报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - A股主要指数本周集体大幅下跌，四期指亦集体下跌，中小盘股弱于大盘蓝筹股，市场成交活跃度较上周明显回落，配置建议为逢低做多 [7] - 10月经济增速延续三季度的放缓趋势，部分经济指标受外部环境扰动明显，通胀水平小幅回升，但持续性仍待观察，预计四季度经济延续弱修复态势，对债市形成支撑，配置建议为区间操作 [7] - 国内10月经济数据令工业品承压，黄金与原油呈震荡态势，后续商品指数预计陷入宽幅震荡，配置建议为观望为主 [7] - 美政府停摆而延后的9月非农报告存在较大分歧，联储官员整体基调中性偏鹰，潜在支撑美元走势；欧元受美元走强而转弱，欧元区基本面延续向好态势，配置建议为谨慎观望 [7] 各目录总结 本周小结及下周配置建议 - 股票市场，沪深300跌3.77%，沪深300股指期货跌4.20%，A股主要指数除上证指数外均跌超5%，四期指集体下跌，中小盘股弱于大盘蓝筹股，市场成交活跃度回落，配置建议逢低做多 [7] - 债券市场，10年国到期收益率+0.02%/本周变动+0.03BP，主力10年期国债期货+0.04%，10月经济增速放缓，通胀回升持续性待察，预计四季度经济弱修复，对债市形成支撑，央行维持适度宽松政策，年内货币进一步宽松空间有限，配置建议区间操作 [7] - 大宗商品市场，Wind商品指数 -4.55%，中证商品期货价格指数 -1.96%，国内10月经济数据令工业品承压，黄金与原油震荡，后续商品指数预计宽幅震荡，配置建议观望为主 [7] - 外汇市场，欧元兑美元 -0.69%，欧元兑美元2512合约 -0.76%，美非农报告分歧大，联储官员中性偏鹰，支撑美元，欧元受美元走强转弱，配置建议谨慎观望 [7] 重要新闻及事件 - 中国向日方通报暂停进口日本水产品，因日本首相涉台错误言论损害中日关系政治基础 [13] - 李强会见世贸组织总干事伊维拉，呼吁各方拥抱自由贸易、减少壁垒，强化上合组织安全合作等 [13] - 外交部亚洲司司长与日本外务省官员磋商，中方对结果不满意，要求日方收回错误言论 [13] - 美联储10月会议纪要显示决策层降息分歧严重，多数官员支持维持利率不变，部分支持降息，几乎一致认为应停止缩表 [14] - 美方修改申请专利无效相关规则，歧视中国企业，中方将维护企业权益 [14] - 荷兰政府宣布暂停对安世半导体的行政令，中方欢迎但希望荷方撤销行政令 [14] 本周国内外经济数据 - 美国非农数据喜忧参半，就业新增人数超预期但前期数据下修，失业率创四年新高，12月降息概率下滑，美元指数反弹遇阻 [11] - 日本通胀持续高企，10月CPI延续反弹，日央行放鹰可能性加大，第三季度GDP萎缩，日元短期承压 [11] - 欧元区10月CPI同比增速延续政策目标，通胀平稳支持欧央行维持观望，预计维持利率不变至2026年底，中期支撑欧元 [11] - 中国央行本周公开市场净投放5540亿元，11月LPR与上月持平，若四季度经济增长低于预期，未来LPR报价仍有下调空间 [12] - A股主要指数本周集体大幅下跌，四期指亦集体下跌，中小盘股弱于大盘蓝筹股，市场成交活跃度回落 [12] - 展示了中国、美国、欧盟、英国、德国等国家和地区多项经济指标的前值、预期值和今值 [15] 下周重要经济指标及经济大事 - 列出了2025年11月25日至28日多个国家和地区的重要经济指标及预期值，如德国第三季度GDP年率终值、美国9月零售销售月率等 [78]

