业绩回顾 - 2025年公司营收181.1亿元，同比下降12.7%；利润19.4亿元，同比下降45.7% [1] - 下半年营收89.6亿元，同比下降15.9%；利润9.4亿元，同比下降44.6% [1] - 2025年派息率为105%，全年业绩基本符合预期 [1] 分业务表现 - 2025年婴配粉收入同比下降16.8%至159亿元，其他乳制品收入同比增长36.1%至21亿元，营养补充品收入同比增长6%至2亿元 [1] - 婴配粉业务承压，主因行业竞争加剧及新品延迟推出 [1] - 经典星飞帆收入43亿元，占比24%；卓睿收入65亿元，占比36% [1] - 线上渠道收入占比约23%且持续增长；线下母婴店渠道收入占比63%，规模呈下降趋势 [1] - 2025年公司婴配粉市场份额维持第一，线上及线下市占率为19% [1] 盈利能力与成本 - 下半年毛利率同比提升3.6个百分点至68.5%，受益于自有产业链降低了核心原料成本 [2] - 因收入规模效应减弱，下半年销售费用率同比上升10.3个百分点至44.5%，管理费用率同比上升1.3个百分点至10.1% [2] - 下半年归母净利率同比下降5.4个百分点至10.5%；全年归母净利率同比下降6.5个百分点至10.7%，利润表现主要受收入规模下降影响 [2] 未来展望与公司举措 - 考虑到渠道库存良性、价盘稳定以及2025年末上市的HMO新品迹萃和启萃有望贡献增量，预计2026年婴配粉收入有望保持稳定 [2] - 受益于成本控制，预计2026年毛利率有望延续改善，但费用投入可能因竞争激烈而加大，综合看净利率有望同比小幅提升 [2] - 公司持续提升乳蛋白深加工能力，乳蛋白鲜萃活性提取技术实现突破，11种关键乳原料已进行商业化生产，有望构筑成本、品质及供应优势 [2] 机构预测与估值 - 考虑到行业竞争激烈，机构下调2026年盈利预测33%至20.32亿元，并引入2027年盈利预测22.42亿元 [2] - 公司当前交易在14倍2026年市盈率和12倍2027年市盈率 [2] - 机构下调目标价13%至4.6港币，对应18倍2026年市盈率和16倍2027年市盈率，以及32%的上行空间，维持跑赢行业评级 [2]

2025年业绩表现 - 公司2025年实现总营收181.1亿元，同比下滑12.7% 归母净利润19.4亿元，同比下滑45.7%，全年业绩低于市场预期 [1] - 2025年下半年营收89.6亿元，同比下滑15.9% 归母净利润9.4亿元，同比下滑44.6%，利润下滑幅度收窄，经营呈现边际改善 [1] - 业绩短期承压主要由于2025年5月起公司主动优化渠道库存、控制发货节奏，同时政府补贴减少和生物资产减值等因素影响 库存去化后基本面趋于健康，为盈利修复奠定基础 [1] 业务结构与产品表现 - 婴配粉主业全年营收158.7亿元，占总营收87.6%，全渠道市占率达19%，位居行业第一 其中星飞帆卓睿、经典星飞帆分别实现营收65亿元和43亿元，价盘企稳且控货严格 [1] - 业务结构持续优化 儿童营养奶酪业务营收7950万元，线上市占率第一，2026年目标营收3亿元 功能营养业务营收1.7亿元，其中牛初乳系列同比增长30%，目标营收4亿元 [1] - 新品迹萃、启萃上市不足一个月收入突破6900万元 海外业务稳步增长，美国、加拿大市场营收分别为1.8亿元和0.5亿元，同比增长11.7%和23.3%，2026年计划拓展印尼、墨西哥等市场 [1] 盈利能力与费用 - 2025年全年综合毛利率为65.0%，同比下降1.3个百分点，主要系低毛利的原料粉收入占比提升所致 但婴配粉毛利率为73.5%，同比提升2.2个百分点 [2] - 2025年下半年毛利率回升至68.5%，同比提升3.6个百分点，原料自主化降本成效初显 [2] - 销售费用率和管理费用率分别为39.5%和9.3%，同比分别上升4.9个和1.2个百分点，主要因行业竞争下运营投入增加，费用投放趋于精细化 [2] 公司战略与财务状况 - 