公司股价与交易表现 - 四环医药(00460)股价在午前交易时段上涨超过5%，截至发稿时，涨幅为5.19%，报1.42港元 [1] - 该时段成交额为1946.91万港元 [1] 核心产品研发进展 - 公司旗下非全资附属公司轩竹生物科技股份有限公司自主研发的创新药吡洛西利片（商品名：轩悦宁）新适应症上市申请已获中国国家药品监督管理局批准 [1] - 获批的新适应症为吡洛西利片联合芳香化酶抑制剂一线治疗激素受体阳性、人表皮生长因子受体2阴性晚期乳腺癌 [1] 产品市场地位与商业价值 - 此次获批是吡洛西利在中国获得的第三个适应症，此前已获批联合氟维司群及单药治疗适应症 [1] - 吡洛西利因此成为中国首个且唯一覆盖HR+/HER2-晚期乳腺癌一线、二线、后线全疗程的同类药物 [1] - 新适应症将产品覆盖范围扩展至一线治疗，显著扩大了患者覆盖范围 [1] - 新适应症有效提升了产品的临床价值与药物可及性，为后续销售规模增长提供了有力支撑 [1]

生物科技与创新药 - 和誉-B（2256.HK）入选至今股价上涨158.7%，与默克签署的许可协议总金额达6.055亿美元[3] - 基石药业-B（2616.HK）核心品种CS2009为三特异性抗体，正在进行全球多中心二期临床，已入组200例患者[3] - 石药集团（1093.HK）总市值1062亿港元，计划将成药业务收入的20.8%用于研发，有超过60个重点在研药物[3] 科技与互联网 - 阿里巴巴-W（9988.HK）总市值25746亿港元，云业务依托全栈AI布局推动估值重构[3] - 阅文集团（0772.HK）入选至今股价上涨16.3%，漫剧业务多部作品播放量破亿，依托“IP+AI”深化产业链[3] - 金山云（3896.HK）入选至今股价上涨11.9%，受益于小米及非小米客户旺盛的AI算力需求[3] 消费与制造 - 喆丽控股（2209.HK）2025年韩国化妆品出口总额达114.3亿美元，同比增长12.3%，公司B2B收入同比增长110.9%[3] - 哈尔滨电气（1133.HK）入选至今股价上涨998.9%，煤电主设备占全国装机容量约三分之一[3] - 比亚迪股份（1211.HK）总市值9401亿港元，2月新能源汽车出口100600辆[4] - 海底捞（6862.HK）入选至今股价上涨20.0%，2026年预期市盈率约17倍，股息率约6%[4] 资源与能源 - 中海油田服务（2883.HK）2025年大型设备整体利用率创历史新高，2026年指引单位成本同比下降2–5%[4] - 潼关黄金（0340.HK）受全球央行增持及地缘政治影响，金价有望继续上涨，公司去年四季度收购亿鑫矿业[4] - 紫金黄金国际（2259.HK）总市值5995亿港元，近期收购加拿大联合黄金100%股权以增加金矿资源[4]

一周行情与市场表现 - 上周（2月24日至2月27日）医药生物指数下跌0.34%，跑输上证指数2.32个百分点 [1] - A股创新药指数（BK1106）周内微涨0.43%，而恒生医疗保健业指数（HSCICH）周内大幅下跌4.95%，港股创新药ETF（513120）周内下跌4.05% [1] - 市场呈现AH股显著分化格局，港股医药板块资金避险情绪更浓，港股创新药ETF周内净赎回4872.89万元 [2] 百济神州业绩与市场反应 - 百济神州2025年实现营业总收入382.05亿元，同比增长40.4% [2] - 2025年归母净利润为14.22亿元，同比扭亏为盈，增幅高达1400% [2] - 尽管业绩强劲，但发布业绩次日，公司港股股价盘中一度大跌9.16%，收报194.40港元/股，总市值跌破3000亿港元关口 [2] - 市场反应体现了“利好出尽”的资金博弈，同时表明创新药企的定价逻辑正从单纯看重管线储备，转向对研发、商业化及合规能力的综合考量 [3] 沪鸽口腔冲刺港交所 - Huge Dental Limited（沪鸽口腔）于2月27日再次向港交所主板递交上市申请，这是公司过去五年内第三次冲刺港股上市 [4] - 公司是中国领先的口腔材料供应商，2024年在中国口腔材料市场份额为1.3%，是本土最大的口腔印模材料制造商 [4] - 2023年至2025年营收分别为3.57亿元、3.99亿元、4亿元，毛利率稳定在57%-58.6%之间 [5] - 同期年内利润呈逐年下降趋势，分别为8835.4万元、7656.9万元及4769.9万元，2025年利润不到2023年的60% [5][6] - 正畸业务收入从2023年的2774.6万元锐减至2025年的1126.6万元，占营收比重从7.8%降至2.8% [6] - 无托槽隐形正畸矫治器销量从2023年的9309件下滑至2025年的1637件 [6] 一周临床研究动向 - 2月23日至3月1日，国家药监局药品审评中心共披露123条临床试验登记信息，其中38条为处于II期及以上的创新药新登记临床试验 [7] - 当周有5款创新药获批，包括三生国健的安沐奇塔单抗、天广实生物的奥妥珠单抗β、杭煜制药的硫酸索西美雷塞、正大天晴的罗伐昔替尼以及礼来的米吉珠单抗 [10][11] 创新药研发前沿洞察 - 2025年值得关注的100个新靶点中，癌症相关靶点占比最高，达到50% [12] - 超过半数（超50%）的新靶点由中国科学家团队发现 [12] - 例如，复旦大学等团队在《科学》杂志上发表了帕金森病全新治疗靶点FAM171A2 [13] - 天津医科大学总医院/北京天坛医院施福东课题组在《科学》杂志揭示了甲酰肽受体1（FPR1）作为多发性硬化症治疗新靶点 [14] 国产创新药获批进展 - 2月28日，正大天晴药业的罗伐昔替尼片与济民可信子公司浙江杭煜制药的硫酸索西美雷塞片同日获批上市 [15] - 罗伐昔替尼片是全球首个JAK/ROCK双靶点小分子抑制剂，用于治疗骨髓纤维化，预计中国2030年患者数达约30万人 [15] - 硫酸索西美雷塞片是国产KRAS G12C抑制剂，用于治疗KRAS G12C突变型晚期非小细胞肺癌，该突变在中国NSCLC患者中发生率约为8%~12.1% [15][16] 企业转型案例：热景生物 - 在体外诊断行业持续疲软、超70%上市公司2025年前三季度亏损的背景下，热景生物加速向创新药转型 [17] - 公司2025年预计亏损约2亿元，但其股价在期间最高涨幅达11倍 [17]