报告行业投资评级 - 未提及 报告的核心观点 - 10月经济增速延续三季度放缓趋势，部分经济指标受外部环境扰动明显，通胀水平小幅回升但持续性待察，预计四季度经济延续弱修复态势 [2] - 央行将保持适度宽松政策基调，下阶段或仍以结构性工具为主要发力手段，年内货币进一步宽松空间有限 [2] - 当前处于政策真空期，市场难形成单边趋势，短期内利率或维持窄幅波动 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货盘面 - T主力收盘价108.500，涨幅0.03%，成交量增加1244；TF主力收盘价105.920，涨幅0.03%，成交量增加3133；TS主力收盘价102.490，涨幅0.01%，成交量增加2388；TL主力收盘价116.530，涨幅0.06%，成交量增加1158 [2] 期货价差 - TL2512 - 2603价差0.22，下降0.01；T12 - TL12价差 - 8.03，下降0.06；T2512 - 2603价差0.25，上升0.00；TF12 - T12价差 - 2.58，持平；TF2512 - 2603价差0.03，上升0.01；TS12 - T12价差 - 6.01，下降0.01；TS2512 - 2603价差0.06，下降0.00；TS12 - TF12价差 - 3.43，下降0.01 [2] 期货持仓头寸 - T主力持仓量177481，减少10869；T前20名多头229081，减少1071；T前20名空头250217，增加803；T前20名净空仓21136，增加1874；TF主力持仓量100839，减少8352；TF前20名多头125951，增加277；TF前20名空头142842，减少875；TF前20名净空仓16891，减少1152；TS主力持仓量50246，减少2955；TS前20名多头66472，增加1312；TS前20名空头75543，增加1278；TS前20名净空仓9071，减少34；TL主力持仓量96614，减少6927；TL前20名多头134045，增加651；TL前20名空头153577，减少32；TL前20名净空仓19532，减少683 [2] 前二CTD（净价） - 220017.IB(4y）价格106.5327，上涨0.0041；220019.IB(4y）价格99.0955，上涨0.0043；250003.IB(4y）价格99.5858，上涨0.0063；240020.IB(4y)价格100.8844，上涨0.0616；220016.IB(1.7y)价格101.8838，持平；250012.IB(2y)价格100.0518，上涨0.0076；210005.IB(17y)价格131.5282，上涨0.1719；210014.IB(18y)价格127.8852，上涨0.2292 [2] 国债活跃券（%） - 1y收益率1.4050，持平；3y收益率1.4325，下降0.25bp；5y收益率1.5800，上升0.20bp；7y收益率1.6975，下降0.55bp；10y收益率1.8025，下降0.25bp [2] 短期利率（%） - 银质押隔夜利率1.5066，上升0.66bp；Shibor隔夜利率1.5250，上升1.70bp；银质押7天利率1.5500，上升3.00bp；Shibor7天利率1.5180，上升0.40bp；银质押14天利率1.5200，下降3.00bp；Shibor14天利率1.5500，持平 [2] LPR利率（%） - 1y利率3.00，持平；5y利率3.5，持平 [2] 公开市场操作 - 发行规模4075亿，到期规模4038亿，利率1.4%，期限7天，净投放37亿 [2] 行业消息 - 外交部就日本首相涉台错误言论向日方提出严正交涉和抗议 [2] - 今年1 - 10月全国财政收入18.65万亿元，同比增长0.8%；10月单月财政收入2.26万亿元，同比增长3.2%；1 - 10月全国财政支出22.58万亿元，同比增长2% [2] - 10月银行结汇2142亿美元，售汇1965亿美元，结售汇顺差177亿美元，环比收窄；9 - 10月跨境收支月均顺差240亿美元 [2] 重点关注 - 11月20日3:00美联储公布货币政策会议纪要 [3] - 11月20日美国劳工部统计局发布9月非农就业报告 [3]

国债期货市场表现 - 30年期国债期货主力合约盘中下跌0.20%，报116.180点 [1] - 10年期国债期货下跌0.07%，报108.445点 [1] - 5年期国债期货下跌0.05%，报105.915点 [1] - 2年期国债期货下跌0.01%，报102.468点 [1]

