资产并购背景与目的 - 公司正筹划以发行股份及支付现金方式收购华力微的控股权 标的资产为华力微一部分成熟制程业务的股权[3] - 此次收购旨在解决IPO承诺的同业竞争事项 华虹集团曾承诺在公司科创板上市三年内将华力微注入上市公司[4] - 收购标的为华力微与公司存在同业竞争的65/55nm和40nm工艺节点资产 具体涉及华虹五厂对应的股权[4] 交易细节与参与方 - 交易目前处于筹划阶段 初步确定的交易对方包括华虹集团、上海集成电路产业投资基金、国家集成电路产业投资基金二期及上海国投先导集成电路私募投资基金[5] - 交易公布后公司A股停牌 H股在8月18日和19日分别下跌6.2%和3.12% 8月20日开盘有所上涨[5] 工艺技术布局与收入结构 - 公司专注于成熟制程与特色工艺 二季度65nm及以下工艺收入占比22.2% 90nm/95nm占比25.7% 0.11μm/0.13μm占比11.3% 0.15μm/0.18μm占比5.1% 0.25μm占比0.2% 0.35μm及以上占比35.5%[6] - 华力微核心资产为华虹五厂(65/55nm和40nm)和华虹六厂(28nm/22nm) 本次收购仅涉及成熟制程资产 不包括28nm以下先进制程[6] - 按终端市场划分 二季度消费电子收入3.57亿美元(同比增长19.8%)占比63.1% 工业及汽车收入1.29亿美元(同比增长16.7%)占比22.8% 通信收入7163.8万美元(同比增长20.4%) 计算收入790.7万美元(同比下滑21.5%)[8] 财务表现与市场环境 - 2025年二季度销售收入5.66亿美元 同比增长18.3% 环比增长4.6% 母公司拥有人应占利润800万美元 同比上升19.2% 环比上升112.1% 毛利率10.9% 同比上升0.4个百分点 环比上升1.7个百分点[7] - 业绩增长主要受益于半导体市场整体回暖 特别是汽车、工业控制等领域数字化转型带动成熟制程需求旺盛[7] - 公司2023年和2024年连续出现收入与归母净利润齐降的局面 主要受消费电子市场下行周期影响[7] 战略定位与行业竞争 - 此次并购是国产半导体行业并购浪潮的组成部分 将强化公司聚焦成熟制程与特色工艺的战略定位[3] - 整合华力微产能将增强公司在成熟制程领域的技术能力 优化资源配置 扩大客户空间 巩固在汽车、工业、消费电子市场的优势[5] - 公司聚焦成熟制程可避免与台积电、中芯国际等先进制程企业直接竞争 研发投入相对较低 有利于维持良好现金流[8] 技术发展趋势 - 半导体行业技术迭代加速 28nm及以下先进制程正逐步成为市场主流 小体积、低功耗、高性能芯片需求持续攀升[8] - 若不能加大研发投入并提前布局先进技术 公司可能面临技术代际差距扩大的风险 现有市场优势可能被削弱[3][8]

华虹半导体收购华力微交易 - 公司拟通过发行股份及支付现金方式收购上海华力微电子控股权 以解决同业竞争问题并同步配套募资 目前A股已停牌 港股交易中跌幅超10% [2][3] - 交易核心标的为华力微旗下"华虹五厂" 该资产涉及65/55nm和40nm同业竞争 位于上海张江 拥有中国大陆首条12英寸全自动Foundry线 月产能3.8万片(12英寸) 目前处于资产分立阶段 [5] - 收购完成后将显著扩充公司12英寸产能 强化差异化特色工艺 预计对业绩增长产生积极影响 [9] 2025年第二季度财务表现 - 销售收入达5.661亿美元 同比增长18.3% 环比增长4.6% 毛利率10.9% 同比上升0.4个百分点 环比上升1.7个百分点 [5] - 归母净利润800万美元 同比增19.2% 环比大增112.1% 付运晶圆(折合8吋)130.5万片 同比增18% 产能利用率达108.3% [6] - 8吋与12吋晶圆收入分别为2.323亿和3.338亿美元 先进制程(65nm及以下)收入1.255亿美元 同比增27.4% 90/95nm节点收入1.454亿美元 同比大增52.6% [6][8][9] 工艺技术与产能布局 - 65nm及以下工艺收入占比提升至22.2%(2024年20.6%) 90/95nm占比从19.9%升至25.7% 0.11μm及以上成熟节点占比下降至35.5% [9] - 华虹集团当前月产能分布：华虹半导体8英寸18万片 12英寸17.8万片(含无锡Fab7一期9.5万片 Fab9二期8.3万片) 上海华力12英寸产能6.8万片(含华虹五厂3.8万片) ICRD研发线2万片 [12] - 华虹五厂设备国产化率达65%(未来目标75%) 收购将提升供应链自主可控性 巩固成熟制程优势 [12] 行业竞争格局影响 - 交易完成后 中芯国际与华虹半导体的竞争格局将更清晰 中国晶圆代工行业面临深刻变革 [10] - 公司坚持"8英寸+12英寸"与"特色IC+Power Discrete"战略 专注嵌入式存储器 功率器件等特色工艺技术 [13]

