28975|-12.2|2205|-16.8|0.48|14.1|9.1|19| |2024Q1 - 3|20796|-6.9|3084|88.4|0.67|22.1|11.7|/| |2024E|29125|0.5|4450|101.8|0.96|22.3|16.0|9| |2025E|31441|8.0|4715|5.9|1.01|21.6|15.1|9| |2026E|33488|6.5|5243|11.2|1.13|22.1|15.0|8| [6] 事件及业绩情况 - 公司2024年归母净利润预计44.5亿元，同比增加101.8%，扣非归母净利润预计43.2亿元，同比增加129.4%；2024Q4归母净利润预计13.7亿元，环比增加35.2%，同比增加140.5%，扣非归母净利润预计13.6亿元，环比增加36.0%，同比增加145.5% [7] 2024年净利润提升原因 - 2024年自产氧化铝对外销售均价约3510元/吨（不含税），同比上升约40%，产量约228万吨，同比增加约7.5% [7] - 2024年自产铝锭对外销售均价约17629元/吨（不含税），同比上升约6.5%，除氧化铝外其他生产要素成本下降，电解铝板块利润同比增长 [7] - 2023年底全资子公司获评“国家高新技术企业”，按15%税率缴纳企业所得税，可享受先进制造业企业增值税加计抵减政策 [7] 一体化布局情况 - 印尼铝土矿已收购三个开采权，2024年11月10日完成股份交割，正进行详细勘探 [7] - 几内亚铝土矿完成本土矿业公司股权收购并获独家购买权，年产能600万吨，已进入生产开采阶段，2024年12月开始向国内发运 [7] - 印尼氧化铝境外子公司计划投资15.6亿美元建设200万吨产能，分两期，一期100万吨，正进行环评、征地等工作 [7] - 新疆电解铝有待建合规指标20万吨，正积极推进产能落地事宜 [7] 下游产品布局情况 - 电池铝箔在江阴建设技改2万吨 + 新建20万吨产能，在新疆石河子配套30万吨坯料产能，两大生产基地正进行产能爬坡 [7] - 高纯铝引进国际领先技术及工艺，已建成6万吨产能，其中4N6以上产品产能为4.5万吨 [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩扭亏为盈，预计实现归母净利润1.81 - 2.05亿元，同比扭亏，按利润中枢算24Q4预计实现归母净利润0.38亿元，同比+111%，环比-33% [6] - 2024年海外客户去库结束，公司境外ODM业务恢复性增长，柬埔寨工厂产能利用率爬坡贡献营收及利润增量 [6] - 自有品牌“爵宴”维持高增，24年自有品牌线上GMV同比+24%，爵宴品牌线上GMV同比+42%，双十一“爵宴”品牌全网销售额超4250万元，同比增长70%，公司将加大销售费用投放并完善营销体系布局，有望提升国内业务毛利率 [6] - 小幅下调营收和盈利预测，预计2024 - 2026年公司实现营业收入18.3/21.3/25.0亿元，同比+29%/+17%/+18%；实现归母净利润1.9/2.2/2.6亿元，当前股价对应PE为23X/21X/18X，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年01月22日收盘价18.30元，一年内最高/最低19.90/8.82元，市净率2.5，股息率-，流通A股市值29.64亿元，上证指数3213.62，深证成指10225.87 [2] 基础数据 - 2024年09月30日每股净资产7.36元，资产负债率35.88%，总股本2.49亿股，流通A股1.62亿股，流通B股/H股无 [2] 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024Q1 - 3|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|1411|1323|1826|2127|2504| |同比增长率（%）|-18.5|44.3|29.4|16.5|17.7| |归母净利润（百万元）|-11|155|194|221|255| |同比增长率（%）|-108.7|-|-|13.9|15.2| |每股收益（元/股）|-0.04|0.63|0.78|0.89|1.03| |毛利率（%）|19.3|28.0|26.3|27.2|27.6| |ROE（%）|-0.6|7.9|10.4|10.6|10.8| |市盈率|-411| |23|21|18| [6] 