点击上方"光大证券研究"可以订阅哦 点击注册小程序 查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 AI战略持续迭代升级，完成从数字化赋能到科技平台转型 公司自2021年起系统性布局医疗AI，历经多年深耕完成三级战略进阶。从全院数字化底座搭建，为AI训练 和临床应用筑牢基础，到自研盈康大脑IncGPT医疗垂直大模型，全面覆盖AI影像阅片、术前3D规划、病 历结构化等核心场景，有效优化运营效率。2025年公司正式战略升级，从传统医疗服务与器械企业，转型 为AI赋能的主动健康生态科技平台，发布肿瘤全周期管理智能体，2026年推出核心C端产品智护盈康 APP，实现AI能力从院内效率工具向全周期患者健康管理产品的跨越式升级。 携手华为云夯实算力与生态布局，肿瘤AI业务规模化落地提速 报告摘要 事件： 202 ...

核心战略定位 - 公司根本商业模式不是一家实验室，而是致力于解决如何将测序结果置于临床背景中解读，以确定患者正确治疗方案的问题 [3] - 为实现该目标，公司确立了将分子数据和临床数据同时连接起来的核心战略原则 [3] - 公司从根本上定位为一家AI公司，诊断业务是数据采集的手段，而非终点，这对估值框架意义重大 [5] 商业模式与飞轮效应 - 公司通过诊断业务（约占总营收四分之三）为患者做基因测序以获取数据，然后用AI将数据转化为洞察卖给大型药企，形成“诊断喷数据、数据喷金钱”的飞轮效应 [5] - 2026年第一季度数据验证该战略：诊断业务营收2.611亿美元（同比增长34.7%），数据及应用业务营收8700万美元（同比增长40.5%），其中Insights业务增速高达44.1% [5] - 数据业务毛利率更高（约75% vs 诊断业务的约65%），且增速更快，两者差距正在逐步收窄 [5] 数据护城河 - **广度**：在美国约8000家医院中，公司已深度连接约5500家，此过程涉及文化谈判、法务审核、IT集成三重障碍，耗时数年 [6] - **深度**：公司构建的是纵向跟踪的完整患者病史，包括结构化与非结构化数据，纵向历史轨迹难以被快速模拟 [6] - **独占性**：临床数据与自有专有测序数据连接在同一系统中，即使竞争对手获得临床数据，也无法获得匹配的分子层数据 [6] - **网络效应**：数据越多则模型越精准，吸引更多医生和药企使用，从而回流更多数据，公司多模态数据总量接近500 PB，网络效应已达竞争对手难以追赶的规模 [7] 市场合作与定价 - 与大型药企合作中从未出现客户比价情况，客户逻辑是二元化的：要么大规模授权公司的多模态数据，要么根本不授权，因公司提供的纵向整合数据模式在行业内无可比产品 [7] - 定价模式类似于云平台，客户可根据需求购买，核心价值在于获得工具访问权和数据批量折扣，形成“用量驱动”的自然增长机制 [7] - 全球前20大肿瘤药企中，超过50%（15家）尚未成为公司的战略客户，它们从低层级使用状态升级至战略级别将在未来2-3年构成明确的收入增长催化剂 [8] 财务表现与驱动因素 - **诊断业务驱动**：2026年第一季度肿瘤业务量同比增长28%，MRD检测量约6500例同比增长约500%，遗传业务量同比增长54% [9] - **数据业务加速**：数据和应用程序业务营收同比增长40.5%，其中Insights业务同比增长44.1% [9] - **毛利率扩张**：调整后毛利率同比扩张309个基点至63.8%，成本收入增速（+25.4%）显著低于营收增速（+36.1%），运营杠杆正在逐步显现 [9] - 2026年全年营收预期上调至15.9亿至16.0亿美元（同比增速约25%），并预计实现调整后EBITDA约6500万美元，这标志着公司正在接近盈利拐点 [16] 产品与市场动态 - 