报告行业投资评级 报告未明确给出对房地产行业的投资评级 [1][3][4][5][6][7][8][9][10] 报告核心观点 - “十五五”规划标志着房地产政策导向发生转变 从“完善城镇化战略”调整到“加大保障和改善民生力度” 房地产工作的着力点更加侧重保障和改善民生 [4] - “十五五”时期房地产发展的核心是“推动房地产高质量发展” 围绕此目标形成“行业转型+完善保障+稳定市场”三大重心发展思路 [4] - “十五五”时期将是房地产行业告别旧模式、迈向高质量发展的关键期 对于居民而言将迎来住房品质提升、居住选择更加多元的新阶段 [7] 规划内容对比与解读总结 政策定位与导向变化 - “十五五”规划将房地产内容置于“加大保障和改善民生力度 扎实推进全体人民共同富裕”战略任务中 与“十四五”时期置于“完善新型城镇化战略”相比 位置发生调整 彰显政策导向向保障和改善民生转变 [3][4] - 《纲要（草案）》摘要未提“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位” 强调“推动房地产高质量发展” [4] 核心任务一：构建房地产发展新模式 - 推动房地产发展从旧模式向新模式转型居于“十五五”房地产工作首位 是推动行业由规模扩张迈向高质量发展的主要抓手 [4] - 住房制度由“十四五”时期的“加快建立”转变为“十五五”时期的“健全” 意味着“多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”已经建立 “十五五”时期将进入制度深化和完善的深水区 [5] - 最终目的从“让全体人民住有所居、职住平衡”提升为“实现更高水平住有所居” 预计将进一步推动由“有得住”向“住得好”转变 住房品质提升、居住环境改善、建设“好房子”、提供“好服务”将是重点 [5] 核心任务二：完善住房保障体系 - “十四五”时期将“完善住房市场体系和住房保障体系”并列作为目标 “十五五”时期则单独强调“完善住房保障体系” [3][6] - 结合“十五五”规划建议中“优化保障性住房供给”和2026年政府工作报告相同表述 优化保障房的供给结构和规模或是重要方向 预计更多城市将采取以需定建、以需定购及多种方式筹集保障房 [6] 核心任务三：推动房地产市场平稳健康发展 - “稳市场”是推动房地产高质量发展的重要基础 2026年政府工作报告定调“着力稳定房地产市场” 报告起草组解读提及要“促进资产价格的回稳”和“努力促进房地产市场的回稳” [7] - 推动市场止跌回稳、稳定市场预期是2026年稳楼市的重要方面 需要政策综合发力 2026年作为“十五五”开局之年 推动市场稳定发展对锚定中长期高质量发展目标至关重要 [7] 风险防控与其他关联 - 2026年政府工作报告在“十五五”重大战略任务中提及“统筹推进房地产、地方政府债务、地方中小金融机构等风险有序化解” [7] - 综合来看 “十五五”房地产的重心是以高质量发展为主线目标 以新模式构建为重要抓手 以民生保障为核心 兼顾市场稳定与风险防控 [7]

房地产行业研究纪要关键要点总结 一、 行业与公司概述 * 纪要主要涉及中国房地产行业，特别是“十五五”规划纲要下的新发展模式[1][2] * 行业正从过去粗放、快速的发展模式转向“高质量发展”阶段[2] * 行业配置价值凸显，尤其看好具备低融资成本、核心区拿地能力强及高市占率的头部房企[1][12] 二、 核心政策与制度变革 * 住房制度转向“双轨并行”，由单一商品房供应向“市场化商品房+政府主导保障房”转型[1][2] * 首提“项目公司制”与“融资主办银行制”，融资重心从房企主体信用下沉至具体项目，实现风险精细化隔离与扁平化管理[1][6][7] * 供应逻辑由“地-房-人-钱”逆转为“人-房-地”，基于人口变动研判需求并精准匹配土地供应[1][7] * 