行业投资评级 - 电子行业评级为"强于大市"，一年内行业指数表现优于沪深300指数 [1] 核心观点 - AI时代半导体产业正经历工业革命级别的爆发性成长，不同于传统终端带动的周期性增长，呈现"非对称成长"特征：传统IC领域（手机/PC/汽车/IoT）表现疲软，而AI相关领域呈现爆炸性增长 [4] - 2024-2025年美股"七姐妹"（苹果/微软/英伟达等）AI业务落地推动业绩高速增长，验证AI需求持续性，形成业绩与资本支出的正反馈循环 [4] - 先进制程市场占比将反超成熟制程，形成"金字塔倒三角"结构：2纳米工艺较3纳米可节省30%功耗，显著降低数据中心算力投资成本 [4] 半导体工艺发展趋势 技术路线 1. **密度提升路线**：3纳米工艺已量产三年，2025下半年2纳米工艺将量产，下一代进入埃米时代（14A/1.4纳米） [4] 2. **先进封装技术**：2.5D/3D封装需求爆发（如台积电CoWoS技术），2023年后出现产能供不应求局面 [4] 3. **系统级优化**：需系统公司牵头从设计阶段协同优化，推动半导体参与者规模扩大 [4] 产业逻辑 - AI驱动的半导体爆发本质是算力需求革命，供应链产能缺口持续扩大（2023-2025年） [4] - 半导体先进设备/材料/制造/封装构成长期核心投资方向 [4] 行业动态 - 国产GaN芯片进入NVIDIA供应链（2025-08-11） [1] - 华为发布昇腾384超节点（2025-08-06） [1] - 国产EUV光刻机研发加速（2025-07-22） [1]

上海正积极推进高级别自动驾驶的落地应用。2025世界人工智能大会期间，《上海高级别自动驾驶引领区"模速智行"行动计划》发布，明确了上海市在高级 别自动驾驶领域的发展目标；小马智行、百度等Robotaxi头部公司获得了示范运营牌照，开始面向公众提供收费运营服务。我们认为，随着自动驾驶相关法 律法规的逐步完善，产业链各环节将加快技术研发和产品投放，汽车智能化产业链有望受益。 晶圆厂先进制程在AI时代的产能需求增量明显，美国制裁倒逼国内先进制程需求回流。国内厂商正在积极追赶，同时在设备供应、良率提升、客户拓展方 面仍存在一些瓶颈，亟待突破。一、从供给层面来看，中国大陆先进制程晶圆代工厂是全球产能扩张的龙头。"挖矿总要买铲子"，关注国内半导体设备和零 部件应用到先进制程、晶圆代工等环节的企业，未来有望迎来订单的突破。二、从需求层面来看，先进制程或将持续紧缺，成熟制程供需相对平衡。建议关 注国内稀缺的先进制程晶圆厂，以及由于其具有成本效率优势、能够获取更高市场份额的头部成熟制程晶圆厂。 随着政策持续引导与推动，上市公司注重质量和回报双提升的意愿将不断增强，A股上市公司整体分红比例和频率料进一步提升。国家"稳增长、稳股 ...