财务摘要 |百万元，百万股|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|1732|1411|1826|2127|2504| |其中：营业收入|1732|1411|1826|2127|2504| |减：营业成本|1346|1138|1346|1548|1813| |减：税金及附加|4|5|7|8|9| |主营业务利润|382|268|473|571|682| |减：销售费用|87|102|100|128|163| |减：管理费用|121|111|113|132|163| |减：研发费用|29|29|29|36|43| |减：财务费用|-33|4|-4|8|5| |经营性利润|178|22|235|267|308| |加：信用减值损失（损失以“ - ”填列）|1|-5|0|0|0| |加：资产减值损失（损失以“ - ”填列）|-2|-4|0|0|0| |加：投资收益及其他|-6|0|3|3|3| |营业利润|169|3|238|271|311| |加：营业外净收入|-3|-1|-5|-5|-5| |利润总额|166|3|233|266|306| |减：所得税|37|19|35|40|46| |净利润|129|-16|198|226|260| |少数股东损益|2|-5|4|5|5| |归属于母公司所有者的净利润|127|-11|194|221|255| [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 2024年公司处于转型阵痛期，全年营收55 - 56亿元，归母净亏损11 - 13亿元；2025 - 2026年新品有望带动基本面反转，预计2025 - 2026年营收分别为67亿、97亿，归母净利润分别为7.4亿、14.6亿 [5][8] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年1月22日收盘价10.27元，一年内最高/最低为14.00/6.79元，市净率2.6，股息率4.48%，流通A股市值18,767百万元，上证指数/深证成指为3,213.62/10,225.87 [2] 基础数据 - 2024年9月30日每股净资产3.93元，资产负债率35.08%，总股本/流通A股为1,940/1,827百万，流通B股/H股为 - / - [2] 事件 - 公司发布24年度业绩预告，全年营业收入55 - 56亿元（23年78亿），归母净亏损11 - 13亿元（23年盈利4.9亿），扣非后净亏损11.2 - 13.2亿元（23年盈利2.1亿）；Q4单季度亏损扩大因资产减值集中确认，以及12月上线的《诛仙世界》收入递延与营销费用错配，年报预告情况市场已有预期 [5] 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024Q1 - 3|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|7,791|4,073|5,503|6,702|9,670| |同比增长率（%）|1.6|-34.3|-29.4|21.8|44.3| |归母净利润（百万元）|491|-389|-1,220|742|1,460| |同比增长率（%）|-64.3|-163.3|-348.2|-|96.8| |每股收益（元/股）|0.26|-0.21|-0.63|0.38|0.75| |毛利率（%）|59.7|60.6|60.0|63.7|63.2| |ROE（%）|5.5|-5.1|-17.8|9.8|16.4| |市盈率|41|| - 16|27|14| [7] 投资要点 - 游戏24年优化项目和资产，25年关注《诛仙世界》利润释放和《异环》测试进展；24年游戏业务净亏损6.5 - 7.5亿元，包括部分游戏表现不及预期、关停低效项目、联营合营及长投减值等；《诛仙世界》24年12月上线，首30日流水超4亿元，Q1起将释放利润，有望改善毛利率；《异环》关注度高，或25年底上线；《女神异闻录：夜幕魅影》日本测试顺利，《诛仙2》2025年将开启新一轮测试 [8] - 影视长剧减值出清，25年聚焦提质减量；影视业务全年净亏损3 - 4亿元，长剧受价格下滑及存货减值拖累，减值后资产质量改善，2025年将聚焦“提质减量”，控制投资风险，探索短剧/网剧方向 [8] - 