开源证券在其研报中指出，当前白酒行业仍处深度调整期，需求下行驱动价格带持续下移。行业从规模 扩张转向存量竞争，各家酒企围绕真实消费需求重新切分市场"蛋糕"。在此背景下，头部企业均摒弃单 纯业绩导向，短期报表虽受调整影响承压，但主动纾解渠道压力、优化供需结构的举措，是实现渠道健 康发展的必经之路。 北京商报讯（记者 刘一博 冯若男）12月22日尾盘，三大指数集体上涨，沪指3917.36点上涨0.69%。白 酒板块2214.44点收盘上涨0.07%，其中14只白酒股下跌。 从个股来看，贵州茅台收盘价达1408.26元/股，下跌0.12%；五粮液收盘价达110.33元/股，下跌0.18%； 山西汾酒收盘价达178.15元/股，下跌0.25%；泸州老窖收盘价达121.33元/股，下跌0.62%；洋河股份收 盘价达62.55元/股，下跌0.32%。 ...

从个股来看，贵州茅台收盘价达1408.26元/股，下跌0.12%；五粮液收盘价达110.33元/股，下跌0.18%； 山西汾酒收盘价达178.15元/股，下跌0.25%；泸州老窖收盘价达121.33元/股，下跌0.62%；洋河股份收 盘价达62.55元/股，下跌0.32%。 开源证券在其研报中指出，当前白酒行业仍处深度调整期，需求下行驱动价格带持续下移。行业从规模 扩张转向存量竞争，各家酒企围绕真实消费需求重新切分市场"蛋糕"。在此背景下，头部企业均摒弃单 纯业绩导向，短期报表虽受调整影响承压，但主动纾解渠道压力、优化供需结构的举措，是实现渠道健 康发展的必经之路。 北京商报讯（记者 刘一博 冯若男）12月22日尾盘，三大指数集体上涨，沪指3917.36点上涨0.69%。白 酒板块2214.44点收盘上涨0.07%，其中14只白酒股下跌。 ...

行业现状：深度调整与探底 - 2025年白酒行业在深度调整中持续“探底”，受宏观政策与消费需求收缩双重冲击，面临价格体系、市场结构与经营信心的多重考验 [1] - 名优白酒批价接连“失守”重要关口，部分中小酒企罕见“爆雷”，从区域酒企到头部酒企频繁出现高层人事更迭 [1] - 2025年前三季度，A股20家上市酒企营收总额为3202.31亿元，同比下降5.83%；净利润总额为1227.71亿元，同比下降6.76% [5] - 第三季度业绩表现尤为糟糕，营收总额同比下滑18.42%，净利润总额同比下滑22.03% [5] 价格体系：全面承压与龙头管控 - 全国白酒批发价格总指数在2025年上半年同比下跌9.9%，其中名酒批发价格跌幅达14.96% [3] - 53度散瓶飞天茅台批发价跌破1499元的零售指导价，较年初回落约35% [3] - 第八代五粮液出厂价为1019元，实际批发价长期在850元区间震荡，陷入“价格倒挂”困局 [3] - 为稳定价格体系，五粮液对2026财年第八代五粮液给予经销商每瓶119元开票折扣，叠加返利后实际成本可低至800元区间 [4] - 贵州茅台打出控量“组合拳”，如短期停供、大幅削减2026年非标茅台酒配额，推动飞天茅台批价快速回升至1500元上方 [4] 市场结构：集中度提升与中小酒企困境 - 行业“马太效应”加剧，2025年前三季度前六名酒企销售份额占比达到84% [5] - A股20家上市酒企中，仅贵州茅台与山西汾酒在2025年前三季度实现营收与净利润“双增长” [5] - 