在白酒行业，无论是"茅五剑""茅五洋""茅五泸"，还是近年来形成的"茅五汾"格局中，五粮液一直都稳居行业第二，但今年第三季度山西汾酒以89.60亿元 的营收业绩，超越了81.74亿元营收业绩的五粮液，跃居到了行业第二。 这一变化不仅打破了五粮液长期稳居行业第二的格局，也反映出中国白酒行业正在经历着一场深刻的结构性变革。 1 寒冬中的分化与洗牌 2025年前三季度，中国白酒行业整体步入调整深水区，上市白酒企业绩呈现普遍放缓态势。行业总营收增速降至五年最低点，净利润增长上只有8家企业 实现双位数以上的增长，更多的企业是个位数甚至是负增长。 在头部阵营中，茅台依然以绝对优势领跑，前三季度实现营收1284.54亿元，但增速放缓至6.36%；五粮液依旧是行业第二，前三季度营收总额为609.45， 增速为-10.26%；山西汾酒前三季度的营业收入为329.24亿元，但5%的营收增速仅此于茅台，也是20家A股上市白酒企业中，唯二的正速增长的白酒企 业。 其他营收在百亿以上的企业中，泸州老窖前三季度营业为231.27亿元，增速为-4.84%；洋河前三季度营收为180.90亿元，增速为-34.26%；古井贡酒为164 亿元，增 ...

投资评级与目标 - 报告对五粮液维持“买入-A”投资评级 [4][7] - 6个月目标价为147.63元，相较2025年11月03日股价118.98元存在上行空间 [7] - 公司总市值为461,833.72百万元 [7] 核心观点与业绩表现 - 公司正处于行业深度调整期，主动清理库存以释放经营压力，为未来复苏夯实基础 [3] - 尽管短期业绩承压，但公司品牌力与稳定消费群体优势显著，核心竞争壁垒坚实 [3] - 2025年第三季度（25Q3）营业收入为81.74亿元，同比下降52.66%；归母净利润为20.19亿元，同比下降65.62% [1] - 2025年前三季度（25Q1-Q3）累计营业收入609.45亿元，同比下降10.26%；累计归母净利润215.11亿元，同比下降13.72% [1] 盈利能力与现金流分析 - 25Q3毛利率为62.64%，同比下降13.53个百分点；净利率为24.70%，同比下降9.31个百分点 [2] - 25Q3销售费用率和管理费用率分别为15.09%和7.17%，同比分别上升1.06和3.16个百分点 [2] - 25Q1-Q3经营活动现金流量净额为282.47亿元，同比减少5.19% [2] 财务预测与估值 - 预计2025年至2027年收入增速分别为-12.5%、3.0%、7.0% [4] - 预计2025年至2027年净利润增速分别为-14.7%、4.7%、6.8% [4] - 预测2025年至2027年每股收益（EPS）分别为7.00元、7.33元、7.83元 [5] - 对应2025年至2027年预测市盈率（PE）分别为17.0倍、16.2倍、15.2倍 [5] - 预测净资产收益率（ROE）将从2024年的23.9%逐步调整至2027年的17.1% [13]

行业整体表现 - 25年第三季度白酒行业收入为787亿元，同比下降18.4%，归母净利润为280亿元，同比下降22.2%，现金回款为839亿元，同比下降26.7% [2] - 单季度收入下滑幅度超过2012至2015年调整期的任一季度，行业进入“企业煎熬期”的中程阶段 [1][2] - 剔除茅台后，25年第三季度行业收入为389亿元，同比下降31.5%，归母净利润为88亿元，同比下降48.0%，现金回款为402亿元，同比下降44.1%，非茅台企业下滑加速 [2] 分公司经营表现 - 高端酒受政策冲击明显，批价承压，茅台凭借强势品牌实现收入微增，五粮液大幅出清释放积极信号，老窖因调整较早下滑幅度可控 [3] - 次高端需求承压，公司表现分化，汾酒通过底盘产品发力及省外扩张实现收入增长，而水井坊、舍得、酒鬼酒仍处于调整阶段 [3] - 地产酒报表侧延续出清，古井贡酒、老白干酒等前期强势公司开启出清，洋河股份、今世缘报表延续下滑，迎驾贡酒因出清较早展现出一定韧性 [3] 渠道与盈利能力 - 渠道杠杆收缩，合同负债同比及环比均改善，企业积累余粮，应收票据/承兑延续收缩态势，大部分企业同比下降明显 [3] - 调整阶段毛利率承压下降，费用刚性导致费用率上行，酒企需投入大量费用解决批价下行等问题，盈利能力普遍下降进入失真状态，仅茅台相对稳定 [3] 持仓分析 - 25年第三季度白酒板块重仓占比环比下滑1.0个百分点至4.0%，本轮调整从高点已回落10个百分点，调整幅度超过2018年 [4] - 25年第三季度白酒板块超配比例仅为1.0%，已低于2013年第一、二季度水平，若剔除重点白酒赛道基金经理持仓，六大白酒重仓比例仅为1.9%，接近2013年水位 [4] - 25年第三季度茅台、五粮液持仓集中度上升，汾酒、老窖、古井贡酒、洋河股份持仓集中度下降，部分基金有选择性加仓 [4]

