报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025 Q4/Q4美国GDP增长预测为0.5%，反映了关税通过标准渠道带来近2pp的负面影响，贸易战可能对生产和就业产生潜在破坏性影响 [3][6] - 这些影响包括生产成本上升、外国报复性高关税、稀土元素获取受限，且企业反应和影响程度高度不确定 [3][8] - 约半数行业分析师预计会出现与贸易战相关的生产中断和裁员情况 [39] 根据相关目录分别进行总结 潜在关税驱动成本增加带来的干扰 - 部分进口投入品关税税率将大幅上升，预计一些受影响最严重的行业生产成本将提高5 - 15% [9][11] - 从行业当前运营盈余受侵蚀程度看，在依赖关税投入品且运营盈余较低的行业，成本增加占比可能较高，现状关税情景下，占总美国生产总值1%的行业中关税成本超运营盈余一半 [17][19] - 从对美国生产商竞争力影响看，在国内市场部分行业受益于关税保护，在国外市场部分行业因外国报复性关税和投入成本增加竞争力下降，高关税和政策波动增加生产风险 [23][25] 外国报复性高关税带来的潜在干扰 - 中国125%的关税可能会阻止大多数美国直接出口，关税影响的美国对中国出口约占美国生产总值0.3%（或美国GDP的0.5%），支持超75万个就业岗位，短期内会造成冲击和就业风险 [26][28] - 除中国外，其他国家对美国出口的报复目前较为克制，部分因等待美国关税政策变化，部分因关税过高需考虑宏观经济影响 [30] 中国稀土出口限制带来的潜在干扰 - 中国4月4日实施稀土出口限制，虽不确定限制程度，但严格限制可能扰乱一系列依赖稀土产品的生产 [34] - 考虑10%或25%受影响行业生产中断的情景，估计可能影响20 - 50万个就业岗位 [35] 行业分析师对美国生产中断和裁员风险的见解 - 约半数行业分析师预计会出现与贸易战相关的生产中断和裁员，最常见担忧来源是未来潜在报复性关税 [39] 跟踪贸易战风险 - 美中官员担忧高关税的意外破坏性后果，若不降低关税，GDP预测有进一步下行风险 [43] - 引入贸易战跟踪指标，比较受影响最大和最小行业的工业生产和就业情况，还可通过跟踪美国从中国和其他地区的稀土进口量和价格监测稀土出口限制影响 [44][48] 美国经济和金融展望 - 给出2022 - 2027年及各季度的产出与支出、房地产市场、通胀、劳动力市场、政府财政、金融指标等方面的预测数据 [51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 全球贸易受关税影响，部分国家出口或现回调，发达市场新出口订单趋势不一，制造业价格有上行压力 [2] - 美国经济增长或放缓，Q1 GDP 跟踪估计下调，部分经济数据有变化 [3] - 欧洲通胀预期有调整，ECB 降息且后续或继续，4 月 PMI 表现不佳 [4] - 亚洲新兴市场有不同货币政策调整，中国或出台政策应对关税冲击 [5] 各部分总结 全球经济 - 编制全球商业调查和贸易数据发布日历，关注 3 月数据早期信号，4 月 2 日后制造业调查关注新出口订单，此前受关税影响国家 3 月新出口大幅回落，历史上 S&P 新制造业出口订单 PMI 每降 1pt 预示同比出口增长降 3/4pp [2] - 超 50% 美国贸易伙伴（按贸易加权）将在 5 月 30 日前公布 4 月数据，部分经济体因提前采购出口回升，但预计关税实施后会回调，早期数据与美国贸易流动高度相关 [2] - 4 月发达市场综合 PMI 降 1.1pt 至 50.7，制造业升 0.2pt 至 49.3，服务业降 1.6pt 至 50.8，美、日、英新出口订单组件下降，制造业新出口英国降 4.5pt 至 36.3、日本降 4.2pt 至 45.4、美国降 3.0pt 至 47.2，服务业新出口英国降 6.1pt 至 45.4、美国降 3.4pt 至 46.8、日本微降 0.4pt 至 52.6 [2] - 