中小酒企接连“爆雷”，例如贵州无忧酒业成为被执行人，总执行标的超6200万元 [5] - 产能贬值现象突出，四川泸州泸禾酒业有限公司的5549.55吨原酒以1300万元成交，折算原酒价格仅为1.25元/斤 [6] - 流通企业亦陷入困局，如歌德盈香出现法人股权遭冻结、企业及主要负责人被限制消费等情况 [6] 企业应对：战略调整与转型探索 - 主流酒企从被动承压转向主动破局，在价格层面收紧投放节奏、强化市场秩序管控 [1] - 产品层面，低度化、高质价比成为关键词，五粮液、泸州老窖等企业加码布局低度酒赛道 [11] - 营销层面，品牌转向年轻化、交互式沟通，例如劲酒通过社交媒体“玩梗”、鼓励创新调饮成功“破圈” [10] - 行业掀起“打酒”风潮，以现打散酒模式贴近消费者，推动白酒回归日常品饮，例如古井贡酒在安徽推出“打酒铺” [11] - 劲牌公司2025年整体业绩预计增长约10%，其中劲酒增长超过20%，125毫升装“红标劲酒”吸引了大量年轻人及女性新用户 [10] 人事变动：密集调整反映转型压力 - 2025年白酒行业至少出现十余起人事调整，6-7月为爆发期 [7] - 洋河股份董事长张联东、金种子酒总经理何秀侠等关键人物宣布离任 [7] - 贵州茅台董事长张德芹在2025年10月离任，业内分析认为与其任内公司面临的业绩增长压力密切相关 [7] - 密集的人事调整被视为酒企应对新周期和更激烈市场竞争的举措，旨在引入新思路以助力穿越周期 [8] 未来展望：价值回归与潜在转折 - 经历周期“洗礼”与价值回归，白酒作为独特的文化消费品，其投资价值依然显著 [2] - 乐观预期认为，白酒行业有望在2026年下半年迎来触底回升的关键转折 [2] - 随着消费者年龄增长，“80后”“90后”也会接触白酒，但饮用习惯可能变化，偏好低度、高品质产品，这将是对传统白酒的有益补充 [12] - 行业反思过去过度依赖政务和商务消费场景的惯性思维，开始加强对微醺、休闲、家饮等新消费场景的关注 [11]

【导读】白酒2025："深水区"探底与价值回归 【编者按】2025年接近尾声，中国基金报推出"2025年终报道"，梳理总结2025年公募基金、券商行业、热门产业发展变化和大事件，展望2026年股市机会 和基金行业发展前景，以飨读者。 中国基金报记者 郑俊婷 "当下白酒行业过得不容易'有目共睹'，这一现状与白酒发展模式的快速转变有关。"在12月初举办的2025汾酒全球经销商大会上，山西汾酒董事长袁清茂 的一句话，道出了无数从业者的心声。 2025年，白酒行业在深度调整中持续"探底"。受宏观政策与消费需求收缩双重冲击，行业面临价格体系、市场结构与经营信心的多重考验。这不仅体现在 名优白酒批价接连"失守"重要关口，更表现为部分中小酒企罕见"爆雷"。同时，从区域酒企到头部酒企，频繁的高层人事更迭也映射出企业面对转型压力 的焦灼。 面对挑战，主流酒企正展现出反思的态度和积极应变的姿态，从被动承压转向主动破局。价格层面，多家头部企业果断收紧投放节奏，强化市场秩序管 控，严守价格生命线，稳定市场信心。产品层面，低度化、高质价比成为关键词和潮流。营销层面，品牌纷纷告别过往的"爹味说教"式营销，转向年轻 化、交互式沟通，重塑情 ...