行业与公司概述 * 纪要涉及白酒行业及其主要上市公司 包括贵州茅台 五粮液 泸州老窖 山西汾酒 洋河股份 金水源 古井贡酒 银价公司 水井坊 舍得酒业等[1][3][5][7][8][9][15][16] 行业整体表现与核心观点 * 2025年第三季度白酒行业进入深度调整期 收入同比下降18.4% 利润同比下降22.2% 为近20年来单季度最大降幅[1][2] * 剔除茅台后 行业三季度营收和归母净利润分别为389亿元和88亿元 同比下降31.5%和48%[1][2] * 行业已放弃追求全年收入增长目标 转而关注渠道健康和价格稳定 被视为积极信号[3][11] * 行业合同负债（预收款）同比增长4.7% 环比增长5.0% 达到389亿元 应收票据同比下降23.3% 反映金融杠杆去杠杆化[1][10] * 单季度回款情况比收入更差 但经销商资金压力有所缓解 大多数企业难以实现全年目标[11] * 白酒板块主动基金持仓占比降至4% 处于历史低位[12] 各档次白酒表现差异 * 高端白酒受政策冲击较大 收入下降15% 利润下滑14.8%[1][4] * 次高端白酒收入下降8.8% 利润下滑18.4%[1][4] * 区域性白酒受冲击最严重 收入下降30.3% 利润大幅下滑80.5%[1][4] 主要公司具体情况与策略 * **贵州茅台**：三季度利润超过其他所有公司总和 但飞天茅台批发价快速下降至1600元左右 系列酒和爱茅台有显著下滑[1][4][5] * **五粮液**：收入下滑50% 利润下滑65% 选择在二季度进行大幅出清以解决渠道包袱 利润基本回到2021-2022年水平 具有较高股息率[2][4][5][15] * **泸州老窖**：从2024年开始调整 2025年三季报收入下滑10% 利润下滑13%[5] * **山西汾酒**：通过青花系列和波汾系列放量 实现单季正增长 但利润略微下滑1%左右 并通过省外市场经销商结构优化抢占市场份额[1][5] * **洋河股份**：已连续第五个季度进行调整 江苏市场库存明显减少 经销商层面库存约3个月 终端库存从3个月降至1-2个月 海之蓝 天之蓝 梦六加批发价有所上涨[1][5] * **古井贡酒**：前三季度表现激进 但第三季度选择明显出清 收入下滑51.6% 利润下滑74.6% 不再硬性要求经销商完成全年任务[8][15] * **银价公司**：从2024年第四季度开始出清 已持续四个季度 收入和利润下滑幅度与二季度接近 未进一步恶化 显示出韧性[9] * **金水源**：本季度利润下滑48.7% 表现较好的产品为淡雅系列 中档酒和中低档酒 预计2026年一季度降幅将收敛 二 三季度有望转正[7] 投资建议与未来展望 * 行业最差时期已过去 当前核心问题是供需错配导致的渠道包袱积累 投资者应关注经销商健康度 库存下降速度及消费者市场份额 而非短期盈利能力[6][13][17] * 预计2025年四季报仍有较大下滑 但2026年一二季报可能逐步好转 随着渠道库存出清及批发价触底 业绩二阶导转正将带来积极影响[13] * 股价受前期制约因素消退影响 预计见底回升 对比上一轮周期 板块具备配置价值 有望从跑输大盘到跑赢大盘[14][17] * 推荐关注两条选股思路：一是市占率提升的头部企业 如山西汾酒 贵州茅台 五粮液 二是前期调整较早有望反转的公司 如古井贡酒 银价公司[15][17] * 还可关注洋河 珍酒李渡 舍得 酒鬼等公司 这些公司进行了深度调整 需关注新产品或新模式带来的增量信号[16]

