银行债券操作诉求与市场影响 - 市场对银行年末卖债兑现浮盈引发债市波动的担忧减弱，银行债券操作诉求趋于平稳，对市场实质冲击有限 [1][2] - 银行资产端“缺资产”压力未解，债券配置需求依然旺盛，更倾向于增配债券而非集中卖出 [1][2] - 前三季度债市震荡导致持有债券浮盈空间收窄，部分银行公允价值变动收益为负，削弱了卖债动力 [2] 银行债券配置需求与支撑因素 - 四季度银行信贷投放季节性走弱，可用资金向金融投资倾斜，负债成本下行为配债打开空间 [3] - 央行持续净投放流动性是债市低波动的核心因素，11月以来通过逆回购累计净投放资金超6000亿元，短端利率维持在1.45%~1.52%区间 [3] - 银行、保险等长期资金持续增配利率债，一级市场认购倍数维持高位，对二级市场形成托底效应 [3] 银行债券投资结构与规模 - 2025年前三季度上市银行债券投资呈现“规模扩张、结构优化”特征，国有大行和城商行债券持仓规模同比增速维持20%以上，中小型银行达15%以上 [4] - 2025年6月末，上市银行金融投资在总资产中占比为30.3%，其中国有大行持续增配政府债，9月份单月增持各类债券近5000亿元，其中国债增持约7000亿元 [4] - 金融投资结构中，OCI账户占比边际提升，国有大行和股份行通过部分账户进行结构性拉长久期 [4] 不同类型银行交易行为分化 - 中小银行交易属性相对突出，城商行和农商行交易性金融资产环比增速分别达26.80%和71.62% [5] - 42家上市银行中，31家前三季度公允价值变动净收益为负，主要缘于债市收益率上行导致存量债券估值缩水 [5][6] - 股份行与城商行在四季度通过卖债兑现收益的动力更为突出，其金市业务同比仍处于负增长区间，业绩压力显著 [6] 四季度债市展望与银行策略 - 展望四季度，债市预计将继续低波动、稳收益，10年期国债收益率将在1.75%~1.85%区间震荡 [7] - 银行仍以增配债券为主，预计新增债券配置国有行占比超过60%，重点投向国债及政金债 [7] - 部分银行可能通过卖出低流动性老券优化持仓以应对年末考核，但整体对市场冲击可控，预计对债市影响相对平缓 [7]

申万宏源固收研究 【申万固收|利率周报】今年三季度理财如何应对债市波动？ 原创 阅读全文 ...

债市波动对银行非息收入的影响 - 三季度债市遭遇商品与权益市场强势行情冲击，10年期国债活跃券最大上行幅度达15个基点 [1] - 债市利率上行导致银行持有的债券资产出现账面损失，拖累以公允价值计量的非息收入 [1] - 至少十家银行今年前三季度非息收入同比减少，多家银行归因于债市浮亏拖累 [1] 具体银行非息收入下降情况 - 招商银行前三季度其他净收入351.76亿元，同比下降11.42%，主因债券和基金投资收益减少 [2] - 招商银行前三季度公允价值变动损益累计亏损88.27亿元，去年同期为正收益30.99亿元 [2] - 平安银行第三季度投资收益35.45亿元，较去年同期的61.33亿元几乎腰斩 [2] - 平安银行前三季度投资收益162.75亿元，较去年同期的183.72亿元减少约11.41% [2] - 平安银行公允价值变动损益变动比率高达266.5%，因交易性金融工具公允价值变动损益减少 [2] - 兴业银行合并后整体损益293.63亿元，同比下降9.72%，主因债权类金融资产相关收益减少 [2] - A股42家上市银行中，8家银行前三季度投资收益同比下降，降幅在1%至18%之间 [3] 行业整体非息收入变化 - 前三季度上市银行其他非息收入同比增长5.4%，增速较上半年下降5.4个百分点，主要受债市波动拖累 [3] - 第三季度国有行其他非息收入同比增14.7%，股份行和区域银行同比分别减少25.2%和29.4% [3] - 第三季度上市银行其他综合收益账户浮盈兑现对净利润的潜在贡献空间较上半年末下降5.7个百分点 [3] 债券市场表现与交易环境 - 三季度各期限品种债券收益率震荡上行，9月股份行、城商行和农商行现券买卖到期收益率均站上1.8%上方 [4] - 与去年债市单边走牛相比，今年债市呈现宽幅震荡特征，波段交易难度加大 [4] - 10家银行前三季度非利息净收入同比下降，降幅在4%至23%区间 [5] 银行应对策略与市场展望 - 招商银行采取四项措施：保持约30%债券投资占比、逢高配置、把握波段操作、运用衍生工具对冲风险 [5] - 建议加强市场趋势研判，灵活调整仓位，并运用国债期货、利率互换等衍生品工具构建对冲组合 [6] - 平安理财对债市持中性偏多观点，配置以票息为主，交易适当拉长久期 [6] - 华源证券对11月信用债行情整体乐观，但需关注基金赎回费新规及权益市场表现等扰动因素 [6] - 不同券种拉长久期策略空间由高至低为：银行二级资本债、银行永续债、产业债和城投债 [6]