报告核心观点 - CXO及上游行业已穿越周期底部，外部扰动因素边际改善，在美联储降息、国内经济复苏与医药产业升级三重核心驱动下，行业正式开启由创新与行业景气共同驱动的新一轮高景气成长周期 [3] - 行业业绩与订单端呈现显著复苏态势，外需型CXO自2024年下半年起逐步走出困境，2025年1-3季度订单、收入实现同比双增；内需型CXO订单端实现量增价稳，收入端有望于2026年起迎来实质性改善 [3] - 细分赛道呈现全面向好态势，临床CRO订单先行回暖，临床前CRO安评业务复苏，CDMO行业摆脱新冠大订单影响进入新一轮上行周期，其中多肽、ADC、小核酸等新分子赛道成为核心增长驱动力 [3] 行业周期复盘与宏观驱动 - 外部扰动因素（美国生物安全法案、药品关税、生物医药投融资走弱等）已边际改善 [3] - 美联储自2024年9月18日开启降息周期，利率水平降至3.5%-3.75%，市场预期下一次降息在2026年3月，政策利率下降有望带动医药一级投融资持续回升 [18] - 全球医疗健康融资在2025Q1-Q3触底反弹，2025年第三季度重回**200亿美元**以上，同比大幅转正至近**40%**，作为CXO需求前置指标，融资复苏有望带动后续订单回暖 [22][24] - 海外大药企研发需求稳健，2024年全球TOP20药企研发费用达**1687.61亿美元**，同比增长**4.2%**，为CXO行业发展奠定基础 [26][27] - 国内医疗健康融资热度自2025年以来逐步回升，临床和IND数量底部回升趋势明显，2025年当年累计同比增速达**22.88%** [29][33] 行业估值与业绩表现 - 医疗研发外包（申万）板块PE（TTM）在2021年初处于高位后波动下行，2022-2024年持续下探并在低位震荡，2025年以来触底回升，估值修复具备基本面支撑 [12] - 部分CXO及上游公司2025年业绩预告显示强劲复苏，例如：药明康德预计归母净利润**191.51亿元**，同比增速**102.65%**；泰格医药预计归母净利润**8.3~12.3亿元**，同比增速**105%~204%**；昭衍新药预计归母净利润**2.33~3.49亿元**，同比增速**214%~371%** [14] 细分赛道景气度分析 临床CRO - 行业拐点明确，头部企业订单先行回暖，2025年底新签订单重回双位数增长，收入增速逐季度改善 [3] - 泰格医药新签订单在2025年预计达到**95-105亿元**，同比增长**12.8%-24.7%**，结束了2024年的下滑；普蕊斯2025年上半年新签订单**6亿元**，同比增长**40.12%** [40][42][43] 临床前CRO - 安评业务订单逐步复苏，昭衍新药2025年Q1-Q3新签订单**16.4亿元**，同比增长**17.14%**；益诺思2025年Q3新签订单增速达**29.37%** [47][48] - 实验猴（NHP）价格在稳定需求支撑下上涨，从2024年的平均每只**8.49万元**上涨至2025年的**9.2万元**，为相关企业增厚利润弹性 [49][50] CDMO - 行业已摆脱新冠大订单影响，整体进入新一轮上行周期，2025年上半年收入及利润重回增长轨道 [57] - 龙头公司在手订单保持高增，2025年上半年药明康德、凯莱英、药明合联在手订单同比增速分别为**37.2%**、**12.16%**、**57.9%** [56][57] - 新分子赛道（多肽/ADC/小核酸）景气度突出，成为驱动行业增长的核心增量 [3] - 药明康德的TIDES业务收入占比从2020年的**1.81%**快速提升至2024年的**14.78%**；凯莱英的新分子业务收入占比从2020年的**7.54%**提升至2024年的**21.13%** [58][59] - 全球多肽药物市场规模预计从2024年的**129亿美元**增长至2030年的**160.3亿美元**；全球ADC药物市场规模预计从2020年的**4.1亿美元**增长至2030年的**66.2亿美元**，年复合增长率（CAGR）达**34%** [61][62][63] 重点公司分析 药明康德 - 作为全球一体化CRDMO公司，截至2025年9月底，持续经营业务在手订单同比增长**41.2%** [71] - 2025年前三季度TIDES业务收入**78.4亿元**，同比增长**121%**，在手订单同比增长**17.1%** [74] - 预计2025年整体收入上调至**454.56亿元**，经调整利润为**149.57亿元**，同比增长**41.33%** [74] 凯莱英 - 新兴业务（包括多肽、寡核苷酸、ADC等）高速增长，2025年前三季度收入同比增长**71.9%**，毛利率达**30.6%**，同比提升**10.6**个百分点 [76] - 化学大分子业务2025年前三季度收入同比增长超过**150%**；截至2025年上半年，新兴业务在手订单金额同比增长超**40%** [76] - 