取消“7,090”等限制性政策，以市场化方式供地，更好匹配改善性需求[1][9] 三、 住房保障体系 * 保障房体系按需分类：廉租房对接低收入家庭，经适房/安居房对接工薪族，保租房/公租房对接新市民及青年人[1][3][4] * 保障性住房可兼具租赁和销售两种性质，实现灵活转换[4] * 加强保障性住房全流程管理，覆盖使用前、中、后各个环节[4] 四、 公积金与金融支持 * 公积金制度改革加速，用途拓展至老旧小区改造与物业费[1][5][6] * 贷款额度上限大幅提升，如上海家庭公积金贷款额度上限从160万元升至240万元，叠加政策最高可达324万元[1][6] * 5年期以上公积金贷款利率从3.25%降至2.6%，累计下降65个基点[6] * 政策支持满足房地产合理融资需求，有序推进现房销售[6] 五、 市场现状与库存压力 * 商品房去化周期约30个月（测算为29.97个月），处于相对高位[1][8] * 商业办公现房去化压力更大，去化周期长达59.97个月[1][8] * 政策支持将闲置商办改造为租赁住房或酒店，上海已有试点将写字楼改造为租赁住房[1][8] 六、 需求结构变化与“好房子”建设 * 住房需求从以刚性需求为主转向刚需、改善性需求等多元化并存[2] * “更高水平的住有所居”与“好房子”建设理念关联度高，旨在提升地段、空间、户型、环境以释放改善性需求[9] * 改善性需求尤为重要，住房保障和购房政策将向多子女家庭倾斜[9] 七、 租赁市场发展 * 全国租房人口规模巨大，接近2.6亿人[9] * 租赁市场交易周期短、置换周期短（通常1-3年），契合人口流动性增强背景[9] * 当前市场以个人房源为主，机构化长租公寓占比较小[10] * 规划纲要强调“租购并举”，培育市场化、专业化租赁企业以推动行业规范发展[10] 八、 存量房管理与挑战 * 存量房规模持续扩大，建成年份在2010年以前的城镇居民住房占比远超一半，房龄超过15年的房屋数量庞大[11] * 房屋交付后的全生命周期安全管理挑战日益突出，涉及物业维护、家装、租赁经纪等多个并行复杂环节[11] * 交付后维护阶段的管理难度和复杂性远超开发阶段[11] 九、 投资价值与市场展望 * 2026年政策支持节奏加快、连贯性强，包括收购二手房试点、需求刺激新政、公积金放松等[12] * 房地产板块PB估值处于相对较低水平，配置价值凸显[1][12] * 随着行业步入高质量发展阶段，整体估值有望迎来修复[12] * 具备优势的头部房企有望在行业估值修复中实现Beta收益[12]

行业投资评级 - 增持 [1] 核心观点 - 行业启动顺序明确，为政策 > 股价 > 成交量 > 房价 > 业绩，当前（2026年3月）板块启动点相比2024年9月24日更低，涨幅更少 [2] - “十五五”时期房地产将聚焦高质量发展，加快构建发展新模式 [3] - 新房淡季带来的交易走冷和二手超预期交易走强，CPI转正逻辑下重点城市部分资产价格从“负面展望”步入“中性” [3] - 具备较强拿地能力、符合不动产Reits出表条件、适应新供给标准的低库存房企是接下来的核心选择 [3] 行业启动顺序与市场阶段 - 行业启动分为三个阶段：政策驱动的“盲注期”（约半年）、成交量验证的“验证期”（半年以上）、业绩兑现的“业绩兑现期”（滞后基本面变化1年以上） [9] - 市场情绪越好，抢跑越明显，“盲注期”大蓝筹会有主升 [9] - 即便验证期发现地产预期未能兑现，当前位置地产向下调整空间有限 [13] 政策环境分析 - 2026年两会政策相比2025年更积极，关键词从“止跌回稳”转向“着力稳定”和“高质量发展”，供给侧、需求侧、金融侧支持政策更具体 [16] - “十五五”规划纲要明确提出“推动房地产高质量发展”，核心是构建发展新模式，健全租购并举的住房制度 [18] - 持续政策利好包括证监会不动产REITs和预期的城市更新政策 [20] - 不动产REITs（证监会监管）相比基础设施REITs（发改委监管）新增酒店、写字楼等商业不动产资产，资金使用更灵活（可用于补流），收益率要求为十年期国债收益+150BP [21] 市场基本面与趋势 - 市场预期呈审慎态势，2026年3月属于最后的高基数期 [20] - 新房市场采取“缩量提质”路线：中心城区通过释放Top5%-10%人群购买力，拉高均价和品质；郊远环线停供或减供，引导刚需转向存量市场 [32][33] - 二手房市场“放量降价”：2025年9月以来，部分城市二手房成交套数同比增幅超过100%，但价格同比下跌 [35][37] - 16城二手住宅销售面积累计同比与百城二手住宅平均价格同比呈现“降价但走量”的特征 [40] - 2026年CPI预期为1%到1.5%，市场情绪从“悲观”转向“中性” [43] - 在CPI转正背景下，重点城市租金回报率+CPI指标显示部分城市资产价格展望步入“中性” [3][46] 房企分化与投资策略 - 行业对国民经济贡献占比从高峰时期接近30%回落到目前6-8%，成熟经济体占比大致在10-12% [58] - 房企报表处于出清过程：央企业绩大幅下滑，地方国资亏损，民营房企完成债务重组 [20] - 投资应聚焦“资质蓝筹”，即具备较强拿地能力的房企 [3] - 2025年重点头部房企拿地强度分化显著，中海地产、华润置地、招商蛇口、绿城中国、建发房产等企业拿地强度（权益拿地金额/权益销售额）保持在30%以上，部分超过50% [60] - 部分企业（如美凯龙、北辰实业、大悦城）因持有大量预估可转让资产（增值幅度达243%-303%），在不动产REITs背景下具备价值重估潜力 [61] - 报告覆盖的重点上市公司（如保利发展、招商蛇口、中国海外发展、华润置地等）多数获得“增持”评级 [62]

报告行业投资评级 - 评级：增持 [4] 报告的核心观点 - 2026年1-2月房地产行业数据整体呈现同比增速收窄态势，但土地市场隐含改善信号，其背后原因并非传统的信用扩张，而是土地质量改善带来的“新老划断” [2][4] - 房地产行业正聚焦高质量发展与新模式构建，适应新供给标准的低库存房企是核心选择 [4][9] - 销售端降幅连续收窄显现企稳迹象，但实物支出端（新开工、竣工）压力仍大，市场呈现分化 [4][8] 根据相关目录分别进行总结 2026年1-2月整体数据表现 - **开发投资**：累计完成额9612亿元，同比下降11.1%，但降幅较2025年1-12月缩窄1.3个百分点 [8][12] - **销售情况**：销售面积9293万平方米，同比下降13.5%；销售额8186亿元，同比下降20.2%；两项降幅较2025年12月单月分别改善3.1和4.0个百分点，呈现企稳迹象 [4][8] - **实物支出**：新开工面积5084万平方米，同比下降23.1%，降幅较2025年1-12月扩大2.7个百分点；竣工面积6320万平方米，同比下降27.9%，降幅扩大9.8个百分点 [4][8][17] - **到位资金**：总量13047亿元，同比下降16.5%，降幅较2025年1-12月扩大3.1个百分点；其中国内贷款下降13.9%，个人按揭贷款下降41.9% [8][41][43] 土地市场与投资隐含信号 - 开发投资完成额降幅（-11.1%）显著小于新开工与竣工面积降幅，报告认为这暗示土地市场出现改善信号 [4] - 土地市场的改善并非源于房企资金压力缓解（信用框架），而是由于政府政策支持带来的土地质量改善，例如提升得房率，从而在同等建筑面积下为开发商和居民创造更好价值 [4][54] 销售市场结构分析 - **分物业类型**：住宅销售额同比下降21.8%，办公楼销售额同比增长3.9%，商业营业用房销售额同比下降15.4% [25] - **分城市能级**：一线、二线、三四线城市商品住宅销售面积同比分别下降24.5%、31.8%、10.7%；销售额同比分别下降28.1%、31.9%、11.7% [26][29] - **库存与去化**：截至2026年2月末，全国商品房待售面积8.00亿平方米，去化周期（12个月移动平均）为10.16个月，较2025年12月扩大0.71个月 [35][37] - **样本城市库存**：35城商品住宅库存出清周期为26.42个月；其中一线、二线代表、三四线代表城市库存出清周期分别为20.79、27.75、32.52个月 [37] 投资建议与标的推荐 - 核心选择是能适应新供给标准的低库存房企 [4][55] - 推荐标的包括： - **开发类（A股）**：万科A、保利发展、招商蛇口、金地集团 [4][59] - **开发类（H股）**：中国海外发展 [4][59] - **商住类**：龙湖集团 [4][59] - **物业类**：万物云、华润万象生活、中海物业、保利物业、招商积余、新大正 [4][59] - **文旅类**：华侨城A [4][59]

文章核心观点 - 行业认为，“十五五”时期房地产行业将聚焦高质量发展，加快构建发展新模式，通过优化供给等多路径推动市场步入平稳健康发展区间 [1][2] - 行业判断，未来五年行业将步入提质增效新阶段，行业格局和盈利将趋于稳定，蓝筹开发商基本面将持续优化 [3] “十五五”规划政策导向 - 2026年3月5日发布的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要（草案）》摘要明确提出“推动房地产高质量发展 加快构建房地产发展新模式” [2] - 政策要求健全多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，完善住房保障体系，以实现更高水平住有所居和推动市场平稳健康发展 [2] - 政策从防风险、提品质、促转型等多维度提供纲领性指引，为行业稳主体、稳总量、稳价格奠定了明确基调 [3] 行业发展路径与模式 - 行业将通过新房品质打造、库存加速消化、土地严格控制、保障体系完善等路径，多层次优化住房供给 [1][2] - 行业将加快构建房地产发展新模式，推动市场逐步步入平稳健康发展区间 [2] 行业基本面与格局展望 - 行业基本面在持续大额回落后，将在7-8万亿平方米的基础上构建底部，该底部存在真实需求支撑 [3] - 经过“十四五”期间的供给侧改革，“十五五”时期蓝筹开发商预计将具备更好的市场竞争格局 [3] - 行业总量发展阶段在“十四五”与“十五五”期间存在明显差异，未来五年将步入提质增效发展新阶段 [3] 土地政策与市场影响 - 自然资源部等部门发布的通知预示土地层面将严控新增用地指标，倒逼存量盘活利用 [3] - 该政策将加速不同能级城市土地供应格局分化：超大城市和强二线城市将进一步强化存量主导，而普通二线及三四线城市则面临转型压力，需通过政策创新和市场化手段破解存量盘活瓶颈 [3] 后续政策预期 - 行业判断“十五五”规划纲要通过后，更多政策有望基于行业高质量发展定位尽快步入落实阶段 [3]