国债期货市场表现 - 30年期国债期货主力合约盘中下跌0[1]20%[1]报116[1]180点[1] - 10年期国债期货下跌0[1]07%[1]报108[1]445点[1] - 5年期国债期货下跌0[1]05%[1]报105[1]915点[1] - 2年期国债期货下跌0[1]01%[1]报102[1]468点[1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月央行国债买卖操作量审慎但释放宽松信号 经济基本面修复与宽财政政策推进需低利率环境配合 市场预期央行购债以中短期限为主 短期内短端利率有望下行并带动长端利率走低 但需警惕风险偏好回升对长端利率的潜在压制 操作上建议每逢调整轻仓试多 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货盘面 - T主力收盘价108.475 环比-0.01% 成交量52193 环比减少6637 [2] - TF主力收盘价105.935 环比0% 成交量48332 环比减少777 [2] - TS主力收盘价102.462 环比0% 成交量28422 环比增加3493 [2] - TL主力收盘价116.300 环比0% 成交量73470 环比减少22627 [2] 期货价差 - TL2512 - 2603价差0.25 环比+0.00；T12 - TL12价差-7.83 环比-0.03 [2] - T2512 - 2603价差0.23 环比+0.01；TF12 - T12价差-2.54 环比0.01 [2] - TF2512 - 2603价差0.05 环比+0.02；TS2512 - 2603价差0.05 环比+0.00 [2] - TS12 - T12价差-6.01 环比0.00；TS12 - TF12价差-3.47 环比-0.00 [2] 期货持仓头寸 - T主力持仓量225549 环比减少5844；前20名多头234412 环比减少2128；前20名空头255127 环比减少2085；前20名净空仓20715 环比增加43 [2] - TF主力持仓量131787 环比减少6611；前20名多头131668 环比减少3580；前20名空头151475 环比减少5572；前20名净空仓19807 环比减少1992 [2] - TS主力持仓量65702 环比减少1663；前20名多头67457 环比增加184；前20名空头78722 环比增加845；前20名净空仓11265 环比增加661 [2] - TL主力持仓量125664 环比减少3486；前20名多头135731 环比减少1371；前20名空头155816 环比减少1648；前20名净空仓20085 环比减少277 [2] 前二CTD（净价） - 220017.IB(4y）净价106.5601 环比0.0330；250018.IB(4y）净价99.0955 环比0 [2] - 250003.IB(4y）净价99.6141 环比0.0104；240020.IB(4y)净价100.8844 环比0.0184 [2] - 220016.IB(1.7y)净价101.8925 环比0.0140；250012.IB(2y)净价100.0447 环比0.0078 [2] 国债活跃券（%） - 1y（210005.IB(17y)）收益率1.3950 环比0.3342；3y（210014.IB(18y)）收益率1.4375 环比-0.0022 [2] - 5y收益率1.5800 环比-0.25bp；7y收益率1.6985 环比3.85bp [2] - 10y收益率1.8050 环比-0.10bp [2] 短期利率（%） - 银质押隔夜利率1.4860 环比3.60bp；Shibor隔夜利率1.5080 环比2.90bp [2] - 银质押7天利率1.5100 