[Table_Reportdate] 2025年09月15日 标配 [证券分析师 Table_Authors] 王鸿行 S0630522050001 whxing@longone.com.cn [table_stockTrend] -13% 0% 12% 24% 36% 48% 60% 24-09 24-12 25-03 25-06 申万行业指数:银行(0748) 沪深300 [相关研究 table_product] 1.宁波银行（002142）：中间业务收 入改善，资产质量优异——公司简评 报告 2.信贷季节性回落，存款边际活化— —银行业"量价质"跟踪（十七） 3.常熟银行（601128）：非息收入保 持强劲增长，现金分红比例提升—— 公司简评报告 [Table_NewTitle 企业短贷明显改善，存款继续活化 ] ——银行业"量价质"跟踪（十八） [table_main] 投资要点： 行 业 研 究 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行 业 简 评 银 行 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 2/8 请务 ...

行业核心问题 - 银行业面临净息差持续收窄压力 2025年二季度全行业商业银行净息差下降至1.42% 创历史新低 低于1.8%的审慎管理要求[2][3] - 存贷款利率调整不对称 存款利率降幅小于贷款利率降幅 形成存款利率降不动而贷款利率下行快的局面[1][2][3] - 非理性竞争导致行业陷入内卷式发展 通过价格战规模战成本战等方式维持利润 进一步压缩盈利空间[6][7] 具体表现数据 - 常熟银行存款平均成本率下降0.24个百分点至1.96% 贷款平均收益率下降0.44个百分点[2] - 江阴银行存款平均成本率下降0.23个百分点至1.62% 贷款平均收益率下降0.37个百分点[2] - 江苏银行存款平均成本率下降0.32个百分点至1.78% 贷款平均收益率下降0.53个百分点[2] - 重庆银行净息差逆势环比上升0.04个百分点至1.39% 但较去年同期1.42%仍处于收窄态势[2] 内卷成因分析 - 宏观经济转型导致金融机构增量业务增长放缓 存量市场竞争加剧[5] - 贷款规模增速连续多年下降 有效需求不足迫使银行从开拓增量转向争夺存量[6] - 产品服务同质化严重 消费贷经营贷利率一度降至2%以下 形成你降我也降的竞争态势[6] - 上市银行业绩披露与股东回报要求放大内卷动力 息差收窄背景下增长压力通过规模扩张兑现[6] 潜在影响 - 压缩银行盈利空间并增大经营风险 可能导致不良抬升[7] - 规模扩张未匹配风险可控与收益可持续根基 或将短期经营压力转化为长期风险包袱[7] - 通过金融体系传导至实体经济 影响行业健康发展[7] 监管应对措施 - 中央财经委员会提出依法依规治理企业低价无序竞争的战略要求[8] - 广东银行同业公会按照1+3+N制度体系推进内卷式竞争综合整治[8] - 宁夏银行业协会召开专题座谈会 要求通过提升专业化服务实现差异化发展[8] - 平安银行工商银行等机构在年中会议中落实反内卷式竞争工作[8] 破局建议方向 - 构建多维同质化监测框架 完善动态预警机制 在金融风险监测体系中纳入内卷式竞争指数跟踪[10] - 实施分层分类监管 针对不同类型银行设置差异化监管参数[10] - 银行需加快客群结构转型 拓展新兴经济领域客群[10] - 从规模导向向价值导向转变 从传统银行向综合金融服务商转变 从同质化竞争向差异化发展转变[10]