文章核心观点 - 2024年第三季度债券市场利率上行和宽幅震荡对上市银行的投资收益和非利息净收入造成了显著拖累 [1][2][6] - 多家银行因债券投资出现账面浮亏，导致其公允价值变动损益和投资收益同比大幅下降 [2][3][4] - 银行机构正通过调整债券投资策略、加强波段操作和运用衍生品工具等方式应对市场波动 [7][8] 多家银行债市投资相关收入下降 - 招商银行前三季度其他净收入为351.76亿元，同比下降11.42%，主要因债券和基金投资收益减少，其公允价值变动损益从去年同期正收益30.99亿元转为累计亏损88.27亿元 [2] - 平安银行第三季度投资收益为35.45亿元，较去年同期的61.33亿元几乎腰斩，前三季度投资收益为162.75亿元，同比减少约11.41%，公允价值变动损益变动比率高达266.5% [2] - 兴业银行合并投资收益、公允价值变动收益和汇兑收益的整体损益为293.63亿元，同比下降9.72%，主要因债权类金融资产相关收益减少 [2] - A股42家上市银行中，有8家银行前三季度投资收益同比下降，降幅在1%至18%之间 [3] - 中金公司测算显示，第三季度股份行和区域银行的其他非息收入同比分别减少25.2%和29.4%，主要受交易策略及去年同期高基数影响 [4] 浮亏进一步拖累非息收入 - 第三季度各期限品种债券收益率震荡上行，9月份股份行、城商行和农商行的现券买卖到期收益率均站上1.8%上方，创今年3月以来次高 [6] - 至少有10家银行前三季度非利息净收入同比下降，降幅在4%至23%区间，其中华夏银行同比下降22.80%，重庆农村商业银行同比下降20.90% [6][7] - 债券市场从去年单边走牛转为今年宽幅震荡，"波段难做"成为银行债券自营团队的普遍感受 [6] 银行应对策略与市场展望 - 招商银行采取四项措施：保持约30%的合理债券投资占比、逢高配置资产、把握市场研判做好波段操作、保持合理久期并加大衍生工具对冲风险 [8] - 专业人士建议银行加强对市场趋势的研判与时机把握，灵活调整仓位，并合理运用国债期货、利率互换等衍生品工具构建对冲组合 [8] - 平安理财对债市持中性偏多观点，认为年底机构资金配置需求和货币政策宽松预期仍是主要利多逻辑，配置以票息为主，交易可适当拉长久期 [8] - 华源证券对11月信用债行情整体乐观，但需关注公募基金赎回费新规落地和权益市场表现的扰动，策略上银行二级资本债和永续债的操作空间相对较高 [9]