美国对台湾半导体关税政策 - 美国计划根据第232条款对台湾成熟制程芯片课征高达20%的关税，虽不针对先进制程，但带来高度不确定性 [2] - 台湾长期依赖半导体出口，特别是对美国的高比例产品，关税可能打乱现有供应链运作模式 [2] - 推测美国只针对成熟制程征税以确保对大陆竞争优势，若波及先进制程将迫使台积电等厂商彻底修改合同 [2] - 台湾业界已针对20%关税展开风险应对，认为供应链不至于完全失衡 [2] - 该政策将促使台湾半导体业加快海外投资与制造布局以降低政策风险 [3] 半导体成熟制程市场现状 - 受关税战提前拉货效应结束、终端应用复苏不及预期、新台币升值三大因素影响，多家一线IC设计厂第3季成熟制程投片量比第2季锐减20%-30% [5][6] - 联电、世界先进、力积电毛利率承压：联电和世界先进下半年毛利率恐回测25%，力积电第2季每股净损0.8元且连续七季亏损 [6][7] - 车用市场严重低迷，德仪、恩智浦、意法半导体等车用芯片大厂示警市况不佳，意法半导体罕见亏损 [7] - 成熟制程代工厂产能利用率可能从上半年70%附近降至60%左右甚至更低 [7] - 目前仅AI需求支撑半导体业，台积电表现一枝独秀，未获AI大单的成熟制程厂商受消费性及车用需求不佳冲击 [8] 台湾晶圆厂应对策略 - 联电去年投入156亿元研发5G、AI、物联网及车用电子制程技术，在12/14纳米特殊制程及3D IC先进封装有进展，并探索与英特尔合作 [9] - 世界先进以8吋厂为主力，与恩智浦合资78亿美元在新加坡建12吋厂（VSMC），预计5年后达满载使营收从500亿元倍增至1000亿元 [10] - 力积电锁定AI应用，硅中介层布局已进入量产并开始贡献营收 [11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖中芯国际，给予“买入”评级，2025 年 3x PB 估值，对应目标价 63.3 港元/股 [1][6][27] 报告的核心观点 - 中芯国际是中国本土晶圆代工领军公司，主营晶圆制造业务，连续三个季度单季营收突破 20 亿美金，基本面逐季向好 [5] - 中国大陆成熟制程为主，先进制程占比低，公司向更先进节点演进，带动收入结构和毛利率提升，是高端替代的核心受益者 [5] - 本地化制造成为成熟制程增量，顺应形势中系晶圆厂有望加速多元平台开发进程 [5] 各部分总结 投资要点 - 预计 2025 - 2027 年整体收入分别为 94.51/108.6/119.98 亿美元，归母净利润分别为 7.43/9.48/10.69 亿美元 [5][7][25] 投资案件 投资评级与估值 - 首次覆盖给予“买入”评级，2025 年 3x PB 估值，目标价 63.3 港元/股 [6][27] 关键假设点 - 预计 2025 - 2027 年出货量分别为 9111K/10099K/11112K，ASP 预计为 977/1018/1025 美元/片，晶圆代工收入为 89/102.8/113.91 亿美元，毛利率为 19.5%/20%/20.5% [7] - 预计 2025 - 2027 年其他业务收入为 5.51/5.79/6.08 亿美元，毛利率为 25%/25%/25% [7] 有别于大众的认识 - 市场担心折旧和摊销影响盈利，但产能扩张后营收增速高于折旧增速，产品结构优化单价提升 [8] - 市场担心竞争激烈，但中芯国际是大陆少有量产先进制程企业，海外代工厂受限，其有望成本地化受益者，议价能力高 [8] 股价表现的催化剂 - 先进制程技术突破超预期；突破设备产能瓶颈；季报展望超预期 [9] 产能稳健扩张支持营收规模持续增长 - 25Q1 营收 22.47 亿美元，YoY + 28.4%，QoQ + 1.8%；归母净利润 1.88 亿美元，YoY + 161.92%；毛利率 22.5% 优于指引 [12] - 25Q1 整体稼动率 89.6%，QoQ + 4.1pct，晶圆交付量 2292K，YoY + 27.7%，QoQ + 15.1%，折合 8 寸晶圆产能提升 [14] - 25Q1 资本开支 14.16 亿美元，预计 2025 年持平 [16] 先进工艺版图重塑，本地化制造成为成熟制程下一阶段机会 - 中国大陆 110nm 及以上成熟制程产能占比约 30%，28 - 90nm 为主，14nm 及以下先进制程产能占比仅 1.7% [18] - 先进制程服务本土算力投资和自主可控战略，成熟节点以客户需求差异化开发，特殊工艺有创新空间 [18] 盈利预测和估值 - 预计 2025 - 2027 年收入分别为 94.51/108.6/119.98 亿美元，增速 18%/15%/10%，归母净利润分别为 7.43/9.48/10.69 亿美元，增速 51%/28%/13% [25][26] - 选取台积电、格罗方德、华虹半导体为可比公司，用 PB 估值法，2025 年 3x PB 估值对应目标价 63.3 港元/股 [27] 财务报表 合并利润表 - 展示 2023 - 2027 年营业收入、成本、费用、利润等多项财务数据 [32] 合并资产负债表 - 展示 2023 - 2027 年资产、负债、权益等财务数据 [36] 合并现金流量表 - 展示 2023 - 2027 年经营、投资、融资活动现金流及净现金流数据 [37]