发达市场制造业价格 PMI 持续有上行压力，投入和产出价格 PMI 自 11 月分别升 6.9pt 和 4.8pt 至 59.7 和 56.3 [2][3] 美国经济 - 加拿大 4 月 28 日选举，自由党在民意调查中领先，预测市场认为其获胜概率超 80%，自由党执政增加支出将使未来 4 年 GDP 平均提高 0.6 - 0.7%，保守党执政为 0.2 - 0.3%，自由党执政或降低加拿大央行进一步降息紧迫性 [3] - 过去衰退中，商业调查预期组件先变弱，当前状况组件随后变弱，硬数据约 4 个月后变弱，建议重视调查数据，硬数据可能在夏中至夏末变弱，费城联储制造业和 ISM 服务业指数、初请失业金人数、失业率是过去经济放缓及时指标 [3] - 消费者支出（核心零售销售）可能在关税实施 2 - 3 个月后随可支配收入放缓，资本支出本季度开始放缓且下半年最明显，调查数据显示比硬数据快，劳动力市场疲软先体现在初请失业金人数，2 - 3 个月后体现在失业率和求职率 [3] - 本周将 Q1 GDP 跟踪估计下调 0.6pp 至 -0.2%，3 月新独栋房屋销售增 7.4%，在建新房价格指数降幅低于预期，耐用品新订单增 9.2% 受飞机订单 260 亿美元增加推动，但制造业库存疲软，现房销售降 5.9%，现房中位销售价格降 0.9% [3] 欧洲经济 - 4 月密歇根大学调查长期通胀预期维持 4.4%，消费者信心略上调但仍比 1 月低约 20pt，消费者预期组件自 1 月降 22pt，一年期通胀预期略下调至 6.5% 但仍处 1981 年以来最高水平，4 月 9 日暂停额外关税后通胀预期回落但仍高于 3 月 [4] - 美联储主席鲍威尔上周提及关税带来通胀和就业权衡，称白宫关税超预期，更强调通胀担忧，为潜在降息设更高门槛，若就业和物价稳定目标冲突，FOMC 将评估经济偏离目标程度和偏差消除时间 [4] - 4 月欧洲央行降息 25bp 并发出鸽派政策信号，担忧增长和服务业通胀下降，管理委员会取消政策限制表述并维持逐次会议决策方式，预计 6 月会议下调 2025 - 26 年员工预测并再次降息，7 月和 9 月还将降息至 1.5% [4] - 4 月欧元区综合 PMI 降至 50.1 略低于共识且略高于预期，下降由服务业带动，制造业产出指数虽有贸易逆风仍微升，各国中德国 PMI 表现最差，英国综合指数超预期下降超 2pt，制造业显示贸易紧张影响活动 [4][5] 亚洲/新兴市场 - 关税导致全球供应重新分配有通缩冲动，预计约 3000 亿美元商品过剩供应重新分配，或使核心商品价格下降 1.5%，对应核心 HICP 下降 0.5%，预计欧盟对美国关税报复更谨慎，预测欧元区 2025Q4、2026Q4、2027Q4 核心通胀分别为 1.8%、1.7%、1.9% [5] - 中国 3 月财政收支增长稳定，扩大财政赤字占 GDP 比例扩大 10bp 至 -10.8%，近期关税增加对中国对美直接出口影响大，预计 4 月政治局会议领导层将加大宽松承诺并制定政策应对关税冲击，中国大宗商品需求因基础设施投资转向和房地产拖累仍疲软 [5] - 土耳其央行意外加息 350bp 捍卫货币，韩国央行维持利率但有降息意愿，埃及央行开启降息周期降息 225bp，印度储备银行会议纪要显示关注增长，预计 8 月前至少再降息 50bp [5] GDP 预测跟踪 |地区|2024 实际同比增长|2025 GS 预测|2025 共识预测|2026 GS 预测|2026 共识预测|2025 Q4/Q4 GS 