化学大分子CDMO板块2025年上半年在手订单金额同比增长超**90%**；生物大分子CDMO板块在手订单金额同比增长超**60%**，预计2025年该板块收入将实现翻倍以上增长 [78] 百奥赛图 - 抗体开发业务已成为业绩增长核心驱动，2022至2024年营收年复合增长率（CAGR）达**58%** [83] - 截至2025年6月30日，累计签署约**280项**治疗性抗体合作开发/授权/转让协议，其中2025年上半年新增约**80项**；已转让/授权/合作开发的抗体分子项目达**61个** [82][83] 皓元医药 - 作为稀缺的ADC/抗体一站式CRDMO平台，截至2025年上半年，承接ADC项目数超**70个**，共有**14个**与ADC相关的小分子产品完成美国FDA DMF备案，参与**5个**BLA申报 [85] 投资建议与关注方向 - 建议沿两大方向关注：景气度方向（上游→临床前CRO→临床CRO）和创新赛道方向 [3][94] - 具体建议关注标的包括：上游的百奥赛图、皓元医药、毕得医药等；临床前CRO的康龙化成、昭衍新药、美迪西等；临床CRO的泰格医药、普蕊斯等；以及创新赛道的药明康德、凯莱英、皓元医药等 [3][94]

纪要涉及的行业/公司 * **行业**：创新药行业（特别是中国创新药）[1][2][5][6][7] * **公司（提及）**：百济神州、荣昌生物、君实生物、信达生物、恒瑞医药、科伦博泰、远大医药、东诚药业、同辐股份等[8][18][19] 核心观点与论据 1. 行业基本面：BD（对外授权）活动持续强劲，验证资产质量提升 * **BD金额与持续性**：2025年全年BD金额超过1300亿美元，2024年为500多亿美元[3]。2026年前两个月BD金额已达530亿美元以上，其中首付款为31亿美元，已超过2024年全年金额[3]。 * **交易特点变化**：BD交易呈现**早期化**和**平台化/系统化合作**特征[4]。2026年前两个月平均交易金额约12亿美元以上，较2025年的6亿多美元**翻倍**[4]。 * **质量提升佐证**：国产创新药中“first in class”占比从不到50%升至约50%[5]。下一代技术创新占比从2021年的27%提升至2024年的39%[5]。 2. 商业化前景：增长确定性强，收入模型多元化 * **国内增速预测**：根据艾昆纬预测，2025-2029年中国创新药销售额年复合增长率（CAGR）约为**8%**，显著高于整体医药板块的1%-4%增速，约为两倍GDP增速[6]。 * **海外销售突破**：已有十多款国产创新药在海外规范市场（如美国）上市，处于起步阶段，增速可能比国内更快[7]。 * **企业财务表现**：主流创新药企业2022-2024年收入复合增速约**20%**（2022年约900亿，2023年约1100亿，2024年约1400亿）[7]。利润增长表现更亮眼，多家企业（如百济神州、荣昌生物）在2024年实现扭亏为盈[8]。 * **收入模型演变**：从依赖国内增长，转变为**国内业务放量 + 海外销售突破 + BD权益兑现**的三重驱动[9]。未来BD相关的里程碑权益和销售分成仍有约**1300亿美元**待兑现[10]。 3. 政策环境：预期稳定，关注商保执行 * **医保谈判**：规则趋于稳定，预期明确，降价幅度可预判[10]。 * **支付端补充**：2026年关注点在于**首次商保目录的执行情况**，若执行良好将提升行业天花板预期[11]。创新药收入占中国药品总盘子（约1.5万亿元）的**20%-30%**，占比仍较低，短期受医保支出压力影响有限[11]。 4. 投资策略：β向上，α机会更明确 * **市场判断**：板块经过约**5-6个月**回调后，当前位置重新具备性价比[2][20]。复制2025年初普涨行情的难度较大，但行业β（整体趋势）预计持续向上，个股α（超额收益）机会更明确[12]。 * **投资主线一（潜力治疗领域）**：关注患者群体庞大、存在未满足临床需求、即将迎来商业化集中放量的领域[13][14]。除肿瘤和自免外，还包括**皮肤用药、消化道/新陈代谢、呼吸系统、感染、心脏血管、中枢神经（如阿尔茨海默病、帕金森病）**等[13][14]。 * **投资主线二（潜力技术平台）**：关注代表新一代创新药浪潮的技术平台，这些也是对外授权的主要来源[15][16]。2025年BD记录中，**新一代技术平台（如ADC， RDC， 细胞基因治疗CGT， 小核酸等）占比达41%**，已超过小分子和单抗（30%）[16]。 * **小核酸**：2025年高速放量，研发管线日益丰富，在**高血脂、高血压、减重、呼吸、中枢神经**等领域有多个临床阶段品种[17]。 * **放射性药物（RDC）**：与ADC类似，但发展晚几年，预计**2027年**可能迎来国内产品的数据读出或BD起步期，建议关注国内龙头企业[18]。 * **细胞基因治疗（CGT）与双抗/多抗**：CGT在实体瘤治疗上寻求突破；双抗/多抗在分子实体上更复杂，涉及多种功能模块[16][19]。 其他重要内容 * **行业定位**：创新药既是科技分支，又具备业绩验证支撑，此逻辑在2026年可能更重要[8]。 * **关注时点**：2026年三四月份是关注创新药板块商业化进展的重要窗口期[20]。