24年公司治理调优，降本增效有望在25年体现；24年公司项目和人员优化幅度大，涉及架构调整和管理层变动，预计25年研发和管理费用有望改善 [8] - 调整盈利预测，维持“买入”评级；调整此前部分产品业绩贡献预期，重新展望后续业绩；预计24 - 25年营收55/67亿（原预测102/123亿），新增26年预测97亿；预计24 - 25年归母净利润 - 12.2/7.4亿（原预测13.6/17.6亿），新增26年预测为14.6亿，现价对应25 - 26年PE为27/14x；公司25年轻装上阵，26年《异环》有望带动业绩增长，26年PE低于同业平均且处于历史低分位 [8] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|7,670|7,791|5,503|6,703|9,670| |营业利润|1,473|896|-1,312|802|1,613| |利润总额|1,486|905|-1,303|812|1,623| |净利润|1,400|583|-1,240|757|1,475| |归属于母公司所有者的净利润|1,377|491|-1,220|742|1,460| [10]

报告公司投资评级 - 重申对苏州银行的“买入”评级，维持首推组合 [1][5][6] 报告的核心观点 - 2025年首家银行可转债市场化转股落地，夯实苏州银行高质量成长的资本基础，预计2025年信贷景气领先同业 [6] - 触发赎回条款次日股价承压是预期内和客观规律，当天股价回调是关注良机 [6] - 国资股东持续增持、分红率稳中有升或是短期可预期催化剂 [6] - 苏州银行业绩较快增长后劲足、ROE稳中回升有抓手，应享有估值溢价 [6] - 可转债转股提振信心，抛压解除后短期有资金面催化、业绩稳定性优，中期ROE提升路径清晰，兼具高股息优质属性，重申“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 事件情况 - 2024年12月12日至2025年1月21日，苏州银行股票收盘价有15个交易日不低于“苏行转债”当期转股价格6.19元/股的130%（8.05元/股），触发强制赎回条款 [1] 财务数据及盈利预测 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|11,762.96|11,866.12|12,081.99|12,239.16|13,144.77| |营业总收入同比增长率（%）|8.62|0.88|1.82|1.30|7.40| |资产减值损失（百万元）|2,764.03|1,647.96|1,202.27|1,165.79|1,808.97| |资产减值损失同比增长率（%）|(17.27)|(40.38)|(27.05)|(3.03)|55.17| |归母净利润（百万元）|3,918.44|4,600.65|5,074.98|5,486.93|5,990.06| |归母净利润同比增长率（%）|26.13|17.41|10.31|8.12|9.17| |每股收益（元/股）|1.07|1.22|1.26|1.17|1.29| |ROE（%）|11.50|11.96|11.73|11.15|10.81| |不良贷款率（%）|0.88|0.84|0.83|0.81|0.79| |拨备覆盖率（%）|530.81|522.77|475.49|421.91|403.02| |市盈率|7.26|6.34|6.14|6.61|6.03| [2] 市场数据 |项目|数值| |----|----| |收盘价（元）|7.76| |一年内最高/最低（元）|8.87/6.60| |市净率|0.7| |股息率%（分红/股价）|7.60| |流通A股市值（百万元）|30,249| |上证指数/深证成指|3,213.62/10,225.87| [3] 基础数据 |项目|数值| |----|----| |每股净资产（元）|11.40| |资产负债率%|92.54| |总股本/流通A股(百万)|3,980/3,898| |流通B股/H股（百万）|-/-| [3] 其他银行转债触及强赎条件后情况 - 复盘成都银行、江苏银行、平安银行、宁波银行、常熟银行等银行转债触及强赎条件后正股股价走势，股价回调压力在触及条件次日就已反映，且给出抛压市值、抛压占自由流通市值比例、日均成交额等数据，以及触及强赎条件后转股节奏和市场表现数据 [7] 苏州银行盈利预测表 - 