公司核心原料如乳铁蛋白、免疫球蛋白实现100%自产，11种关键乳原料已实现商业化生产，构筑了技术与成本护城河 [2] - 公司深化全域零售布局，打造全链路用户运营体系，2026年C端目标营收超过3亿元 [2] - 公司净现金达162亿元，经营现金流保持稳健 [2] 未来展望与盈利预测 - 机构预测公司2026-2028年收入分别为187.3亿元、194.7亿元和203.6亿元 归母净利润分别为24.1亿元、25.7亿元和27.6亿元 [3] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.27元、0.28元和0.30元 [3] - 考虑行业需求逐步修复及公司渠道库存优化完成，机构给予公司2026年15倍市盈率（PE）估值，目标价定为4.5港币 [3]

公司2025年财务业绩 - 2025年公司实现营收181.1亿元，同比-12.7% [1] - 2025年归母净利润19.4亿元，同比-45.7% [1] - 2025年下半年实现营收89.6亿元，同比-15.9%，归母净利润9.4亿元，同比-44.6% [1] - 2025年预计累计分红率为103%，对应股息率7.2% [1] 分业务收入表现 - 2025年乳制品及营养补充剂产品收入同比-12.6%，原料奶收入同比-27.3% [2] - 2025年下半年乳制品及营养补充剂产品收入同比-15.9%，原料奶收入同比-9.7% [2] - 2025年婴配粉收入158.6亿元，同比-16.8%，其他乳制品收入20.6亿元，同比+36.1%，营养补充品收入1.8亿元，同比+6.0% [2] - 婴配粉收入下滑主因市场竞争加剧及公司主动调整渠道库存至行业较低水平 [2] 盈利能力与费用 - 2025年下半年毛利率为68.3%，同比+3.6个百分点，环比上半年显著改善，主因成本控制有效 [3] - 2025年下半年销售费用率为44.5%，同比+10.3个百分点，主因收入下滑导致规模效应减弱 [3] - 2025年下半年管理费用率为10.1%，同比+1.3个百分点 [3] - 2025年下半年其他收入及收益净额同比+28.0%，对利润率的正向贡献为3.0个百分点 [3] - 2025年下半年生物资产公平值减销售成本变动亏损收窄，增厚利润率1.3个百分点 [3] - 2025年下半年归母净利率为10.5%，同比-5.4个百分点 [3] 产品与业务发展 - 2025年11月公司发布卓睿HMO升级配方版产品，并推出启萃、迹萃系列新品 [2] - 公司加速推动第二曲线发展，包括加速海外市场拓展，以及积极布局奶酪、蛋白零食、成人功能营养品等全生命周期产品 [2] - 婴配粉市场仍然竞争激烈，第二曲线业务处于发展早期 [1] 未来展望与机构预测 - 随着公司调整渠道健康度、高端化新品发力及生育补贴投放效果显现，预计2026年收入端有望实现较好修复 [2] - 随着渠道库存调整到位，产品价盘回升，利润有望修复，同时后续超高端新品推出及产品矩阵完善，盈利能力有望提升 [3] - 机构下调2026-2027年归母净利润预测至25.3亿元、26.2亿元，新增2028年归母净利润预测为26.8亿元 [1] - 对应2026-2028年EPS预测为0.28元、0.29元、0.30元，当前股价对应PE为9.7倍、9.3倍、9.1倍 [1] - 公司2025年进行业务及经营调整，有望支撑未来发展企稳 [1]

核心观点 - 公司2025年终止化妆品供应链业务后，来自持续经营业务的收入为38.6亿元，同口径同比增长28.8%，调整后归母净利润为9.65亿元，同比增长64.7%，业绩符合预期 [1] - AI驱动核心影像业务实现量价齐升，生产力与全球化新战略进展积极，公司经营杠杆显现，费用增速低于收入增速 [1][2] - 尽管市场对AI大模型竞争存在担忧，但分析认为公司在垂直场景具备效率与数据优势，后续增长需关注AI Agent应用与海外拓展 [2] 财务业绩 - 2025年全年来自持续经营业务的收入为38.6亿元，同口径下同比增长28.8% [1] - 