测序价格出现急剧上升，实体瘤产品组合约100%处于FDA ADLT status，液体活检产品预计定价在7500或8000美元左右，未来3到5年内NGS公司的平均售价增长将相当显著 [23] - 诊断业务的采用主要由连接性推动，公司预计主要诊断业务收入在一段时间内将以约30%的速度增长 [27] - 公司正在将整个实体瘤产品组合迁移到覆盖深度较高的全基因组测序，技术和成本条件已具备，但审批过程漫长 [30] - 在MRD领域，公司同时提供肿瘤盲测和基于肿瘤的检测，下一代泛癌症平台检测预计可能在2027年上市 [33] - 遗传性癌症检测市场潜力巨大，约有7000万美国人有资格进行检测并可获得全额报销，公司预计未来每年可能进行上千万次检测 [41] - 罕见病市场是公司长期看好的领域，因其需要情境化理解，而公司拥有700名软件工程师、500 PB数据及强大计算能力 [43] 行业竞争与展望 - 公司数据护城河已形成时间与资本的双重壁垒，竞争对手无法跳过公司11年的积累阶段直接复制其数据资产规模和质量 [11] - 公司有望在2026年首次实现全年经营性盈利，这意味着市场估值框架可能从“研发阶段的生物科技估值模型”切换为“高增长SaaS平台估值模型” [12] - 公司正迅速成为大型制药公司不可或缺的合作伙伴，例如默克和阿斯利康的首席执行官近期均评论了公司对其AI计划的战略重要性 [46] - 在数据规模上，公司每月新增约20到30 PB数据，远超试图自建数据集的制药公司（例如礼来公司收集的约700 TB数据） [50] - 公司与阿斯利康合作的基础模型已能成功预测公开和私人试验结果，正朝着构建能高度准确预测患者反应的数字孪生方向发展 [51]

瑞穗证券对存储及半导体行业的核心观点 - 瑞穗证券上调了闪迪、希捷科技和西部数据的目标价，并维持其“跑赢大盘”评级，核心观点是人工智能将继续导致存储市场供需失衡 [1] - 具体目标价调整为：闪迪从1825美元上调至2200美元，希捷从875美元上调至1090美元，西部数据从550美元上调至685美元 [1] 存储市场供需分析与预测 - 人工智能被视为存储市场供需失衡的持续推动力，预计2027/28预测年度不断增长的需求会给市场带来进一步压力 [3] - 在DRAM方面，预计2026/27预测年度的晶圆投片量将分别同比增长10%和6%，而需求预计将分别同比增长27%和24% [3] - 在NAND闪存方面，企业级固态硬盘是核心驱动力，预计2026/27预测年度的总需求将分别同比增长18%和18%，而晶圆投片量预计分别同比下降5%和增长3%，预计在2028预测年度之前不会有明显的显性供应上线 [3] 博通与美光科技的上涨潜力 - 瑞穗证券强调了博通和美光科技的上涨潜力 [3] - 随着谷歌计划扩展TPU应用规模，预计2028预测年度谷歌的TPU出货量可能超过3500万片，较2026年的约430万片及2025年的约240万片增长8倍，这显著高于此前对博通约700万片ASIC出货量的预期 [4] - 博通在2026年至2028年间的TPU总出货量可能达到5000万片，此外，Meta训练与推理加速器需求加速以及OpenAI即将推出的ASIC芯片（博通为核心合作伙伴）将提供额外上涨动力 [4] - 鉴于ASIC产能加速释放的势头，已将博通按客户划分的AI营收预期上调：2027年达到1220亿美元（此前为1200亿美元），并首次引入2028年预期为1700亿美元 [4] 半导体板块近期市场波动解读 - 6月5日，美股科技股及半导体板块遭遇重挫，费城半导体指数当日暴跌近8.5%（两日累计跌幅超10%），创下自2020年3月以来的单日最大跌幅，单日蒸发市值超过1万亿美元 [5] - 华尔街整体共识倾向于将此视为“牛市中的健康修正与仓位洗牌”，而非“AI泡沫的终结”，认为这是一次由极度拥挤的仓位和宏观利率担忧引发的技术性清仓，对长期投资者而言是买入良机 [5] - 摩根士丹利维持对美股建设性看好，并将标普500的年底目标位设定在8000点 [5] - 富国银行指出半导体板块此前已被严重超买，但不认为这是半导体牛市的终结 [6] - 瑞银全球财富管理表示，尽管科技股近期承压，但行业基本面依然强劲，投资者不会失去对AI前景的信心 [6] 对后市的不同看法与关注点 - 有观点认为“盲目抄底”的时代已变，费城半导体指数自3月以来几乎翻倍，已透支了信息技术板块今年预期的44.1%的盈利增长，在需求未证实前，美债收益率攀升和季节性疲软导致资金轮动至防御性板块 [7] - BTIG分析师在暴跌前曾警告，预计半导体指数在经历“抛物线式”上涨后可能从当前水平下跌超过20%，并指出超大规模数据中心资本支出的增长终将趋于稳定或逆转，可能导致芯片行业出现相当大的调整 [7] - 尽管经历暴跌，费城半导体指数的年内涨幅依然维持在70%以上，科技巨头的AI基建订单并未减少 [7] - 7月份开启的第二季度财报季被视为下一块至关重要的试金石，芯片巨头的财报和订单指引将证明本轮暴跌是“黄金坑”还是见顶的开始 [8]

核心观点 - 高盛分析师预计美光科技将呈现强劲的第三财季业绩，并大幅上调了其盈利预测和目标价，主要驱动因素是内存芯片供应趋紧和需求激增 [1][3] 业绩预测与目标价调整 - 高盛将美光科技的12个月目标价从400美元大幅上调至900美元 [3] - 高盛将美光科技2026年和2027年的平均营收及非GAAP每股收益预测分别上调28%和36% [3] - 对于即将公布的第三财季，高盛预测营收为376亿美元，较华尔街普遍预期的344亿美元高出约9% [3] - 高盛预测第三财季毛利率为83.4%，每股收益为22.07美元，均高于市场普遍预期的81.9%和19.74美元 [3] - 对于8月季度的业绩指引，高盛预测营收为488亿美元，远超市场普遍预期的404亿美元 [3] - 就2026年全年而言，高盛的营收和每股收益预测分别较市场普遍预期高出30%和36% [3] 行业驱动因素与前景 - 内存芯片市场供应趋紧和需求激增是主要驱动因素 [1] - 市场持续供需紧张的局面预计将延续至2027年，并推动整个行业的定价水平和利润率进一步提升 [3] - 分析师预计供需紧张状况将贯穿整个2027年，并推动行业定价和利润率上行 [3] 投资者关注焦点与关键议题 - 投资者的关注焦点预计将继续集中在美光科技的战略客户协议（SCAs）上，这类长期合同为公司提供清晰的营收可见度 [4] - 投资者预计美光科技将维持或扩大其在高带宽内存（HBM）市场约20%的份额 [4] - 传统DRAM价格的走势预计将提供额外的上行空间 [4] - 影响股价走势的三大关键议题包括：战略客户协议的规模及定价条款细节、管理层对当前DRAM定价趋势可持续性的评论、以及美光科技HBM产品路线图的最新进展，特别是下一代HBM4产品能否进一步抢占市场份额 [4]

公司融资计划与市场反应 - 超微电脑宣布启动总额高达70亿美元的融资计划，以满足快速增长的AI订单需求，消息公布后公司股价在盘后交易中大跌逾9% [1] - 融资计划包括一项50亿美元的同步承销公开发行，以及一项由顶级华尔街机构管理的20亿美元随时发行股票计划 [3] - 市场对此融资计划的负面反应，折射出对人工智能热潮带来的巨额资本需求的普遍忧虑 [3] 融资方案具体结构 - 在50亿美元的同步承销公开发行中，公司计划发行12.5亿美元的普通股 [3] - 同时发行37.5亿美元的存托股份，该存托股份对应新发行的强制可转换优先股 [3] - 剩余的20亿美元随时发行股票计划预计最早于2026年第三季度启动，为公司提供了灵活的融资空间 [3] 融资资金用途与业务背景 - 管理层计划将所募资金直接用于采购零部件，以履行近期收到的约390亿美元的客户订单 [3] - 这批庞大的积压订单来自超过20家不同客户，他们希望在未来数个季度内获得先进AI服务器及数据中心基础模块解决方案 [3] - 此次大规模融资虽反映出前所未有的商业需求，但也凸显了硬件制造商为抢购稀缺高科技零部件所需承担的高昂前期成本 [3]