给出苏州银行2022 - 2026E年利润表、资产负债表、每股数据、主要指标等相关数据及同比增速 [11] 上市银行估值比较表 - 对比工商银行、建设银行等多家上市银行2024E、2025E的收盘价、流通市值、P/E、P/B、ROAE、ROAA、股息收益率等数据，苏州银行2024E、2025E的P/E分别为6.14、6.61，P/B分别为0.69、0.68 [13]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 预计24Q4计算机行业业绩环比改善，基本面反弹 [1] - 行业收入连续优化，增速为近十个季度最高点，但毛利增速和毛利率下滑，薪酬成本增速低，净利润正增长，应收款和存货增速维持低位，预收款增速后续有望恢复，商誉持续出清 [17][18][19] 根据相关目录分别进行总结 2024Q4单季度业绩预测 - 对49家重点跟踪公司预测，增速超50%的有13家占27%，30%-50%的有3家占6%，0%-30%的有19家占39%，-30%-0%的有6家占12%，低于-30%的有8家占16% [5][6] 2024全年业绩预测 - 对51家重点跟踪公司预测，增速超50%的有7家占14%，30%-50%的有4家占8%，0%-30%的有18家占35%，-30%-0%的有11家占22%，低于-30%的有11家占22% [11][12] 收入加速恢复，利润增速回正 - 收入连续优化，2022Q2-2024Q3同比增速呈上升趋势 [17] - 毛利增速和毛利率下滑，因企业经营质量取舍和财务新准则影响 [17] - 24Q3薪酬成本增速低，预计后续保持谨慎扩张，有望维持“收入 - 成本错配”正向剪刀差 [18] - 2024Q3行业净利润正增长 [18] - 应收款和存货增速维持低位，预收款增速后续有望恢复，商誉持续出清 [19] 计算机重点公司估值表 - 展示了多家公司2025/1/22的总市值、2023A - 2026E的净利润及对应PE [26][29]

投资评级 - 报告维持伊利股份的买入评级 [1] 核心观点 - 行业供需逐步改善，费用优化提升盈利 [1] - 2024年原奶供给去化提速，2025年有望延续出清态势 [7] - 春节前渠道库存良性，2025年轻装上阵有望迎来改善 [7] 财务数据及盈利预测 - 2023年营业总收入为126,179百万元，同比增长2.4% [5] - 2024Q1-3营业总收入为89,039百万元，同比下降8.6% [5] - 2024E营业总收入预计为126,373百万元，同比增长0.2% [5] - 2025E营业总收入预计为132,774百万元，同比增长5.1% [5] - 2026E营业总收入预计为139,225百万元，同比增长4.9% [5] - 2023年归母净利润为10,429百万元，同比增长10.6% [5] - 2024Q1-3归母净利润为10,868百万元，同比增长15.9% [5] - 2024E归母净利润预计为12,008百万元，同比增长15.1% [5] - 2025E归母净利润预计为11,316百万元，同比下降5.8% [5] - 2026E归母净利润预计为12,172百万元，同比增长7.6% [5] - 2023年每股收益为1.64元/股 [5] - 2024Q1-3每股收益为1.71元/股 [5] - 2024E每股收益预计为1.89元/股 [5] - 2025E每股收益预计为1.78元/股 [5] - 2026E每股收益预计为1.91元/股 [5] - 2023年毛利率为32.6% [5] - 2024Q1-3毛利率为34.8% [5] - 2024E毛利率预计为33.5% [5] - 2025E毛利率预计为33.8% [5] - 2026E毛利率预计为34.0% [5] - 2023年ROE为19.5% [5] - 2024Q1-3ROE为19.3% [5] - 2024EROE预计为20.7% [5] - 2025EROE预计为18.6% [5] - 2026EROE预计为18.7% [5] - 2023年市盈率为17 [5] - 2024E市盈率预计为15 [5] - 2025E市盈率预计为15 [5] - 2026E市盈率预计为14 [5] 行业供需 - 2024年全年牛奶产量为4079万吨，同比下降2.8% [7] - 2024年四季度牛奶产量为1177万吨，同比下降9% [7] - 2024年Q3/Q4牛奶产量分别为1046/1177万吨，分别同比减少5.8%/9% [7] - 