2025年全年包括终止业务的调整后归母净利润为9.65亿元，同比增长64.7% [1] - 公司派发末期股息每股0.05港元，全年合计分红比例达40%（分母为调整后归母净利润） [1] - 2025年来自持续经营业务的毛利率为73.6%，同口径下同比略微下滑2.4个百分点 [2] 业务运营 - 影像与设计产品2025年收入为29.5亿元，同比增长42%，占持续经营业务收入比重提升至77% [1] - 影像业务付费用户数同比增长34%至1691万，付费率提升至6.1%，月均每付费用户收入（ARPPU）同比增长4%至16.7元 [1] - 生产力业务付费用户同比增长67%，付费率提升至9%，已超过生活场景的5.9% [1] - 2025年国际市场付费用户增长快于国内，下半年海外付费用户加速增长，新增用户主要来自欧美、东亚等高客单价地区 [1] - 美图秀秀已连续十年蝉联中国拍摄美化行业月活跃用户（MAU）榜单第一名 [1] 成本与费用 - 2025年销售及营销开支、行政开支、研发开支合计绝对值同比增长12%，低于28.8%的收入增速 [2] - 研发开支增速放缓，主要由于基础大模型训练相关的开支减少 [2] - 毛利率下滑原因包括高毛利的广告业务占比下降，以及影像与设计业务的算力及API相关成本增加 [2] 股东回报与市场观点 - 公司公告一项不超过3亿港元的股份回购计划，有效期为一年 [1] - 市场担忧主要源于AI大模型竞争，导致公司股价自2025年8月以来下跌及估值下调 [2] - 分析认为，相比纯聊天机器人，公司结合编辑器的模式在修图/生图垂直场景的效率和可控性更高，且拥有长期技术储备、海量数据及强运营能力 [2] 未来展望 - 后续重点跟踪方向包括：AI Agent融入生产力场景对付费用户和ARPPU的拉动，以及海外用户和付费的增长 [2] - 分析师略微上调公司2026-2027年调整后归母净利润预测至13.46亿元和16.90亿元，并新增2028年预测为20.29亿元 [2]

核心财务与运营表现 - 2025年持续经营业务实现营收38.59亿元，同比增长28.8%，低于预期3.4% [1] - 2025年经调整净利润9.65亿元，同比增长64.7%，高于预期1.42% [1] - 2025年毛利率为73.6%，同比略降 [1] - 影像与设计产品收入29.5亿元，同比增长41.6% [1] - 2025年月活跃用户达2.76亿，同比增长3.8% [1] - 付费订阅用户达1691万，同比增长34.1%，订阅渗透率升至6.1%，同比提升1.4个百分点 [1] AI Agent战略与商业化进展 - AI Agent成为重要增长引擎，推动公司走向“订阅+用量付费”双轮驱动模式 [2] - 2025年公司围绕Agent+全球化两大战略推进，7月推出AI原生平台RoboNeo，并将Agent能力嵌入核心产品 [2] - 开拍Agent渗透率升至约11%，推动其MAU同比接近翻倍，付费订阅用户增长3倍 [2] - 4款应用入围a16z全球Top 50 GenAI榜单，AI产品价值与商业化深度提升 [2] 全球化扩张与市场表现 - 2025年海外MAU突破1亿，同比增长6.3% [2] - 2025年国际市场收入同比增长37.4%，增速快于中国大陆市场 [2] - 国际市场收入占总收入比重提升至38% [2] - 美图秀秀登顶52个国家和地区总榜，全球化品牌势能持续增强 [2] 未来展望与机构预测 - 公司正处于AI重构商业模式的关键兑现期，后续看点聚焦Agent商业化和海外ARPU提升 [3] - 机构预测2026-2028年公司实现NonGAAP归母净利润13.5亿元、16.9亿元、20.9亿元 [3] - 参考可比公司，考虑到市场对港股C端软件定价保守，给予公司对应2026年20X PE估值 [3] - 对应公司合理价值6.70港元/股（人民币兑港币汇率取0.88:1） [3]

