文 | 未来迹FutureBeauty 在"最长周期+最简规则"的设定下，2025年双11就此落下帷幕。 但比数字更重要的是：双11已经从"单点爆发的大促机制"转向"长周期全域运营的综合考场"。 如何运用36天乃至更长的节点周期？如何在全平台做好排兵布阵？如何配置超头、自播资源？又怎么在流量分散、消费者厌弃广告的当下做好节点内 容？"这就是一场压力测试。"有美妆品牌认为："今年双十一再次提醒我们，全域运营能力的重要性。" 显然，这场持续月余的"加时赛"中，品牌和平台都经历了一场深刻的变革：超头达人引爆、品牌深耕自播、AI全链路赋能、会员精细化运营......这一次，双 11卖出的不仅是商品，也是下一轮美妆格局的方向感。 星图数据显示，2025年"双十一"（数据范围2025年10月7日-11月11日）最终以16950亿元成交额收官，同比增长14.2%。其中个护美妆品类销售额占比8.2%， 算下来销售额约为1389.9亿元。 美妆卖出1389.9亿 星图数据监测显示，在10月7日至11月11日的整个大促周期内，对大盘增长贡献最大的仍然是家用电器和手机数码，服装位列销售额第三，个护美妆则以 8.2%的份额稳居第四位 ...

双11总体表现与行业趋势 - 2025年双11总成交额达16950亿元，同比增长14.2% [3] - 个护美妆品类销售额占比8.2%，约为1389.9亿元 [3] - 双11已从单点爆发的大促机制转向长周期全域运营的综合考场，考验品牌的全域运营能力 [4] - 家用电器和手机数码对大盘增长贡献最大，个护美妆以8.2%份额稳居第四位，体现稳中有进的黏性增长能力 [5] 美妆品类增长与消费趋势 - 美容护肤品类销售额达991亿元，日均GMV同比增速达11.65% [9] - 香水彩妆与洗护清洁品类销售额分别为334亿元和444亿元，日均GMV同比增幅均超13% [9] - 美妆正从功能性消费向悦己性+长期护理性消费双轨发展，需求韧性突出 [9] - 全品类日均GMV增速超10% [8] 平台竞争格局与品牌表现 - 天猫、抖音、快手三大平台的美容护肤TOP1稳定由珀莱雅、韩束与THE WHOO占据 [10] - 从TOP2至TOP5开始变化显著，修丽可首次冲入天猫前五，赫莲娜、谷雨、自然堂挤进抖音前列，韩束在快手继续攀升至第三，雪花秀成为快手新晋黑马 [12] - 彩妆香水品类竞争呈现外资品牌统治力稳固趋势，YSL、兰蔻、迪奥等占据三大平台TOP5，毛戈平和卡姿兰是仅有的闯入外资包围圈的国货品牌 [14] - 天猫美妆榜单TOP20仅出现5个国货品牌，TOP10几乎被一线国际品牌占满；抖音TOP20中有超10个国货品牌，韩束、珀莱雅稳居前二 [16] 直播电商与增长驱动结构 - 大促期间抖音共有23个美妆达人直播间销售额破亿，TOP2直播间单场达5–7.5亿元 [19] - 超三分之一的爆款商品明确标注达人专属或与头部主播深度绑定，多集中在品牌长期运营的大单品上 [19] - 品牌自播力量全面崛起，23个破亿直播间中品牌官方直播间占9席，证明成熟品牌已构建稳定的店播心智与转化效率，开始具备去达人化能力 [19] - 美妆品牌增长逻辑从抢爆点迈向爆点+长线并存，依靠品牌力、内容力与供应链协同构建增长肌肉 [19] 大促周期与运营策略演变 - 2025年双11大促周期普遍超30天，最长达到36天，堪称史上最长双11 [21] - 品牌资源前置成为行业共识，双11已经是10月的生意，11月只是把尾巴收一收，大促在10月预售开启那一刻就决定了胜负 [22] - 双11呈现出多点式爆发曲线，部分达人将流量峰值压在10月中旬，而另一些头部主播与品牌则选择将GMV高峰放在大促尾部，通过返场等内容运营制造新一轮增长 [24] - 双11已从一个依赖超额投放的爆发节点，演化成一个依赖节奏判断的战略窗口，考验品牌节奏掌控力的综合运营能力 [24] AI技术应用与行业变革 - AI开始深度渗透消费决策与商家经营全链路，天猫总裁家洛将今年定义为AI全面落地的第一个双11 [27] - 消费者端AI彻底改变购物体验，AI万能搜能理解模糊需求生成购物攻略，AI清单可根据购物偏好生成专属双11购物清单 [30] - 京东JoyAI全栈技术产品渗透供应链全链路，京小智5.0累计服务1.6亿次，JoyMarketing大模型生成式外呼服务上亿用户，交互人次同比增长70% [32] - 商家端AI成为降本增效关键引擎，淘天为超500万商家配备AI店长与AI员工矩阵，累计生成500万条大促经营策略，帮助平台商家平均节省30%工作量 [35] - AI介入越深的商家经营效率提升越明显，电商经营门槛正从资源密度变成技术密度，智能能力将是未来改写行业格局的关键变量 [39] 电商行业范式交替 - 各平台战略从同质化竞争走向差异化共荣，淘天打造大消费平台，抖音深耕兴趣电商，小红书强化种草价值，京东深耕高价值用户资产与供应链优势 [42] - 用户运营从交易关系迈向资产沉淀，品牌借力平台会员运营工具提升核心用户复购率与忠诚度 [43] - 双11价值从交易效率迈向生态赋能，通过AI全面落地、即时零售普及、大消费平台模式探索，拓展电商想象空间和价值边界 [45]