小鹏汽车VLA2.0技术发布 - 小鹏汽车发布VLA2.0，其最大特点是取消了传统视觉-语言-动作中的语言转译环节，实现了从视觉信号到动作的直接输出，思路与DeepSeek OCR类似[2][10] - VLA2.0的核心在于输入信号采用真实世界的物理信号（视频流），输出空间使用连续信号而非离散文字，使得网络结构更简单[2][10] - 该模型训练消耗了30,000卡算力，训练费用超过20亿元人民币，使用了近1亿条训练数据，预计于2026年第一季度开始推送[2][10] - 在实测中，VLA2.0展现出强大的泛化能力，可实现小路领航辅助驾驶（NGP），在20公里复杂小路行驶中仅需接管一次，并能识别道路参与者手势及红绿灯倒计时蠕行[12] - 该技术可能外溢至其他具身智能领域，如机器人[12] - 相关合作方及标的包括：小鹏汽车、德赛西威（ADAS合作伙伴）、极智嘉、天准科技等[2][12] 理财市场三季度表现与策略 - 2025年第三季度债市波动期间，银行理财单位净值破净率从最低0.87%（2025年8月10日）上升至4.29%（2025年9月28日），但抬升幅度和绝对水平不高，未引发明显居民赎回，理财规模保持稳定[3][12] - 理财机构通过增配摊余成本法估值债基来平滑净值波动，此类债基规模从2024年第四季度的1.88万亿元增至2025年第三季度的2.02万亿元，且投资风格向信用债切换[12][16] - 理财机构还采取了赎回市值法计价债基以预备流动性、增配类货币资产（现金、存款等）以及降低久期等策略应对市场波动[3][12][16] - 短期看，银行存款向理财转移初期可能增加债市波动，理财为稳净值可能阶段性降久期、减配长端利率债；中长期看，此过程将增加对债券的配置需求，并影响投资者结构（银行偏好利率债，理财偏好信用债）[16] 公募基金化工行业持仓分析 - 2025年第三季度，公募基金对化工行业的整体重仓配置比例环比微降0.13个百分点至1.67%，处于历史底部区域[19] - 持仓结构显示，市场对化工行业悲观情绪可能见底，白马类及部分周期弹性标的配置提升：万华化学、华鲁恒升作为传统白马重回持股占比前三，持仓占比分别约为0.07%、0.06%；受益于制冷剂涨价的巨化股份持仓占比约0.07%[19] - 钾肥板块关注度提升，盐湖股份、亚钾国际新进入前十大重仓，持仓占比分别约为0.03%、0.02%，主要受钾肥价格持续上行及各自增量显现驱动[19] - 前30大重仓化工股的总市值为565.96亿元，环比增长18.31%，但集中度（占所有重仓化工股市值比例）下降2.25个百分点至83.68%[19][23] 华虹公司2025年第三季度业绩 - 华虹公司2025年第三季度营收为6.352亿美元，同比增长20.7%，环比增长12.2%，符合6.2-6.4亿美元的指引区间；毛利率为13.5%，同比提升1.3个百分点，环比提升2.6个百分点，超出10%-12%的指引[22] - 当季晶圆交付量为1400K片，同比增长16.7%，环比增长7.3%；平均售价（ASP）为454美元/片，环比增长4.6%；产能利用率为109.5%，环比提升1.2个百分点，持续满载[24] - 分业务看，独立式非易失性存储器收入同比大幅增长106.6%，环比增长119.5%，闪存产品景气度显著提升；模拟和电源管理产品收入同比增长32.8%[24] - 公司预计2025年第四季度营收为6.5-6.6亿美元，环比增长2.3%-3.9%；毛利率指引在12%-14%之间[25] 当前市场结构与展望 - 当前市场缺乏带领指数突破的占优结构：科技成长板块长期性价比不足，处于高位震荡，需等待产业趋势催化累积；中期PPI同比转正交易虽有短期涨价催化，但中期逻辑存在断点，价格反弹持续性存疑[17][20] - 市场中期判断维持"牛市两段论"：2025年的科技结构牛视为牛市1.0阶段；2026年春季可能面临需求侧验证、科技板块高位敏感度提升、新主线接力不易等挑战，或成为阶段性高点，但非全年高点[20] - 随着供给出清，预计2026年年中"A股政策底、市场底、经济底"依次出现的框架有效性将回归，国内加码宽松时刻可能是牛市2.0行情启动的时刻[20] - 四季度板块轮动行情中，可关注涨价周期（交易PPI转正预期）、储能和光伏（交易景气拐点及供给出清），以及短期休整后的AI产业链、人形机器人、创新药和国防军工等方向[20]

非利息收入总体表现 - 前三季度42家上市银行合计非利息收入达1.22万亿元，较上半年增加3000多亿元，较去年同期增加583亿元 [1] - 银行业非利息收入分化明显，仅18家银行实现同比正增长 [1] - 8家银行投资收益同比下滑，31家银行公允价值变动收益为负 [1] 手续费及佣金净收入 - 27家银行前三季度手续费及佣金净收入同比正增长，其中12家银行增幅超过10% [1] - 部分银行增长显著，常熟银行和瑞丰银行同比增幅分别达364.75%和162.66% [1] - 国有大行在高基数上稳步增长，农业银行、邮储银行、中国银行同比分别增长13.34%、11.48%、8.07% [1] - 15家银行手续费及佣金净收入同比下降，成都银行、重庆银行、浙商银行降幅均超20% [2] - 财富管理、消费金融等业务回暖是推动中间业务收入增长的主要原因 [2] 投资相关收益表现 - 受债券市场波动影响，部分银行投资收益和公允价值变动收益表现不佳 [2] - 招商银行非利息净收入同比下降4.23%，其中其他净收入同比下降11.42%，主因债券和基金投资收益减少 [2] - 平安银行营业收入同比下降9.8%，部分原因是债券投资等非利息净收入下降 [2] - 华夏银行前三季度公允价值变动收益为-45.05亿元，同比减少约78亿元，是营收下降主因 [3] - 区域性银行如青岛银行也面临困境，其投资收益和公允价值变动损益合计同比减少1.52亿元 [3] - 部分银行投资收益表现突出，建设银行和长沙银行前三季度投资收益同比增长均超100% [3] 市场分析与展望 - 国有大行公允价值变动相对平稳，而股份行和部分区域性银行因FVTPL资产占比高，受债市波动影响较大 [3] - 中小银行需推进差异化经营以支撑非利息收入 [3] - 四季度债市定价将向基本面和资金面回归，但短期内难以跳出震荡行情 [4] - 下阶段基本面、资金面整体上仍利好债市，但风险资产表现较好使债券性价比减弱，后续非利息收入增长不确定性较大 [4][5]