2024Q3末行业奶牛存栏在620~630万头左右 [7] - 2024年末奶牛存栏下降至620万头以下，全年维度奶牛存栏同比减少约中单位数 [7] - 2024Q4以来主产区生鲜乳均价维持在3.11~3.13元/Kg [7] 渠道库存 - 当前伊利股份液体乳终端库存天数在1个月以内，且低于去年同期水平 [7] - 预计2025年不会有渠道库存新鲜度管理的压力 [7] 盈利预测 - 预测2024~2026年公司实现归母净利润120，113.2，121.7亿，分别同比+15%，-6%，+8% [7] - 2024年剔除一季度出售资产的一次性影响后预测净利润约为100亿 [7]

行业投资评级 - 报告对社会服务行业的投资评级为“看好”，认为行业超越整体市场表现 [3][13] 核心观点 - 2024年前三季度国内游客出游总花费4.35万亿元，同比增长17.9%，居民旅游需求旺盛 [4] - 酒店业RP降幅收窄，头部连锁酒店韧性较强且开店速度基本符合预期 [4] - 灵活用工渗透率仍在提升，核心客户对业务外包缩减预算，对人力外包增加预算 [4] - 景区业绩分化较为明显，短期投入较大对业绩有所拖累 [4] 旅游景区 - 九华旅游2024年预计实现营收7.5亿元，同比增长4%，归母净利润1.81亿元，同比增长4% [4] - 黄山旅游2024年预计实现营收19.31亿元，同比持平，归母净利润2.99亿元，同比下降29% [4] - 长白山2024年预计实现营收7.55亿元，同比增长22%，归母净利润1.73亿元，同比增长25% [4] - 天目湖2024年预计实现营收5.29亿元，同比下降16%，归母净利润1.10亿元，同比下降25% [4] - 宋城演艺2024年预计实现营收25.99亿元，同比增长35%，归母净利润11.08亿元，同比扭亏为盈 [4] - 中青旅2024年预计实现营收96.58亿元，同比持平，归母净利润1.43亿元，同比下降26% [4] - 众信旅游2024年预计实现营收62.23亿元，同比增长89%，归母净利润1.43亿元，同比增长345% [4] - 岭南控股2024年预计实现营收42.35亿元，同比增长24%，归母净利润1.48亿元，同比增长115% [4] - 三特索道2024年预计实现营收7.33亿元，同比增长2%，归母净利润1.75亿元，同比增长38% [4] 酒店 - 2024年前三季度新开业酒店3.7万家，接近2023年全年开业门店量的95%，房间规模为157万间，达到2023年全年开业房间量的96% [4] - 华住2024年预计实现营业收入237.32亿元，同比增长8%，调整后归母净利润39.29亿元，同比下降4% [4] - 首旅酒店2024年预计实现营收77.52亿元，同比下降1%，归母净利润8.39亿元，同比增长5% [4] - 锦江酒店2024年预计实现营收145.51亿元，同比下降1%，归母净利润11.34亿元，同比增长13% [4] 免税 - 中国中免2024年实现营业收入564.9亿元，同比下降16%，归母净利润42.63亿元，同比下降37% [4] - 王府井2024年预计实现归母净利润2.6-3.5亿元，同比下降51%-63%，预计全年实现营业收入96.83亿元，同比下降21% [4] 会展 - 米奥会展2024年预计实现营收7.65亿元，同比下降8%，归母净利润1.78万元，同比下降5% [4] - 兰生股份2024年预计实现营收14.96亿元，同比增长5%，归母净利润2.52亿元，同比下降9% [4] 人力资源服务 - 2019年至2023年，中国人力资源服务行业实现了从1.96万亿元到2.76万亿元的显著增长 [4] - 科锐国际2024年预计实现营业收入115.15亿元，同比增长18%，归母净利润1.95亿元，同比下降3% [4] - 北京人力2024年预计实现营业收入432.33亿元，同比下降9%，归母净利润8.62亿元，同比增长57% [4] 投资建议 - 建议关注会展行业的米奥会展、兰生股份 [4] - 建议关注人力资源服务行业的北京人力、科锐国际 [4] - 建议关注旅游行业的九华旅游、宋城演艺、岭南控股、长白山、三特索道、天目湖 [4] - 建议关注酒店行业的首旅酒店、华住、锦江酒店 [4] - 建议关注免税行业的中国中免、王府井 [4] 估值分析 - 电商类平均估值（市值加权）2024年PE为18倍，2025年为16倍 [7] - 