纪要涉及的行业或公司 * 公司：石药集团 [1] * 行业：创新药（肿瘤、减肥/代谢、心血管与代谢、小核酸）[2][3][4][5][6][7][8][9][10][11] 核心观点与论据 **1 公司整体战略与价值** * 创新管线进入兑现期，重点布局肿瘤、减肥/代谢及小核酸领域 [2] * 国际化与BD（业务拓展）推进顺利，与阿斯利康达成总包185亿美金合作，首付款12亿美金，强化全球化交易能力与里程碑兑现预期 [2][4] * 在港股及A股创新药板块回调背景下，公司作为千亿市值左右的中国创新药核心资产龙头，估值具备性价比 [4] * 采用PE估值法，给予20倍估值，目标价16.58港元，评级“增持” [12] **2 肿瘤领域研发竞争力与催化剂** * 在小分子、ADC及生物药方向均有深入布局，研发能力经过历史验证 [4] * 多个项目处于全球研发前列（前三、前二水平），部分具备first-in-class属性；已披露数据的资产（如EGFR ADC、CD47/CD20双抗）展现Best-in-class潜力 [4][5] * **2026年为关键数据读出窗口**：大量于2024-2025年进入临床的早期资产有望完成I期临床，数据读出将覆盖PRMT5抑制剂、CD47/CD20/PD-1/L15融合蛋白等方向 [5] **3 重点肿瘤管线进展** * **EGFR ADC (6,010)**：在EGFR突变非小细胞肺癌及后线适应症上体现潜在Best-in-class特征；具备“广谱ADC”属性，覆盖肺癌、结直肠癌、子宫内膜癌、头颈鳞癌等多种实体瘤；正在探索前线联合治疗（联合ATM抑制剂、自研PD-1抑制剂等），2026年可能有联合治疗数据读出 [6] * **CD47/CD20双特异性融合蛋白 (601)**：在血液瘤（后线NHL患者中ORR为25%、DCR为50%）中显示出较好疗效与安全性；有望拓展至B细胞相关自身免疫性疾病（如红斑狼疮）领域 [7] * **PD-1/L15融合蛋白 (108)**：针对尿路上皮癌方向的非肌层浸润性膀胱癌，聚焦BCG不响应患者人群；预计2026年将发布部分数据 [8] **4 减肥/代谢领域（GLP-1）合作与布局** * 与阿斯利康在GLP-1方向的合作是**平台型合作**，价值在于后续持续立项与推进带来的研发里程碑收入，有望支撑BD收入常态化 [8] * 公司**司美格鲁肽超长效项目**进度较快，三期研究已完成10例患者入组 [9] * 与阿斯利康合作的**2,082项目**为“双偏向”超长效设计，强调在疗效与副作用（如胃肠道不良反应）间取得更佳平衡 [9] * 超长效技术能力来源于公司在**缓释制剂领域**的长期积累（如奥曲肽长效、帕利哌酮长效等），采用“原位凝胶”制剂平台技术，平台属性强，潜在可覆盖多肽及部分小分子 [9] **5 心血管与代谢领域布局** * 布局全面，覆盖高血压、高血脂、静脉血栓/栓塞、糖尿病等常见慢病及复方制剂 [10] * 在创新靶点上布局LPA、MAOB等方向 [10] * 与阿斯利康达成的**LPA合作**总包近20亿美金，该项目已在临床I期推进 [3][10] **6 小核酸领域布局与优势** * 具备**端到端产业化能力**，在国内核酸领域布局较早，稀缺性较强 [11] * 小核酸管线在国内处于**第一梯队**，临床前加临床阶段合计约14款，覆盖心血管、肾病、肥胖、乙肝、罕见病及抗凝等多个方向 [11] * **PCSK9小核酸**已进入III期，进度与瑞博并驾齐驱，为国内推进最快的两家之一 [11] * 布局两款**Angptl3小核酸**，该靶点为血脂异常通路中的关键靶点 [11] 其他重要内容 * 公司与阿斯利康的合作具有**健康与可持续特征**，不仅限于GLP-1，还包括此前AI平台合作与LPA小分子合作 [9] * 对公司盈利预测持乐观态度的依据包括：基本盘经营稳健；BD收入有望常态化（首付款常态化及后续研发里程碑陆续兑现） [12] * 已BD项目后续研发里程碑覆盖GLP-1、AI研发平台、LPA，以及多项ADC项目（包括Nectin-4 ADC、ROR1 ADC等） [12] * 下一代减重药研发方向趋向“一个月注射、周口服”，行业疗效阈值（48周减重目标）已上移至20%–25%区间 [9]

报告行业投资评级 报告未明确给出整体行业投资评级 [1] 报告核心观点 报告的核心观点是，针对前列腺癌（特别是转移性去势抵抗性前列腺癌，mCRPC）的PSMA靶向治疗领域，尤其是采用**遮蔽肽技术**的PSMA/CD3双特异性T细胞衔接器（TCE）取得了重要临床突破，展现出显著改善的安全性和有效性，有望克服早期TCE疗法的局限性，成为该领域极具前景的新一代疗法 [3][4][8][11] 根据相关目录分别进行总结 第一部分：本周创新药重点关注 前列腺癌中的PSMA靶向治疗 - **PSMA靶点价值**：前列腺特异性膜抗原（PSMA）在前列腺癌细胞中高表达，表达水平可达正常组织的**100-1000倍**，且与肿瘤侵袭性正相关，是前列腺癌诊断和治疗的关键生物标志物 [8] - **现有疗法**：基于PSMA的靶向治疗策略包括放射性核素疗法（如¹⁷⁷Lu-PSMA-617/Pluvicto）、纳米药物递送系统以及PSMA靶向的新型疗法（如双特异性TCE、ADC和CAR-T）[8] - **TCE研发挑战与突破**：早期PSMA/CD3 TCE因抗药抗体、系统毒性和狭窄的治疗窗而临床进展受阻。**遮蔽肽技术**通过在TCE分子上增加遮蔽结构，将T细胞活化主要限定于肿瘤微环境，有潜力大幅提升药物的安全性和可给药剂量，带来了新的转机 [11] PSMA/CD3 TCE临床研发进展 - **竞争格局**：报告列出了全球超过20款在研的PSMA/CD3 TCE药物，其中进展最快的是**AMX-500**（安斯泰来/Vir/赛诺菲，I/II期）和**JANX007**（Janux Therapeutics，I期），其余多数处于临床前阶段 [10] Vir Biotechnology：与安斯泰来就VIR-5500达成战略合作 - **交易细节**：2026年2月23日，Vir Biotechnology与安斯泰来就双遮蔽PSMA/CD3 TCE **VIR-5500**达成全球战略合作。