文章核心观点 - 2025年白酒行业处于深度调整的“深水区”，面临价格体系失守、业绩下滑、中小酒企爆雷、人事频繁变动等多重挑战，行业正经历价值回归与模式转变 [3] - 面对挑战，主流酒企正从被动承压转向主动破局，通过价格管控、产品创新（低度化、高质价比）和营销年轻化等方式加速转型，以期穿越周期 [3] - 行业“马太效应”加剧，市场份额加速向头部集中，中小酒企生存艰难，行业有望在2026年下半年迎来触底回升的关键转折 [3][9] 价格体系：下探与管控 - 2025年上半年全国白酒批发价格总指数同比下跌9.9%，其中名酒批发价格跌幅达14.96% [5] - 高端白酒价格锚点受冲击，53度散瓶飞天茅台批发价跌破1499元零售指导价，较年初回落约35% [5] - 多数一线名酒主力单品陷入“价格倒挂”，如第八代五粮液出厂价1019元，实际批发价长期在850元区间震荡 [5] - 为稳定价格体系，头部酒企强化管控：五粮液对2026财年第八代五粮液给予经销商每瓶119元开票折扣，叠加返利后实际成本可低至800元区间；贵州茅台通过停供、削减配额等控量措施，使飞天茅台批价快速回升至1500元上方 [6] 行业格局：集中度提升与中小酒企困境 - 2025年前三季度，A股20家上市酒企营收总额3202.31亿元，同比下降5.83%；净利润总额1227.71亿元，同比下降6.76%，仅贵州茅台与山西汾酒实现营收利润“双增长” [9] - 行业集中度持续提升，前三季度前六名酒企销售份额占比达到84% [9] - 中小酒企接连“爆雷”：2025年11月，潭酒经销商维权，贵州无忧酒业成为被执行人，总执行标的超6200万元 [9] - 中小酒企产能严重贬值：山东扳倒井560吨原酒以896万元成交；四川泸州泸禾酒业5549.55吨原酒以1300万元成交，折算价格仅为1.25元/斤 [10] 企业应对：人事调整与战略转型 - 2025年白酒行业至少出现十余起人事调整，洋河股份董事长张联东、金种子酒总经理何秀侠、贵州茅台董事长张德芹等关键人物相继离任，调整多与业绩增长压力相关 [12] - 劲酒实现逆势增长，2025年整体业绩预计增长约10%，其中劲酒增长超20%，其125毫升装“红标劲酒”通过健康化、性价比及年轻化营销成功吸引新用户 [15] - 主流酒企加速转型，产品端紧扣年轻化与性价比：五粮液、泸州老窖等加码低度酒赛道（如29度“五粮液·一见倾心”）；高质价比光瓶酒成为战略单品；古井贡酒等推出“打酒铺”现打散酒模式，推动白酒回归日常品饮场景 [16][17]

本报记者 梁傲男 白酒作为典型的周期性行业，其发展始终伴随着产能扩张与消费热度的循环波动。在新一轮行业调整的 深水区中，头部酒企的战略抉择与行动备受市场关注。 12月18日，"五粮液第二十九届12·18共识共建共享大会"举行，吸引了上千名经销商、投资者、行业人 士与媒体代表齐聚宜宾。 "五粮液通过凝聚厂商共识、强化品牌势能、优化渠道结构，并积极布局年轻化与国际市场，不仅为自 身跨周期发展储备动能，也为行业提供了可借鉴的'和美范本'。"中国酒文化品牌研究院智库专家蔡学 飞向《证券日报》记者表示，五粮液正在以系统化布局，迎接新一轮市场复苏与品牌跃升。 酒类消费趋于理性 "2025年是中国酒业发展史上极不平凡、极不容易、极其艰辛的一年，整个产业正在经历一场涉及产品 结构、市场结构、消费结构的全方位与颠覆性深刻变革。"五粮液集团（股份）公司党委书记、董事长 曾从钦表示。 中国酒业协会理事长宋书玉称，酒类消费已全面进入"消费态度理性、消费价格理性、消费选择理 性"的"理性时代"，产能过剩、高企库存、价格倒挂、场景缺失是困扰产业的四大问题。 行业数据印证了这一判断，数据显示，今年前三季度，20家A股白酒上市公司营收合计为 ...