核心观点 - 公司生活场景付费率呈现环比加速趋势，核心产品基本盘稳固，AI功能持续推动付费渗透率提升 [1] - 生产力场景产品通过“Agent+编辑器”模式取得突破，驱动用户数与收入量价齐升，成为增长新动能 [2] - 基于业绩增长预期与可比公司估值，分析师上调盈利预测并给予“买入”评级，设定目标价6.54港元/股 [3] 生活场景业务表现 - 截至2025年12月，生活场景月活跃用户达2.52亿，同比增长3.4% [1] - 生活场景付费用户数达1475万，同比增长30%，付费渗透率同比提升1.21个百分点至5.85% [1] - 2025全年生活场景产品收入为23.9亿元人民币 [1] - 付费率呈现环比加速趋势，测算2024下半年、2025上半年、2025下半年付费率提升幅度分别为1.1、1.19、1.21个百分点 [1] - 以美图秀秀为例，2025年共更新67个功能，同比增长22%，其中AI功能占比达91%，较2024年的78%进一步提升 [1] - AI合照等功能显著拉动增长，推动美图秀秀月活创历史新高，并在欧洲市场吸引超300万名新增活跃用户 [1] 生产力场景业务表现 - 2025年生产力工具收入达5.6亿元人民币，占影像与设计产品总收入的19% [2] - 生产力场景付费订阅用户达216万，同比增长67%，付费渗透率同比提升3.2个百分点至9.0% [2] - 测算该场景平均每用户收入同比增长约28% [2] - 自2025年12月以来，美图设计室的智能体已成为付费金额增长的主要动能 [2] - 口播视频产品开拍和Vmake在2025年月活接近翻倍，付费订阅用户数增至原来的3倍 [2] - Vmake在2025年12月的年度经常性收入达约300万美元 [2] - “智能体+编辑器”模式降低了学习门槛，适合中小商家和泛用户快速完成专业创作 [2] - 智能体带来的代币消耗，有望逐渐兑现到平均每用户收入提升，支撑收入增长 [2] 财务预测与估值 - 预计公司2025至2027年经调整归母净利润分别为9.65亿、13.53亿、16.53亿元人民币，原预测为9.43亿、12.34亿、15.93亿元 [3] - 采用市盈率估值法，参考可比公司平均估值水平，给予公司2026年20倍市盈率估值 [3] - 对应目标市值为265亿元人民币或300亿港元，目标股价为6.54港元/股 [3]

2025年财务表现 - 2025年公司总营收为38.59亿元，同比增长28.8% [1] - 2025年归母净利润为6.98亿元，同比下降12.7%，主要因2024年加密货币一次性收益拉高了比较基数 [1] - 2025年经调整归母净利润为9.65亿元，同比增长64.7% [1] - 2025年毛利率为73.6%，同比下降2.4个百分点，主要因广告收入占比下降及算力成本增加 [1] 分业务收入与用户数据 - 主业影像与设计产品2025年收入为29.54亿元，同比增长41.6%，占总收入比重76.6% [1] - 广告业务2025年收入为8.43亿元，同比小幅下降1.3% [1] - 2025年月活跃用户达2.76亿人，同比增长3.8% [1] - 2025年付费订阅用户总数超1691万人，其中生产力工具付费用户为216万人，同比增长67.4% [1] - 生活场景与生产力工具的付费订阅渗透率分别为5.9%和9.0%，分别同比提升1.3和3.1个百分点 [1] AI技术驱动与产品发展 - AI Agent已接入公司大部分产品，其中“美图设计室Agent”功能成为付费增长的主要驱动力 [1] - AI合照功能推动了美图秀秀月活用户的增长，其中在欧洲市场新增用户超300万 [1] - 公司推出RobNeo及自研奇想大模型，并与阿里进行战略合作，通过内外双轮驱动AI技术发展与应用 [2] - 在AI时代，公司定位为垂类AI应用，审美经济成为新的竞争力，从工具属性向智能代理（Agent）伙伴演进 [2] 全球化战略与商业化进展 - 中国以外市场的付费订阅用户加速增长，尤其在欧美地区 [1] - 截至2025年12月，产品Vmake在美国的月活快速增长，其年度经常性收入（ARR）达到约300万美元 [1] - 