货币政策与金融环境 - 央行当前"宽货币"操作方式和传导路径已发生实质变化，更具结构性和定向性，而非传统下调政策利率路径 [1] - 央行对银行间市场宽松状态较为合意，后续可能更关注结构优化和传导提效，主动宽松动力不足 [2] - 7月信贷数据波动反映金融"反内卷"成果，M1-M2波动显示银行存款流失可能持续，影响银行对长债定价能力 [3] - 财政贴息政策实现定向"财政降息"，减轻央行主动宽松压力，政策利率调降空间收敛 [4][5] 食品饮料行业 - IFBH为中国内地即饮天然椰子水领导者，2024年市占率34%，2025-2027年EPS预计0.16/0.20/0.26美元/股，目标价43.96港元 [6] - 公司核心竞争力包括泰国供应链优势、轻资产模式及品类上行期高举高打策略，双品牌运作覆盖白领女性和健身人群 [7] - 白酒行业24Q2起加速出清，25Q2贵州茅台增速降至个位数，洋河股份收入同比-44%，行业或于25Q2-25Q3形成报表底 [10] - 头部食饮企业抗压能力更强，随着市场风险偏好提升，传统消费如白酒有望价值重估，推荐山西汾酒、贵州茅台等标的 [9][12] 通信与科技 - 太辰光2025H1营收同比增长62.49%至8.28亿元，净利润同比增长118.02%，因AI数据中心需求旺盛及关键器件自主研发替代 [14][15] - 公司高密度连接产品如光柔性板已在数据中心规模化应用，适配CPO技术升级，2025年目标价上调至187.2元 [14][15] 纺织制造与海外产能 - 百隆东方2025H1归母净利同比增长68%至3.9亿元，越南产能占比近80%，美国关税落地后海外产能优势将进一步凸显 [19][20][21] - 桃李面包2025H1营收同比-13.55%，华中区域Q2增长15.33%，公司通过渠道下沉和爆款聚焦应对竞争压力 [21][22] 医药与多肽原料药 - 圣诺生物2025H1营收同比增长69.7%，归母净利同比+308.3%，GLP-1原料药如司美格鲁肽放量驱动增长，目标价上调至51.3元 [24][25] - 公司多肽创新药CDMO服务40余个项目，2个已商业化，司美格鲁肽原料药通过韩国认证 [25] 保险与资产配置 - 2025Q2保险资金运用余额36.2万亿元，较年初+8.9%，配置向哑铃型策略调整，增持债券和股票（人身险股票占比+1.2pt至8.8%） [30][31] - 中国平安举牌中国太保H和中国人寿H，反映保险机构系统性增配低估值高股息股票趋势 [32] 化妆品与消费 - 资生堂1H25中国区销售额同比-12.4%，但SHISEIDO品牌剔除中国后增长4%，Nars中国线上双位数增长 [34] - 联合利华1H25中国区低个位数下滑但Q2改善，屈臣氏中国营收同比-3%，新氧医美治疗服务收入增长426% [36][37]

货币政策取向变化 - 央行当前金融支持实体的力度可能并不弱，但"宽货币"的具体操作方式和传导路径已发生实质变化，更具结构性和定向性 [1] - 货币政策领域"回归常识"即围绕降低实体融资成本展开政策，央行关注点并非进一步加强名义宽松的程度，而是通过结构优化、传导提效来支持实体 [1] - 央行可能对当前银行间市场的宽松状态已经较为合意，后续在"银行间"主动宽松的动力可能不足 [1] 7月金融数据解读 - 政策层面持续淡化对信贷规模的关注，7月信贷数据短期波动可能反映金融"反内卷"的成果，不构成增量宽货币政策的触发条件 [2] - 金融"反内卷"下银行存款流失可能持续，银行体系对债市特别是长债的定价能力减弱，资产荒逻辑可能被打断 [2] - 债市可能由于权益市场走强和固收+资金的撤出出现持续回调 [2] 财政贴息政策影响 - 财政贴息政策是稳增长与防风险平衡的具体体现，打开了压降实体融资成本的新思路，可同时实现"稳息差"和"降成本" [3] - 财政贴息作为定向"财政降息"，减轻了央行主动宽松响应稳增长的压力，政策利率调降空间收敛 [3] - 年内宽货币尤其再次落地降息的空间不大，银行间资金维持平稳概率较高，隔夜利率或难以大幅向下偏离政策利率 [3]