债市波动对银行营收的影响 - 债市波动与净息差收窄对多家上市银行前三季度营收构成压力，公允价值变动损益大幅下滑是拖累非息收入的主要因素[1] - 债券估值下行导致银行持债资产重估损失扩大，42家上市银行中24家非息收入同比下滑，8家投资净收益同比下滑，31家银行公允价值变动净收益为负[2] - 招商银行前三季度公允价值变动损益累计亏损88.27亿元，其中第三季度单季亏损40.08亿元，光大银行和华夏银行同期分别亏损49.82亿元和45.05亿元[2] - 银行在业绩说明会中普遍将原因归咎于债券估值波动，例如招商银行非利息净收入同比下降4.23%，光大银行非利息收入同比减少14.83%[3] - 过去两年银行投资收益高增长得益于利率下行带来的估值收益，当前低利率环境下债券价格波动导致账面浮盈回吐和部分资产减值[3] 银行通过资产处置对冲业绩波动 - 部分银行通过在高位主动出售债券以锁定浮盈，实现投资收益同比增长，例如建设银行投资净收益同比增长150.55%[4] - 长沙银行、青岛银行、邮储银行、紫金银行、上海农商行截至三季度末的投资收益均有70%以上的同比增长率[4] - 银行通过处置AC账户资产可直接确认投资收益，例如长沙银行交易性金融资产较年初增长36.9%，AC账户资产较年初压降10.8%[4] - 但通过出售资产兑现浮盈的可持续性面临挑战，2025年上半年上市银行OCI账户兑现浮盈比例达18.33%，环比上升6.18个百分点，后续可售资产减少和市场波动可能限制空间[5] 银行投资策略的转变与未来展望 - 银行投债逻辑正从依赖配置利差转向主动管理，注重提升交易能力、久期管理和风险对冲以实现稳健收益[1][6] - 央行重启国债买卖操作被视为稳定预期和收益率曲线的重要举措，消息公布后10年期国债收益率一度下行至1.79%[6] - 市场环境推动银行从“赚利差”转向“赚管理”，需增强债券主动交易能力，并通过中间业务和代客交易服务提高非息收入稳定性[7] - 招商银行管理层预计央行恢复买卖国债措施有利于债券利率下行，将对其他非利息收入产生积极影响[6]

债市波动对银行营收的影响 - 债市波动加剧导致银行持债资产重估损失扩大，成为拖累业绩的重要因素 [2] - 42家上市银行中，非息收入同比下滑的有24家，投资净收益同比下滑的有8家，31家银行披露的公允价值变动净收益为负 [2] - 招商银行前三季度公允价值变动损益累计亏损88.27亿元，光大银行亏损49.82亿元，华夏银行亏损45.05亿元 [2] 银行应对策略：卖债兑现浮盈 - 部分银行通过主动"卖债"锁定浮盈以对冲公允价值变动损失，建设银行投资净收益同比增长150.55% [4] - 长沙银行、青岛银行、邮储银行、紫金银行、上海农商行截至三季度末的投资收益均有70%以上的同比增长率 [4] - 银行通过处置AC账户资产等方式兑现浮盈，例如长沙银行交易性金融资产较年初增长36.9%，AC账户资产较年初压降10.8% [4] 银行投债逻辑的转变 - 银行投债正从单一依赖利差收益，转向提升交易、久期管理和风险对冲能力以实现稳健收益 [6] - 央行重启国债买卖操作后，10年期国债收益率一度下行至1.79%，市场做多热情提升，被视作有利于债券利率下行 [6] - 行业趋势从"赚利差"转向"赚管理"，需增强主动交易能力并通过中间业务提高非息收入稳定性 [7]