报告行业投资评级 - 行业评级：**推荐**（维持）[3] 报告核心观点 - “十五五”规划纲要提出加快构建房地产发展新模式，健全多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，实现更高水平住有所居[5] - 报告认为规划主要侧重**住房制度**、**新模式**、**高水平居住**三个方向，行业整体有望从过去的快速发展转变为高质量发展[5][8] - 随着行业进入高质量发展阶段，行业估值或迎来整体修复，头部房企凭借低融资成本和核心区域高市占率优势，有望通过估值修复实现整体的β机会[5][66][71] 一、住房保障体系 （一）优化保障房供应、使用和管理 - **保障房供应目标**：规划提出优化保障性住房供给，满足三类人群需求：1）**城镇低收入住房困难家庭**（最基础住房需求，如廉租房）；2）**住房困难且收入不高的工薪群体**（基本住房需求，如经济适用房、安居房）；3）**新市民、青年等群体**（阶段性住房需求，如公租房）[9][10] - **保障房管理机制**：加强全流程管理，健全申请、轮候、配租配售、使用、退出等机制，并探索配租型与配售型保障房房源的有序转换和统筹使用[9][11][16] （二）公积金制度改革 - **扩大使用范围**：规划提出深化住房公积金制度改革，扩大使用范围，支持灵活就业人员参加[5][17] - **公积金贷款放松**：报告预计公积金贷款有望放松，例如**贷款额度提高**（如上海将家庭首套公积金贷款最高额度从160万提高至240万）和**贷款利率下降**（2026年2月5年以上公积金贷款利率为2.6%，较此前长期维持的3.25%下降65个基点）[5][18][19] 二、房地产新模式 （一）基础制度 - **开发与融资**：规划提出推行**房地产开发项目公司制**和**融资主办银行制**，这被视为城市房地产融资协调机制的延伸，旨在将风险从房企层面细化至项目层面，减小单一项目的风险影响[5][24][25] - **商品房销售**：规划提出有力有序推进**现房销售**。报告分析，向现房销售过渡可能通过提高预售门槛、减缓预售资金存入速度、加强预售资金监管（如引入第三方监管）等方式实现[24][28][29] （二）供应管理 - **核心原则**：提出“以人定房、以房定地”，即根据人口居住需求决定住房供应，根据住房建设与去化需求决定土地供应，以调节楼市动态平衡[5][30] - **政策自主权**：充分赋予城市政府房地产市场调控自主权。例如，自然资源部曾通知，商品住宅去化周期超过36个月的城市应暂停新增商品住宅用地出让[30] （三）存量盘活 - **存量商品房**：规划提出推动已供未开发土地和在建项目分类处置，推进存量商品房盘活利用。截至2025年12月末，全国商品房待售面积达**7.7亿平方米**，待售商品住宅面积达**4.0亿平方米**；全国待售商品房去化周期为**29.97个月**[5][34] - **闲置商业办公用房**：商业营业用房去化压力较大，截至2025年末待售面积达**1.42亿平方米**，去化周期高达**59.97个月**。报告以上海政策为例，指出支持存量商务楼宇兼容多种功能（如租赁住房、养老托育）并鼓励统一运营和金融支持[36][39][41] 三、高水平居住 （一）改善性住房供给与“好房子” - **增加改善性供给**：规划提出因城施策增加改善性住房供给，建设安全舒适绿色智慧的“好房子”[5][45] - **提升房屋标准**：2025年3月住建部发布《住宅项目规范》国家标准，从居住环境、建筑空间等方面提高标准，例如新建住宅层高不低于3米、4层及以上住宅设置电梯等，以高品质产品促进居民置换需求[46] （二）住房租赁与全生命周期管理 - **租赁市场发展**：规划提出规范发展住房租赁市场，培育市场化专业化租赁企业。报告指出，当前全国租房人口近**2.6亿**，市场以个人出租为主，需要向规范化、专业化发展[5][48] - **全生命周期管理**：建立房屋全生命周期安全管理制度。报告分析了开发类房屋从拿地、开发、销售到物业管理的全链条，以及运营类房屋（如租赁公寓）的长期运营和可能的REITs上市路径[47][51][60] - **中介角色扩大**：房屋中介在新房销售环节份额扩大。