登录新浪财经APP 搜索【信披】查看更多考评等级 2025年10月30日，五粮液（000858.SZ）披露了三季度财报，业绩表现惨淡。 财报显示，五粮液第三季度营收为81.74亿元，同比下降52.66%；净利润为20.19亿元，同比下降65.62%。前三季度营收为609.45亿元，同比下降10.26%；净利润为215.11亿元，同比下降 这份低于市场预期的成绩单，不仅揭开了白酒行业深度调整期的残酷真相，更将这家浓香巨头的经营困局与转型阵痛赤裸呈现。 业绩下滑 五粮液的困境并非孤例，而是白酒行业深度调整的缩影。2025年1~9月，全国规模以上白酒企业产量同比下降9.9%，20家上市酒企中仅2家实现微增长，行业十年繁荣周期戛然而止。多重压力 政策收紧形成的"天花板效应"首当其冲。2025年5月修订的《党政机关厉行节约反对浪费条例》将禁酒范围扩展至所有含酒精饮料，直接压缩了高端白酒的政务消费空间。而商务宴请作为核心补 消费结构的剧变更具颠覆性。数据显示，18-30岁人群白酒消费占比仅8%，较5年前下降15个百分点，果酒等低度饮品的分流效应显著，白酒消费群体呈现断层风险。与此同时，三季度国内白酒 存量竞争下的"价格战 ...

点击注册小程序 查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 报告摘要 五粮液发布2025年三季报，25年前三季度实现总营收609.45亿元、同比下滑10.26%，实现归母净利润215.11亿 元、同比下滑13.72%，扣非归母净利润214.95亿元、同比下滑13.44%。其中25Q3单季总营收81.74亿元、同比 下滑52.66%，归母净利润20.19亿元、同比下滑65.62%，扣非归母净利润20.15亿元、同比下滑65.81%。公司发 布2025年中期利润分配预案，公告拟每10股派发现金红利25.78元（含税），合计派发现金红利约100亿元（含 税）。 25Q3收入端大幅调整，报表开启出清 公司25Q3收入端同比下滑52.7%，下滑幅度高于此前市场预期。三季度行业需求仍受到较大冲击，政商务场景 ...

随着10月31日上市公司三季报披露收官,白酒行业交出了一份被业内称为"十年来最惨"的成绩单。A股20 家白酒上市公司中,除贵州茅台勉强维持微增外,绝大多数酒企业绩出现大幅下滑,部分企业净利润跌幅甚 至超过90%,消费场景收缩、库存高企以及价格倒挂等多重压力,让曾经的"确定性赛道"陷入前所未有的 寒冬。 记者 尹睿 济南报道 龙头酒企增长乏力 从已披露的数据看,白酒上市公司业绩呈现"普跌"态势,且跌幅之大远超市场预期。 贵州茅台作为行业标杆,虽然在前三季度保持了营收、净利润的"双增",但第三季度单季增速已显著放 缓。财报显示,茅台第三季度营业总收入398.1亿元,同比增长仅0.35%；归母净利润192.2亿元,同比增长 0.56%,创下近年来的低点。更引发市场关注的是茅台价格的持续下行,2025年10月30日,2025年产53度500 毫升飞天茅台原箱价格已跌至1690元/瓶。 五粮液的业绩表现则更令人意外。其三季报显示,公司第三季度营收81.74亿元,同比下降52.66%；归母净 利润20.19亿元,同比下降65.62%。这一跌幅远超2013年行业调整期的水平。洋河股份第三季度营收同比 下降29.01%,当季 ...

五粮液2025年第三季度业绩表现 - 第三季度营业收入同比下降52.66%至81.74亿元 [1][3] - 第三季度归母净利润同比下降65.62%至20.19亿元 [1][3] - 前三季度营业收入同比下降10.26%至609.45亿元，归母净利润同比下降13.72%至215.11亿元 [1] 行业竞争格局变动 - 五粮液第三季度营收被山西汾酒（89.60亿元）反超，位列行业第三 [3][4] - 五粮液第三季度净利润（20.19亿元）落后于泸州老窖（30.99亿元）和山西汾酒（28.99亿元），位列行业第四 [1][3][4] - 贵州茅台是主要上市酒企中第三季度唯一实现营收（390.64亿元，增长0.56%）和净利润（192.24亿元，增长0.48%）小幅增长的公司 [4] 业绩下滑原因分析 - 业绩下滑主要因白酒行业处于深度调整期及有效需求恢复不及预期 [3] - 净利润下滑源于营业收入下降以及公司为应对市场变化加大投入 [3] - 高端白酒消费场景显著减少，影响到所有中国一线酒企的业绩兑现 [6] 市场预测与长期展望 - 广发证券曾预测五粮液三季度营收下降30%，净利润下降45%，但实际下滑幅度更大 [5] - 分析师认为五粮液短期业绩波动属于行业共性问题，不改长期价值 [6] - 公司未来成长空间在于发力低度酒、国际化和文化IP三大新战场以建立第二增长曲线 [6] 行业整体状况 - A股20家上市酒企前三季度除贵州茅台和山西汾酒微增外，其余均出现业绩下滑或亏损 [6] - 行业面临增长挑战，处于加速调整、整体动销下滑的时期 [6]