半导体成熟制程市场现状 - 受关税战提前拉货效应结束、终端应用复苏不及预期、新台币升值三大负面因素影响，多家一线IC设计大厂下半年大幅削减成熟制程投片量，第3季投片量较第2季锐减20%-30% [2][3] - 晶圆代工厂产能利用率持续下滑，预计下半年从上半年的70%降至60%甚至更低 [4] - 车用市场严重低迷，德仪、恩智浦、意法半导体等车用芯片大厂示警市况不佳，意法半导体罕见出现亏损 [3] 主要晶圆代工厂商业绩表现 - 联电首季毛利率降至26.7%，为四年来低点，下半年恐回测25%甚至面临20%保卫战 [3][4] - 世界先进首季毛利率30.1%，第2季可能跌破30%，下半年受市况疲弱冲击 [3][4] - 力积电第2季每股净损0.8元，连续七季亏损，单季毛利率仍为负数，下半年续亏压力大 [3][4] 行业需求分化 - 半导体行业仅剩以辉达为首的AI需求支撑，台积电表现一枝独秀 [4] - 未获得AI大单的成熟制程厂商受消费性电子、车用等领域需求不佳冲击 [4] - 客户投片态度高度观望，手机、网通、车用等终端应用下单力道全面缩手 [3]

台积电日本熊本二厂建厂进展 - 台积电日本熊本二厂建厂时程延后，主要原因为交通阻塞问题及客户市场需求下滑，尤其是消费性产品的影像感测器和车用芯片需求疲软 [3] - 熊本二厂原计划2024年Q1动工，后改为2024年内动工，但量产时间仍规划为2027年，将采用6纳米制程（日本最先进制程）[3] - 熊本一厂已于2023年底量产，采用22/28及12/16纳米制程，最大月产能为5.5万片 [3] - 近期供应链传出熊本二厂已从员工停车场开始动工开挖，预计建厂工程将在2024年下半年展开 [4] 台积电日本业务表现 - 2024年台积电在日本市场营收超过40亿美元（约5800亿日元），占公司整体营收约4% [4] - 2024年台积电在日本市场的晶圆出货量（12吋换算）超过149万片，占公司整体比重约10% [4] - 熊本厂是日本重振半导体业的关键指标，合资厂商包括Sony和丰田汽车旗下的Denso [3] 行业背景 - 半导体供应链认为台积电建置产能以市场与客户需求为考量，建厂进度与量产时程将依客户需求而定 [3] - 消费性与车用半导体市况疲软，影像感测器受到竞争冲击导致需求下滑 [3]

台积电战略调整 - 公司近期缩减在成熟制程的资源投入 以专注高成长市场 [1] - 公司有意淡出氮化镓(GaN)市场 相关产品所在的晶圆五厂仅供应至2027年7月1日 [1] - 晶圆五厂在2027年7月1日后将改做先进封装用途 [1]

全球半导体产业竞争格局 - 半导体产业竞争焦点从先进制程（5nm/3nm/2nm）扩展到28nm及以上成熟制程及存储芯片领域[1] - 美国通过《芯片与科学法案》同时支持先进制程和成熟制程产能建设[3] - 中国在成熟制程快速扩张引发美国担忧供需失衡与价格战[1] 美国成熟制程扩产动态 德州仪器（TI） - 计划投资600亿美元在德克萨斯州和犹他州新建7座300mm晶圆厂，创美国成熟制程投资记录[4] - 2024年资本支出48.2亿美元（2023年为50.7亿美元），主要用于设备与工厂建设[4] - 预计2034年前从CHIPS法案获得75-95亿美元支持，2024年已获5.88亿美元现金收益[5] - 截至2024年底成熟制程月产能达212,000片（300mm）[14][18] 格罗方德（GF） - 宣布160亿美元扩产计划，覆盖纽约州和佛蒙特州的制造与先进封装能力[6] - 2024年获美国财政部15亿美元支持，目标新增100万片/年车用及防务芯片产能[6] - 全球月产能约20万片（12英寸），纽约Fab 8专注28nm及以上制程[15] 美光科技 - 计划1500亿美元内存制造投资+500亿美元研发，创造9万就业岗位[9] - 获64亿美元CHIPS法案拨款支持爱达荷州、纽约州及弗吉尼亚州晶圆厂建设[10] 中国成熟制程发展现状 - 中芯国际2024年8英寸等效月产能94.8万片，年扩产速度约5万片（12英寸）[12] - 华虹半导体2024年销售晶圆454.5万片（8英寸等效），Fab9规划月产能8.3万片[13] 全球供需格局分析 - 美国企业掌握全球57%晶圆需求但本土制造仅占10%产能[17] - 中国占全球5%终端需求却拥有21%代工产能，2030年或占全球30%产能[23] - TI单日产出数千万片芯片，GF月产能超20万片，美光存储扩产均显著影响全球供应链[15] 产业战略意义 - 成熟制程成为国家安全与技术独立的核心变量[23] - 晶圆代工竞争已演变为资本、主权与战略目标的综合博弈[23] - 中美扩产本质是对供应链安全与本地需求的理性回应[25][26]