例如，2025年上半年，贝壳新房和二手房GTV交易占比分别为**29.53%** 和**70.47%**；我爱我家占比分别为**14.18%** 和**85.82%**[54] 四、投资建议 - **行业估值**：报告认为，随着行业向高质量发展转变，行业估值或迎来整体修复。2025年下半年以来，板块估值和行业基本面均承压，但政策支持下配置价值逐渐凸显[61][63][71] - **看好公司**： - **核心看好**：招商蛇口、保利发展、华润置地、华润万象生活、滨江集团、新城控股、招商积余、龙湖集团[5][71] - **建议关注**： 1. **优质开发**：绿城中国、中国海外发展 2. **优质物管**：绿城服务 3. **优质商业**：恒隆地产 4. **代建龙头**：绿城管理控股 5. **中介龙头**：贝壳-W、我爱我家[5][71] - **投资逻辑**：头部房企凭借低融资成本和核心区域高市占率优势；存量领域看好优质物业公司、房地产经纪公司以及具备稳定现金流和强运营能力的商业地产与商管公司[66][69][71]

行业投资评级 - 评级：增持 [4] 报告核心观点 - “十五五”时期房地产行业将聚焦高质量发展，加快构建发展新模式，通过新房品质打造、库存加速消化、土地严格控制、保障体系完善等多层次优化住房供给，推动市场步入平稳健康发展区间 [2][4] - “十五五”纲要为行业稳主体、稳总量、稳价格奠定了明确基调，行业总量在持续大额回落后，在7-8万亿平基础上构建底部存在真实需求，未来五年行业将步入提质增效发展新阶段，蓝筹开发商市场竞争格局将更好 [4] - 当前AH房地产板块总市值与行业在经济中所处地位不匹配，判断十五五纲要通过后，更多政策有望基于行业高质量发展定位尽快步入落实 [4] 行业规划与定位分析 - “十五五”规划纲要草案摘要提出“推动房地产高质量发展。加快构建房地产发展新模式，健全多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，实现更高水平住有所居。完善住房保障体系。推动房地产市场平稳健康发展。” [4] - 与“十四五”纲要相比，“十五五”纲要的行业定位从“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”转变为“推动房地产高质量发展”，并新增“加快构建房地产发展新模式”和“推动房地产市场平稳健康发展”的行业目标 [7] - 房地产高质量发展包含六大重点任务：优化保障性住房供给、促进房地产市场持续健康发展、改革完善房地产开发融资销售制度、实施房屋品质提升工程、实施物业服务质量提升行动、建立房屋全生命周期安全管理制度 [5][6] 市场格局与基本面判断 - 通过“十四五”供给侧改革后，“十五五”期间蓝筹开发商应该具备更好市场竞争格局，行业将迈入格局和盈利稳定阶段 [4] - 行业总量在持续大额回落后，在7-8万亿平基础上构建底部存在真实需求 [4] - 土地层面将严控新增用地指标，倒逼存量盘活利用，加速不同能级城市土地供应格局分化，超大城市和强二线城市进一步强化存量主导，普通二线及三四线城市则面临转型压力 [4] 重点公司推荐 - 开发类：A股推荐万科A、保利发展、招商蛇口、金地集团；H股推荐中国海外发展 [4] - 商住类：推荐龙湖集团 [4] - 物业类：推荐万物云、华润万象生活、中海物业、保利物业、招商积余、新大正 [4] - 文旅类：推荐华侨城A [4] - 报告提供了重点公司的盈利预测与估值数据，例如：万科A 2026年预测EPS为0.09元/股，对应PE为51.67倍；保利发展2026年预测EPS为0.49元/股，对应PE为13.04倍；中国海外发展2026年预测EPS为1.62元，对应PE为7.25倍 [7]