环比1.00bp；Shibor7天利率1.5010 环比2.30bp [2] - 银质押14天利率1.4500 环比-5.00bp；Shibor14天利率1.5180 环比2.60bp [2] LPR利率（%） - 1y利率3.00 环比0.00bp；5y利率3.5 环比0.00bp [2] 公开市场操作 - 发行规模4038亿 到期规模1175亿 利率1.4%/7天 净投放2863亿 [2] 行业消息 - 截至10月29日 5000亿元新型政策性金融工具资金全部投放完毕 安排一定规模支持民间投资项目 促进项目落地 [2] - 国务院办公厅印发措施 从多方面促进民间投资高质量发展 鼓励民间资本参与城市基础设施新建项目 [2] - 美国国会参议院程序性投票通过结束政府“停摆”法案 众议院待表决 政府关门有望本周末前结束 [2] 观点总结 - 周二国债现券收益率涨跌不一 期货多数持平 DR007加权利率回升 10月央行公开市场国债买卖净投放200亿 [2] - 国内10月CPI同比回升 核心CPI改善 PPI降幅收窄 出口同比增速转负 对美出口回落 [2] - 海外美国10月ISM服务业PMI创新高 制造业PMI不及预期 关税有影响 ADP就业新增超预期 劳动力市场下行风险缓和但需求放缓 [2] - 美国参议院就结束政府“停摆”达成一致 政府有望重启 10月经济数据或近期发布 部分美联储官员担忧通胀 12月降息不确定 [2] - 10月央行国债买卖审慎 释放宽松信号 经济修复与宽财政需低利率配合 市场预期央行购债以中短期限为主 短端利率有望下行并带动长端走低 警惕风险偏好回升压制长端利率 操作上建议调整时轻仓试多 [2]

国债期货午盘行情概览 - 国债期货午盘多数上涨，30年期主力合约涨0.09%至116.410元，10年期主力合约涨0.04%至108.525元，5年期主力合约涨0.02%至105.955元，2年期主力合约持平于102.464元 [1][1] - 30年期国债期货主力连续合约（TLM）报116.410元，上涨0.09%或0.110点 [2] - 10年期国债期货主力连续合约（TM）报108.525元，上涨0.04%或0.040点 [2] - 5年期国债期货主力连续合约（TFM）报105.955元，上涨0.02%或0.025点 [2] - 2年期国债期货主力连续合约（TSM）报102.464元，价格无变动，微跌0.002点 [2] 不同期限合约价格表现 - 30年期国债期货近月合约TL2512报116.410元，上涨0.09%或0.110点，远月合约TL2606报116.110元，上涨0.10%或0.120点 [2] - 10年期国债期货近月合约T2512报108.525元，上涨0.04%或0.040点，远月合约T2606报108.300元，上涨0.02%或0.025点 [2] - 5年期国债期货近月合约TF2512报105.955元，上涨0.02%或0.025点，远月合约TF2606报105.930元，价格无变动 [2] - 2年期国债期货近月合约TS2512报102.464元，价格无变动，微跌0.002点，远月合约TS2606报102.428元，下跌0.01%或0.006点 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 11月进入宏观真空期，大类资产缺乏进一步利多驱动，需消化前期涨幅，短期内或进入震荡期，但四季度总体配置思路变化不大，宏观环境对风险资产仍有利，建议投资者四季度在大类资产中均衡配置，多头继续持有并关注股指、有色（铜、碳酸锂、铝、锡）、贵金属的配置机会，若四季度有回调可适当增配[8] 根据相关目录分别进行总结 1、宏观精要 - 海外宏观：本周全球宏观更关注美元流动性变化，虽短期美元流动性紧张，但对大类资产价格影响不大，后续有货币政策边际宽松和美国政府恢复工作释放TGA账户资金两个改善因素[8] - 国内宏观：10月中国出口额同比增长弱于预期和前值，环比弱于季节性，但10月通胀数据有乐观信息，10月消费数据可能小幅超预期[8] - 