公司近期业绩与指引 - 公司Q2财报全面超预期，营收79.1亿美元，超过分析师预期的76.5亿美元；Non-GAAP每股收益为2.86美元，远超预期的2.66美元[1] - 公司大幅上调全年业务增速指引：半导体设备业务增速从之前预期的超过20%跃升至超过30%；先进封装业务全年增速指引提升至超过50%[1] AI驱动的增长逻辑与需求能见度 - 当前增长由AI基础设施投资的结构性需求驱动，超大规模云服务商在数据中心AI领域的投资预计在2026年达到约6000亿至7000亿美元量级[3] - 市场增长的核心驱动力并非“订单集中爆发”，而是先进逻辑、DRAM/HBM以及先进封装三大AI核心组件的供应能力“被彻底约束”，客户需求已延伸至2027-2028年的设备排期[4] - 公司要求所有核心客户提供8个季度的滚动需求预测，并与超过2000家供应商协同规划，这使得需求能见度达到前所未有的水平，客户对2027-2028年的设备排期请求已经显现[7] 三大核心增长引擎分析 - 先进逻辑与代工：全球头部代工厂正从FinFET向GAA架构全面迁移，逻辑环节设备需求持续强劲。公司在高价值GAA专用设备领域（如Centura Xtera Epi、Trillium ALD系统）占据关键制高点[5] - DRAM与高带宽内存：Q2 DRAM设备收入达17亿美元，同比增长18%。AI数据中心对HBM的庞大需求正推动主要存储厂商扩产，HBM每比特的晶圆启动量是标准DRAM的3至4倍，为设备商带来显著的“隐性杠杆”[6] - 先进封装：公司将其定位为增速最快的赛道，全年指引超过50%。公司与Besi战略合作推出的Kinex™键合系统是行业首款集成芯片到晶圆混合键合设备，在AI芯片异构化和Chiplet趋势下占据先发优势[6] 产能、运营与竞争格局 - 为应对强劲需求，公司已将运营产能基本翻番，并在美国、欧洲和新加坡进行大规模制造能力建设[7] - 当前增长的主要制约因素是洁净室空间，而非公司自身的制造产能。客户正在通过优化布局、升级设备等方式提高洁净室利用效率[37][38][39] - 在竞争格局中，公司的核心护城河在于材料工程与系统集成的复合能力，约30%收入来自集成系统。公司在CVD沉积设备市场以约28%份额领先，并在GAA专用设备和混合键合设备领域占据先发优势[14] 财务表现与定价能力 - 公司非GAAP毛利率自2013年以来累计提升了800个基点，Q2非GAAP毛利率达到50%，同比提升80个基点；运营利润率达32.1%，同比扩大140个基点[9][16] - 利润率改善得益于产品组合向高价值的集成系统升级（约30%收入来自集成系统）以及在AI专用设备领域的定价差异化能力[9] - 公司设备业务（半导体系统）的毛利率已达到54.8%[60] 区域市场与出口管制影响 - 截至Q2，中国市场约占公司半导体系统加AGS业务总营收的24%[8] - 出口管制直接影响公司约10%的业务，且影响在2025财年呈逐季扩大趋势。