核心观点 - 天猫实现四年来双11全周期最好增长，公司战略核心转向增长，聚焦人、货、场三大方向[3][4] - 公司明确不与竞争对手在低价和内容上直接竞争，而是发挥自身商家经营确定性的长板[5] - 通过扶优策略、大会员体系、全域运营和关键指标调整，稳固基本盘并探索新增长点如闪购和AI[6][7][9][10][11][12][13][14][15] 双11增长表现 - 近600个品牌成交破亿，34091个天猫品牌同比翻倍增长，18048个增长超3倍，13081个增长超5倍[4] - 406个新品牌拿下趋势品类第一，其中26家成交额过亿元[4] - 88VIP会员日均下单人数同比增长31%，淘宝闪购零售订单同比增长超2倍[4][5] 战略调整方向 - 扶优策略重点扶持优质品牌和原创商家，一季度90%参与品牌实现双位数高增长[7][9] - 北极星指标改为剔除退款后的真实成交额，引导高质量增长[9] - 饿了么、飞猪并入电商事业群，形成"一个淘宝"的大消费平台战略[10] 会员与流量运营 - 88VIP会员数5300万，人均年度消费为非会员的9倍，覆盖19个品类[11] - 大会员体系分级运营，铂金及以上用户超1亿，目标培育为88VIP[11] - 与小红书合作"红猫计划"，日均1.2亿用户打开小红书，评论区超600万次"求链接"需求[12] 新业务布局 - 淘宝闪购日单量一度超过美团，激活沉默用户，8月收获3亿月活用户，其中1亿为新消费用户[13][14] - AI应用聚焦商品库清洗、搜索推荐优化和经营工具，双11期间AI万能搜解决近5000万消费需求[14][15] - 闪购日均订单环比9月增长198%，AI红包带动品牌日均下单用户数增长86%[15]