超市百货类平均估值（市值加权）2024年PE为12倍，2025年为314倍 [7] - 黄金珠宝类平均估值（市值加权）2024年PE为13倍，2025年为12倍 [7] - 人力资源类平均估值（市值加权）2024年PE为14倍，2025年为12倍 [7] - 景区类平均估值（市值加权）2024年PE为24倍，2025年为20倍 [7] - 酒店类平均估值（市值加权）2024年PE为31倍，2025年为21倍 [7] - 餐饮类平均估值（市值加权）2024年PE为49倍，2025年为17倍 [7] - 旅游服务类平均估值（市值加权）2024年PE为24倍，2025年为23倍 [7]

投资评级 - 报告对东方甄选的投资评级为“中性”（维持）[1] 核心观点 - 东方甄选1HFY25收入为21.9亿元，同比下降9.3%，经调整归母净亏损403.9万元，业绩符合预期，收入负增长及亏损主要由“与辉同行”直播间剥离导致[4] - 剥离“与辉同行”直播间后，公司GMV同比下降15.8%至48亿元，其中自营产品GMV为17.7亿元，代销第三方产品GMV为30.3亿元[5] - 公司推进多直播间、多主播发展模式，新增服饰、生鲜等直播间，并细化粉丝需求，8至11月来自抖音的GMV分别为4.59、4.72、5.7及7.2亿元，GMV逐步回升[5] - 公司积极布局微信小店，FY24微信小店GMV仅占总GMV的1%，未来微信小店的销售放量将助力GMV增长[5] - 由于“与辉同行”剥离，公司给予董宇辉个人奖励1.4亿元，导致行政开支同比大幅增长180.7%至3.92亿元，营销费用同比上升24.3%至4.59亿元[6] - 扣除一次性影响后，公司1HFY25利润率恢复至4.4%，较去年同期下降约13.7个百分点[6] - 报告维持25至27财年经调整归母净利润预测为2.45亿、3.82亿及4.4亿元，目标价维持13.9港元[6] 财务数据及盈利预测 - 2025E营业收入预计为47.17亿元，同比下降27.71%，2026E及2027E预计分别增长6.73%及8.21%[7] - 2025E归母净利润预计为2.45亿元，同比下降65.43%，2026E及2027E预计分别增长55.61%及15.37%[7] - 2025E每股收益预计为0.04元，2026E及2027E预计分别为0.28元及0.14元[7] - 2025E净资产收益率预计为0.88%，2026E及2027E预计分别为5.11%及2.45%[7] - 2025E市盈率预计为61.23倍，2026E及2027E预计分别为39.35倍及34.11倍[7] 业务调整及费用 - 剥离“与辉同行”直播间后，公司行政开支同比大幅增长180.7%至3.92亿元，营销费用同比上升24.3%至4.59亿元[6] - 公司预计剥离“与辉同行”后，各直播间竞争态势将大幅缓解，营销投放节奏将更为可控[6] 未来展望 - 公司积极推进多直播间、多主播战略，GMV在剥离“与辉同行”后开始回升[6] - 微信小店的销售放量将成为公司GMV增长的重要驱动力[5]

投资评级 - 维持买入评级 [1][4][11] 核心观点 - 新东方2025财年第二季度收入10.39亿美元，同比增长19.4%，Non-GAAP归母净利润0.36亿美元，同比下降29.1%，业绩符合预期 [2][8] - 新业务表现强劲，教育业务收入同比增长28%至8.99亿美元，新业务收入3.01亿美元，同比增长43% [3][9] - 出国留学业务面临挑战，预计第三季度收入同比增长放缓至19.5%，拖累教育业务收入增速 [4][10] 业务表现 - 非学科素养培训人次99.4万，同比增长26.5%，预计全年非学科培训人次382万，仍有3倍上涨空间 [3][9] - 教学网点增至1140个，同比增长35.1%，延续了过去两个季度的高增速 [3][9] - 出国留学业务本季度收入2.49亿美元，同比增长30.3%，但预计第三季度收入增速放缓至19.5% [4][10] 财务数据 - 预计2025/2026/2027年调整后归母净利润分别为4.93亿/6.72亿/8.91亿美元 [4][11] - 2025年预计营业收入52.71亿美元，同比增长22.2%，经调整归母净利润4.93亿美元，同比增长29.36% [6] - 2025年预计每股收益2.98美元，净资产收益率7.49%，市盈率20.42倍 [6] 估值与目标价 - 维持SOTP估值下目标价109.5美元（或85.6港元） [4][11]