公司推动AI与IP结合，例如与迪士尼《疯狂动物城》IP合作，通过新玩法吸引和留存用户 [1] 未来盈利预测与展望 - 预测公司2026至2028年收入分别为49.57亿元、59.46亿元和68.01亿元 [2] - 预测同期归母净利润分别为12.17亿元、15.04亿元和18.26亿元 [2] - 预测同期每股收益（EPS）分别为0.27元、0.33元和0.40元 [2] - 基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为17.37倍、14.06倍和11.57倍 [2] - 公司将进一步以AI技术打造全球化产品，AI时代产品在B端和C端应用的商业价值有望持续扩容 [2]

公司2025年财务业绩 - 持续性经营业务实现营收38.6亿元，同比增长28.8% [1] - 毛利润为28.4亿元，同比增长24.6%，对应毛利率为73.6%，同比下降2.4个百分点 [1] - 归母净利润为7.0亿元，同比下降12.7%，经调整归母净利润为9.7亿元，同比增长64.7% [1] 营收增长驱动因素 - 营收实现较快增长，主要受AI驱动下影像与设计产品收入高增带动，该部分收入同比增长41.6% [1] - 广告业务收入同比下降1.3%至8.4亿元，对整体收入形成一定扰动 [1][2] - 公司对非核心业务进行调整，包括收缩美业解决方案相关业务，并于2025年内终止化妆品供应链管理服务 [2] AI战略与用户增长 - 公司于2025年全面推进AI Agent战略，将其深度嵌入影像、设计产品及视频创作工具，构建以“垂直领域AI工作流”为核心的产品体系 [1] - 截至2025年12月，公司整体MAU达2.76亿，同比增长3.8%，其中中国内地以外市场MAU同比增长6.3% [1] - 截至2025年12月，付费订阅用户数达1,691万，同比增长34.1%，订阅渗透率提升至6.1%，增加1.4个百分点 [1] 产品商业化与盈利能力 - AI Agent功能成为核心增长驱动之一，显著提升付费意愿，其中生产力工具付费订阅用户同比增长67.4%，快于生活场景应用 [1] - 美图设计室的Agent功能自2025年12月起快速拉动付费金额增长，展现出强劲的商业化动能 [1] - 经调整归母净利润大幅增长，盈利能力显著提升，主要得益于生成式AI技术加持下高毛利业务增长带动经营杠杆释放，以及AI Agent商业化推动付费转化 [1] 业务调整与广告策略 - 公司将AI测肤业务重分类至“其他”板块 [2] - 广告业务虽小幅承压，但公司通过优化程序化广告竞价体系及推出AI赋能广告形式（如“AI配方”、“AI脑洞特效”），以提升广告内容互动性与投放效率 [2] 未来展望与预测 - 长期看好公司在AI赋能下的“C端+B端+海外”发展，以及后续Agent商业化空间 [2] - 预计公司2026-2028年营收分别为49亿元、59亿元、70亿元 [2] - 预计2026-2028年经调整归母净利润分别为13.0亿元、17.1亿元、21.3亿元，对应经调整摊薄EPS分别为0.22元、0.29元、0.37元 [2]

财务表现 - 2025年总收入为38.6亿元，同比增长29% [1] - 2025年经调整归母利润为9.65亿元，同比大幅增长65%，经调整归母利润率达到25%，同比提升5个百分点 [2] - 2025年毛利润为28.4亿元，同比增长25%，毛利率为74%，同比下降2个百分点，主要因收入结构变化及支持核心业务的算力成本增加 [2] 收入结构 - 影像与设计产品业务收入为29.5亿元，同比增长42%，占总收入比重为74% [1][2] - 广告业务收入为8.4亿元，同比下降1%，占总收入比重为22% [1][3] - 公司于2025年11月1日终止了原美业解决方案业务中的化妆品供应链管理服务 [1] 运营数据 - 2025年月活跃用户数（MAU）为2.76亿，同比增长4% [3] - 付费会员数达到1691万，同比增长34%，付费渗透率为6.1%，同比提升1.4个百分点 [3] - 测算年度每付费用户平均收入（ARRPU）为200元，同比增长4% [3] 用户与付费细分 - 生活场景用户数为2.5亿，同比增长3%，订阅用户数为1475万，同比增长30%，付费渗透率为5.9% [3] - 生产力场景用户数为2400万，同比增长9%，订阅用户数为216万，同比大幅增长67%，付费渗透率达到9% [3] - 生产力工具收入占影像与设计产品收入的19%，测算约为5.6亿元 [2] 成本与费用 - 2025年销售及营销开支占影像与设计产品及广告收入的比例稳定维持在约16% [2] - 2025年研发费用为9.5亿元，同比增长3.8%，增幅较2024年的43.3%有所放缓，主要因基础模型训练开支减少 [2] - 预计2026年研发费用同比增长10-15% [2] AI战略与产品 - 公司于2025年7月推出多模态AI助手原生平台RoboNeo，融合计算机视觉、自然语言处理和生成式AI功能 [4] - 自2025年7月起，已将AI Agent能力整合至美图设计室、开拍及Vmake等大部分产品矩阵 [4] - AI Agent通过结构化训练和精调，被配置为垂直领域专家，其核心价值在于将行业知识系统化整合至可编辑工作流 [4] - 自2025年12月以来，美图设计室的「Agent」功能已成为付费金额增长的主要驱动力 [4] 业务转型与展望 - AI正在重塑公司：技术框架从单一模型转向模型容器；产品形态从工具APP转向AI Agent；商业模式从订阅延伸到Token消耗；组织机制向AI创新组织演进 [4] - 商业模式向Token延伸有望提升公司每付费用户平均收入（ARPPU）增长 [5] - 研究机构基于优秀的成本费用控制，上调盈利预期，预计2026-2028年经调整归母净利润分别为13.5亿元、17.0亿元和20.5亿元 [5]

行业趋势与观点 - 互联网企业AI技术对广告、云、电商等业务的提效作用正在持续得到验证，AI正从技术投入期迈入商业化兑现拐点 [1][3] - 在“训练+推理”双轮驱动下，算力、云服务、模型底座及安全等基础设施需求正在系统性扩容 [1][3] - 腾讯云在2025年已实现规模化盈利，阿里巴巴AI相关产品收入已连续10个季度实现三位数的同比增长 [1][3] - 兴业证券观点认为，短期港股或仍在外围扰动下“跟随式”波动，但考虑到港股对悲观预期的充分定价、盈利下修压力缓解，对港股并不悲观 [1][3] - 中信建投观点认为，港股牛市格局并未终结，当前正是值得积极把握的年内首次做多窗口 [1][3] 市场与指数表现 - 截至2026年4月2日13:04，中证港股通互联网指数(931637)下跌2.99% [1][4] - 指数成分股涨跌互现，其中网易云音乐领涨0.46%，中国儒意领跌5.44%，趣致集团下跌5.07%，金山云下跌4.86% [1][4] - 截至2026年3月31日，中证港股通互联网指数前十大权重股合计占比77.73%，包括腾讯控股、阿里巴巴-W、小米集团-W、美团-W、商汤-W、贝壳-W、京东健康、哔哩哔哩-W、快手-W、金蝶国际 [2][5] 相关ETF产品动态 - 港股互联网ETF博时(159568)截至2026年4月2日13:04下跌3.30%，最新报价1.32元 [1][4] - 该ETF盘中换手率达16.79%，成交8682.34万元，市场交投活跃 [1][5] - 截至4月1日，港股互联网ETF博时近1周日均成交额为1.50亿元 [1][5] - 该ETF最新资金净流出1215.83万元，但近10个交易日内合计资金净流入6887.08万元 [2][5] - 港股互联网ETF博时紧密跟踪中证港股通互联网指数，该指数从港股通范围内选取30家涉及互联网相关业务的上市公司证券作为样本 [2][5] - 文中同时提及了该ETF的场外联接基金代码（A类：025725；C类：025726）以及恒生科技ETF博时(159742)及其场外联接基金代码（A类：014438；C类：014439） [2][5][6]