中央政策定调与长期规划 - 2026年政府工作报告将房地产列入“防风险”任务板块，核心要求是着力稳定房地产市场，并因城施策“控增量、去库存、优供给”，延续了“复苏导向、止跌回稳”的核心逻辑，并在施策精度、系统协同、落地实操上实现全面升级[1] - 政府工作报告将住房政策与人口发展战略结合，明确提出“加强初婚初育家庭住房保障，支持多子女家庭改善性住房需求”，预计将为房地产需求侧带来更多确定性[1] - “十五五”规划草案提出推动房地产高质量发展，加快构建发展新模式，将行业定位于民生领域，未来五年将以构建新模式为核心，强化保障房与市场双体系协同[1] 地方层面政策动态 - 深圳出台新规，对于未完成规划审批的城市更新项目，不再强制要求配建保障性住房[2] - 郑州推进装配式商品住房发展，购买该类房源的公积金贷款额度最高可上浮20%[2] - 南充发布稳定人口出生新政，将首次结婚支持纳入政策体系，按贷款额度的1%提供一次性贴息[2] - 多地出台公积金优化政策以支持需求，例如：克州将月还款额提高至月收入60%，多子女家庭贷款额度上调30%；太原将公积金贷款年龄上限延至68周岁；柳州拟将公积金贷款额度上限从70万元调整至80万元[3] 新房市场成交表现 - 2026年第9周（3.2-3.8），全国重点30城市新建商品住宅成交面积环比再降14%，同比去年第9周大幅下降58%，与年内周均相比也下降22%，绝对量仍处低位，对3月“小阳春”成色构成压力[5] - 第9周30城新建商品住宅总成交面积仅57.8万平方米，环比下降14%，同比锐减58%[7] - 从城市能级看，一线城市在周环比、同比、与本年周均相比及3月累计同比等多个维度的跌幅均领先于各能级城市；二线城市节后市场复苏较快，与年内周均相比跌幅收窄至15%，为各能级城市中表现最好[6][7]

论坛概述 - 国泰海通于3月6日在北京举办“投资新起点，价值新趋势”非银、银行、地产3月专题论坛，吸引逾百位机构投资者参与 [2] - 论坛嘉宾就2026年REITs市场新趋势、数字人民币应用发展与业务机遇、利率市场展望等议题发表演讲 [2] - 国泰海通非银、银行、地产团队分享了最新研究观点 [2] 非银金融投资主线 - 第一条主线：看好低利率环境下居民资金入市带来的财富管理相关的金融科技及券商的投资机会，零售业务具备竞争优势、参控股头部公募的特色券商或将受益 [4] - 第二条主线：看好2026年初由利率企稳带来的保险板块估值修复机会，尤其是资产端经营优异、基本面呈明显改善的保险企业 [4] - 第三条主线：看好数字人民币机会，国家对其重点发展支持将推动场景拓展，进而带动银行系统改造、支付终端升级、渠道服务费增加，利好银行IT与第三方支付领域 [4] 银行业务与选股展望 - 金融市场业务：2026年国债收益率或步入窄幅震荡区间，银行公允价值损益波动有望减轻，投资收益更多取决于跨期摆布策略选择，2025年银行通过浮盈兑现平滑波动，较高基数下操作空间收窄 [7] - 存款搬家：当前银行存款“搬家”趋势持续但规模占比尚不显著，主要源自存量3年期及以上定存到期，资金流向以理财产品居多，其余为基金、保险、贵金属等 [7] - 2026年选股思路：1）业绩增速有望提升或维持高增的公司，2）具备可转债转股预期的银行，3）红利选股范围有望分化，需兼顾股息率确定性和资产质量稳定性 [7] 房地产行业政策与市场展望 - 政策定调：2026年两会政府工作报告强调稳楼市是重中之重，更加强化保障和改善民生的属性定位，强调住房政策与人口生育政策结合，兼顾短期稳市场和中长期制度建设，统筹增量与存量、防风险与促发展 [10] - 需求侧政策：近年各城市不断调减限制性措施，重点核心城市持续优化限购条件，预计2026年这一趋势将持续，并对初婚初育家庭、多子女家庭等加大倾斜，公积金优化也有望成为改革方向 [10] - 供给侧政策：去库存是当前政策要求，监管提出“探索多渠道盘活存量商品房”、“鼓励收购存量商品房用于保障房”，加快危旧房改造也是优化供给的重要内容，判断2026年市场有望加快推进节奏，提升活跃度 [10] - 板块估值：当前A股和H股房地产板块总市值与行业在经济中所处地位不匹配，继续看好板块预期估值修复 [10]