公司管理层变动 - 贵州茅台在五年内第四次更换董事长，新任董事长陈华由贵州省能源局局长接任，缺乏酒业从业经验[1] - 历任董事长任期短且策略不一：高卫东任职17个月主推数字化渠道，丁雄军任职两年八个月推出茅台1935产品年销售额达百亿，张德芹任职一年半强调经销商关系并控制产能[3] - 频繁更换领导层导致公司战略缺乏连贯性，经销商需不断适应新规则，对市值稳定产生负面影响[3] 行业整体表现与挑战 - 白酒行业2024年产能为414.5万千升，较2016年峰值1358万千升下降超过60%[1] - 行业面临三大结构性挑战：核心消费场景缺失、与年轻消费群体需求脱节、历史产能过剩及价格体系紊乱[4][6][7] - 行业正处于第四轮周期性调整的筑底阶段，2024年产量降幅收窄，春节动销出现企稳迹象[9] 公司具体经营状况 - 贵州茅台市值较2021年峰值下跌近万亿元人民币，核心产品飞天茅台终端价格从3000元人民币回落至2000元人民币出头[1] - 公司上半年营收增长9%被指主要通过控制发货量、向经销商压货实现，终端实际动销未能同步跟上[6] - 公司尝试通过推出冰淇淋、咖啡等跨界产品吸引年轻消费者，但被评价为效果有限未能有效转化销量[7] 消费市场趋势变化 - 白酒核心消费场景如商务宴请、礼品市场因经济环境承压而显著萎缩，中小企业相关需求下滑[4] - 近4亿14-35岁年轻消费群体中83%偏好20度以下的低度酒，其饮酒场景集中于露营、音乐节等轻松社交活动[6] - 部分品牌如汾酒通过短视频营销获得3.4亿播放量，其50元人民币产品黄盖玻汾在2024年销量增长30%，江小白通过文案瓶身吸引年轻消费者，证明年轻化市场存在潜力[7] 未来展望与潜在路径 - 行业专家预测底部机会可能在2025年下半年至2026年初显现，全面回暖最快可能在2027年，2028年迎来新的增长[9] - 龙头企业需保持战略稳定，并真正落实年轻化策略，包括开发低度数产品、拓展新消费场景、制定亲民价格[10] - 行业复苏需与经济回暖节奏同步，优先帮助经销商消化库存、夯实基础，而非急于提价或高端化[10]

核心财务表现 - 2025年前三季度公司营收609.45亿元，同比下降10.26% [1] - 2025年前三季度归母净利润215.11亿元，同比下降13.72% [1] - 2025年第三季度单季营收81.74亿元，同比下降52.66% [1] - 2025年第三季度单季归母净利润20.19亿元，同比下降65.62% [1] 盈利能力分析 - 2025年前三季度公司毛利率和净利率分别同比下降2.1和1.4个百分点 [1] - 2025年第三季度单季毛利率和净利率分别同比下降13.5和9.3个百分点，至62.64%和24.70% [1] - 销售费用率同比优化0.6个百分点，但管理、研发费用率分别同比上升0.2和0.2个百分点 [1] - 第三季度销售、管理、研发费用率分别同比上升1.1、3.2、0.8个百分点，主要因收入下滑所致 [1] 现金流与合同负债 - 2025年第三季度经营性现金流量净额为-28.89亿元，由正转负 [2] - 2025年第三季度销售回款71.41亿元，同比下降74.7% [2] - 截至2025年第三季度末，公司合同负债为92.7亿元，环比减少8.09亿元 [2] 公司战略与行业展望 - 白酒行业仍处于调整期，公司坚持稳中求进 [2] - 公司以创新驱动和品牌升级为核心引擎，推进技术攻关与产品创新 [2] - 公司深化高端品牌建设，全球品牌价值持续提升 [2] - 公司凭借创新活力与品牌韧性，有望在行业复苏中率先受益 [2]