货币政策执行报告核心观点 - 当前"宽货币"的操作方式和传导路径已发生实质变化 从传统的银行间市场中介、政策利率下调传导转向更具结构性和定向性的"降成本"思路 [3] - 央行关注点从名义宽松程度转向结构优化和传导提效 银行间主动宽松动力不足 通过"防范资金空转"等措辞显示对当前宽松状态较为合意 [3] - 财政贴息政策成为新工具 实现"稳息差"和"降成本"双重目标 减轻央行主动宽松压力 政策利率调降空间收敛 [5] 信贷与金融数据解读 - 7月信贷数据波动反映金融"反内卷"成果 政策层面持续淡化信贷规模关注 社融韧性主要来自政府债支撑 [4] - 银行存款持续流失导致银行体系对长债定价能力减弱 资产荒逻辑可能中断 债市或因权益市场走强和固收+资金撤出持续回调 [4] 债市影响分析 - 宽货币政策空间收敛 年内再次降息概率较低 银行间资金将维持平稳 隔夜利率难大幅偏离政策利率 [5] - 债市面临基本面与市场预期分化的纠结点 财政贴息推进进一步减轻央行宽松压力 [5] 政策工具创新 - 结构性工具成为重点 四篇专栏专题讨论 旨在提升信贷增长质效而非规模扩张 [4] - 财政贴息作为定向"财政降息"新路径 平衡稳增长与防风险 体现"回归常识"的政策主线 [5]

行业与公司 * 行业：金融行业（货币政策、债券市场、信贷市场）[1] * 公司：央行（货币政策执行主体）[1] 核心观点与论据 货币政策基调 * 当前货币政策总体定调为宽货币、稳信用，强调结构调整和供给侧改革[2] * 央行保持适度宽松基调，强化逆周期调节以应对国内外经济金融形势[1][2] 市场利率变化 * 近期市场利率上升反映投资者对货币政策宽松预期降低[3] * 央行在经济压力下保持清醒，未急于进一步宽松[3] 股市与债市走势 * 股市上涨与债市利率上升并存现象或不可持续，债券市场终将回归基本面[4] * 投资者需警惕市场情绪波动风险[4] 资金空转防控 * 防控资金空转通过抬升贷款利率、压低存款利率减少套利空间[5] * 不会导致资金紧张，但可能影响银行盈利模式[5] 未来政策展望 * 央行强调维持流动性宽松、降低融资成本、改善融资条件[6] * 积极配合财政政策确保经济稳定发展，利好实体经济[6] 买断式逆回购操作 * 8月7日买断式逆回购旨在配合财政政策，营造适宜金融环境[7] * 操作提前显示央行灵活性，数量操作仍反映央行态度[7] 金融"反内卷" * 淡化信贷规模，优化信贷结构，引导银行稳固信贷支持力度[9] * 可能导致信贷投放减弱并引发新一轮资产荒[9] 债市影响 * 宽货币、稳信用或紧信用状态下对债市影响偏利好[10] * 社会融资规模下降可能引发资产荒[10] 服务消费促进 * 需从供给端发力，关注需求侧政策及稳定收入手段[11] * 7月经济数据显示投资和消费下滑，仅出口上升[11] 国债市场走势 * 中期对国债市场持乐观态度，10年国债收益率预计在1.5左右波动[12] * 短期内10年国债收益率上限预计为1.75，1.8被视为大顶[12] 其他重要内容 * 央行政策沟通更透明，注重前瞻性沟通[7][8] * 通过结构性货币政策工具支持重点领域（普惠金融、科技创新）[9] * 需关注非经济因素（外交、安全）对降准降息机会的影响[12]

形势判断 - 当前经济面临内外部风险挑战但长期向好趋势不变 国际方面外部环境复杂严峻 全球经济增长动能偏弱且复苏进程存在不确定性 美国关税政策推升全球衰退风险 关税和地缘政治紧张可能加剧物价上涨压力 需关注全球财政可持续性和金融市场波动风险 [2] - 国内经济运行面临有效需求不足等风险挑战 但下半年保持稳定增长有坚实支撑 [2] - 通胀研判更为积极 将物价从"保持低位回升态势"改为"温和回升积极因素增多" 近期反内卷和提振消费政策有助于推动物价合理回升 [2] 政策立场 - 货币政策保持适度宽松基调不变 宽松仍是主基调但需适度 重提防范资金空转 重申把握好金融支持实体经济和保持自身健康性的平衡 指向总量政策宽松幅度相对有限 [3] - 反内卷成为金融政策主线 价格方面新增适时开展对金融机构自律约定执行情况的现场评估 存款端发挥利率自律机制作用 落实禁止违规手工补息 存款招投标利率报备机制和优化非银同业存款利率自律管理等倡议 强化存款利率调整效果 稳定银行负债成本 为降低社会综合融资成本创造有利条件 [3] - 贷款端推动社会综合融资成本下行 关键在于持续深化明示企业贷款综合融资成本工作试点 [3] - 数量方面信贷表述从加大投放力度转变为稳固支持力度 7月私人部门融资需求明显走弱 企业新增中长贷2016年8月以来首次转负 居民短贷和中长贷同时转负且创历史同期新低 在有效需求不足背景下进一步加大信贷投放会加重银行业内卷 导致净息差进一步收窄 