投资评级与核心观点 - 报告对五粮液维持“买入”评级 [3][7] - 核心观点认为五粮液作为浓香白酒与千元价格带头部企业，品牌基础深厚，短期调整后，中长期仍将回到稳健良性增长通道 [7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为266亿元、267亿元、291亿元，同比变化-16.5%、+0.5%、+8.9% [7] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为16倍、16倍、15倍 [7] - 参照前期现金分红回报规划，公司年分红底线达200亿元（2025-2026年），隐含股息率达4.1%，安全边际较足 [7] 财务数据与预测 - 2024年营业总收入891.75亿元，同比增长7.1%；归母净利润318.53亿元，同比增长5.4% [2] - 2025年前三季度营业总收入609.45亿元，同比下降10.3%；归母净利润215.11亿元，同比下降13.7% [2] - 预测2025年营业总收入757.66亿元，同比下降15.0%；归母净利润265.95亿元，同比下降16.5% [2] - 预测2026年营业总收入759.99亿元，同比增长0.3%；归母净利润267.18亿元，同比增长0.5% [2] - 预测2027年营业总收入820.21亿元，同比增长7.9%；归母净利润290.94亿元，同比增长8.9% [2] - 2024年毛利率为77.1%，2025年前三季度为74.9%，预测2025-2027年毛利率分别为75.8%、75.7%、76.3% [2] - 2024年净资产收益率为23.9%，2025年前三季度为15.1%，预测2025-2027年净资产收益率分别为19.6%、18.7%、19.2% [2] 市场与基础数据 - 报告日（2025年12月18日）收盘价为110.43元 [4] - 一年内最高/最低价分别为144.47元/109.51元 [4] - 市净率为3.0倍，股息率为7.54% [4] - 流通A股市值为4286.28亿元 [4] - 截至2025年9月30日，每股净资产为36.71元，资产负债率为19.26% [4] 产品策略 - 2026年将聚焦巩固千元价位段第一产品地位 [7] - 1618产品主攻宴席市场，2025年实现了场次及开瓶30%以上增长，2026年重点打造成都、重庆、兰州等20大重点市场 [7] - 39°产品围绕环渤海、环太湖加大投入，2025年宴席活动同比增长25% [7] - “一见倾心”产品2025年销量超1.8亿元，2026年在扩大线上份额同时积极布局线下潮流体验店，切入年轻消费群体 [7] - 浓香酒2025年日均开瓶扫码量及宴席场次分别同比增长25%和109% [7] - 公司提出加快重启小五粮营销，聚焦300元左右价位段，完善产品布局 [7] 渠道策略 - 传统渠道持续优化，2026年计划通过反向激励、终端包量激励等措施维护经销商盈利能力 [7] - 将加大市场秩序管理，坚决遏制低价抛售、跨省开箱、跨渠道窜货等不合规销售行为，终止与扰乱市场商家及低质量专卖店合作 [7] - 大力培育新兴渠道，2025年与光伏、医药等新兴企业实现直销45亿元，“名酒进名企”专项活动实现动销超9亿元 [7] - 2026年计划加强与异业渠道的名企合作，坚持推进相关直销渠道扩展 [7] - 积极拥抱电商渠道，2025年集中拜访七家电商平台，优化电商供应结构 [7] - 2026年将进一步加强与电商平台沟通合作，提升线上份额，加大直采力度，扭转乱商无序供货局面 [7] 近期调整与催化剂 - 面对行业调整，公司务实调整价格策略，加强补贴费用 [7] - 2026年开门红期间调整普五开票价，降低渠道资金成本，并加大市场推广、开瓶等反向激励 [7] - 报告认为公司主动调整有利于释放渠道压力，消化库存，是着眼长远良性发展的明智选择 [7] - 股价表现的催化剂为批价回升和动销超预期 [7]

斑马消费 陈晓京 *ST春天走到退市边缘，并不让人意外。 自极草5X神话落幕后，公司一直走在转型路上，最终攥住白酒经销这根救命稻草，对超高端白酒品牌"听花"的 市场表现寄予厚望。 但听花并未在主流白酒消费市场的竞争中抢占席位，而是剑走偏锋，试图对接高端商务人群的需求。 高售价、缺乏历史积淀，以及在当下白酒行业调整的氛围中，听花没有听见喷涌的酒花声。 对于公司来说，时下最重要的是拼命保壳，只有继续留在资本牌桌上，才能来日方长。 如何保壳 每年此时，*ST春天（600381.SH）中小投资者们的心一定悬在半空，今年的状况依然紧张。日前，公司对三季 报监管工作函回复后，股吧中已弥漫着对其退市的担忧。 其实自今年4月公司披星戴帽后，这种担忧就已开始发酵。随着前三季度报告的披露，公司如何"保壳"，继续活 跃在资本市场上，成为投资者关心的热门话题。 2025年前三季度，公司实现营业收入约2.13亿元，归母净利润亏损283.17万元，扣非净利润亏损589.04万元。 2024年4月，新"国九条"出台，对主板亏损企业退市财务指标由连续两年净利润为负，且营收低于1亿元，调整 为连续两年净利润为负且营收低于3亿元。 2025年1 ...