Vir将获得**3.35亿美元**首付款及近期付款，并有资格获得高至**13.7亿美元**的里程碑付款及基于销售额的分层特许权使用费，交易总额高达**17.05亿美元** [12][14][16][54] - **开发与商业化安排**：双方将分摊全球开发成本（Vir 40%，安斯泰来60%）。在美国市场，Vir有权选择与安斯泰来联合推广并平分盈亏；美国以外市场由安斯泰来独家负责商业化 [16] - **药物机制**：VIR-5500是目前唯一处于临床评估阶段的靶向PSMA的**双遮蔽TCE**，采用PRO-XTEN®遮蔽技术，使TCE在到达肿瘤微环境前保持非活性状态，以降低毒性并可能减少给药频率 [20] Vir/安斯泰来：VIR-5500 Ia期数据积极，计划27年启动注册性临床 - **临床数据（安全性）**：在58名接受VIR-5500单药治疗的mCRPC患者中，总体耐受性良好，未观察到剂量限制性毒性。**12%**（7/58）的患者出现≥3级治疗相关不良事件且均可控。细胞因子释放综合征发生率为**50%**（29/58），且主要为1级 [21][22][25] - **临床数据（有效性）**：观察到剂量依赖性抗肿瘤活性。在高剂量组（≥3,000 µg/kg，每三周一次，n=22）中，PSA可评估患者的**PSA50下降率为82%**（14/17），**PSA90下降率为53%**（9/17）。在RECIST可评估患者中，客观缓解率为**45%**（5/11）[25] - **开发计划**：公司计划在2026年第二季度启动晚期mCRPC单药及早期联合用药的剂量扩展队列，并计划于**2027年启动注册III期临床试验** [20] Janux：PSMA/CD3 JANX007进展至I期 - **药物机制**：JANX007是基于TRACTr技术平台开发的PSMA/CD3前抗体双特异性抗体，同样采用遮蔽肽设计，并融合白蛋白结合域以延长半衰期 [26][28][29] - **临床数据（疗效）**：截至2025年10月15日，I期研究纳入109例患者。在>2 mg剂量组（n=85）中，**PSA50比例为73%**，**PSA90为26%**；该组RECIST可评估患者的客观缓解率为**30%**（8/27）。在扩展治疗组中，未经紫杉烷治疗患者的无进展生存期在每周给药组为**7.9个月**，每两周给药组为**8.9个月** [30][33] - **临床数据（安全性）**：安全性可控，**≥3级细胞因子释放综合征发生率为8%**（9/109）。研究确定了通过优化地塞米松/托珠单抗使用的缓解策略 [32][33] - **未来方向**：公司还计划开发PSMA-TRACIr（靶向CD28共刺激受体），旨在与JANX007联用以增强T细胞反应的深度和持续时间 [29] 第二部分：国内创新药回顾 市场表现与公司动态 - **股价涨跌**：本周（截至2026年2月27日）创新药企中，涨幅前五为北海康成（**+10.57%**）、思路迪医药（**+8.76%**）、基石药业（**+8.09%**）等；跌幅前五为荃信生物（**-16.24%**）、迈博药业（**-15.69%**）、泽璟制药（**-13.03%**）等 [40] - **公司市值**：列举了多家生物科技公司最新市值，其中百济神州以**3971亿元**居首，恒瑞医药**3754亿元**，翰森制药**1873亿元** [42][43] - **新药申报**：本周国产新药IND（临床试验申请）数量为**55个**，NDA（新药上市申请）数量为**5个** [44] - **业绩公告摘要**： - **艾迪药业**：2025年营收**7.21亿元**，同比增长**72.49%**；归母净利润亏损收窄，同比下降**86.02%** [45] - **先声药业**：预计2025年营收**77-78亿元**，同比增长约**16.0%-17.6%**；归母净利润**13-14亿元**，同比增长约**80.1%-93.9%** [45] - **艾力斯**：2025年营收**51.72亿元**，同比增长**45.36%**；归母净利润**21.81亿元**，同比增长**52.55%** [45] - **荣昌生物**：2025年营收**32.51亿元**，同比增长**89.36%**；归母净利润**7.09亿元**，实现扭亏为盈 [46] - **百济神州**：2025年产品收入**377.70亿元**，同比增长**39.9%**；归母净利润**14.22亿元**。其中泽布替尼全球销售额**280.67亿元**，同比增长**48.8%** [48] - **三生国健**：2025年营收**41.99亿元**，同比增长**251.81%**，主要因收到辉瑞合作首付款约**28.90亿元**；归母净利润**29.39亿元**，同比增长**317.09%** [47] - **研发与交易公告**： - **恒瑞医药**：ANGPTL3单抗SHR-1918注射液上市申请获受理并纳入优先审评，累计研发投入约**2.42亿元** [49] - **信达生物**：BTK抑制剂匹妥布替尼新增适应症获NMPA批准 [49] - **前沿生物**：与GSK就两款小核酸管线达成许可交易，总金额达**10.03亿美元** [54] - **和铂医药**：将普鲁苏拜单抗许可给Solstice Oncology，交易总额达**12.05亿美元** [54] 本周创新药交易事件 - 报告汇总了多起全球生物医药交易，重点包括： - **药明合联**与Earendil Labs就ADC技术平台达成合作/许可，总交易金额**8.85亿美元** [51] - **先为达生物**将埃诺格鲁肽许可给辉瑞，交易金额**4.95亿美元** [54] - **吉利德**以**78亿美元**收购Arcellx，获得其BCMA CAR-T疗法anito-cel及D-Domain技术平台 [54][57][63] 第三部分：全球创新药速递 - **吉利德收购Arcellx**：吉利德以**78亿美元**收购Arcellx，获得其靶向BCMA的CAR-T疗法anito-cel。