核心观点 - 上市银行业绩呈现回暖趋势，增长动能逐步恢复，净息差显现企稳迹象 [1][3][5] - 银行业最困难的阶段或已过去，盈利能力有望进入温和修复通道 [2] - 债券市场波动成为扰动部分银行非利息收入的关键变量 [6][7] 六大行业绩表现 - 六大国有银行前三季度归母净利润均实现正增长，其中农业银行同比增长率最高，为3.03% [1] - 六大国有银行前三季度营业收入同样全部正增长，中国银行同比增长率最高，为2.69% [1] - 工商银行归母净利润和营业收入规模均为最高，分别为2699.08亿元和6400.28亿元 [1] 股份制银行与城商行业绩 - 招商银行第三季度营收增速回正，同比增长2.11% [3] - 华夏银行第三季度实现单季利润逆势增长，推动前三季度净利润降幅收窄 [3] - 多家城商行表现稳健，南京银行和宁波银行前三季度营收净利同比增速均超8% [3] - 重庆银行前三季度营收净利同比增速均超10%，第三季度单季净利润同比大增20.49%至18.02亿元 [3] - 厦门银行第三季度单季度营收同比增长25.88% [3] 资产质量改善 - 上市银行资产质量普遍改善，重庆银行不良贷款率降至1.14%，较上年末下降0.11个百分点 [4] - 浦发银行不良贷款率为1.29%，较上年末下降0.07个百分点 [4] - 银行业盈利稳健得益于利息净收入企稳、中收修复及资产质量稳定 [4] 净息差企稳回升 - 净息差在2025年第三季度出现企稳回升的积极信号，成为行业经营压力边际缓解的关键亮点 [5] - 江阴银行三季度末净息差为1.56%，较二季度末上升2个基点 [5] - 瑞丰银行三季度末净息差为1.49%，较二季度末回升3个基点，带动利息净收入同比增长6.12% [5] - 净息差企稳得益于资产端定价压力缓解及负债成本管控见效 [5] 债市波动的影响 - 债券市场波动对银行非利息收入形成扰动，部分银行营收增长承压 [6] - 招商银行前三季度公允价值变动损益为亏损88.27亿元，其中第三季度单季亏损40.08亿元 [6] - 华夏银行前三季度公允价值变动收益为-45.05亿元，同比减少约78亿元 [6] - 债市波动导致金融资产公允价值重估带来损失，是投资收益下降的核心原因之一 [6][7]

公募基金三季报债基整体表现 - 债券基金三季度整体录得逾5000亿份净赎回，为净赎回数量最多的基金品种 [1] - 截至三季度末，债券基金总规模为10.58万亿元，较二季度末的10.82万亿元出现小幅下降 [3] - 债基收益率整体乏善可陈，但可转债基金等品种在三季度权益资产走高情况下实现不俗收益，最高收益率超过20% [1] 债基申购赎回具体情况 - 三季度录得净赎回的债券基金数量超过2100只，占比接近55% [3] - 有292只基金净赎回在10亿份以上，其中一只信用债基净赎回接近150亿份，总规模从二季度末的228.98亿元下降到不足80亿元 [3] - 获得净申购的债基中，北信瑞丰鼎盛中短债基金在三季度净申购150.55亿份，规模从不足2000万元增长到171.15亿元 [4] - 永赢稳健增强债基净申购136.71亿份，总规模从不足80亿元增加到近350亿元 [4] - 披露三季报的债基中一共有156只规模超100亿元，其中两只ETF产品规模突破600亿元 [4] 债基收益率受压制原因 - 三季度以来有3128只债基收益率不足1%，其中1000多只录得负收益 [6] - 以利率债为例，三季度末1年、3年、5年、10年国开收益率相较二季度末分别上行12BP、20BP、22BP、35BP [6] - 中债综合财富指数2025年三季度的收益率为-0.93%，其中资本利得收益贡献了-1.42% [6] - 但可转债品种受益于股票市场表现，三季度中证转债指数上涨9.43%，部分可转债基金收益率超过20% [7] 债市后市展望 - 基金经理认为长端利率适度上行是对基本面预期变化的正常反应，但不具备持续、大幅上行基础 [1] - 利率尚不具备持续、大幅上行的坚实基础，当前回调更多被视为对前期过度担忧预期的修正 [9] - 在负债端压力释放完后，债市将重归基本面驱动，负债端收缩推动的利率上行不可持续 [9] - 债市当前仍不会形成持续债熊，信用债的息差价值仍在，短端配置的支撑作用仍强 [10]