财务业绩 - FY2026H1公司收入为122.99亿元，同比下降5.8% [1] - FY2026H1归母净利润为7.89亿元，同比下降9.7% [1] - FY2026H1经营性现金流为13.55亿元，同比下降48.2%，主要由于应收账款环比增加及应付账款减少 [1] - FY2026H1公司毛利率为41.0%，同比下降0.1个百分点 [2] - FY2026H1归母净利率为6.4%，同比下降0.3个百分点，降幅高于毛利率主要由于管理费用率提升0.3个百分点及其他收入占比下降0.3个百分点 [2] - 公司每股拟派发现金红利0.13元，分红率为102%，股息率为8.52% [1] 运营数据 - 截至2025年8月31日，公司门店数为4688家，同比减少19.4%，净减少332家 [1] - 毛销售面积同比减少14.1%，但单店销售面积提升6.5% [1] - 公司存货为58.3亿元，同比下降4.7%，存货周转天数为150天，同比提升2天 [2] - 应收账款为9.3亿元，同比下降1.5%，应收账款周转天数为13天，同比减少4天 [2] - 应付账款为3.0亿元，同比下降64.0%，应付账款周转天数为8天，同比下降7天 [2] 渠道表现 - 零售业务收入为109.25亿元，同比下降3%，批发业务收入为20.35亿元，同比下降20% [1] - 线上业务方面，公司抖音平台销售保持运动户外榜第一，私域小程序在微信热门小程序运动户外类排行榜中蝉联首位 [1] - 包含公域和私域在内的零售线上业务销售额实现同比双位数增长 [1] - FY2026Q2零售及批发业务销售金额同比高单位数下跌，较FY2025同期10-20%低段下跌有所收窄 [1] 品牌与产品 - 主力品牌收入为108.12亿元，同比下降4.8%，其他品牌收入为14.12亿元，同比下降12.2% [1] - 公司加速布局兼具功能服务与社交属性的门店场景，例如nordaTM品牌快闪店及与阿迪达斯联合推出的Future of Style概念店 [1] - 公司已开启与跑步品牌nordaTM、soar、Ciele和户外品牌Norrna的合作，并在上海开设了第一家跑步集合店ektos [1] 会员与用户 - 截至FY26H1，公司累计用户数为8900万，同比提升10.0% [1] - 会员贡献的店内零售总额比例为92.9%，同比下降0.8个百分点，复购会员贡献约60% [1] - 高价值会员占总消费会员比例仅中单位数，但对总消费会员的销售贡献接近35%，其客单价持续显著高于会员整体 [1]

中金研报核心观点 - 维持滔搏跑赢行业评级，上调目标价23%至4.17港元，对应18/15倍FY26/27年市盈率，有20%上行空间 [1] 1HFY26财务业绩 - 1HFY26收入同比下滑6%至123亿元，归母净利润同比下滑10%至8亿元，符合预期 [1] - 公司宣派中期股息每股0.13元，派息率约102% [1] - 1HFY26归母净利润同比下滑9.8%，净利率同比微降0.3个百分点至6.4% [3] 收入表现与渠道分析 - 分季度看，1QFY26和2QFY26收入分别同比下滑中单位数和高单位数 [1] - 分品牌看，1HFY26主力品牌Nike和adidas收入同比下降5%，占总收入88%；其他品牌收入同比下降12% [1] - 分渠道看，1HFY26直营收入同比下降3%，批发收入同比下降20% [2] - 线上零售业务销售额实现同比双位数增长 [2] 运营与渠道策略 - 公司优化线下渠道，1HFY26期末直营门店为4,688家，较财年初减少332家，但单店销售面积同比增加6.5% [2] - 公司在上海开设跑步集合店ektos，创新线下垂类零售业态 [2] - 公司推进1+N多元化运营模式，拓宽实体门店线上布局 [2] 盈利能力与费用控制 - 1HFY26毛利率同比微降0.1个百分点至41%，主要受线上业务占比提升、零售占比提升及品牌伙伴支持影响 [3] - 通过精细化管理，在收入下滑情况下，整体费用率仅同比微增0.1个百分点至33.2% [3] 现金流与存货管理 - 公司有效管控存货，8月末账面存货同比下降4.7% [4] - 1HFY25经营性现金净额为13.5亿元，净现比约为1.7 [4] 未来展望 - 管理层表示9-10月终端零售与2QFY26趋势相同，下半年将聚焦利润 [5] - 公司维持FY26净利润额同比持平、净利润率同比改善的指引 [5]