预测| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |美国|2.8%|1.2%|1.4%|1.3%|1.5%|0.5%| |欧元区|0.8%|0.7%|0.8%|1.0%|1.2%|0.3%| |德国|-0.2%|-0.2%|0.1%|1.1%|1.3%|0.0%| |法国|1.1%|0.4%|0.5%|0.8%|0.9%|0.4%| |意大利|0.5%|0.2%|0.5%|0.7%|0.8%|0.1%| |西班牙|3.2%|2.2%|2.5%|1.5%|1.8%|1.5%| |日本|0.1%|1.0%|1.0%|0.7%|0.8%|0.4%| |英国|1.1%|1.0%|0.9%|1.0%|1.2%|1.0%| |加拿大|1.5%|1.8%|1.2%|1.7%|1.0%|1.3%| |澳大利亚|1.0%|1.7%|1.9%|2.5%|2.3%|1.9%| |中国|5.0%|4.0%|4.2%|3.5%|4.2%|2.8%| |印度|6.7%|6.1%|6.6%|6.6%|6.4%|5.7%| |巴西|3.4%|2.0%|1.9%|1.6%|1.5%|2.2%| |俄罗斯|4.3%|0.5%|1.6%|2.0%|1.4%|-1.2%| |世界|2.8%|2.1%|2.2%|2.1%|2.3%|1.3%| [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告通过与家电、汽车、工业科技和太阳能行业的部分公司进行讨论，了解美国关税提高后企业管理层对业务前景的最新看法，各行业受关税影响不同，企业在供应链、价格谈判、产能分配等方面有不同应对策略 [1] 根据相关目录分别进行总结 中国耐用消费品行业 - 受访公司平均35%的收入来自中国出口，7%来自对美出口 [5] - 生产继续向海外工厂转移，部分公司速度加快，有公司因客户在90天暂缓期到期前补货而获更多订单 [6] - 价格重新谈判进展有限，为美国品牌和零售商生产的公司期望客户和终端消费者承担更多关税成本，直接面向终端消费者的公司因担心市场份额而谨慎提价 [6] - 美国以外需求稳定，欧洲是吸收原美国产能的主要市场 [6] - 资本支出可见度低，部分公司认为墨西哥近期相对安全，但不确定现有自由贸易协定未来是否持续，暂无投资计划 [6] 中国汽车行业 - 受访公司6%-26%的总收入来自中国出口，0%-10%来自对美出口 [7] - 汽车制造商未受美中贸易紧张局势影响，对欧洲销售更乐观；汽车供应商仍收到美国工厂和直接出口的新订单，订单未取消，库存无变化 [8] - 汽车供应商与客户协商新价格，部分产品已成功转嫁100%额外关税负担，多数期望客户承担大部分额外关税 [8] - 汽车供应商维持现有产能扩张和资本分配计划，部分考虑在海外（如东盟）建厂，认为在美国建厂有地缘政治风险 [8][9] 中国工业科技行业 - 受访公司15%-45%的总收入来自出口，2%-20%来自对美出口 [11] - 资本货物4月第一周订单暂停，第二周恢复正常并持续至第三周，东南亚客户继续下单；零部件公司订单趋势分化，部分美国订单不变，部分暂停 [11] - 关税过高难以协商价格，多数公司签订FOB合同，关税由客户承担，少数签订DDP合同的公司期望与客户协商分担关税 [11] - 多数公司按原计划在印度、泰国、塞尔维亚、墨西哥进行产能扩张，有公司暂停泰国工厂建设，等待关税政策明确 [11][12] 中国太阳能行业 - 受访公司对美直接出口收入占比0%-15%，对所有国家直接出口收入占比35%-55% [17][18] - 过去两周美国订单因IRA不确定性进一步放缓，尤其是公用事业规模项目；一家逆变器和ESS公司停止从中国运输ESS产品，美国ESS安装因供应链中断面临下行风险 [21] - 因需求疲软，多数太阳能公司不确定能向客户转嫁多少关税，担心美国组件价格上涨会抑制下游需求 [21] - 一家组件公司考虑缩减美国业务，另一家有在美国建立电池产能的初步计划但等待政策明确；逆变器和ESS公司计划扩大海外逆变器产能并在2025年底前建立海外ESS生产基地 [21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 周五美国股市微跌，但标准普尔500指数本周仍有望上涨3.9%以上，投资者对白宫有关美联储保持独立和贸易谈判进展的表态做出反应，思考今年股市是否已过度消化了严峻的增长前景 [1] - 