该疗法基于D-Domain技术平台，具有高CAR表达、无持续信号等特点，其新药上市申请已递交FDA [57][60][63] - **Edesa抗TLR4单抗III期数据积极**：Paridiprubart在治疗急性呼吸窘迫综合征的III期试验中，将28天死亡率从安慰剂组的**33%** 降至治疗组的**24%**，死亡风险相对降低**27%** [64][69] - **Monte Rosa分子胶MRT-2359 I期数据积极**：MRT-2359是一种靶向GSPT1的分子胶，与恩扎卢胺联用治疗mCRPC的I/II期研究显示，在携带AR突变的患者中实现了**100%的PSA缓解率**（5/5）和**100%的疾病控制率**。公司计划2026年第三季度启动针对AR突变患者的II期研究 [70][72]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 2026版基药目录调整在即，利好拟纳入目录的中药标的，是当前行业核心投资主线[1][5] - 看好的子行业排序为：创新药 > 科研服务 > CXO > 中药 > 医疗器械 > 药店等[2][11] 市场行情回顾 - **A股医药指数表现**：本周（2.24-2.27）涨幅为0.5%，年初至今涨幅为3.0%；相对沪深300的超额收益分别为-0.6%和1.2%[5][10] - **港股医药指数表现**：本周恒生生物科技指数涨跌幅为-6.1%，年初至今为7.2%；相对恒生科技指数的超额收益分别为-4.6%和-6.9%[5][10] - **子板块表现**：本周生物制品（+2.6%）、医疗器械（+2.2%）、原料药（+1.9%）涨幅居前；化学制药（-0.6%）、医疗服务（-1.0%）等跌幅较大[5][10] - **个股表现**： - **A股涨幅居前**：爱迪特（+36.9%）、万泽股份（+27.5%）、科源制药（+20.8%）[5][10] - **A股跌幅居前**：泽璟制药-U（-13.0%）、美好医疗（-10.4%）、博拓生物（-8.7%）[5][10] - **H股涨幅居前**：联邦制药（+5.3%）、远大医药（+4.1%）、国药控股（+0.8%）[5][10] - **H股跌幅居前**：百济神州（-10.3%）、映恩生物（-9.7%）、中国生物制药（-9.0%）[5][10] 核心投资主线：基药目录调整与中药板块 - **政策进展**：基药目录距离上一轮调整已8年，新版《国家基本药物目录管理办法》于2026年1月发布，为目录调整提供明确政策指导，标志着调整进入实质性阶段[5][17][21][22] - **历史放量效应**：在“986”政策（基层/二级/三级医院基药配备品种数量占比分别不低于90%/80%/60%）及“1+X”用药模式下，产品纳入基药目录后放量趋势明确[18] - **实证案例**：以佐力药业的乌灵胶囊为例，2018年纳入基药目录后，销量增速从2017年的-12.82%、2018年的0.89%大幅提升至2019年的32.31%、2020年的20.30%、2021年的32.52%[19][25] - **核心影响**：新版管理办法强调“优先使用”原则并优化中药遴选规则，优质中成药、经典名方入基概率提升，有望解决“入基易、放量难”问题，医保与基药政策协同驱动销量[18] - **建议关注标的**：济川药业、以岭药业、方盛制药、三力制药、盘龙药业、佐力药业等[5][13][17][22] 具体投资思路与标的建议 - **中药基药角度**：佐力药业、方盛制药、盘龙药业[2][13] - **CXO及上游科研服务角度**：药明康德、皓元医药、奥浦迈、百奥赛图、百普赛斯、纳微科技[2][13] - **PD1/PD-L1（PD1 PLUS）角度**：三生制药、康方生物、信达生物、泽璟制药[2][13] - **抗体偶联药物（ADC）角度**：映恩生物、科伦博泰、百利天恒[2][13] - **小核酸药物角度**：前沿生物、福元医药、悦康药业[2][13] - **自身免疫疾病（自免）角度**：康诺亚、益方生物-U、一品红[2][13] - **创新药龙头角度**：百济神州、恒瑞医药[2][13] - **医疗器械角度**：联影医疗、鱼跃医疗[2][13] - **AI制药角度**：晶泰控股、英矽智能[2][13] - **GLP-1药物角度**：联邦制药、博瑞医药、众生药业[2][13] 行业研发与动态摘要 - **赛诺菲达必妥**：2月27日在中国获批两项新适应症，用于治疗大疱性类天疱疮成人患者及6岁及以上儿童哮喘的维持治疗[5][26] - **GSK乙肝疗法**：2月26日，反义寡核苷酸疗法Bepirovirsen在日本递交上市申请，为慢性乙肝领域首款完成III期研究的小核酸药物[5][26] - **科伦博泰/默沙东TROP2 ADC**：芦康沙妥珠单抗针对EGFR突变非小细胞肺癌的II期研究结果将于欧洲肺癌大会进行口头报告[5] - **诺和诺德/联邦制药GLP-1R/GIPR/GCGR三重激动剂**：UBT251中国减重II期研究取得积极结果，平均体重最大降幅达19.7%[5] - **百利天恒双抗ADC**：iza-bren在治疗三阴性乳腺癌的III期临床试验中，期中分析达到无进展生存期与总生存期双主要终点[5] - **康方生物IL-4Rα单抗**：曼多奇单抗于2月25日申报上市，用于治疗特应性皮炎[26] - **三生国健IL-4Rα单抗**：SSGJ-611的新药上市申请于2月25日获受理[26]