投资评级与基本信息 - 报告对滔搏(6110HK)的投资评级为“买入” [1] - 公司最新收盘价为329港元，总市值为20402亿港元 [1] - 报告维持对公司FY2026-2028年的盈利预测 [6] 核心财务表现 - FY2026H1公司收入为12299亿元，同比下降58% [2] - FY2026H1归母净利润为789亿元，同比下降97% [2] - FY2026H1经营性现金流为1355亿元，同比下降482% [2] - FY2026H1每股拟派发现金红利013元，分红率为102%，股息率为852% [2] - 公司FY2026H1毛利率同比下降01个百分点至410% [4] - 公司FY2026H1归母净利率同比下降03个百分点至64% [4] 业务运营分析 - 分渠道看，FY2026H1零售业务收入10925亿元（同比下降3%），批发业务收入2035亿元（同比下降20%） [3] - 分品牌看，主力品牌收入10812亿元（同比下降48%），其他品牌收入1412亿元（同比下降122%） [3] - 截至2025年8月31日门店数为4688家，同比减少194%，净减少332家 [3] - 毛销售面积减少141%，但单店销售面积提升65% [3] - 线上业务方面，抖音平台销售保持运动户外榜第一，私域小程序在微信热门小程序运动户外类排行榜中蝉联首位 [3] - 包含公域和私域在内的零售线上业务销售额实现同比双位数增长 [3] - FY2026Q2零售及批发业务销售金额同比高单位数下跌，较FY2025同期10-20%低段下跌有所收窄 [3] 门店场景与品牌合作 - 公司加速布局兼具功能服务+社交属性的门店场景，如nordaTM品牌快闪店亮相2025云丘山越野赛 [3] - 与主要品牌合作伙伴共同主导NBA球星中国行活动，覆盖深圳、成都核心商圈门店 [3] - 与阿迪达斯联合推出Future of Style概念店，作为品牌本土化的重要尝试 [3] - 公司已开启与跑步品牌nordaTM、soar、Ciele和户外品牌Norrøna的合作 [3] - 在上海开设了第一家跑步集合店ektos，以跑者需求为核心增加用户粘性 [3] 用户与会员运营 - 截至FY26H1，公司累计用户数为8900万，同比提升100% [3] - 会员贡献的店内零售总额比例为929%，同比下降08个百分点 [3] - 复购会员贡献约60% [3] - 高价值会员占总消费会员比例仅中单位数，但对总消费会员的销售贡献接近35%，客单价持续显著高于会员整体 [3] 财务状况与周转效率 - FY2026H1存货为583亿元，同比下降47%，存货周转天数150天，同比提升2天 [4] - 应收账款为93亿元，同比下降15%，应收账款周转天数为13天，同比减少4天 [4] - 应付账款为30亿元，同比下降640%，应付账款周转天数为8天，同比下降7天 [4] 投资建议与盈利预测 - 短期看，公司库存已出现改善，线上全域运营有望提升收入，新品牌合作带来新增量 [5] - 中期看，主力合作伙伴NIKE有望在跑步和户外发力，阿迪达斯延续复苏态势 [6] - 长期看，公司作为强渠道商具备优质合作伙伴，门店结构持续优化，数字化转型带动销售，且具有高分红属性 [6] - 维持FY26-28年收入预测为26385亿元/27918亿元/29449亿元 [6] - 维持FY26-28年归母净利润预测为1290亿元/1452亿元/1624亿元 [6] - 对应FY26-28年EPS为021元/023元/026元，以329港元收盘价计算PE为146X/129X/116X [6]

港股新消费板块市场表现 - 10月23日港股新消费板块盘初走低，泡泡玛特股价跌幅扩大至10%，为4月份以来最大单日跌幅 [1] - 古茗股价跌超8%，蜜雪集团跌超5%，布鲁可等跟跌 [1] 泡泡玛特第三季度业务表现 - 2025年第三季度整体收益（未经审核）较去年第三季度同比增长245%—250% [3] - 第三季度中国收益同比增长185%—190%，其中线下渠道同比增长130%—135%，线上渠道同比增长300%—305% [3] - 海外市场收益同比增长365%—370%，其中亚太地区同比增长170%—175%，美洲地区同比增长1265%—1270%，欧洲及其他地区同比增长735%—740% [3] - 继Labubu之后，泡泡玛特星星人系列再次引发抢购潮 [3] 券商对泡泡玛特的观点 - 交银国际重申泡泡玛特买入评级，指其增长动能持续强化 [3] - 国金证券维持泡泡玛特买入评级，看好公司海外市场通过本土化运营体系构建形成第二增长曲线 [3] - 国金证券认为中国市场依托全域运营能力升级，将延续高质量发展态势 [3]