消费者信心指标仍接近疫情后低点，通胀预期仍接近上世纪80年代初以来的最高水平，但近期消费者信心有所回升，通胀预期有所回落 [2] - 标准普尔500指数较2月中旬的高点仍下跌10%以上，但较4月7日的低点上涨了13%，白宫有关关税可谈判的表态推动了股市情绪的转变，债券市场也反映出一定的“美联储降息潜力” [3] - 经济增长、通胀、企业盈利和市场情绪仍面临风险，衰退的可能性仍高达45%，风险资产可能低估了衰退风险 [4] 根据相关目录分别进行总结 本周市场表现（截至2025年4月25日下午1:55） |指数|今日涨跌幅|本周涨跌幅|1个月涨跌幅|年初至今涨跌幅| |----|----|----|----|----| |标准普尔500指数|0.1%|4.0%|-4.9%|-6.6%| |道琼斯工业平均指数|0.0%|2.4%|-5.9%|-5.8%| |纳斯达克综合指数|0.5%|6.0%|-5.5%|-10.6%| |罗素2000指数|-0.4%|3.7%|-6.9%|-12.6%| [19] 需关注的风险和不确定性 - 通胀可能进一步上升，经济学家预计未来六个月个人消费支出（PCE）通胀将加速至约3.5% [8] - 企业盈利增长可能放缓，分析师已下调标准普尔500指数2025年每股收益（EPS）预测 [8] - 人工智能溢价可能仍脆弱，大型科技股估值和仓位情况并不乐观 [8] 需关注的数据和公司 - 宏观数据：4月非农就业人数、4月ISM制造业和消费者信心调查、3月PCE JOLTS、建筑支出数据、2月FHFA房价调查和Case-Shiller指数 [18] - 微观数据：关注“Magnificent 7”中的Meta、微软、苹果和亚马逊，以及保险、房地产、科技硬件、旅游等行业的公司 [18] 研究跟踪工具 - 分析师提供跟踪工具，包括跟踪全球出口活动、中国企业行为和货运运输情况等 [9] - 对亚洲港口数据的分析显示，目前航运活动尚未发生变化，甚至可能有所增加 [10]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 特朗普政府大幅提高关税预计将显著拖累中国经济和劳动力市场，中国政策制定者高度关注劳动力市场稳定 [2][3] - 预计2025年中国商品出口量同比增速将大幅放缓至 -10%，若美中高关税持续，劳动力市场将承压 [2][4] - 估算约1600万个工作岗位受美国关税影响，批发零售、通信设备、服装和化工产品等行业较脆弱 [2][30] - 预计政策制定者将加大货币政策力度，二季度和三季度降准50个基点、降息20个基点，四季度再降息20个基点 [39] 根据相关目录分别进行总结 美国关税对中国经济和出口的影响 - 特朗普政府大幅提高关税预计显著拖累中国经济，已下调2025和2026年实际GDP增长预测至4.0%和3.5% [3] - 假设关税维持，预计2025年中国对美商品出口将收缩三分之二，商品出口量同比增速放缓至 -10% [4] 全球金融危机对就业和政策响应的回顾 - 全球金融危机导致中国出口下滑，给国内带来巨大就业压力，超三分之一的2.25亿农民工受影响 [7] - 官方城镇失业率从2008年年中4.0%升至2009年4.3%，城镇新增就业岗位减少约100万 [11] - 政府实施综合就业稳定方案和“4万亿”刺激计划，还推出刺激商品消费政策 [12][16] 衡量对美出口商品的劳动密集程度 - 不同行业劳动密集程度差异大，服装行业劳动密集程度约为通信设备制造业的三倍 [20] - 中国对美出口商品的加权平均劳动密集程度高于整体制造业，但接近整体经济 [20] 量化美国关税对劳动力市场的影响 - 采用投入产出分析评估，估算约1600万个工作岗位受美国关税影响，约每100万美元对美出口创造37个工作岗位 [30] - 批发零售和运输仓储行业受电商发展带动就业增长，但关税取消小额包裹免税政策使其就业承压 [30] - 制造业中通信设备行业预计失业最多，其次是服装和化工产品行业 [30] 后续关注要点 - 高频数据显示4月主要港口货运量与去年持平，预计未来几个月中国出口量将大幅放缓 [38] - 历史经验表明劳动力市场疲软时央行倾向降息，预计政策制定者将加大货币政策力度 [39]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 截至4月23日当周，共同基金及相关投资产品资金流向显示，股票资金流入为正，债券资金净流出规模较小 [4] - 全球股票基金资金净流入略有增强，主要因美国股票基金资金流出减少，西欧股票基金资金流入放缓，新兴市场中中国大陆基金资金流向转正，中国台湾继续保持强劲净流入，行业层面资金流入低迷，医疗保健、金融和能源基金资金净流出最大 [4] - 全球固定收益基金资金仍为净流出，但规模大幅缩小，流出主要由信贷产品导致，政府债券基金继续有资金净流入，美国国债基金资金流入强劲，投资者更偏好短期债券基金，货币市场基金资产增加330亿美元 [4] - 跨境外汇资金流向转正，表明风险偏好有所改善，资金青睐美元、欧元、英镑和人民币 [4] 根据相关目录分别进行总结 全球基金资金流向总结 |类别|4周总和（百万美元）|4月23日（百万美元）|4周平均（% AUM）|4月23日（% AUM）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |股票|68,079|9,164|0.08|0.04| |固定收益|-32,369|-789|-0.10|-0.01| |其中：新兴市场|-5,304|249|-0.26|0.05| |货币市场|-20,545|33,008|-0.05|0.33| |外汇资金流向*|-4,751|15,641|-0.01|0.13| 注：*跨境资金流向，不包括硬通货和外汇对冲基金 [2] 固定收益与股票资金流向 - 股票资金流向：全球股票基金4周总和为680.79亿美元，4月23日为91.64亿美元，不同地区和行业表现差异较大，如美国股票基金4月23日资金流出8.47亿美元，西欧股票基金流入33.55亿美元，新兴市场中中国大陆基金流入12.05亿美元，行业层面科技基金4周总和为148.45亿美元，医疗保健基金流出59.47亿美元 [10] - 固定收益资金流向：全球固定收益基金4周总和为 -323.69亿美元，4月23日为 -7.89亿美元，流出主要集中在信贷产品，政府债券基金有资金流入，投资者偏好短期债券基金 [10] 外汇资金流向 - 外汇资金流向4周总和为 -47.51亿美元，4月23日为156.41亿美元，资金流向转正，G10货币中欧元、英镑等有资金流入，亚洲货币中人民币有资金流入 [12] 全球基金资金流向趋势 - 展示了全球股票、固定收益、新兴市场股票、美国通胀保值债券、欧元区外汇资金流向和中国外汇资金流向的4周移动平均和1年移动平均数据 [17] 基金持仓情况 - 全球层面：展示了股票、美国、新兴市场、中国、新兴市场（不含中国）占总资产的比例以及货币市场基金资产占全球共同基金资产的比例 [20] - G10经济体：展示了日本、瑞士、加拿大、澳大利亚、欧元区、英国占总资产的比例 [23] - 固定收益市场：展示了投资级信贷和综合型、仅政府债券、高收益债券和杠杆贷款、杠杆贷款占高收益债券和杠杆贷款资产、长期债券、通胀保值债券占债券资产的比例 [26] - 股票市场：展示了科技、电信、医疗保健与生物技术、能源、金融、工业占股票行业基金资产的比例 [29]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 高频货运数据显示4月全球贸易量相对良好 空运市场近期重新加速 海运市场趋势较难解读 预计2025年全球集装箱贸易量同比下降1% 主要受太平洋地区影响 东南亚贸易近期表现强劲 集装箱运价受太平洋地区停航支撑保持稳定 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 货运：目前表现良好 - 