行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业投资评级，但对多个细分领域及具体公司给出了“建议关注”或“强推”评级 [11][12][13][114][116] 核心观点 * **医药行业整体呈现结构性机会**：创新驱动、出海、国产替代、政策影响出清是核心主线 [11][12][13] * **海外CXO行业复苏**：2025年业绩分化，生产（M）端增长强于研发（R）端，临床阶段需求复苏能见度高于临床前阶段，2026年展望普遍乐观 [14][15] * **国内医药各子板块观点**： * **创新药**：中国已成为全球研发重要参与者，进入“创新驱动”的营收时代，海外授权持续升温 [11] * **医疗器械**：高值耗材集采压力缓和，医疗设备招投标恢复增长，出海加速，行业有望迎来业绩和估值双修复 [11][115] * **CXO**：海内外投融资回暖，前端订单增速良好，有望迎来新周期 [11] * **生命科学服务**：行业需求回暖，国产替代深化，海外拓展，盈利能力持续提升 [11][117] * **中药**：关注基药目录、国企改革、医保解限及OTC等主线 [12][13] * **药房**：处方外流或提速，竞争格局优化，看好板块投资机会 [13][118] * **原料药**：板块底部夯实，受益于供给出清和高端市场放量，向上拐点明确 [11][122] 行情回顾总结 * 本周（报告发布当周）中信医药指数上涨**0.41%**，跑输沪深300指数**0.67**个百分点，在30个一级行业中排名第**24**位 [8] * 本周医药板块涨幅前十的个股包括爱迪特(**36.90%**)、科源制药(**20.77%**)、多瑞医药(**20.01%**)等 [7][8] * 本周医药板块跌幅前十的个股包括泽璟制药-U(**-13.03%**)、美好医疗(**-10.35%**)、博拓生物(**-8.67%**)等 [7][8] 海外CXO 2025财报总结与2026年展望 * **业绩表现**：2025年海外CXO公司业绩分化 * **Lonza**：2025年下半年（25H2）收入**35.76**亿瑞士法郎（恒定汇率下增长**19.0%**），核心EBITDA为**11.44**亿瑞士法郎（同比增长**12.7%**） [21] * **三星生物**：25H2合并收入**2.95**万亿韩元（同比增长**20.6%**），营业利润**1.257**万亿韩元（同比增长**89%**） [41] * **IQVIA**：25Q4收入**43.64**亿美元（同比增长**10.3%**），Non-GAAP净利润**5.88**亿美元（同比增长**4.3%**） [55] * **Charles River (CRL)**：25Q4收入**9.94**亿美元（同比下滑**0.6%**）[71] * **Labcorp**：25Q4收入**35.2**亿美元（同比增长**5.7%**），归母净利润**1.65**亿美元（同比增长**14.9%**）[82] * **Medpace**：25Q4收入**7.09**亿美元（同比增长**32.1%**），净利润**1.35**亿美元（同比增长**15.4%**）[100] * **增长驱动力**： * **M端（生产）表现强劲**：Lonza综合生物制剂业务2025年收入**36.49**亿瑞士法郎（同比增长**26.6%**）[24]；三星生物Biologics业务25Q4收入**1.29**万亿韩元（同比增长**35.4%**）[41] * **R端（研发）持续复苏**：临床CRO公司Medpace 2025年收入增长**20%**，IQVIA收入增长**5.9%** [15] * **Biotech需求回暖**：受益于融资环境改善，成为需求复苏主要驱动力 [15] * **2026年业绩指引**： * **Lonza**：预计持续经营业务收入增速**11%-12%**，核心EBITDA利润率有望提升至**32%**以上 [36] * **三星生物**：预计2026年收入增速为**15-20%** [41] * **IQVIA**：预计2026年总收入**171.5-173.5**亿美元 [64] * **Charles River**：预计2026年整体收入持平至增长**1.5%**，Non-GAAP每股收益**10.70-11.20**美元 [76][78] * **Labcorp**：预计2026年收入增速**4.7-6.0%**，其中诊断实验室(Dx)收入增速**5.0-6.0%**，生物制药实验室服务(BLS)收入增速**3.0-5.0%** [94] * **Medpace**：预计2026年收入**27.55-28.55**亿美元（同比增长**8.9-12.8%**），净利润**4.87-5.11**亿美元（同比增长**8.0-13.3%**）[100] 细分领域核心观点与投资建议 * **创新药**： * 关注百利天恒、百济神州、恒瑞医药、信达生物、康方生物等 [11] * 具体公司**加科思**：其pan-KRAS抑制剂与阿斯利康合作，全球研发加速，给予“强推”评级 [114] * **医疗器械**： * **高值耗材**：集采压力缓和，创新驱动价值重估，关注春立医疗、迈普医学 [11][115] * **医疗设备**：2025年三季度出现收入端拐点，出海前景广阔，关注迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、联影医疗 [11][115] * **IVD**：政策扰动出清，出海深化，关注迈瑞医疗、新产业、安图生物 [11][115] * **低值耗材**：产业升级与全球化布局，关注英科医疗、维力医疗 [11][115] * 具体公司**微泰医疗**：国产糖尿病管理领先者，海外开启放量，给予“强推”评级 [116] * **药品产业链（CXO+原料药）**： * **CXO**：关注药明康德、药明生物、康龙化成、泰格医药、凯莱英等 [11] * **原料药**：板块向上拐点明确，关注天宇股份、同和药业、华海药业、普洛药业等 [11][122][126] * **生命科学服务**：行业周期向上，需求回暖，国产替代与出海深化，盈利弹性大，关注百普赛斯、毕得医药、药康生物等 [11][117] * **中药**： * **基药主线**：关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等 [12][13] * **国企改革**：关注昆药集团、太极集团、东阿阿胶等 [12][13] * **OTC及高分红**：关注片仔癀、同仁堂、羚锐制药、江中药业等 [12][13] * **药房**：处方外流或提速，格局优化，关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民等 [13][118] * **医疗服务**：政策影响出清，消费回暖，关注通策医疗、固生堂、海吉亚医疗、爱尔眼科等 [13][120]

行业趋势与市场环境 - 创新药行业以BD（业务发展/授权合作）为驱动的发展阶段已过去，市场对企业的估值趋于理性，业绩兑现能力成为未来药企发展的主流方向[2][18] - 全球医药市场竞争加剧，辉瑞、罗氏等头部跨国药企（MNC）开始主动收缩战线，终止部分管线并缩减研发布局，这对依赖BD预期的药企构成挑战[4][20] - 国内创新药市场出现高度内卷，药企扎堆布局确定性较强的ADC靶点，例如HER2、TROP2、CLDN18.2三个靶点的国内ADC候选药物数量在全球管线中占比分别高达63.6%、76.5%和85.7%[15][31][16][32] 公司业绩与财务表现 - 2025年度公司实现营业总收入25.2亿元，同比大幅减少56.72%；归属于母公司所有者的净亏损为10.51亿元，同比扩大128.34%[2][3][18][19] - 2023年至2025年业绩呈现“过山车”式波动，营收分别为5.62亿元、58.23亿元、25.2亿元；净利润分别为-7.80亿元、37.08亿元、-10.51亿元，核心原因是公司缺乏核心稳定的药品和“自主造血”能力[3][19] - 2025年公司总资产增长60.40%至114.48亿元，归属于母公司的所有者权益增长70.46%至66.24亿元，主要得益于资本市场融资[3][19] - 截至2025年三季度末，公司研发费用高达17.72亿元，货币资金为60.86亿元，资金压力依然存在[4][13][20][29] 核心产品与业务模式 - 公司当前经营高度依赖核心产品iza-bren（BL-B01D1），2024年91.57%的营收来自知识产权授权收入，且91.61%的营收来自境外，存在对单一业务和单一产品的重度依赖风险[12][28] - 2023年12月，公司与百时美施贵宝（BMS）就iza-bren达成独家许可与合作协议，总交易额高达84亿美元，包括8亿美元首付款、最高5亿美元的近期付款及71亿美元的里程碑付款[11][27] - 2024年因获得8亿美元首付款，公司业绩扭亏为盈，净利润达37.08亿元；2025年因里程碑付款降至2.5亿美元，导致业绩大幅波动[4][11][20][27] - iza-bren已有7项适应症被中国国家药监局药品审评中心纳入突破性治疗品种，1项适应症被美国FDA纳入突破性治疗品种[16][32] 公司战略与发展愿景 - 公司战略目标是成为世界级跨国药企（MNC），这需要具备全球研发、生产、商业化网络及持续推出引领全球疗法的能力[13][29] - 公司采取“新旧并行”的业务模式：一方面依靠拥有超200个化学制剂和数十个中成药注册批件的化药/中成药板块提供稳定现金流；另一方面聚焦肿瘤治疗领域，布局ADC、GNC、ARC等创新生物药板块[10][26] - 创始人认为支撑公司成为入门级MNC至少需要10亿美元的资金储备[4][20] 资本市场表现与融资活动 - 截至最新收盘，公司股价报264.6元/股，总市值1092亿元，较2025年9月历史最高点414.02元/股，股价已缩水约35%，市值蒸发接近600亿元[5][21] - 2025年9月，公司完成一笔总额超过37亿元的定向增发，吸引了中欧基金（认购6.79亿元）、易方达基金、广发证券等众多机构参与[15][31] - 在完成定增后，公司第三次向港交所递交上市申请，以加快推动H股上市进程[15][31] 公司历史与转型背景 - 公司前身是1996年创立的百利药业，以中成药及仿制药业务起家，1998年推出首款仿制药利巴韦林颗粒（新博林），2003年“非典”期间该产品销售额突破1亿元，使公司发展为西南地区仿制药小龙头[7][8][23][24] - 创始人朱义预见到仿制药缺乏护城河的风险，于2010年带领公司向创新药研发转型，在当时被视为一场“豪赌”[8][24]