但公司在台湾地区和韩国实现创纪录的销售增长，有效对冲了中国市场的结构性损失[8] - 公司认为，从长期看，中国在全球半导体器件需求中占比约30%，因此对中国的敞口稳定在类似区间是合理的[64] 行业前景与市场观察 - 全球半导体设备销售总额预计在2026年达1450亿美元，2027年达1560亿美元；其中晶圆制造设备销售在2027年有望达到1352亿美元[10] - 本轮增长由先进逻辑、DRAM/HBM和先进封装三大品类同步拉动，其需求峰值不同步，这构建了对抗单一品类需求塌方的缓冲网，降低了整体波动风险[10][11] - 截至2026年6月初，公司股价年初至今涨幅约76.3%，当前估值倍数（如约30倍Trailing PE）处于历史偏高水平，市场定价已隐含了对增长持续、封装业务高增及出口管制稳定的多重乐观假设[18][19][20] 管理层战略与未来重点 - 公司增长策略的核心是与客户在前瞻性技术上合作，例如通过EPIC平台与顶尖大学和主要客户共同研究前沿技术，这有助于巩固技术领先地位并支持利润率持续提升[60][61] - 服务业务增长预期上调至中双位数（十几%的中段），驱动因素包括不断增长的已安装设备基数和由AI驱动的新服务产品，该业务被视为具备长期增长性[35][62] - 资本配置的首要目标是对业务进行投资以推动增长，公司业务投入资本回报率超过30%。同时，公司也通过股息和股票回购向股东返现，并通过补充式并购来丰富产品组合[65][66][67]

美股市场表现 - 美国三大股指收盘涨跌不一，道指涨0.17%报50872.11点，标普500指数跌0.26%报7386.65点，纳指跌0.97%报25678.82点，盘中标普和纳指一度跌近2.3%和3.7% [1] - 大型科技股多数下跌，苹果跌超3%，特斯拉跌3%，微软跌超2%，亚马逊跌0.42%，英伟达跌0.22%，脸书跌0.14%，谷歌涨0.26% [3] - 芯片股多数下跌，费城半导体指数跌1.93%，盘中一度跌超8.6%，迈威尔科技跌超7%，ARM跌逾6%，高通跌超5%，超威半导体跌逾3%，英特尔跌超2% [3] 特定行业及板块动态 - 光通信股多数走低，AAOI跌17.17%，Lumentum跌8.22% [3] - 存储概念整体回落，希捷科技跌3.51%，西部数据跌1.75%，美光科技跌1.41%，闪迪涨0.28% [3] - 热门中概股多数走低，小马智行跌4.13%，蔚来跌3.12%，理想汽车跌2.89%，好未来跌2.76%，小鹏集团跌2.21%，传奇生物涨6.25%，万国数据涨4.09%，百度涨1.69% [3] 大宗商品与贵金属 - 美油期货价格周三早盘冲高涨1.4%，报89.4美元/桶 [3] - 现货黄金隔夜跌破4300美元关口，现货白银跌幅一度扩大至4%，跌破66美元/盎司，创3月24日以来新低 [4] 加密货币市场 - 加密货币集体回调，比特币跌破62000美元关口，近24小时全球超12万人爆仓 [6] - 多种加密货币市值下跌，HYPE跌8.0%至24.1亿美元，ZEC跌1.0%至10.8亿美元，BNB跌2.2%至9亿美元，SOL跌3.0%至44.3亿美元，XRP跌2.8%至24.2亿美元，DOGE跌2.5%至10.3亿美元 [9][10][11][12] 地缘政治事件 - 美伊局势再度升温，美国总统特朗普称美军正在打击伊朗，以回应前一天美军直升机被击落事件，美国中央司令部表示美军于美国东部时间17时开始对伊朗发动“自卫性”打击 [13]

美股市场整体表现 - 尽管国际油价回落，但美股主要指数涨跌互现，芯片板块反弹乏力重回跌势，标普500指数收跌0.26%至7386.65点，纳斯达克综合指数收跌0.97%至25678.82点，道琼斯工业平均指数微涨0.17%至50872.11点 [1] - 盘中市场波动剧烈，标普500指数和纳斯达克综合指数一度分别下跌近2.3%和3.7% [2] 半导体行业与科技股动态 - 半导体板块显著承压，费城半导体指数收跌1.93%，盘中一度跌超8.6% [7] - VanEck半导体指数ETF盘中最大跌幅约7.3%，收盘时跌幅收窄至1.2% [2] - 多家主要半导体公司股价下跌，迈威尔科技跌7.61%，ARM跌6.22%，高通跌5.67%，博通跌1.12%，美光科技跌1.41% [7] - 