4月全球贸易量相对良好 空运市场近期重新加速 中国出口活动近几周从高位放缓 但多数指标同比仍为正 太平洋两岸调查数据显示中美贸易将大幅下降 [1] 空运：4月受提前装运支撑 - 4月空运受提前装运支撑表现强劲 全球前20大货运代理可计费空运货物重量同比增长 运价同比上涨 亚洲表现最强 货运装载率同比基本稳定 [29][31] 海运：4月表现良好，东南亚强劲 - 3月全球海运集装箱贸易指标指数同比增长7% 中国港口停靠次数减少 美国港口停靠次数可能是滞后指标 中国海洋贸易数据多数仍为正 但上周出发量进一步放缓 东南亚集装箱船出发量自年初以来稳步增长 越南港口集装箱船出发量和出口量4月继续强劲增长 预计美国进口将继续放缓 亚洲 - 欧洲贸易量增长从高位放缓 [35][49][59] 航运：目前停航支撑运价 - 中国出口集装箱即期运价4月2日下跌约45% 此后基本稳定 跨太平洋集装箱运价下降 近期在大量停航情况下相对稳定 回程运价创新低 尤其是欧洲出口 亚洲 - 拉丁美洲运价继续下降 而欧盟 - 拉丁美洲运价近期回升 大西洋运价相对稳定 南北航线运价一直在下降 [3][97][100] 旅游：需求前景不确定 - 2025年航空供需相对平衡 运力受限 需求增长放缓 欧洲航空票价通胀下降 美国航空公司第一季度大西洋航线定价仍强劲 瑞安航空3月客座率达93% 瑞安航空5月半学期票价同比略有上涨 易捷航空基本持平 国际航空集团和汉莎航空预订量和票价同比略有下降 [128][130][134] 机场：西班牙放缓，苏黎世和巴黎略有改善 - 巴黎机场客流量接近2019年水平 未来季度趋势稳定 西班牙机场客流量增长今年夏天将放缓至约3% 法兰克福机场运力前景从低位改善 苏黎世机场客流量和运力前景积极 盖特威克机场表现不佳 葡萄牙第二季度航空公司运力增长将重新加速 [144][146][152] 公路：欧洲公路交通增长 - 法国公路交通同比增长 多伦多交通趋势4月相对稳定 跨海峡卡车交通仍比2019年水平低两位数 [157][159][163] 大宗商品航运 - 原油油轮运价稳定 干散货航运运价因需求下降而下跌 油轮船队增长将保持低位 散货船订单量低 新订单约占船队的8% [170][172][174] 市场稳定，受低运力增长支撑 - 原油油轮运价稳定 干散货航运运价因需求下降而下跌 油轮船队和散货船订单量低 低运力增长支撑市场稳定 [170][172][174]

报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 境内投资者近1 - 2个月风险偏好有限，对中美贸易战担忧加剧，认为中国应保持强硬态度 [2] - 本地客户认为中国在贸易战中更具韧性，预计美国会降低对华关税或给予企业层面关税豁免 [3] - 境内投资者对中国即将出台的宽松政策预期较低，预计政策制定者将在7月政治局会议后采取行动 [9] - 多数本地客户强调长期经济改革比短期刺激更重要，期望针对受关税影响的企业和家庭进行定向宽松 [10] 根据相关目录分别进行总结 1. 对中美贸易战担忧加剧 - 境内客户因市场波动和中美贸易战不确定性，近1 - 2个月风险偏好有限 [2] - 他们用博弈论框架评估中美经济竞争力和特朗普政府目标，密切关注美国政治经济动态，认为中国应保持强硬 [2] - 主要担忧包括协调关税阻碍中国出口和美国将贸易战升级 [2] 2. 对中国在贸易战中韧性的乐观态度 - 本地客户认为中美贸易数据和渠道调查显示美国进口商短期内难寻替代货源，美国90天内难与主要经济体达成贸易协议 [3] - 许多人预计美国会降低对华关税并给予企业层面关税豁免，乐观投资者预计3个月内美国降低关税，其他人预计四季度APEC/G20峰会时局势全面缓和 [3][8] 3. 对中国政策宽松的低预期 - 境内投资者对中国即将出台的宽松政策预期低于境外投资者，预计政策制定者将被动应对，而非主动刺激短期国内需求 [9] - 预计下一轮政策宽松将在7月政治局会议后，以便评估美国关税的经济影响，若美国降低关税，政策宽松力度将减小 [9] - 本地客户认为只有出现经济放缓明显迹象时才会降息和降准，财政政策调整取决于美国关税和贸易再分配的持续影响 [9] 4. 