资产观点：11月进入宏观真空期，大类资产短期或震荡，四季度总体配置思路变化不大，宏观环境对风险资产有利，建议四季度在大类资产中均衡配置，关注股指、有色（铜、碳酸锂、铝、锡）、贵金属配置机会，回调可增配[8] 2、观点精粹 金融 - 股指期货：科技事件催化成长风格活跃，关注小微盘资金拥挤，短期震荡上涨[9] - 股指期权：市场成交额整体小幅回落，关注期权市场流动性不及预期，短期震荡[9] - 国债期货：债市延续偏弱，关注政策超预期、基本面修复超预期、关税因素超预期，短期震荡[9] 贵金属 - 黄金/白银：地缘及经贸缓和，贵金属阶段性调整，关注美国基本面表现、美联储货币政策、全球权益市场走势，短期震荡[9] 航运 - 集运欧线：三季度旺季转淡，装载承压缺乏上涨驱动，关注9月运价回落速率，短期震荡[9] 黑色建材 - 钢材：需求淡季承压，盘面高位回落，关注专项债发行进度、钢材出口量和铁水产量，短期震荡[9] - 铁矿：累库压力提前释放，供需边际有望修复，关注海外矿山生产发运情况、国内铁水生产情况、天气因素、港口环节矿石库存变化情况、政策层面动态，短期震荡[9] - 焦炭：三轮提涨落地，四轮提涨再起，关注钢厂生产、炼焦成本以及宏观情绪，短期震荡[9] 有色与新材料 - 铜：美国货币流动性紧张，铜价短期调整，关注供应扰动、国内政策超预期、美联储鸽派不及预期、国内需求复苏不及预期、经济衰退，短期震荡[9] - 氧化铝：基本面现实仍偏过剩，氧化铝价承压震荡，关注矿石复产不及预期、电解铝复产超预期、板块走势极端，短期震荡[9] - 铝：股期联动，铝价震荡上行，关注宏观风险，供给扰动，需求不及预期，短期震荡上涨[9] 能源化工 - 原油：供应压力延续，地缘风险仍存，关注OPEC+产量政策、中东地缘局势，短期震荡[11] - LPG：供应仍显过剩，关注成本端进展，关注原油和海外丙烷等成本端进展，短期震荡[11] - 沥青：山东现货加速下跌，沥青 - 燃油价差加速向下，关注制裁和供应扰动，短期震荡[11] 农业 - 油脂：马棕10月库存略高于预期，而市场情绪回暖，关注美豆天气、马棕产需数据，短期震荡[11] - 蛋白粕：减仓收跌，交投清淡，关注天气，国内需求，宏观，中美中加贸易战，短期震荡[11] - 玉米/淀粉：现货稳中偏弱，盘面增仓上行，关注需求、宏观、天气，短期震荡[11]

国债期货市场表现 - 30年期国债期货主力合约表现最强，午间收盘报116.280元，上涨0.22% [1] - 10年期和5年期国债期货主力合约价格持平，分别报108.480元和105.920元 [1] - 2年期国债期货主力合约表现最弱，午间收盘报102.464元，微跌0.01% [1] 各期限合约详细数据 - 30年期国债期货多个合约均上涨，其中主力连续(TLM)和TL2512合约涨幅均为0.22% [2] - 10年期国债期货除主力连续(TM)和T2512合约持平外，T2606和T2603合约分别微涨0.03%和0.01% [2] - 5年期国债期货主力连续(TFM)和TF2512合约价格持平，TF2606合约微涨0.01% [2] - 2年期国债期货主力连续(TSM)和TS2606合约均下跌0.01% [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 国债期货为金融市场参与者提供利率风险对冲手段，深化中国债券市场并促进利率市场化进程，报告是国债期货入门指南，详细介绍各品种特征和相关概念[11] 根据相关目录分别进行总结 国债期货基本品种 - 我国国债期货在中国金融期货交易所上市，有4个交易品种，覆盖不同期限维度，每个品种每年有4个固定合约，交割月为3、6、9、12月，仅交易最近三个季月合约[12] - 2年期国债期货合约标的面值200万元，其余品种为100万元，均以票面利率3%的名义国债为标的；期限越短的期货品种最低保证金比例越低，2年期保证金比例为0.5%，最高杠杆率200倍，30年期为3.5%，最高杠杆率28倍[12] - 