光通信与存储概念股普遍走低，AAOI跌17.17%，Lumentum跌8.22%，希捷科技跌3.51%，西部数据跌1.75% [8] 大型科技公司股价表现 - 按市值排列的科技巨头多数下跌，苹果股价下跌3.64%，微软下跌2.02%，特斯拉下跌3.00% [6][7] - 其他科技巨头表现各异，英伟达微跌0.22%，谷歌C类股上涨0.31%，亚马逊下跌0.42%，Meta Platforms微跌0.14% [6][7] 市场资金动向与影响因素 - 交易员因经济形势不明朗及担心芯片股涨幅过大而进行获利了结 [4] - 投资者抛售增长型股票，转而买入家得宝等周期性股票，家得宝股价当日收涨3.75%，领涨道指成分股 [4] - SpaceX即将进行的“史诗级”IPO带来抛售压力，机构投资者可能为参与交易而减持现有持仓，尤其是已获巨额收益的股票 [4][5] - 科技板块承压部分源于市场对美联储“鹰派”加息前景的担忧 [5] 中概股市场表现 - 中概股整体小幅下跌，利弗莫尔中概股龙头指数收跌0.44%，纳斯达克中国金龙指数跌0.39% [9] - 热门中概股多数走低，小马智行跌4.13%，蔚来跌3.12%，理想汽车跌2.89%，好未来跌2.76%，小鹏集团跌2.21% [9] - 部分中概股逆势上涨，传奇生物涨6.25%，万国数据涨4.09%，百度涨1.69% [9] 其他相关市场动态 - 国际油价显著下跌，两大基准油价双双收跌约3%，因霍尔木兹海峡船舶交通量显著上升 [4]

电力市场与能源政策 - 国家能源局计划到2026年底，将运行基本平稳、机制成熟的南方区域及安徽、陕西、福建、辽宁、河北南网等多个省级电力现货市场转入正式运行 [2] - 商务部正研究建立“1+N”工作体系，以推动新能源汽车动力电池、光伏组件、风机设备等“新三样”的固废回收利用体系建设，并促进人工智能在回收环节的应用 [2] 工程机械行业动态 - 2025年1至5月，中国挖掘机销量达126,875台，同比增长24.7%；各类装载机销量达67,162台，同比增长27.3% [3] - 同期，电动装载机销量达20,819台，同比增长90.9%；出口量达1,232台，同比增长208% [3] 能源与电力项目进展 - 世界首台630℃二次再热超超临界百万千瓦煤电机组（大唐郓城项目1号机组）正式投入商业运营 [3] - 三峡水库水位消落至147.78米，提前完成年度消落任务，本轮共消落水位约27米，腾出防洪库容约208亿立方米 [3] 高端制造与技术突破 - 全球最大的27.1万立方米LNG运输船开工建造，计划2028年交付，其载货量较主流的17.4万立方米传统船型提升57% [4] - 科研团队成功研制出国际上首款实现射频测试的硅-石墨烯-锗势垒晶体管，刷新了垂直二维基区晶体管的截止频率纪录并创造了晶体管电流增益的世界最高值 [4] 地方产业规划与投资 - 广东省计划到2027年底，累计新增单枪功率250千瓦以上的大功率充电枪1万个以上，并要求各市超充站数量不少于加油站数量 [5][6] - 云南省出台措施鼓励民间资本参与铁路、水电、跨省直流输电通道、油气管道等项目建设，持股比例可在10%以上 [6] 企业研发与供应链 - 采用国产大豆基天然酯绝缘油的500千伏/40万千伏安超高压变压器研制成功，其性能指标优于国外同类产品，提升了高端绿色电工装备的国产化率与自主可控能力 [8] 国际能源市场影响 - 受中东战事影响，美国客运航空公司2025年4月的燃油成本环比增长超过26%，同比飙升78% [7]

地缘政治与军事行动 - 美军于美国东部时间17时对伊朗发动自卫性打击 [1] - 此次军事行动由美国总统特朗普指示 [1] - 行动旨在回应前一天美军“阿帕奇”直升机被击落事件 [1] - 美国中央司令部称此次行动是对伊朗“无端侵略行为”的回应 [2]