长期经济改革比短期刺激更重要 - 多数本地客户强调长期改革重要性，如加强社会保障、现金支持城中村改造、推进供给侧改革等，以促进长期消费增长和转变经济增长模式 [10] - 短期内，客户期望对受关税影响的企业和家庭进行定向宽松，如金融支持和税费减免，认为结构性货币政策比全面宽松更重要 [10] - 激进降息可能导致资本外流、投资低效和汇率贬值，投资拉动的刺激可能加剧产能过剩和地方政府债务问题 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 利用TIC数据调查亚洲经济体持有的美元证券并讨论分散投资潜力，虽欧洲投资者抛售美股回流资产，但亚洲投资者抛售美资产或回流国内资产的证据和计划较少，不过部分地区有美资产多元化或美元外汇对冲增加迹象，国际投资者对美债期限偏好从长期转向短期 [1][2] - 看好做空人民币CFETS指数和再次加仓做空新加坡元 - 纽元，两者负相关可相互对冲；看好马币多头；预计美元兑亚洲元凸型交易走低，触发因素或需等美联储降息信号 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 哪些经济体的多元化空间最大 - 新加坡和香港因金融中心性质，持有的美国资产占GDP百分比最高，可能是新元兑一篮子东北亚汇率和港元兑美元近期走强原因；其次是台湾、日本、韩国、泰国、马来西亚；中国若算上通过海外渠道持有的美债，美资产持有量占GDP的12%，在亚洲经济体中不算高 [5][6] 多样化和增加美元风险对冲的意愿如何 - **中国**：主要美资产为固定收益，占GDP份额不大，有储备资产多元化目标且央行自2022年底增持黄金；企业美元多头头寸自去年夏季增加1300亿美元；预计美联储降息利差缩小时企业或抛售美元，但代理行可能加大美元买入；预计CFETS进一步贬值至90附近 [11][13] - **台湾**：大量美固定收益资产来自寿险公司和央行，无持续抛售迹象，但可能分散投资非美元资产；寿险公司海外资产7000亿美元，约50%为美固定收益；外汇对冲方面，大型寿险公司新台币对冲比率低，近期进行代理对冲；若美元贬值使美元兑新台币跌破31.5，新台币对冲将更迫切；预计美元兑台币汇率走低，美联储降息或激励寿险公司对冲并支持新台币反弹 [18][19] - **韩国**：NPS有增加国际资产敞口计划，零售股票继续外流；NPS目前持有57%海外资产，计划到2028年提高到60%；外汇套期保值方面，战术性套期保值低，战略性套期保值有助于限制美元兑韩元上行；考虑美韩贸易谈判等因素，值得持有战术性美元兑韩元看跌期差，但韩元反弹空间有限 [24][25] - **日本**：无官方汇回计划，4月1日GPIF宣布维持未来五年资产配置组合；高频数据显示近期日本投资者未持续大量抛售海外资产；近期外国人增加对日本资产尤其是债券的购买，日元资产作为替代储备资产受全球投资者青睐 [28] - **马来西亚**：美国资产占GDP的20%，偏向股票；2024年5月政府敦促EPF增加国内投资，EPF已开始减少海外投资；预计EPF海外配置每减少1%，约28亿美元流入国内市场；预计马币表现优于其他货币，外币存款比率若从11%降至8%，将产生170亿美元马币销售流量 [34][35] - **新加坡**：持有的美国资产占GDP比例亚洲最高，经常账户有助于积累海外资产；新元外汇隐含收益率月末下降，可能反映资产回流或美元外汇对冲需求；建议通过期权重新参与新元新汇率空头一篮子交易，新元NEER与人民币CFETS指数负相关，做空两者可相互对冲 [38][40] - **印度**：美国资产占GDP的7%，主要为储备投资；央行通过增持黄金实现外汇储备多元化，黄金占外汇储备份额从2022年的6%升至约12% [47][48] - **泰国**：美国资产占GDP的23%，主要是固定收益；养老基金海外投资比例达法定上限60%，无增加国内分配迹象；社会保障基金目标是到2027年中期将15%资金分配到全球资产 [51][52] - **菲律宾**：美国资产占GDP的14%；政府服务保险系统和社会保障系统管理约470亿美元资产，都在寻求海外投资多元化 [53][54] 其他意见 - 自去年夏天以来，亚洲经济体FC存款比率普遍上升（菲律宾除外）；若美联储重启降息，亚洲实体经济美元多头头寸或因利差压缩下降，马来西亚和台湾受影响最大 [55][56] - 国际投资者未抛售美国国债，而是从长期债券转向短期债券，导致美国国债曲线陡峭化；欧洲投资者抛售600亿美元美国股票，其他国际投资者总体未减持 [59][63]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 南向资金年初表现强劲成H股关键资金来源 虽有美关税和ADR退市风险担忧 但投资者年初至今净买入780亿美元 达2024年全年流入量75% [1] - 上调2025年南向资金流入预测至1100亿美元 考虑到资本支持转移加速、H股吸引力提升、可投资范围扩大和人民币贬值对冲需求等因素 [4] - 刷新南向优选投资组合 筛选出50家具有稀缺价值、估值折扣等特征公司 预计资金强劲时表现优异 还筛选出33家符合香港双重主要上市条件ADR 纳入后南向买入或支撑表现 [5] 根据相关目录分别进行总结 南向资金现状 - 南向资金年初至今净买入780亿美元 为4月前最高 仅次于2024年和2020年全年流入量 H股（HSCEI）年初至今上涨10% [9] - 南向投资者持股占符合南向交易条件股票上市市值比例从一年前10%升至13% 交易额贡献从2024年平均17%升至年初至今21% 港股表现与南向资金相关性增强 [2][11] - 按行业看 南向资金在互联网和金融行业持股较高 按个股看 阿里巴巴、腾讯和中国移动年初至今南向买入最多 [12] 南向资金流入驱动因素 - 国内投资者在腾讯被美列入清单调整后抄底 买入80亿美元 [10] - DeepSeek模型推出后 人工智能乐观情绪带动对AI科技股强劲需求 除腾讯外AI科技股买入210亿美元 [10] - 经济不确定性高和国内利率下降 高股息率股票受青睐 买入220亿美元 [10] 投资者类型 - 境内零售（账户余额超50万人民币）和机构投资者均可通过南向交易买卖符合条件港股和ETF 据估算机构投资者至少占南向持股一半 可能是年初至今资金主要贡献者 [3] - 假设国内共同基金将约20%资产配置于港股 可能持有约2150亿美元港股 占南向总持股约35% [25][27] - 假设国内对冲基金和私募股权基金与共同基金有相同境内外配置比例 可能持有约700亿美元港股 占南向总持股约10% [38] - 国内养老基金和保险公司约有6.5万亿人民币资产 假设20%股权投资在港股 估计持有约200亿美元港股 占南向持股3% [38] 预测调整 - 原预测2025年南向资金净流入750亿美元 现上调至1100亿美元 预计剩余时间净买入320亿美元 到年底南向资金在符合条件股票中持股比例将从13%升至15% [39][40][41] - 预计剩余时间南向资金流入可支持MSCI中国指数再上涨7% 维持2025年北向资金净买入150亿美元预测 [42] 影响预测因素 - 国内零售投资者参与度提高和南向投资者股息税豁免可能增加南向购买力 [43] - 中美紧张局势升级可能导致投资者短期转向A股市场 抑制南向买入 [44] 投资建议 - 刷新南向优选投资组合 包含50只股票 具有稀缺价值、估值折扣等特征 组合南向持股占自由流通市值22% 年初至今南向资金占比59% 2025年预期市盈率11.8倍 2024 - 2026年预期每股收益复合年增长率10% [49] - 筛选出符合香港双重主要上市条件的港股二次上市公司和美国上市ADR 投资者可关注其被纳入南向交易可能性 纳入后南向买入可能推动股价表现 [50]