核心观点 - 高端白酒批发价格普遍进入下行通道，行业正经历渠道库存与消费需求再平衡的深度调整，龙头企业策略从维护价格转向疏通渠道、保障经销商健康运营 [1] - 以飞天茅台为代表的高端白酒价格近期剧烈波动，跌破官方指导价后迅速反弹，反映出市场情绪的脆弱和价格体系的压力 [1][2] - 厂商正通过控量、阶段性激励、数字化转型等政策应对行业周期，竞争焦点从“挺价”转向“价值实现”与“渠道健康” [4][6][7] 价格动态与市场表现 - **飞天茅台价格剧烈波动**：2025年53度500ml飞天茅台原箱批发价于12月12日跌至1495元/瓶，散瓶跌至1485元/瓶，双双跌破1499元/瓶的官方指导价；随后于12月14日迅速反弹，原箱价涨至1590元/瓶，散瓶价涨至1570元/瓶，单日涨幅均为70元/瓶 [1][2] - **茅台价格持续下行趋势**：飞天茅台批发价自下半年起呈单边下跌，6月跌破2000元/瓶，8月失守1800元/瓶，10月末跌破1700元/瓶，11月末跌破1600元/瓶 [4] - **其他高端及次高端白酒价格承压**：五粮液第八代普五11月批价报800元/瓶，较年初下跌120元；泸州老窖国窖1573批价为855元/瓶，较年初略降；山西汾酒青花30批价从年初约750元/瓶回落至730元/瓶 [5] - **不同年份/规格产品价格表现**：根据价格表，24年飞天茅台原箱/散瓶单日分别上涨50元与70元，而23年及部分其他规格产品价格保持稳定 [3] 行业现状与挑战 - **行业处于深度调整期**：白酒行业面临渠道库存与消费需求再平衡的深度调整，价格集体下移是大概率事件 [1][5] - **价格下跌冲击渠道**：价格持续下行对经销商冲击明显，存在因资金紧张而抛售的风险 [4] - **投机泡沫挤出**：行业普遍认为价格回落有利于挤出投机与虚高的泡沫，让价格回归真实消费，是行业穿越周期的必经之路 [1][5][7] 厂商应对策略 - **茅台实施控量政策**：贵州茅台于2025年12月内停止向经销商发放所有茅台产品（预付款已完成），直至2026年1月1日，旨在年底为经销商直接减负，防止抛售行为 [4] - **茅台战略转型**：公司强调科学统筹短期与长期关系，推进“三个转型”、“三端变革”以破解供需不匹配，并积极推动数字化转型，促进线上线下渠道融合发展 [6] - **五粮液采取营销激励**：为应对行业周期，五粮液未降低出厂价，而是采取即时折扣、消费者开瓶扫码反向积分等阶段性营销激励政策，旨在提升商家信心并激励真实开瓶消费 [6] - **汾酒强调厂商关系**：山西汾酒强调与经销商构建“风险共担、利益共享”的关系，通过严格市场秩序管理维护品牌价值 [6] 行业竞争焦点转变 - **从“挺价”到“渠道健康”**：在库存高企、价格倒挂背景下，传统“停货挺价”效果有限，龙头企业竞争焦点正从价格挺立转向价值实现与渠道健康，疏通渠道、恢复经销商活力成为关键 [1][7] - **为长远复苏积蓄力量**：厂商的应对措施被视为避免体系崩坏、为未来复苏积蓄力量的必要决策，虽然短期面临阵痛，但为优质企业提供了优化内部结构、夯实市场基础的契机 [7]