电商平台“双11”竞争策略演变 - 平台竞争差异化日益明显，优惠规则趋同但策略风格迥异 [1] - “双11”促销周期再度刷新纪录，成为“史上最长”促销活动 [1] - 各平台启动时间不同，京东、抖音以现货开卖，比淘宝天猫早11天 [1] 预售与现货模式的角色差异 - 现货销售主打对消费者的即时满足 [1] - 预售加尾款模式倾向于助力商家的备货和营销策略 [1] - 不同销售模式对应不同消费者需求，部分消费者等待波段促销，部分消费者在启动伊始即完成下单 [1] 平台竞争重心转移 - 价格高低已非唯一或主要决策因素，竞争从价格取舍转向品牌认知 [1][2] - 商业零售竞争本质是筛选愿意为品牌支付信任溢价和长期溢价的拥趸 [2] - 平台需要全新的吸引力，商家需避免被降价和冲单绑定 [2] 平台会员体系与用户运营 - 淘宝天猫提出品牌新红利的“三个超级”：超级增量淘宝闪购、超级枢纽淘宝大会员、超级引擎88VIP [2] - 淘宝闪购代表即时零售对传统电商的冲击，是“双11”竞争的新机遇 [2] - 会员体系如京东Plus、淘宝88VIP旨在将用户从全网共有变为自身独有，契合存量运营时代要求 [2] 电商促销节趋势性变化 - “双11”已从促销日演变为促销月，“价格刺激”褪去狂欢色彩走向常态化 [3] - 主流平台竞争重心转向用户体验和全域运营 [3] - 消费者行为改变，不再熬夜囤货，商家也告别突击备战模式 [3]

平台竞争策略差异化 - 电商平台在“双11”的竞争差异化日益明显，尽管优惠措施相似，但各自策略不同[1] - 是否采用预售模式是平台间的主要差异点之一，京东和抖音以现货开卖，比淘宝天猫早11天[1] - 预售模式旨在助力商家的备货和营销策略，而现货模式则主打对消费者的即时满足[1] - 价格高低已不再是消费者决策的唯一或主要因素，平台竞争焦点发生转移[1] 促销玩法与消费者行为演变 - 各类满减、立减、红包等促销玩法的核心仍是比价下单，但平台需避免让消费者进行复杂计算[2] - 商业零售竞争的焦点已从价格取舍转向品牌认知，平台通过优惠行为筛选愿意支付品牌溢价的用户[2] - 消费者在超过一个月的促销周期中行为分化，部分等待波段促销，部分在启动伊始即完成购买[1] 用户运营与品牌价值提升 - 淘宝天猫提出品牌新红利的“三个超级”：超级增量淘宝闪购、超级枢纽淘宝大会员、超级引擎88VIP[2] - 淘宝闪购反映了即时零售对传统电商的冲击与机遇，是“双11”竞争的新高地[2] - 淘宝大会员和88VIP代表平台对用户群体的升级构想，从争夺全网用户转向运营自身存量用户[2] - 京东Plus和淘宝88VIP会员享有更多满减权益，凸显平台对高价值用户的差异化服务[2] 行业趋势常态化 - “双11”已从单日促销活动演变为持续一个月的促销季，“价格刺激”正褪去狂欢色彩走向常态化[3] - 主流平台的竞争重心转向用户体验和全域运营，消费者不再熬夜囤货，商家告别突击备战[3]

双十一促销趋势 - 头部平台双十一大促周期大部分均再度延长 各大平台开始节点均错期 [1] - 促销抢购节日效应减弱 品牌对大促的折扣力度有所收紧 相对注重平销 [1] 行业监管环境 - 2025年8月国家药监局发布化妆品注册备案新规 涉及34项技术标准的全面制订或修订 [1] - 新规囊括胶态银 肽类原料技术要求通则 化妆品用人参提取物等成分 覆盖牙膏 粉底液 烫发以及功能性护肤等产品 [1] - 新规在21年《化妆品监督管理条例》基础上进一步规范原料管理 头部企业有望提升集中度 [1] 品牌营销与渠道动态 - 店播重要性提升 化妆品牌重视全域营销与平销 [1] - 根据青眼数据25年前6个月榜单 注重全域运营的品牌韩束稳居第一 珀莱雅 欧莱雅稳居前十 [1] - 抖音生态跑出的品牌则较为动荡 [1] 平价化妆品竞争格局 - 平价化妆品定价低且竞争较为激烈 存在较高的营销费用率 [1] - 对盈利稳定性的追求略限制公司在研发上的投入规模 [1] - 趋势上依然增加研发投入 强化竞争实力 [1] - 产品创新与渠道运营优化均能提升盈利能力 [1]