10年期国债期货持仓规模最大，目前达28万手；5年期和30年期持仓规模接近，为18万手；2年期持仓规模最低，仅8万手[13] - 2025年2、5、10、30年期国债期货日均成交规模为4万手、7万手、9万手和12万手，长期品种成交量领先，30年品种成交占比领先[15] 国债期货基本概念 - 介绍主力合约、连续合约、可交割债券与转换因子、CTD、国债期货定价原理及基差、净基差、隐含回购利率等概念，揭示期现套利机会和市场内在联系[20] 主力合约 - 某一品种中成交量、持仓量最大、市场影响力最强的合约，是市场交易核心标的，价格波动反映市场对利率的预期和供求关系，是投资者套期保值、套利和投机的主要工具[21] - 通常为当季合约，因临近交割，套保与套利需求集中，流动性最优；当季合约进入交割月前20 - 30天，成交量下降，次季合约接替成为新主力[21] 连续合约 - 人为创建的虚拟合约序列，将不同到期月份的单个国债期货合约价格连接起来，形成连续价格序列，便于技术分析、回测研究和观察长期趋势[22] - Wind金融终端编制时采用“后复权法”，在主力合约切换日，将新合约价格调整至与旧合约最后一刻价格一致，消除换月缺口[22] 可交割债券和转换因子 - 国债期货合约标的是虚拟标准券，为将不同可交割债标准化处理，引入转换因子概念，其定义是将某只可交割国债未来现金流按虚拟标准券票面利率贴现至交割日的现值除以面值得到的系数[25] - 实际交割中，买方支付给卖方的发票价格 = 期货结算价 × 转换因子 × 面值 + 应计利息[25] CTD（最廉可交割券） - 期货卖方在交割时会选择交割成本最低的债券作为CTD，可通过计算每只可交割券的交割净成本（交割净成本 = 债券市场价格 -（期货结算价 × 转换因子））来确认[33][35] - CTD受转换因子、市场利率波动、债券流动性影响；当市场收益率 > 3%时，低票息、长久期债券易成为CTD；当市场收益率 < 3%时，高票息、短久期债券易成为CTD；久期相同时，收益率高的券更易成为CTD[36] - 近几年中长期国债收益率下行，10年期和30年期国债期货的CTD大部分是短久期品种，期货价格涨跌与7年期和25年期国债关联度更大[37] 国债期货定价 - 通过“无套利机会”定价，构建“买现卖期”套利策略，在市场有效且无摩擦的情况下，期货结算价 = 现券净价 + 利息损益 + 资金成本 - 票息收入；考虑到卖方选择权价值，现货价格相对期货价格往往偏高[39][41] 基差 - 广义基差指现货价格与期货价格差额，国债期货基差 = 可交割券的净价 - 期货结算价 * 可交割券的转换因子 = 利息收入 - 融资成本 + 空头选择权价值[42][43] - 资金利率上升，基差缩小；资金利率下降，基差扩大；市场利率变动影响CTD券切换时，原CTD券基差扩大，新CTD券基差缩小[43] 净基差 - 净基差等于基差扣除持有期间的全部融资成本后的净额，能直接反映某一类期货品种的空头选择权的价值，CTD的净基差最高[44][45] 隐含回购利率（IRR） - 衡量“买入现货国债，同时卖出国债期货”基差交易持有至交割的理论年化收益率，当IRR高于市场无风险利率时，存在无风险套利机会；反之可能存在反向套利空间，但反向套利有换券成本[48] - IRR代表套利机会不存在时的融资利率，CTD券的IRR最高[48]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 国债期货为金融市场参与者提供利率风险对冲手段，深化中国债券市场，促进利率市场化进程，报告是国债期货入门指南，介绍各品种特征和相关概念 [11] 根据相关目录分别进行总结 国债期货基本品种 - 我国国债期货均在中国金融期货交易所上市，共4个交易品种，覆盖不同期限维度，每个品种每年有4个固定合约，交割月份为3、6、9、12月，但仅交易最近三个季月合约 [12] - 国债期货结算价为扣除应计利息的净价，能清晰反映市场利率波动带来的债券价格变化 [12] - 2年期国债期货合约标的为面值200万元、票面利率3%的名义国债，其余品种合约标的为面值100万元、票面利率3%的名义国债 [12] - 期限越短的期货品种最低保证金比例越低，2年期国债期货保证金比例为合约价值的0.5%，最高杠杆率达200倍；30年期国债期货保证金比例为合约价值的3.5%，最高杠杆率达28倍 [12] - 10年期国债期货持仓规模最大，目前达28万手；5年期和30年期持仓规模接近，目前达18万手；2年期持仓规模最低，目前仅8万手 [13] - 2025年2、5、10、30年期国债期货日均成交规模为4万手、7万手、9万手和12万手，长期品种成交量相对领先，30年品种成交占比明显领先其余品种 [15] 国债期货基本概念 - 介绍国债期货的主力合约、连续合约、可交割债券与转换因子、CTD、国债期货定价、基差、净基差和隐含回购利率（IRR）等概念，揭示期现套利机会和市场内在联系 [20] 主力合约 - 主力合约是某一品种中成交量、持仓量最大、市场影响力最强的合约，是市场交易核心标的，价格波动反映市场对利率的预期和供求关系，是投资者进行套期保值、套利和投机的主要工具 [21] - 主力合约通常为当季合约，因临近交割，套保与套利需求集中，流动性最优；当季合约进入交割月前20 - 30天，成交量下降，次季合约接替成为新主力 [21] 连续合约 - 国债期货连续合约是人为创建的虚拟合约序列，目的是将不同到期月份的单个国债期货合约价格连接起来，形成长期、连续的价格序列，便于技术分析、回测研究和观察长期趋势 [22] - Wind金融终端编制连续合约时采用“后复权法”，在主力合约切换日，将新合约价格调整至与旧合约最后一刻价格一致，消除换月缺口 [22] 可交割债券和转换因子 - 国债期货要求标准化和连续性，其合约标的是虚拟标准券，为将不同可交割债标准化处理，引入转换因子概念 [25] - 转换因子是将某只可交割国债的未来现金流，按虚拟标准券的票面利率贴现至交割日的现值，再除以面值得到的系数 [25] - 实际交割中，买方支付给卖方的发票价格 = 期货结算价 × 转换因子 × 面值 + 应计利息 [25] CTD（最廉可交割券） - 期货卖方交割时会选择交割成本最低的可交割国债，即CTD，可通过计算交割净成本（交割净成本 = 债券市场价格 - （期货结算价 × 转换因子））确认 [33][35] - CTD受转换因子、市场利率波动、债券流动性影响，经验上，市场收益率 > 3%时，低票息、长久期债券易成CTD；市场收益率 < 3%时，高票息、短久期债券易成CTD；久期相同时，收益率高的券易成CTD [36] - 近几年中长期国债收益率下行，10年期和30年期国债期货的CTD大部分是短久期品种，期货价格涨跌与7年期和25年期国债关联度更大 [37] 国债期货定价 - 通过“无套利机会”定价，构建“买现卖期”套利策略，在市场有效且无摩擦情况下，期货结算价 = 现券净价 + 利息损益 + 资金成本 - 票息收入 [39][41] - 国债期货交割规则对卖方有利，赋予卖方最低成本选择权和交割时机选择权，实际定价时需考虑卖方选择权价值 [41] 基差 - 广义基差指现货价格与期货价格差额，国债期货基差 = 可交割券的净价 - 期货结算价 × 可交割券的转换因子 = 利息收入 - 融资成本 + 空头选择权价值 [42][43] - 资金利率上升，基差缩小；资金利率下降，基差扩大；市场利率变动使CTD券切换时，原CTD券基差扩大，新CTD券基差缩小 [43] 净基差 - 净基差等于基差扣除持有期间的全部融资成本后的净额，能直接反映期货品种的空头选择权价值，CTD的净基差最高 [44][45] 隐含回购利率（IRR） - IRR衡量“买入现货国债，卖出期货”基差交易并持有至交割的理论年化收益率，当IRR高于市场无风险利率时，存在无风险套利机会；低于无风险利率时，可反向套利，但存在换券成本 [48] - IRR代表套利机会不存在时的融资利率，CTD券的IRR最高 [48]