不利于保持银行体系健康性 也会催生资金空转 [4] 结构性政策 - 信贷投向结构发生深刻演变 主要驱动因素由重资产行业向高质量发展领域升级 新增贷款结构从2016年房地产 基建贷款占比超60%转变为目前金融五篇大文章领域贷款占比约70% 贷款期限结构中长期贷款占比上升 贷款主体结构企业贷款占比不断增加 直接融资占比持续上升 [5] - 未来结构性政策支持围绕普惠金融 科技创新和扩大消费等主线 进一步加大对重点领域小微企业 科技型中小企业的支持力度 [8] - 改善高品质服务供给成为金融支持促消费重点 国际经验表明随着人均收入提高居民消费结构从商品消费主导向服务消费主导转变 当前服务消费面临供给总量不足 供给质量有待提升 企业盈利能力不足等问题 [8] - 金融政策从供给侧发力以高质量供给创造有效需求 发挥货币政策总量和结构双重功能 落实好服务消费与养老再贷款政策工具 加大服务消费重点领域金融支持 不断拓宽支持消费的融资渠道包括信贷债权股权等 强化政策协同配合发挥财政就业社保等政策协同效应提升居民消费能力和意愿 [9]

货币政策基调 - 货币政策总基调保持"适度宽松"，强化逆周期调节，根据国内外形势动态调整力度和节奏 [1][9] - 总量型政策工具仍有可能使用，尤其在经济进一步失速或非经济因素发酵的情况下 [1][9] - 央行强调"宽货币、稳信用、调结构、重供给"，规范信贷投放以配合经济转型 [1] 流动性管理 - 央行流动性态度注重操作量和市场沟通，8月初OMO提前转为净投放，并通过买断式逆回购呵护政府债发行 [2][14] - 流动性宽松环境有望延续，央行持续营造适宜金融环境，加强信息披露透明度 [14] - 买断式逆回购操作补充中长期资金缺口，6月起操作前发布招标公告以稳定预期 [14] 信贷与利率政策 - 信贷政策从总量增长转向结构优化，结构性工具重点支持科技创新、消费、小微企业和外贸 [16][18] - 规范贷款利率成为重点，央行开展专项利率执法检查，防止银行无序竞争导致利率过低 [18][20] - 二季度新发放实体贷款利率降幅低于政策利率调降幅度，企业贷款加权平均利率环比下降0.04%至3.22% [20] 债市表现与展望 - 10年国债收益率上限预计在1.75%，短期调整即买入机会，季度维度看多至1.5% [1][22] - 8月11日-15日，10年国债收益率上行5.74BP至1.75%，期限利差扩大 [22] - 债市受股市表现、增量政策预期及资金面宽松等多因素影响，利率呈现震荡上行 [23][24] 理财市场动态 - 理财存续规模周环比增加474.13亿元至31.32万亿元，固收类产品规模回升40亿元 [28] - 货币基金7日年化收益率均值1.1%，现金管理类产品收益率均值1.35% [29] - 理财产品破净率小幅下降，单位净值破净率周环比下降1.47个百分点至0.88% [28] 久期与市场分歧 - 公募基金久期周内下行0.09至2.43，分歧度上升0.02至0.44，显示市场一致性预期略有下降 [36]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期市场指数走势积极，但个股层面盈利难度有所上升，当日盘面冲高回落，成交量能放大，形成放量调整，市场有回调需求，短期内个股操作难度预计加大，建议投资者关注股指逢低买入机会 [3] 根据相关目录分别进行总结 宏观经济 - 国内上海、广东、浙江、安徽等地金融监管局、银行业协会提出“反内卷”举措，剑指“房贷返点、车贷返佣、变相贴息”等现象，呼吁银行采取差异化竞争策略推动行业健康发展 [1] - 美国上周初请失业金人数下降3000人至22.4万人，低于预期，维持在2021年11月以来低位；前一周续请失业金人数降至195.3万人，略低于预期，但仍徘徊于2021年以来高位 [1] - 美国7月PPI同比飙升至3.3%，为今年2月以来最高水平，远超预期的2.5%；环比则上涨0.9%，为2022年6月以来最大涨幅 [2] 现货市场 - A股三大指数冲高回落，上证指数跌0.46%收于3666.44点，创业板指跌1.08%；行业板块指数跌多涨少，仅非银金融行业收红，国防军工、通信、钢铁、纺织服饰行业跌幅居前；当日沪深两市成交金额增加至2.3万亿元 [2] - 国内主要股票指数日度表现：上证综指3666.44（-0.46%）、深证成指11451.43（-0.87%）、创业板指2469.66（-1.08%）、沪深300指数4173.31（-0.08%）、上证50指数2829.47（+0.21%）、中证500指数6429.85（-1.20%）、中证1000指数6976.49（-1.24%） [13] 股指期货 - 期指当月合约今日交割，基差基本收敛；股指期货成交量增加，IH、IF增仓 [2] - 股指期货持仓量和成交量：IF成交量153749（+26975）、持仓量271876（+5578）；IH成交量87090（+20405）、持仓量104724（+3248）；IC成交量112146（+5277）、持仓量215557（-9652）；IM成交量265731（+36064）、持仓量365293（-6229） [17] - 股指期货基差（期货 - 现货）：IF当月合约基差 -0.71（-5.33）、次月 -9.51（-3.73）、当季 -34.51（-0.93）、下季 -60.51（+0.47）；IH当月 -1.47（-6.49）、次月0.13（-5.69）、当季0.33（-8.69）、下季0.73（-11.09）；IC当月1.75（+4.05）、次月 -49.65（+6.65）、当季 -186.85（+18.05）、下季 -306.05（+27.05）；IM当月12.51（+12.64）、次月 -47.29（+15.24）、当季 -221.49（+20.84）、下季 -394.69（+23.64） [35] - 股指期货跨期价差：次月 - 当月IF -8.80（+1.60）、IH1.60（+0.80）、IC -51.40（+2.60）、IM -59.80（+2.60）等多组数据 [42][43]

银行业分析 - 7月信贷季节性回落，社融口径人民币贷款同比减少4263亿元，同比多减3455亿元，主要受清理拖欠账款、金融反内卷及政府化债替代效应影响 [6] - 政府债券发行提速支撑社融增长，7月新增政府债券12440亿元，同比多增5559亿元，推动社融增速保持9% [7] - 货币供应改善，M2与M1同比分别增长8.8%和5.6%，存款活化现象显著，企业结汇增加、资本市场表现改善及化债资金到位是主要驱动因素 [9] - 存贷利率同步下调缓解息差压力，7月企业新发放贷款加权平均利率降至3.2%，存款利率下调对冲LPR下降影响，预计2025年息差压力小于2024年 [10] 轮胎行业分析 - 欧美进口需求前置导致轮胎出口波动，海运费走弱及贸易政策（美国关税、欧洲反倾销）加速需求前置 [12] - 天然橡胶价格上涨对轮胎价格形成支撑，但海外胎企半年度业绩普遍承压 [12] - 长期建议关注具备全球化布局和成本优势的龙头胎企，如中策橡胶、赛轮轮胎等 [12] 安杰思公司分析 - H1营收同比增长14.56%至3.02亿元，Q2业绩环比显著改善，净利润环比增长24.04% [14] - 海外业务收入占比提升至53.8%，欧洲（+38.28%）、亚洲（+29.05%）和南美（+58.95%）市场高速增长，北美受关税影响下降9.89% [15] - 研发投入加大，H1研发费用同比增长33.29%，费用率提升1.6pct至11.39%，高端产品管线如内镜机器人进入注册阶段 [16] 财经要闻 - 美联储9月降息25个基点的概率达97.9% [18] - 美国7月PPI同比上涨3.3%，远超预期的2.5% [18] - 央行开展5000亿元6个月逆回购操作以维持流动性充裕 [18] - 国家数据局计划年内推出数据产权等10多项制度，加速数据要素市场建设 [19] A股市场动态 - 上证指数在3731点关键阻力位遇阻回落，日线技术指标走弱，短期或延续震荡 [21][22] - 军工装备板块单日大跌3.27%，日线MACD死叉成立，获利盘回吐压力显著 [24] - 保险、电机板块逆市上涨，分别收涨2.13%和0.65%，资金净流入居前 [26]