核心观点 - 飞天茅台批发价格跌破1499元官方指导价，创历史新低，较年初价格累计跌幅超30%，其作为高端白酒价格风向标的象征意义强烈 [1][3] - 价格下跌由消费端需求趋于理性、高端商务消费收缩及行业高库存等多重因素驱动，行业正经历深度调整 [7] - 公司正采取多项措施稳定市场并推进转型，同时其价格下探已引发行业连锁反应，高端白酒价格体系承压 [9][12] - 尽管面临价格与市值调整，公司基本面依然稳健，并通过中期分红向市场传递积极信号 [14][16] 价格走势 - 2025年12月12日，53度500ml飞天茅台散瓶批发参考价跌至1485元/瓶，原箱产品报价1495元/瓶，均较前一日下跌15元，首次跌破1499元官方指导价 [1] - 2025年年初批发参考价均超过2200元/瓶，最新批价较年初每瓶跌去超700元，累计跌幅高达三成以上 [3] - 价格在2025年内持续失守关键关口：6月11日首次跌破2000元，6月25日跌破1800元，10月底跌破1700元，11月末跌破1600元，最终在12月跌破指导价 [3] 市场反应与表现 - 线上渠道价格战激烈，11月初拼多多平台的“团拼价”一度跌至1399元/瓶 [5] - 线下烟酒行反映，12月销售旺季的单瓶价比去年同期低了几百元，部分客人转买中端酒 [5] - 截至12月12日收盘，贵州茅台A股股价报1420.65元，当日上涨0.61% [16] - 公司总市值已从历史巅峰的约3.10万亿元降至约1.78万亿元，累计蒸发市值达1.32万亿元，跌出A股前三 [16] 价格下跌原因 - 消费端对高端白酒需求趋于理性，传统政务及高端商务消费场景收缩 [7] - 2025年三季度高端白酒商务消费同比下降30% [7] - 行业高库存是重要因素，2025年上半年白酒行业平均库存周转天数高达900天，较去年同期增加10%，相当于经销商需压货约两年半 [7] 公司应对措施 - 管理层与京东、阿里等电商渠道达成共识，要求其主动融入茅台渠道生态，反对不正当竞争 [9] - 正与各大网络平台建立假冒侵权信息绿色处置通道，配合市场监管推动协同共治 [9] - 积极推进转型以触达年轻客群：打造“小茅”IP、推出50ml小瓶装、与冰淇淋品牌合作推出“茅台冰淇淋” [9] - 目前45岁以下客群占比达到45%，较2023年提高了18个百分点 [10] 行业影响 - 飞天茅台价格下探压缩了整个中国高端白酒的市场空间，挤压其他高端白酒 [12] - 高端白酒价格体系承压，五粮液已宣布从2026年起将经销商开票价从1019元/瓶下调至900元/瓶 [12] - 行业观点认为五粮液调价是一次“非常务实的决策”，其影响将远超自身，大概率引发行业连锁反应 [12] 未来展望与公司基本面 - 公司判断白酒行业的调整可能还会持续一段时间，短期内难以迅速好转 [14] - 行业拐点被认为取决于经济回暖与真实消费复苏，时间窗口大概率在2026年春节前后 [14] - 2025年三季报显示，公司实现营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32%；归母净利润646.27亿元，同比增长6.25% [14] - 公司拟实施2025年中期权益分派，共计派发现金红利约300.01亿元（含税），向市场传递积极信号 [16]