2025年房地产市场回顾 - 行业延续深度调整，下半年市场加速下滑，12月70城二手房和新房价格同比分别下跌6.1%和3.1% [1][15][17] - 全年商品房销售面积88101万平方米，同比下降8.7%，销售额83937亿元，同比下降12.6% [20] - 房地产开发投资完成额82788亿元，同比下降17.2%，降幅较2024年扩大6.6个百分点，12月当月同比大幅下降36.9% [1][28] - 房企普遍采取“以销定产”策略，新开工、施工和竣工面积同比分别下降20.4%、10.0%和18.1% [33] - 土地市场热度下降，100大中城市住宅用地成交规划建筑面积同比下降14.2%，但土地楼面均价同比上涨3.4%至5608元/平方米，其中一二线城市均价上涨，三线城市下跌 [33] 2025年房地产政策回顾 - 政策核心目标是“推动市场止跌回稳、加快构建房地产发展新模式”，围绕三大方向发力：加快库存去化与供给结构优化、强化保交楼融资支持落地、持续推进需求端政策宽松 [4] - 供给端政策以“控增量、去库存、优供给”为主线，2025年累计发行土地储备专项债5283.3亿元，其中1202.1亿元明确用于收购闲置土地 [6] - 需求端政策持续宽松，一线城市限购大幅松动，全国首套房最低首付比例已调降至15%，年末5年期以上首套房公积金贷款利率降至2.6% [11][13] - “保交楼”融资支持落地，截至2025年10月全国“白名单”项目贷款审批金额已突破7万亿元，但存在项目资质分化及审批放款时滞等挑战 [10] 2025年地产债市场表现 - 境内外地产债合计发行7969亿元，同比大幅增长93.3%，净融资缺口收窄至1124.8亿元，增长主要源于出险房企债务置换带来的发行增量 [40][41] - 境内债发行量3609.5亿元，同比微增1.6%，其中国企债发行量占比92.0%，民企债发行量287.2亿元，同比增长15.1% [44][46] - 全年新增境内外债券违约及展期主体2家（正兴隆和万科），较2024年减少，但年末万科展期事件对市场信心和融资环境造成显著冲击 [50][57] - 房企债务重组工作取得较大进展，化债思路转向“大额削债+结构优化”，如旭辉集团境内外债务重组预计共计削债430亿元 [58][61] 2026年房地产市场展望 - 房地产政策将延续边际宽松基调，但支持政策大幅加码的可能性较低，市场大概率延续调整，幅度料将收窄 [2][68][77] - 需求端政策核心在于引导实际房贷利率下行，供给端政策核心仍是通过“控增量、去存量”推动供需平衡 [2][69][73] - 若有效引导实际利率下行，销售端有望止跌回稳，核心城市需求或率先释放，但低能级城市库存高企问题难以快速缓解 [2][77] - 房地产投资仍将承压，但在低基数、融资协调机制落地、“好房子”建设及存量土地盘活等因素带动下，投资降幅有望明显收窄 [2][77] 2026年房企信用风险与化债展望 - 2026年境内外地产债合计到期规模5964.0亿元，较2025年下降12.9%，其中国企偿债压力主要集中于境内债市场且整体下降，民企因近年发行萎缩导致到期量显著下降，整体偿还压力偏低 [3][78] - 综合判断，2026年地产债信用风险将趋于平稳，但个别民营房企偿债情况仍需关注 [3][78] - 通过大幅削债和多元化债务创新工具推进债务重组已成为主要路径，预计2026年房企债务重组工作将持续加速 [3][82] - 债务重组进程将受楼市企稳情况和房企自身转型发展成效两大关键变量影响 [82]